Was Impact-Investoren von der neuen SFDR erwarten

Die Offenlegungsverordnung ist ein zentrales Instru­ment der Europäischen Union zur Umsetzung ihrer Nachhaltigkeitsziele. Das Regelwerk – kurz SFDR (Sustainable Finance Disclosure Regulation) – verpflichtet Kapitalverwaltungsgesellschaften und andere Finanzmarktteilnehmer offenzulegen, ob sie Nachhaltigkeitsaspekte in ihre Investitionsentscheidungen einbeziehen, welche Auswirkungen ihre Investitionen auf Umwelt, Gesellschaft und Governance haben und ob und wie ihre Produkte ökologische oder soziale Ziele verfolgen. Das soll es Anlegern ermöglichen, nachhaltige von nicht nachhaltigen Finanzprodukten zu unterscheiden.

Zurzeit wird die SFDR überarbeitet. Die EU-Kommission hatte Stakeholder aufgerufen, bis Ende Mai dieses Jahres Stellungnahmen zu möglichen Änderungen einzureichen. Für das 4. Quartal ist die Veröffentlichung eines Gesetzesvorschlags vorgesehen, wobei einige Marktteilnehmer davon ausgehen, dass sich das bis zum ersten Quartal 2026 verzögern wird. Es ist realistisch, dass die überarbeitete SFDR nach dem anschließenden Gesetzgebungsverfahren frühestens 2027 in Kraft treten kann.

Zentraler Punkt in der aktuellen Fassung der SFDR ist die Unterscheidung zwischen Finanzprodukten nach Artikel 6, die Nachhaltigkeitsrisiken nur für die eigene Investition berücksichtigen, nach Artikel 8, die ökologische oder soziale Merkmale fördern, und nach Artikel 9, die nachhaltige Investitionen explizit als Ziel formulieren. Mittlerweile ist insbesondere eine Einstufung nach Artikel 8 (im Branchenjargon „hellgrün“) zu einem wichtigen Vertriebskri­terium geworden. Laut Daten des Fondsanalysehauses ­Lipper übertrafen entsprechende Fonds im vergangenen Jahr mit knapp der Hälfte der Assets under Management Artikel 6 deutlich. Der Anteil von Artikel 9 („dunkelgrün“) ist dagegen noch gering.

Aktuelle Studien legen nahe, dass der Fokus auf Nachhaltigkeit nicht mit Einbußen bei der finanziellen Rendite einhergehen muss. So hat Morgan Stanley ermittelt, dass nachhaltige Fonds im ersten Halbjahr 2025 eine Outperformance gegenüber traditionellen Produkten gezeigt haben. Sie rentierten im Mittel mit 12,5 Prozent gegenüber nur 9,2 Prozent bei traditionellen Fonds. Das liegt am größeren Exposure nachhaltiger Fonds gegenüber Europa und globalen Regionen, die zuletzt für bessere Renditen sorgten, während traditionelle Fonds einen größeren Schwerpunkt auf Amerika und Asien-Pazifik legten.

Für „nachhaltig“ verwendete die amerikanische Bank die Definition des Analysehauses Morningstar, die Fonds einbezieht, die sich verbindlich einem Nachhaltigkeitsziel verpflichten oder bei der Assetselektion ESG-Kriterien ansetzen, unabhängig von den Kriterien der SFDR oder der Impact-Philosophie.

Kritik der Impact-Branche
Anbieter von Impact-Investing-Produkten und Investoren, die solche Produkte nutzen, sind mit dieser Gruppierung nicht zufrieden. Obwohl die Produktkategorie dieses Jahr weltweit laut dem amerikanischen Marktforscher Grand View Research ein Volumen von rund 100 Milliarden US-Dollar hat und mit einer jährlichen Rate von etwa 20 Prozent wächst, spielt sie in der Offenlegungsverordnung nur eine geringe Rolle.

„In der bestehenden SFDR beziehungsweise im Sustain­able-Finance-Regelwerk findet Impact Investing kaum statt“, sagt Michael Bommer, Leiter Sustainability beim Bundesverband Alternative Investments (BAI). Der Rechtsanwalt ist Mitautor eines Policy Papers mehrerer europäischer Organisationen, in dem eine stärkere Anerkennung von Impact Investing in der SFDR gefordert wird. Das bestehende Regelwerk „wird dem Bedürfnis von Investoren nach regulatorischer Klarheit nicht gerecht und führt dazu, dass Impact Investments unter ihrem Potenzial bleiben“, so Bommer.

Ein Problem besteht in dem Missverständnis, dass Investoren häufig Produkte nach Artikel 9 mit „Impact“ gleichsetzen, obwohl die SFDR weniger strenge Kriterien ansetzt. Die Kritiker bemängeln, dass auch Produkte, die keine „echten“ Impact-Produkte sind, mit Artikel 9 diejenige Einstufung bekommen können, die maximale ESG-Orientierung suggeriert.

Ein Artikel-9-Produkt muss mit seinen Investitionen explizit ein messbares Nachhaltigkeitsziel verfolgen. Das ähnelt den Kriterien für Impact Investing, wie sie unter anderem die Organisation GIIN (Global Impact Investing Network) festgelegt hat, ist aber nicht mit ihnen identisch. Bedeutende Unterschiede gibt es insbesondere im Zusammenhang mit der sogenannten Additionalität. Dies bedeutet, dass ein Investment Nachhaltigkeitseffekte bewirkt, die andernfalls ausgeblieben wären. Sie ist ein zentrales Element von Impact-Strategien, in der SFDR wird sie hingegen nicht gefordert. Ein Beispiel ist ein Fonds, der gezielt in börsennotierte Windparkbetreiber investiert. Damit verfolgt er zwar ein Nachhaltigkeitsziel, jedoch wären die Windparks auch ohne den Fonds gebaut worden. Dagegen bieten viele soziale oder ökologische Projekte Additionalität, die ohne das Investment nicht durchgeführt worden wären.

Ein weiterer wichtiger Punkt ist die sogenannte Intentionalität, wonach ein Investment mit der expliziten Absicht getätigt wird, eine positive soziale oder ökologische Wirkung zu erzielen. Zwar fordert auch Artikel 9 SFDR eine entsprechende Zielsetzung, aber Intentionalität im Sinne der Impact-Philosophie geht darüber hinaus. Während ein Artikel-9-Fonds allein durch die Auswahl ESG-konformer Assets ein ESG-Ziel im Sinne der SFDR verfolgen kann, müssen Impact-Investoren einen Kausalzusammenhang zwischen ihren Investments und der beabsichtigten Wirkung nachweisen und die Wirkung aktiv steuern. Dafür nutzen sie Systeme von Performanceindikatoren (KPIs), die häufig individuell und projektspezifisch sind und nicht im standardisierten Rahmen der SFDR abgebildet werden.

Das Fehlen eindeutiger Definitionen für Impact Investing in der SFDR erschwere es Investoren, das tatsächliche Impact-Potenzial eines Produkts einzuschätzen, erklärt Dr. Bernhard Graeber, Geschäftsführer Alternative Assets bei EB-SIM, dem Asset Manager der Evangelischen Bank. Von der Überarbeitung der SFDR erwartet er „eine klarere Definition und strengere Kriterien für Impact Investments inklusive eines robusten Rahmenwerks zur Messung und Berichterstattung des tatsächlichen sozialen und ökologischen Nutzens“.

Während die aktuelle Fassung der SFDR dazu führt, dass Produkte eine Artikel-9-Klassifizierung bekommen können, die keine Impact-Produkte sind, kann es andererseits auch sein, dass Impact-Produkte keine Artikel-9-Klassifizierung erhalten. Ein Beispiel dafür sind sogenannte Transition-Fonds. Sie investieren gezielt in nicht nachhaltige Unternehmen, die aber einen glaubwürdigen Plan für den Übergang zu Nachhaltigkeit verfolgen, etwa im Fall der Umstellung der Energieerzeugung von fossilen auf nachhaltige Energieträger. Solche Fonds können Impact-Fonds sein, können jedoch keine Artikel-9-Klassifizierung bekommen, weil die SFDR verlangt, dass alle Investments bereits zu Beginn des Engagements nachhaltig sind.

Eine weitere Problematik ist das in der SFDR unter Artikel 9 verankerte sogenannte DNSH-Prinzip (Do No Significant Harm). Es verlangt, dass Investments mit ESG-Ziel keinen signifikanten ökologischen oder sozialen Schaden an anderer Stelle verursachen. Zwar ist dies implizit auch Teil der Impact-Philosophie, die eine ganzheitliche Wirkungsbetrachtung fordert, wird jedoch in den GIIN-Grundprinzipien nicht explizit genannt. Der Umsetzungsstandard OPIM (Operating Principles for Impact Management), der vom GIIN verwaltet wird, verlangt zwar explizit, negative Nebeneffekte zu identifizieren und zu minimieren. Das entspricht in etwa DNSH, erfüllt aber nicht seine formalen Anforderungen. Diese bestehen unter anderem in der Anwendung sogenannter PAIs (Principal Adverse Indicators) für die Beurteilung negativer ökologischer oder sozialer Auswirkungen. Manche Impact-Fonds können das nicht oder nur mit unverhältnismäßigem Aufwand leisten, zum Beispiel weil sie andere Indikatorensystematiken benutzen oder weil sie in Entwicklungsländern aktiv sind, wo die entsprechenden Daten nicht verfügbar sind.

Marktteilnehmer fordern eigene Impact-Kategorie
Um die Nachteile für Impact Investing in der SFDR zu beseitigen, fordert der BAI gemeinsam mit anderen Organisationen, dass die Investmentphilosophie im Rahmen der europäischen Nachhaltigkeitsregulierung als eigene Kategorie von Finanzprodukten anerkannt wird, und nennt die Überarbeitung der SFDR als Chance dafür. Vorgeschlagen wird eine Festlegung von Mindestkriterien für Impact Investing mit den Schlüsselprinzipien Intentionalität, Messbarkeit, Wirkungssteuerung und Reporting. Dabei soll das DNSH-Prinzip einbezogen werden.

Die Regeln sollen prinzipienbasiert und flexibel sein, um Raum für unterschiedliche Strategien und Anlageklassen zu lassen. „Wir wünschen uns eine Regulierung, die ‚enabling‘ wirkt, die also Klarheit schafft und die Branche fördert, ohne die etablierten Marktpraktiken kaputt zu machen“, erklärt Mitautor Bommer. „Denn Impact Investing ist ein zartes Pflänzchen; eine zu starre Definition oder zu strikte Regulierung könnten kontraproduktiv sein. Das ist in Teilen eine Gratwanderung.“

Ähnlich sind die Forderungen von #UnitedforImpact, einem Zusammenschluss von 66 europäischen Impact-Fonds. Die Initiative verlangt ebenfalls die Einführung einer eigenen Kategorie für Impact Investments in der SFDR. Das würde die Benachteiligung in der aktuellen Fassung beseitigen und es Investoren erleichtern, zwischen reinen ESG-Fonds-, Transition-Fonds und Impact-Fonds zu unterscheiden. „Wir begrüßen eine eigene Kategorie, da sie Investoren eine bessere Orientierung und mehr Sicherheit bezüglich der Produktqualität bietet“, sagt Graeber von EB-SIM. „Eine eigene Kategorie würde den Markt strukturieren und die Differenzierung zwischen reinen Nachhaltigkeitsansätzen und echten Impact-Strategien ermöglichen.“

Klare Erwartungen nennt auch Christian Schütz, Head of Sustainable Investing bei Golding Capital Partners und ebenfalls Mitautor des BAI-Positionspapiers. Der Münchner Investment Manager Golding hat einen Impact-Dachfonds mit Artikel-9-Einstufung im Angebot. „Von der überarbeiteten SFDR erwarte ich vor allem mehr Klarheit und Anschlussfähigkeit für wirkungsorientierte Strategien“, sagt Schütz. „In diesem Zusammenhang wäre es zu begrüßen, wenn Impact Investing als eigenständige Kategorie mit klar definierten Prinzipien auch in der Regulierung verankert würde.“

„Anschlussfähigkeit“ bezieht sich auf die Kompatibilität der SFDR mit anderen Standards und Systemen wie der EU-Taxonomie. Diese legt fest, welche Aktivitäten als „nachhaltig“ gelten, und die SFDR verlangt eine Offenlegung der Aktivitäten eines Fonds anhand der Definitionen der EU-Taxonomie. Das Problem dabei: Die Taxonomie ist ein „Work in Progress“, das derzeit vor allem ökologische Aktivitäten nennt. Soziale nachhaltige Aktivitäten, wie sie viele Impact-Fonds entfalten, spielen darin bisher nur eine Nebenrolle.

Vorschlag der EU-Berater
Ob es aber zu einer eigenen Impact-Kategorie kommt, ist ungewiss. Anfang dieses Jahres veröffentlichte das EU-­Beratungsgremium „Platform on Sustainable Finance“ einen Vorschlag zur SFDR-Überarbeitung, in der drei neue Produktkategorien vorgeschlagen werden: „Sustainable“ für Produkte mit klarem nachhaltigem Ziel und messbar positiven Auswirkungen auf Umwelt oder Gesellschaft, ­„Transition“ für Investments in Unternehmen mit klarem Plan zur Verbesserung ihrer ESG-Performance und „ESG Collection“ für Produkte, die ESG-Kriterien berücksichtigen, ohne aber ein nachhaltiges Ziel zu verfolgen.

Falls die EU-Kommission in der revidierten SFDR keine eigene Impact-Kategorie vorsieht, wäre Michael Bommer vom BAI auch mit einer kleineren Lösung zufrieden. Zwar würde „die Einführung einer eigenen Kategorie für Impact-Fonds in der SFDR ein Maximum an Klarheit schaffen, zumindest eine regulatorische Anerkennung wäre wünschenswert“, erklärt er. „Aber auch eine Unterkategorie für ‚Transition Investments‘ wäre schon ein großer Schritt nach vorn.“ Denn viele Transition Investments von „grau zu grün“ oder „braun zu grün“ seien impacttauglich, sie seien aber keine „grünen“ Investments im Sinne des alten Regelwerks, das von einem grünen Produkt verlangt, nur in Assets zu investieren, die bereits grün sind. Dabei steht „braun“ für umweltschädlich und grau für ökologisch neutrale Aktivitäten.

Golding-Manager Schütz hält es für wahrscheinlich, dass die bisherige Klassifizierung nach SFDR-Artikel 6, 8 und 9 ersetzt wird durch die von der Platform in Sustainable Finance vorgeschlagenen Produktkategorien. „Wobei ich hoffe, dass insbesondere für ‚ESG Collection‘ noch eine präzisere und tragfähigere Bezeichnung gefunden wird“, fügt Schütz hinzu.

Denn während viele Impact-Fonds – je nach genauer Ausgestaltung der Kriterien – in die Kategorien „Sustain­able“ oder „Transition“ fallen würden, dürften einige aus den genannten formalen Gründen in die weniger anspruchsvolle Kategorie „ESG Collection“ eingeordnet werden. Dort wären sie in einem Topf mit Fonds ohne jedes ESG-Ziel. Marktteilnehmer halten deshalb eine weitere Ausdifferenzierung der Kategorie für nötig. Better Finance, der Europäische Bund der Anleger und Nutzer von Finanzdienstleistungen, bezeichnet sie als zu breit gefasst. Damit bestehe die Gefahr, dass Anleger in der irrtümlichen Annahme, sinnvolle Veränderungen zu bewirken, ihr Geld in Produkte mit schwachen Nachhaltigkeits-Claims steckten.

Mit der Revision der SFDR werden viele Impact-Investoren und Produktanbieter ihre Allokation anpassen müssen, wenn Investments und Produkte die neuen SFDR-Anforderungen nicht mehr erfüllen. Umgekehrt könnten sie Assets und Produkte neu in ihr Portfolio aufnehmen, die nun auch formal im Sinne der neuen SFDR impactkonform sind. Bei den Finanzprodukten erwartet das Beratungshaus pwc „weitreichende Auswirkungen“ und „erhebliche Anpassungsaufwände“. Diese beziehen sich vor allem auf die PAIs zur Messung negativer Effekte von Investments und neue Anforderungen bei expliziten Treibhausgaszielen. EB-SIM-Manager Graeber sieht deshalb auf Produktanbieter eine „große Umstrukturierungswelle“ zurollen.

David Verbeek

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