Von der Transparenz zum Label

Der Review für die Offenlegungsverordnung (Sustainable Finance Disclosure Regulation, SFDR 2.0) sorgt für Diskussionen. Gleich nachdem die EU-Kommission ihren Entwurf am 20. November 2025 der Öffentlichkeit vorgelegt hatte, stieß dieser auf viel Zustimmung: In Deutschland äußerten sich Banken und auch die Versicherungswirtschaft ausgesprochen positiv. Auch der deutsche Fondsverband BVI lobte: „Mit dem Reformvorschlag zur Offenlegungsverordnung schafft die EU-Kommission endlich Klarheit bei den Anforderungen an nachhaltige Geldanlagen und baut Bürokratie ab.“

Ein Blick zurück zeigt die Ausgangslage: Bisher gab es mit Artikel 8 und Artikel 9 zwei nachhaltigkeitsbezogene Kategorien, wobei Artikel 8 sich zu einer sehr hetero­genen Sammelkategorie entwickelte: „Es ist äußerst disparat, welche ESG-Strategien unter Artikel 8 subsumiert wurden“, konstatiert Lars Röh, Rechtsanwalt und Partner der Berliner Kanzlei Lindenpartners. „Was ursprünglich als reiner Transparenzstandard intendiert war, sei von der Industrie „sehr schnell zum Label umfunktioniert worden“, so Röh. Mit der Reform schaffe die Kommission mehr Praxistauglichkeit. „Der Regulator geht hierbei einen Schritt auf die Branche zu und sagt klar, dass Produktkategorien künftig bewusst als Labels genutzt werden können und ­sollen“, ordnet Röh ein.

Die geplante Änderung der Offenlegungsverordnung hat mit Artikel 7, 8 und 9 im Entwurf nun drei verschiedene Produkt­kategorien, mit denen bestimmte Nachhaltigkeitsziele verfolgt werden ­können. Artikel 7 soll Produkte umfassen, die den Übergang von Unternehmen, wirtschaftlichen Aktivitäten und anderen Vermögenswerten zu Nachhaltigkeit unterstützen oder selbst zu einem solchen Übergang beitragen („Transition“), Artikel 8 wird zu „ESG Basics“ und Artikel 9 zur neuen Kategorie „Sustainable“. Unter ­Artikel 9a sollen jene Produkte fallen, die nachhaltigkeitsbezogene Produkte aus den Kategorien 7 bis 9 kombinieren. ­Erstmals sind für all diese Kategorien auch ­Ausschlüsse vorgesehen (siehe Grafik auf Seite 115). Hierbei gibt es Verweise auf die EU-Bench­markverordnung: Ausschlüsse in den nachhaltigkeitsbezogenen Kategorien müssen demnach mindestens denen der Climate Transition Benchmark (CTB) entsprechen, in der Kategorie ­„Sustainable“ gelten die etwas schärferen ­Ausschlüsse der Paris-Aligned Benchmark (PAB).

Nach Meinung von Roland Kölsch, Geschäftsführer des gemeinnützigen Wissenschaftsvereins F.I.R.S.T., der auch das FNG-Siegel verantwortet, wird ESG Basics „das neue Sammelbecken für viele mögliche nachhaltige Anlagestrategien“ werden: Diese Produktkategorie stellt in ­erster Linie auf die finanzielle Materialität ab. „Hier geht es hauptsächlich um aus der Nachhaltigkeit erwachsene Chancen und Risiken mit dem Fokus auf Risikomanagement und beispielsweise Best-in-Class-Ansätze zur Alpha-Erzielung“, so Kölsch.

Auch soll die Definition einer nachhaltigen Investition künftig entfallen. Zur Erinnerung: Im alten System gab es zwei Definitionen von nachhaltigen Investitionen, einmal nach Taxonomie und einmal nach SFDR. „Nach dem Entwurf wird Artikel 2 (17) mit seiner von der Taxonomie abgekoppelten Definition einer nachhaltigen Investition ersatzlos gestrichen“, kon­statiert Anwalt Röh. Auch die Do-No-Significant-Harm-Kriterien entfallen.
In allen Kategorien seien die Mindeststandards an konkrete inhaltliche Kriterien geknüpft und bei der Kategorie „Transition“ zum Beispiel mit dem Erfordernis glaubwürdiger Transitionspfade oder wissenschaftsbasierter Ziele verbunden, erläutert Roland Kölsch, was grundsätzlich eine gute Grundlage sei, um Grünfärberei effektiver zu verhindern. Auch sei ein Impact-Add-on in beiden Kategorien möglich: „Neben Sustainable eignet sich die Kategorie Transition sehr gut für Impact“, sagt Kölsch.

Denn gerade hier gehe es darum, wie Unternehmen die Transformation zu einer klimaneutralen Wirtschaft schneller und ­besser umsetzen, und damit um „Wirkung“. Dies könnte zum Beispiel der Fall sein, wenn diese bei der CO2-Reduktion deutlich ambitionierter vorgingen als die Peergroup und zugleich die Kriterien für das durch die Regulatorik eingeführte Impact-Add-on erfüllten. „Zur Frage, ab welchem Schwellenwert es sich um Impact handelt, erwarten wir noch zahlreiche Diskussionen“, so Kölsch. „Außerdem darüber, was erfüllt sein muss, um die von der Regulatorik verlangte Investor Contribution nachzuweisen, was neben der schon schwierigen Herausforderung der Erfassung der Wirkungsbeiträge der Portfolioholdings, also in der Regel der Unternehmen, nochmals mehr Kopfzerbrechen bereitet“, führt der Experte weiter aus.

Nach der geplanten Verordnung führen zudem Verstöße von Unternehmen gegen die Kernprinzipien des UN ­Global Compact oder die OECD-Leitsätze für multi­nationale Unternehmen zu verantwortungsvollem Handeln zu deren Ausschluss in nachhaltigkeitsbezogenen Finanzprodukten. „Der schon lange umstrittene Interpretationsspielraum darüber, was nach diesen Normen im Einzelnen als Verstoß gewertet werden kann – sei es im Umweltbereich oder beim Thema Arbeitnehmer- und Menschenrechte –, wird durch die konkrete Benennung in einer EU-Verordnung zu einem noch heikleren Thema“, berichtet Kölsch.

Fokus auf Privatkunden

Besonders über die Ausschlüsse gehen die Meinungen derzeit auseinander. So sieht Magdalena Kuper, Leiterin Nachhaltigkeit und Abteilungsdirektorin Recht beim deutschen Fondsverband BVI, den überarbeiteten Entwurf der SFDR (SFDR 2.0) nicht primär auf institutionelle Investoren zugeschnitten. „Die vorgesehenen neuen Produktkategorien mit umfangreichen standardisierten Ausschlüssen haben aus unserer Sicht einen klaren Fokus auf den Privatkundenmarkt“, so Kuper. Insbe­sondere die geplante ­Transition-Kategorie sei zwar für institutionelle Investoren aufgrund ihrer eigenen Dekarbonisierungsziele von großem Interesse. „Wir glauben aber, dass es für die institutionelle Seite keiner standardisierten Ausschlüsse bedarf.“ Kritisch sieht der BVI zudem die vorgeschlagenen Ausschlüsse für neue Projekte im Bereich fossiler Energien. Diese können Transition-Investments im Energiesektor unnötig erschweren. So werden Kuper zufolge auch neue ­Erdgasprojekte oder der Bau moderner Gaskraftwerke nach Artikel 7 ausgeschlossen, obwohl diese im Rahmen der Transformation als Übergangstechnologien benötigt werden.

Während Christian Schütz, Managing Director und Leiter für nachhaltiges Investieren bei Golding, die Einführung möglichst konkreter Ausschlüsse begrüßt, kritisiert er die praktischen Herausforderungen in der Umsetzung für ­Privatmarktanlagen. Meist handle es sich um geschlossene Anlagevehikel, die über eine durchschnittliche Anlagedauer von etwa fünf bis zu zehn ­Jahren – bei Infrastruktur durchaus auch länger – investierten. Für den Fall, dass Verstöße gegen die Ausschlusskriterien beobachtet werden, ließe sich meist nur mittels Engagement oder anderer Stewardship-Methoden reagieren: „Die geplanten Regeln sehen eine 100-prozentige Compliance mit dem UN Global Compact vor. Das bedeutet für uns, dass wir, wenn wir zum Zeitpunkt des Investments keine Verstöße feststellen, diese jedoch jederzeit während der Haltedauer des Fonds auftreten könnten“, so Schütz. Es bliebe dann im Zweifel nur ein Downgrading, also ein Wechsel in die Kategorie des Artikel 6 oder 6a, oder ein vielmehr technisch bedingter Verkauf des betroffenen Assets über den Sekundärmarkt. Um illiquide Anlageklassen an die SFDR 2.0 anzupassen, seien nur wenige Änderungen nötig: „Es müssten zeitweise passive Abweichungen zum Beispiel vom UN Global Compact erlaubt sein“, nennt Schütz ein Beispiel, „wenn damit klar definierte Aktionen verbunden sind.“

Private-Markets-Vehikel dürften durch die geplante SFDR-2.0-Regulierung gegenüber liquiden kapitalmarktorientierten Produkten deutlich weniger strukturell benachteiligt werden als durch die bisher ­gültige SFDR. Davon geht Michael Bommer, Leiter Sustainability beim Bundesverband Alternative Investments (BAI), aus. Zwar werde die Due Diligence durch neue Produktkategorien und standardisierte Ausschlüsse anspruchsvoller, gleichzeitig verfügten Investoren in den Private Markets jedoch in der Regel über deutlich ­größere Transparenz sowie stärkere Governance- und Durchgriffsrechte – insbesondere bei Mehrheitsbeteiligungen. „Investoren haben hier wesentlich mehr Einfluss auf Managemententscheidungen und Geschäftsmodelle“, so Bommer. Dies reduziere das Risiko von Verstößen gegen Ausschlusskriterien. Zudem soll es Bommer zufolge gemäß der SFDR 2.0 auch großzügige Ausnahmeregelungen für die Ramp-up-Phase von Privatmarktfonds geben, deren Dauer vertraglich entsprechend festgelegt werden könne.

Vielmehr glauben Michael Bommer und Susanne Bregy, Geschäftsführerin beim Bundesverband Impact Investing (BVII, ehemals Bundesinitiative Impact Investing), dass gerade Privatmarktanlagen, die Impact Investing betreiben, durch die neue Verordnung einen Schub erhalten könnten. Mit einem gemeinsam formulierten
Policy Paper wurden beide Verbände im Vorfeld des Entwurfs in Brüssel vorstellig – und vielfach auch beachtet, so Bregy. Sie meint: „Gerade aufgrund der Durchgriffsrechte von Investoren sind die vier Kernprinzipien von Impact Investing im Private-Markets-Bereich leichter umzusetzen und nachzuweisen als in liquiden Strategien.“ Diese vier Prinzipien, nämlich Intentionality (zum Beispiel Zielformulierung, Theory of Change), Impact Measurement and Management (IMM), die Asset Contribution sowie die Investor Contribution, sind auch Bestandteil der geplanten Regulierung in Artikel 7 (4a und b) und Artikel 9 (4a und b), informiert Michael Bommer. Zudem eigneten sich die Privatmärkte gut für Investor Contribution, die in der Regel schwer zu hinterlegen sei, erläutert Bregy. Zum Beispiel könnten Investoren per Side Letter soziale und ökologische Impact-Ziele von ihren Portfoliounternehmen einfordern und diese auch durchsetzen und somit die Investor Contribution untermauern.

Reporting-Erleichterungen

Bregy zufolge hat es seine Berechtigung, dass die SFDR 2.0 keine eigene Impact-Kategorie vorsieht, sondern dass Impact prinzipienbasiert in der Kategorie „Transition“ wie auch in „Sustainable“ verankert wurde. Auch in dem mit dem BAI erarbeiteten Policy Paper habe man davon abgesehen, eine eigene Kategorie oder auch eine Definition von Impact für die Änderungsverordnung zu fordern. „Bei der Erstellung des Policy Papers haben wir den Markt befragt, und das Feedback war klar, dass eine enge Definition von Impact ­Investing für das Wachstum des noch jungen Marktes eher hinderlich wäre.“ Durch die Anwendung der vier Kernprinzipien könne Impact ­Washing in der Regel wirksam vorgebeugt werden, so Bregy.
Neben den drei Hauptkategorien in der Verordnung gibt es noch Artikel 9a, der Kombi-Produkte ermöglicht: Nach Meinung von Nicolas Mayer, Regulierungsexperte zu Sustainable Finance und ESG bei der Nachhaltigkeitsbeauftragten der Helaba Invest, könnte der Artikel 9a insbesondere für Multi-Options-Produkte und Dachfonds relevant werden. „In der Praxis könnte der Ansatz womöglich auch für in­stitutionelle Investoren interessant werden, da diese oft maßgeschneiderte Fondslösungen mit differenzierten Ansätzen benötigen“, erwartet Mayer.

Auch für das Reporting gibt es einige Erleichterungen, unter anderem für institutionelle Investoren, weiß Rechtsanwalt Lars Röh. Zum einen entfällt die Pflicht für PAI-Statements auf Unternehmensebene. Mit diesen „Principal Adverse Impact“-Indikatoren berichtet ein Unternehmen über die wichtigsten nachteiligen Auswirkungen von Investitionsentscheidungen auf Nachhaltigkeitsfaktoren. „Diese PAI-Statements sind künftig nur noch auf ­Produktebene für nachhaltigkeitsbezogene Fonds, die Artikel 7 oder 9 zuzuordnen sind, verpflichtend zu erstellen, was die Berichtspflichten für die Betroffenen deutlich erleichert“, so Röh. Zudem soll die bisherige Pflicht, Nachhaltigkeitsinformationen neben den vorvertraglichen Informationen (zum Beispiel im Anlage-Pro­spekt) und den perio­dischen Informationen, also in der Regel dem Jahresbericht, zusätzlich auch auf der Unternehmens-Website zu beschreiben, durch die SFDR 2.0 abgeschafft werden, so Röh.

Rechtsanwalt Röh sieht durch die Änderungsverordnung vor allem auch Banken als potenzielle Nutznießer. „Banken fallen zwar nicht in den Anwendungsbereich der SFDR 2.0. Sie können jedoch durch die Emission von grünen Anleihen attraktiv für Finanzmarktteilnehmer sein, die für ihre SFDR-Finanzprodukte – zum Beispiel einen Fonds – in solche Anleihen investieren wollen.“ Durch die neue Kategorie „Transition“ können Anleihen von Kreditinstituten, mit denen sie Transformationsprojekte refinanzieren, für SFDR-Produktanbieter investierbar werden. Die orthodoxe Taxonomieverordnung bot hierfür bislang nur wenig Raum. „Das kann für die Kreditwirtschaft ein wichtiger Schritt sein“, erwartet Röh.
Und Magdalena Kuper vom BVI sagt: „Es handelt sich um einen großen Reform­prozess, in den auch die Vorgaben der Mifid II und der Versicherungsvertriebsrichtlinie IDD integriert sind.“ Mit der Anwendung der neuen Vorgaben rechnet Kuper frühestens Ende 2028.

Daniela Englert

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