ORIENTIERUNGSHILFE

Die Europäische Union ist be­strebt, den europäischen Kapitalmarkt zu ver­­­ein-
heitlichen. Dazu hat sie nicht nur verschiedene zentrale Aufsichten eingeführt, sondern sie gibt auch mit Richtlinien und Verordnungen einen einheitlichen gesetzlichen Rahmen. Immer dann, wenn global eine neue Problematik auftaucht, wird versucht, regulatorisch gegenzulenken – im Folgenden finden Sie zunächst eine Einordnung zur Entwicklung, im Weiteren einen mehrseitigen tabellarischen Guide zu den wichigsten durchaus vielschichtigen Regelwerken.

Die Grundlage

Als Basis kann man festhalten, dass die EU mit zwei Instrumenten arbeitet: Verordnungen gelten unmittelbar in allen Mitgliedsstaaten – es gibt also kein separates „Inkrafttreten in Deutschland oder Österreich“, sondern ein einheitliches EU-weites Anwendungsdatum. Richtlinien müssen hingegen national umgesetzt werden, weshalb es hier eigener nationaler Gesetze und Umsetzungstermine bedarf. Die EU legt lediglich den spätesten Zeitpunkt für die Umsetzung in nationales Recht fest.

Es ist Usance, dass Richtlinien und Verordnungen nach etwa fünf Jahren auf den Prüfstand gestellt werden. Dann wird festgestellt, ob sie noch den aktuellen Anforderungen entsprechen oder ob gegebenenfalls nachgeschärft werden muss.

Unser Guide konzentriert sich auf die für institutionelle Anleger besonders relevanten Rechtsakte. Daneben gibt es Dutzende delegierte Verordnungen und technische Standards auf „Level 2“-Ebene. Insbesondere im Sustainable-Finance-Bereich ist die Lage im Fluss – Angaben zu Omnibus II und SFDR 2.0 können sich 2026/27 noch ändern.
Aufsicht: Die großen Drei

Überwacht werden die ­Regulierungen durch die drei großen europäischen Aufsichtsbehörden, die European Supervisory Authorities (ESAs). Sie sind jeweils für einen zentralen Teil des Finanzsystems zuständig, weiters das European Systemic Risk Board (ESRB) als übergeordnetes ­Gremium für Systemrisiken. Dieses überwacht das Finanzsystem als Ganzes, identifiziert Systemrisiken und spricht Warnungen und Empfehlungen aus. Bei den drei Behörden, die den Kern der mikroprudenziellen EU-Finanzaufsicht bilden, handelt es sich um:

1. EBA – European Banking Authority: zuständig für Bankenaufsicht, Harmonisierung der Bankenregulierung, Stresstests
2. EIOPA – European Insurance and Occupational Pensions Authority: zuständig für Versicherungen und betriebliche Altersvorsorge
3. ESMA – European Securities and Markets Authority: zuständig für Wertpapiermärkte, Marktinfrastruktur, Transparenz, Anlegerschutz

Diese drei Behörden entwickeln das Single Rulebook, koordinieren nationale Aufseher und sorgen für eine einheitliche Aufsichtspraxis in der EU. Zusätzlich spielt die Europäische Zentralbank (EZB) im Rahmen des Single Supervisory Mechanism (SSM) eine zentrale Rolle in der Bankenaufsicht des Euroraums.

Auf diese Weise ist über die Jahre ein enormes Geflecht an Regeln entstanden, das die beaufsichtigten Einheiten jeweils umsetzen, beachten und einhalten müssen. Das gibt Beratungsgesellschaften und Anwaltskanzleien ein umfangreiches Betätigungsfeld und den beaufsichtigten Einheiten allerhand zu tun.

Das komplexe Set an Regeln sorgt dafür, dass kleine Einheiten zunehmend Schwierigkeiten haben, „compliant“ zu sein. Auch wenn die Gesetz- und Normengeber immer wieder beteuern, das Proportionalitätsprinzip beachten zu wollen, ergibt sich allein durch die hohe Regulierungsdichte ein gewisser Konsolidierungsdruck, der zu größeren Einheiten führt.
Insbesondere im Bankensektor, aber auch bei EbAVs ist die Konsolidierung seit mehreren Jahren spürbar, und die Anzahl der von den Regulatoren zu beaufsichtigenden Einheiten sinkt von Jahr zu Jahr.

Ein markanter Wendepunkt in der EU-Finanzmarktregulierung war die große Finanzkrise (GFC). Seit der GFC 2008–2010 hat die EU die Regulierung für institutionelle Anleger (Versicherungen, Pensionsfonds, Asset Manager, Staatsfonds) massiv verschärft. Damals hat man gesehen, wie verwoben das Finanzsystem ist, und entsprechend wollte man systemische Risiken, so gut es geht, vermeiden. Dabei lassen sich die Regulierungswellen im Wesentlichen in zwei Phasen unterteilen: Getrieben durch den Schock der Finanzmarktkrise ging es von 2010 bis 2018 überwiegend um Systemstabilität und Anlegerschutz. Ab 2018 verschob sich der Fokus, und es ging um Nachhaltigkeit und Sustainable Finance (ESG). Dazu beigetragen haben dürfte die UN-Klimakonferenz COP21 in Paris. Dort wurde am 12. Dezember 2015 das Pariser Klimaabkommen verabschiedet – der zentrale globale Rahmen für Dekarbonisierung. Die EU entschied damals, dass der Finanzmarkt das große Vorhaben unterstützen sollte. Seither nutzt sie institutionelle Investoren gezielt als Hebel, um Kapitalströme in Richtung des „Green Deals“ zu lenken.

Kosten und Compliance

Der mit Abstand am breitesten dokumentierte Effekt bei den regulierten Einheiten sind Kosten und Compliance-Aufwand. Beispielsweise zwang MiFID II zur Trennung von Research- und Transaktionskosten („Unbundling“), was das Research-Angebot insbesondere für Nebenwerte spürbar ausgedünnt hat. Die EU hat dies mit dem Listing Act 2024 teilweise zurückgenommen. EMIR verlagerte den OTC-Derivatehandel in zentrales Clearing und brachte Margin-Pflichten, die Liquiditätshaltung und Collateral Management institutioneller Portfolios dauerhaft verändert haben. Sichtbar wurden diese Risiken etwa in der LDI-Krise britischer Pensionsfonds 2022, die die Risiken von Margin Calls deutlich vor Augen führte.

Aber auch auf die Produktlandschaft und das Anlageverhalten hat die Regulierung deutliche Effekte. Solvency II steuert über risikobasierte Kapitalanforderungen faktisch die Asset-Allokation von Versicherern: Aktien und Alternatives binden viel Eigenkapital, was jahrelang die Übergewichtung von Anleihen begünstigte; der Solvency II Review ab 2027 soll gezielt langfristige Aktienanlagen erleichtern.

Die AIFMD hat den europäischen Markt für alternative Fonds erst professionalisiert und mit dem EU-Pass grenzüberschreitend geöffnet; Private-Debt- und Infrastrukturfonds, heute Standardbausteine institutioneller Portfolios, sind ein direktes Ergebnis. ELTIF 2.0 hat seit 2024 zu einer deutlichen Welle an Neuauflagen langfristiger Fonds geführt und hat womöglich eine Erhöhung der Investitionen in Infrastruktur zur Folge, was politisch als notwendig erachtet wird.

Kanalisierung von Kapital

Für Martin Wolff, Rechtsanwalt und Steuerberater bei der Kanzlei King & Spalding LLP in Frankfurt, zeigt sich hier ein grundsätzlicher Wandel der Finanzmarktregulierung: „EU-Regulierung institutioneller Investoren dient längst nicht mehr nur der Stabilität des Finanzsystems. Sie wird zunehmend zu einem Hebel, um Kapitalströme gezielt dorthin zu lenken, wo politisch großer Investitionsbedarf besteht, vor allem in Infrastruktur und erneuerbare Energien.Genau in diesen europäischen Kontext fügt sich das im Februar 2026 in Kraft getrete­ne Standortfördergesetz (StoFöG) ein: Mit aufsichtsrechtlichen und investmentsteuerlichen Anpassungen will der deutsche Gesetzgeber institutionelle Anleger, etwa berufsständische Versorgungswerke, stärker für Infrastrukturinvestitionen mobilisieren. „In meiner Beratungspraxis ist diese Dynamik deutlich spürbar, insbesondere bei Investments in Photovoltaikanlagen und Batteriespeichersysteme“, so der Anwalt und Steuerberater.

Durch das StoFöG seien aufsichts- und investmentsteuerrechtliche Regelungen unter anderem im Kapitalanlagegesetzbuch, in der Anlageverordnung und im Investmentsteuergesetz bewusst zusammengeführt und aufeinander abgestimmt worden, um Infrastrukturinvestments rechtssicher und wirtschaftlich attraktiver zu gestalten. Damit zeigt sich laut Wolff, wie EU-Regulierung und nationale Gesetzgebung Transformations- und Infrastrukturziele im Zusammenspiel fördern können.

Umbruch durch ESG

SFDR und Taxonomie haben Nachhaltigkeit von einer freiwilligen zur regulatorisch erzwungenen Dimension der Kapitalanlage gemacht: Artikel-8/9-Klassifizierungen wurden de facto zum Vertriebskriterium, institutionelle Anleger mussten Daten-, Reporting- und Ausschlussprozesse aufbauen. Zugleich zeigt die aktuelle Korrektur (Omnibus, SFDR 2.0), dass der Aufwand als überzogen galt: Die Omnibus-Änderungsrichtlinie reduziert nunmehr den CSRD-Anwenderkreis deutlich, und beim SFDR-Reformvorschlag entfällt etwa das PAI-Statement auf Unternehmensebene.

Für Großanleger bringt die Reform zwar einige Reporting-Erleichterungen, schafft aber paradoxerweise ein neues Problem: Weniger berichtspflichtige Unternehmen bedeuten auch ein geringeres Volumen an ESG-Daten für die eigene Pflichtberichterstattung.

SRD II (in Deutschland über ARUG II) verpflichtet institutionelle Anleger und Vermögensverwalter, Mitwirkungspolitiken offenzulegen („comply or explain“) – Engage­ment und Proxy Voting sind dadurch messbar professioneller geworden.

Die Sustainable-Finance-Regulierung zählt für Prof. Katrin Löhr zu den strukturell weitreichendsten Veränderungen der vergangenen Jahre. Sie ist Professorin für Finanzwirtschaft an der Fachhochschule Dortmund und Unternehmerin: „Die Sustainable-Finance-Regulierung hat Nachhaltigkeit stärker in Investmentprozessen, Produktgestaltung und Berichterstattung verankert. Jetzt beginnt aus meiner Sicht die entscheidende zweite Phase: Der entstandene Rahmen muss einfacher, konsistenter und stärker auf tatsächliche Entscheidungsrelevanz ausgerichtet werden.“

Sie stellt fest, dass mehr Transparenz nicht automatisch zu besseren Entscheidungen führt. „Informationen müssen verständlich, vergleichbar und für die konkrete Anlageentscheidung relevant sein. Aus meiner Sicht sollte genau das ein Qualitätsmaßstab für gute Regulierung und gute Standards sein: aus Komplexität Orientierung zu machen.“

Letztlich bergen die Komplexität des Finanzmarktes und der technische Fortschritt ganz eigene Risiken. Die Normengeber haben darauf reagiert: DORA zwingt seit Anfang 2025 alle Finanzakteure – auch KVGen und Versicherer – zu umfangreichem IKT-Risikomanagement und Drittparteien-Kontrollen. Dies ist derzeit einer der größten ­laufenden Umsetzungsposten in der Branche.

Im Folgenden Anhang "EU-Regulatorik, die Großanleger tangiert" siehe nun die tabellarische Übersicht über die wichtisten Regulierungen.

ANKE DEMBOWSKI & DANIELA ENGLERT

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