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2/2018 | Steuer & Recht
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Normierte Schulden

Im Rahmen der Kapitalmarktunion will die EU-Kommission unter anderem die Welt der Covered Bonds ­harmonisieren. Am 12. März 2018 veröffentlichte sie dazu einen Richtlinien- und einen Verordnungsentwurf.

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In einer Wirtschaftsunion, die Bananen normt, kann die Harmonisierung von Covered Bonds nur eine Frage der Zeit sein. Sie sichert eine regulatorische Bevorzugung dieser Anleihen für verschiedene Investoren im Rahmen von LCR, CRR, Solvency II und der BRRD.

Foto: © lbbw, GMF

Unermüdlich baut die EU an der Kapitalmarktunion, aktuell steht der Baustein „Harmonisierung von Anleihen mit besonderen Sicherheiten“ auf der Agenda. Gemeint sind damit gedeckte Schuldverschreibungen, meist als „Covered Bonds“ bezeichnet. Am 12. März 2018 veröffentlichte die EU-Kommission dazu einen Vorschlag, der aus zwei Elementen besteht: einem Richtli­nien- und einem Verordnungsentwurf. Sie sollen auf alle Covered Bonds angewendet werden, die von einem Kreditinstitut innerhalb des Europäischen Wirtschaftsraums emittiert werden. Während die Richtlinie nach ihrer Verabschiedung erst jeweils in nationales Recht überführt werden muss, gilt eine Verordnung ­unmittelbar in allen EU-Ländern. Ein erklärtes Ziel der EU-Kommission ist es, kleinere Covered-Bond-Jurisdiktionen sowie weniger liquide Covered-Bond-Märkte zu fördern.


„Die Richtlinie soll die Kernelemente von Covered Bonds näher spezifizieren und eine einheitliche Definition gewährleisten. Dabei stehen die wichtigsten Strukturmerkmale wie doppelter Rückgriff, Insolvenz­festigkeit, deckungsstockfähige Assets, Behandlung von Derivaten, Abgrenzung der Deckungswerte, Liquiditätspuffer sowie Deckungsvorschriften im Mittelpunkt“, heißt es in einem Research-Papier der Landesbank Baden-Württemberg (LBBW) vom 19. März.


Heterogene Produktwelt
Derzeit ist es nämlich so, dass Covered Bonds in den einzelnen EU-Ländern nationalen Rechtsvorschriften unterliegen, die teilweise stark voneinander abweichen. ­Daher ist seitens der Investoren besondere Erfahrung mit diesem Finanzprodukt und eine sorgfältige Analyse des jeweiligen ­Covered-Bond-Gesetzesrahmens und der Vertrags­bedingungen notwendig. Unterschiede gibt es etwa bei der Art der Sicherheiten, beim Insolvenzverfahren, der Behandlung der Gläubiger, der Art der Emittenten und so weiter.


Pfandbriefe als eine spezielle Form von Covered Bonds sind beispielsweise in Deutschland spezialgesetzlich geregelt, was sie homogener und leichter handhabbar macht. Aber auch in Großbritannien, Spanien, Frankreich und Irland sind Covered Bonds gängig, ebenso wie in anderen EU-Ländern und außerhalb Europas auch in ­Kanada, Australien und Singapur.


Einheitliches EU-Label
So räumt der Richtlinienvorschlag zunächst mit der Vieldeutigkeit der Begrifflichkeiten auf. Demnach handelt es sich bei einem Covered Bond „um eine Schuldverschreibung, die von einem Kreditinstitut emittiert wird und durch einen Deckungsstock gesichert ist, auf den Covered-Bond- Investoren einen direkten Rückgriff als bevorrechtigte Gläubiger haben“. Damit ­ersetzt die Richtlinie die eher allgemein ­gehaltene Covered-Bond-Definition der OGAW-Richtlinie (Artikel 52 (4)) und gilt als neuer Ausgangspunkt für sämtliche EU-Regelungen, die Covered Bonds betreffen (z. B. CRR, BRRD, LCR).


Die Anforderungen für deckungsfähige Assets (Artikel 6) sind im Richtlinienvorschlag vergleichsweise weit gehalten. Demnach sind neben Deckungsstockwerten, die sich aus der Capital Requirements Regulation (CRR) ergeben, auch „andere hochqualitative Assets“ deckungsstockfähig. Voraussetzung hierfür ist unter anderem, dass es möglich ist, für diese Aktiva einen Markt- oder Beleihungswert zu bestimmen. „Unseres Erachtens würden so z. B. auch Flugzeugpfandbriefe oder Lettres de Gage aus Luxemburg unter die Richtlinie fallen“, meint Karsten Rühlmann, Senior Investment Analyst für Covered Bonds bei der LBBW in Stuttgart, und fährt fort: „Die Aufnahme von KMU-Darlehen oder Infrastruktur­finanzierungen erscheint dagegen unwahrscheinlich. Die EU-Kommission hat darauf hingewiesen, dass hierfür mit den European Se­cured Notes (ESN) eine extra Assetklasse in Planung ist.“
Letztlich soll es eine gesonderte EU-Covered-Bond-Aufsicht geben, und bei Erfüllung aller Vorgaben gibt es das Qualitäts-Label „European Covered Bond“. Dies gibt Investoren dann mehr Rechtssicherheit. „Wir gehen davon aus, dass durch die neue Richtlinie in vielen Jurisdiktionen die Covered-Bond-Aufsicht weiter gestärkt wird. Im Hinblick auf eine höhere Rechtssicherheit dürften hiervon sowohl Investoren als auch Emittenten profitieren“, so Rühlmann.


Die Vorgaben zur Transparenz aus der CRR (Artikel 129 (7)) werden in die Richtlinie übernommen. „Im Gegensatz zu den bisherigen Vorgaben hat das ­Reporting statt halbjährlich künftig mindestens vierteljährlich zu erfolgen“, merkt Rühlmann an. Außerdem sind einige neue Informationen zu liefern. Dazu gehören die Bewertungsmethode der De­ckungs­aktiva, Details zu Kredit-, Markt- und Liquiditätsrisiken sowie erweiterte Angaben zur Überdeckung. „Hier wäre in einigen Punkten ­eine genauere Spezifizierung wünschenswert gewesen“, so Rühlmann. „Fraglich ist für uns zum Beispiel, welche Angaben für die neuen Punkte Kredit-, Markt- und ­Liquiditätsrisiken ausreichend sind.“


Verlängerbare Laufzeitstrukturen
Artikel 17 erlaubt Emittenten aus den EU-Mitgliedsstaaten die Emission von Covered Bonds mit verlängerbaren Laufzeitstrukturen. Dabei müssen die Trigger für die Verlängerung entweder vertraglich oder gesetzlich geregelt sein. Darüber hinaus darf die Verlängerung nicht im Ermessen (Discre­tion) des Emittenten liegen. Dem Investor müssen zudem ausreichend Informationen zur Verfügung gestellt werden, damit er die Risiken einer Laufzeitverlängerung besser einschätzen kann. Bei dieser Regelung folgt man den Vorgaben der Europäischen Bankenaufsichtsbehörde EBA.


Außerdem ist zur Eingrenzung von Liqui­ditätsrisiken die Vorhaltung eines Liquiditätspuffers vorgesehen (Artikel 16). Dieser soll sämtliche Nettoliquiditätsabflüsse der nächsten 180 Tage abdecken. Rühlmann erklärt, was das im Detail heißt: „Neben Assets der LCR-Level 1, 2A und 2B eignen sich auch Forderungen gegenüber Kreditinstituten der Bonitätsstufe 1 als liquide Mittel.“


Eine Grandfathering-Regel ist ebenfalls vorgesehen: Die neuen Regelungen sollen für sämtliche Covered Bonds gelten, die nach Umsetzung der geplanten Richtlinie emittiert werden.


Weiterer Fahrplan
Die Vorschläge werden nun im Europäischen Parlament und im Europäischen Rat diskutiert. Danach stehen Trilogverhandlungen mit der EU-Kommission an, die noch vor der nächsten EU-Parlamentswahl im Mai 2019 zum Abschluss gebracht werden sollen. Das Inkrafttreten der Richtlinie und der Verordnung erfolgt 20 Tage nach Ver­öffentlichung im „Amtsblatt der Europäischen Union“. „Die Mitgliedsländer haben dann ein Jahr Zeit, die Richtlinie in nationales Recht umzusetzen. Wir gehen daher davon aus, dass eine Umsetzung des harmonisierten Covered-Bond-Rechtsrahmens in der ersten Jahreshälfte 2020 stattfinden wird“, meint Rühlmann.


Er erklärt, dass die stärkere regulatorische Bevorzugung von Covered Bonds auch ­außerhalb des EWR bereits mit der Über­arbeitung der Basel-III-Vorschriften Ende Dezember 2017 deutlich wurde. Dadurch könnte eine weitere Harmonisierung und Privilegierung auf globaler Ebene erfolgen. „Eine Richtlinie ähnlich der der EU-Kommission könnte die Stellung von Covered Bonds aus Drittländern unseres Erachtens weiter stärken und darüber hinaus zu einer stärkeren Harmonisierung des Covered- Bond-Produktes – auch weltweit – beitragen“, so Rühlmann. Er merkt noch an: „Das prinzipienbasierte Vorgehen ist zu begrüßen und lässt unseres Erachtens genug Raum für die spezifischen Besonderheiten der nationalen Gesetzgebungen.“ 


Anhang:

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