Mehr Spielraum

Der Investitionsbedarf im Infrastrukturbereich und im privaten Sektor ist enorm – insbesondere ­angesichts der angestrebten Transformation. ­Damit mehr privates Geld dorthin fließen kann, wollte der Gesetzgeber dem Kapitalmarkt den Weg ebnen und führte im Dezember 2015 European Long-Term Investment Funds (ELTIFs) ein, die sich als spezielles Fondsvehikel für lang­fristige, illiquide Assets eignen sollten.

Danach hätten eigentlich munter ELTIF-Produkte auf­gelegt und mittels EU-Pass europaweit vertrieben werden können, aber es tat sich wenig in diesem Bereich. Natürlich braucht es eine gewisse Zeit, bis ein neues Vehikel tatsächlich genutzt wird, und 2021 gab es auch einen gewissen ­Aufmerksamkeitsschub für ELTIFs; trotzdem befinden sich ­aktuell lediglich 89 Fonds auf der ELTIF-Liste der European Securities and Markets Authority (ESMA), und das ist für den gesamten EU-Raum nicht viel.

Bisher überwiegt Skepsis

Die neue Fondsstruktur traf nicht so recht den Geschmack des Marktes: Institutionelle Anleger hatten andere bewährte Vehikel wie den Spezialfonds, mit denen sie illiquide Assets abbilden können; und für Privatanleger gestaltete sich der ELTIF-Vertrieb schwierig, weil der Anlegerschutz sehr hoch gehalten wurde. So übte sich der Markt in Zurückhaltung.

Ab Oktober 2020 hat die EU-Kommission im Konsulta­tionsverfahren Feedback aus dem Markt eingeholt und die Anregungen in ihr ELTIF-Update einfließen lassen. Die neue ELTIF-2.0-Verordnung wurde am 20. März 2023 im EU-Amtsblatt veröffentlicht, und die Vorschriften werden am 10. Januar 2024 zur Anwendung kommen. Der Markt ist sich unsicher, ob bereits jetzt ELTIFs nach den neuen Regeln aufgelegt werden können. „Das wird in den einzelnen EU-Ländern offenbar unterschiedlich gehandhabt“, erklärt Markus Pimpl, Managing Director Client Solutions bei der Partners Group, einem der ELTIF-Pioniere.

Update bringt Flexibilisierung

Das Regulierungs-Update ruft in weiten Teilen des Marktes positive Reaktionen hervor. „Die EU-Gesetzgeber haben die Attraktivität des ELTIF deutlich erhöht. Dazu gehört eine größere Flexibilität unter anderem bei den Anlagegrenzen und der Wahl der Anlageklassen. Der neue ELTIF bietet ­institutionellen Anlegern einen zusätzlichen Weg, um stärker in alternative Anlagestrategien, zum Beispiel in Infrastruktur, investieren zu können“, erklärt ein Sprecher des deutschen Fondsverbands BVI.

Ob institutionelle Investoren nun auf den ELTIF-Zug springen, wird sich zeigen. Viele von ihnen haben sich illiquide Assetklassen wie Infrastruktur, Private Equity und Private Debt bereits durch andere Vehikel erschlossen. Trotzdem bietet ihnen der neue ELTIF Vorteile: „Natürlich ­machen institutionelle Investoren ihre Due Diligence. Aber der ELTIF ist ein reguliertes und sehr transparentes Produkt, mit dem sie noch ruhiger schlafen können als mit den ­ansonsten genutzten Strukturen“, meint Markus Pimpl. Auch Harald Klug, Leiter institutionelles Geschäft für Blackrock Deutschland, Österreich und Osteuropa, ist zufrieden mit der ELTIF-Neufassung: „Wir sehen Zuspruch in unseren ELTIF-Produkten durch institutionelle Investoren. Für diese war die Spezialfondsfähigkeit schon immer ein attraktives Merkmal des ELTIF. Die Neuerungen, insbesondere die Möglichkeit von Dachfondsstrukturen, haben den ELTIF nun noch attraktiver gemacht“, so Klug. Dies sei insbesondere für diejenigen Kunden wichtig, die noch keine Luxemburg-Struktur für Alternatives aufgebaut haben, vorwiegend also kleinere institutionelle Investoren, die sich bisher auf den liquiden Bereich fokussiert haben. „Vorteilhaft ist auch, dass im deutschen Investmentsteuergesetz ein paar Dinge vereinfacht wurden. Jetzt eignen sich ELTIFs auch für einen steuerlich transparenten Spezialfonds. Hier war es in der Vergangenheit schwierig, Produkte im Alternatives-Bereich zu finden“, so Klug. Bisher habe sich Blackrock mit seinen ­ELTIF-Produkten überwiegend auf den deutschen und ­weniger auf den österreichischen Markt fokussiert. Doch auch dort werde es in Zukunft mehr Aufwind für den ELTIF geben. „Die Möglichkeit, ELTIFs als Fund of Funds auszugestalten, wird gern von Investoren genutzt, die bisher noch keine langjährigen Erfahrungen im Bereich Privatmarkt­anlagen gemacht haben“, meint Klug. Die paneuropäische Hülle, die ein ELTIF bietet, sei letztlich der richtige Ansatz, um Infrastrukturinvestments in Europa zu fördern.

Dachfondskonstruktionen

Während der ELTIF 1.0 noch stark auf Direktinvestitionen fokussiert war, sind jetzt auch Dachfondskonstruktionen möglich. „Das ist sinnvoll, denn mit dem ELTIF 2.0 kann man nun auch breiter investieren. „Bisher sind wir mit unseren ELTIFs primär auf der Private-Equity- und Infrastrukturseite unterwegs. Dort wollen wir jetzt weitere Vintages auflegen, damit unsere Kunden kontinuierlich dabei sein können. Mit der flexibleren Struktur sind jetzt Multi-Alternatives-Produkte noch einfacher möglich“, sagt Klug. „Die Erweiterung der Assets, die gekauft werden können, und die Dachfondsmöglichkeit sind wichtige Vorteile der neuen Struktur. Bisher wurden ELTIFs von wenigen hybriden DC-Plänen genutzt. Hier kann ich mir vorstellen, dass der ELTIF 2.0 jetzt eine größere Rolle als Wrapper auf der Alternatives-Seite spielen wird“, so Klug. Zumindest plant sein Haus, ­weitere ELTIFs aufzulegen, die dank EU-Passporting dann verschiedene EU-Märkte bedienen können.

Tatsächlich erhöht die neue Verordnung die Flexibilität in der Anlage. „Die Mindestinvestitionsquote ist von 70 auf 55 Prozent reduziert worden. 45 Prozent können jetzt auch ­anders investiert werden, zum Beispiel in andere ELTIFs oder UCITS“, erklärt Dirk Holz. Er ist Vorsitzender der ­Geschäftsführung der Commerz Real Fund Management (CRFM) in Luxemburg, die mit dem Klimavest den europaweit volumensstärksten ELTIF hat, der auch an Privat­investoren vertrieben wird. „Aus Portfoliomanagersicht kann das sinnvoll sein. So lassen sich auch hybride Fonds auf­legen, die vielleicht 50 bis 60 Prozent in die eigentliche (illiquide) Assetklasse investieren, und der Rest sind Beimischungen“, so Holz. Das bedeutet allerdings, dass sich Investoren den Prospekt genau ansehen müssen, damit sie auch wirklich das bekommen, was sie sich vorstellen.

Gut als Eintritt in Alternatives

„Die Flexibilisierung der Anlagen ermöglicht es den Port­foliomanagern, ihren Anlegern mehr Liquidität zu gewähren, als dies ansonsten im reinen Renewables-Bereich möglich ist“, erklärt Holz. „Nicht jeder Investor will sich für 25 bis 30 Jahre binden, schon gar nicht Privatkunden.“ Er sieht daher im ELTIF 2.0 eher eine Revolution für Retailanleger als für Institutionelle. „Die großen Institutionellen haben ­ihre Strukturen, z.?B. Limited Partnerships oder die RAIF-Struktur. Aber kleinere Institutionelle wie Pensionskassen, die eher klassisch auf der liquiden Seite unterwegs sind, ­fühlen sich mit dem hohen Level an Regulierung und der Möglichkeit, flexible Exits zu haben, wohler. Dasselbe gilt für Family Offices. Bei diesen beiden Kundengruppen sehe ich Möglichkeiten zur Ausweitung des Geschäfts“, so Holz. ­Insofern könnte der ELTIF 2.0 neuen Investorengruppen den Eintritt in die Klasse der Alternatives ermöglichen.

Auch mit der Erhöhung der Leverage-Möglichkeit von 30 auf 50 Prozent ist Holz zufrieden. „Bei den momentanen Zinsen muss man ohnehin schauen, in welcher Größen­ordnung eine Finanzierung Sinn macht. Aber natürlich lässt sich mit Fremdkapital ein größeres Portfolio generieren. Mit 50 Prozent Leverage-Möglichkeit kommen wir gut zurecht, das ist auch noch nicht aggressiv“, meint Holz. Auch Minderheitsbeteiligungen sind mit ELTIFs möglich, was als Starthilfe für neu aufgelegte Fonds gilt. „Ansonsten ist es bei Neuauflage eines ELTIF schwierig, zeitnah die Investments in der entsprechenden Größenordnung zu bekommen. Die Stückelung bei Offshore-Windparks geht schnell in die ­Milliarden, und auch bei Solarparks liegt man meistens im dreistelligen Millionenbereich. Jetzt können wir auch mal mit einem kleinen Prozentanteil bei einem Investment einsteigen; manchmal ist das sinnvoll“, erklärt Holz.

Verwässerung

Pimpl sieht in den deutlich flexibleren Leitplanken, die der ELTIF 2.0 nun hat, eine Verwässerung des Private-Market-Konzepts. „Der ELTIF 1.0 war gut durchreguliert und ein geeignetes Vehikel für Private-Market-Assets mit einem ­hohen Level an Investorenschutz. Da hatten Sie wirklich überwiegend private Assets im Portfolio, einen geringen ­Leverage auf Fondsebene und keine gebührenträchtige Dachfondsstruktur. Als echte Private-Market-Manager sind wir daher auch bereits 2016 als Pioniere mit einer ELTIF-Struktur gestartet. Mit dem ELTIF 2.0 ist der Ansatz, ein ­Vehikel für Private-Market-Investments zu erstellen, aufgeweicht worden“, bedauert Pimpl. Er erklärt, was ihn besonders stört: „Durch die Flexibilisierung der Anlagen können Sie jetzt mit einem ELTIF bis zu 45 Prozent in UCITS ­investieren. Darüber hinaus können Sie noch zehn Prozent in börsennotierten Small Caps allokieren. Börsennotierte Small Caps mögen weniger liquide als Blue Chips sein, aber sie sind kein Private-Market-Investment!“

Als Vertreter eines ausgewiesenen Private-Market-Managers befürchtet er, dass nun auch Manager, die eher in ­Public Markets zu Hause sind, ELTIFs auflegen könnten. „Künftig werden Investoren viel genauer hinsehen müssen, denn Etikettenschwindel ist möglich. Der ELTIF 2.0 steht nicht mehr dafür, dass Investoren damit Privatmarktanlagen tätigen, die für diese Anlegergruppe typischerweise schwer zugänglich sind und gleichzeitig einen besonderen Schutz genießen!“ Er gibt zu bedenken, dass es künftig ELTIFs geben könnte, die mit einem hohen Anteil an liquiden Anlagen, z.?B. UCITS, den Anlagewünschen nach Portfoliodiversifikation und neuen Renditequellen nicht mehr gerecht werden. „Gemäß dem Motto ,Alter Wein in neuen Schläuchen‘ ist es im ELTIF 2.0 möglich, UCITS zu recyceln und mit höheren Gebühren zu versehen.“ Die Versuchung bestehe zumindest angesichts der Tatsache, dass viele Investoren mittlerweile in kostenschlanke ETFs investierten. Pimpl ist der Meinung, dass der ELTIF 1.0 die Investoren gut ­geschützt hat. „Die ganz großen Institutionellen haben die ELTIF-Struktur ohnehin selten genutzt – zumindest in Deutschland. Die haben andere geeignete Strukturen und große Due-Diligence-Teams, sodass sie das Schutzniveau ­eines ELTIF nicht zwangsläufig benötigen“, so Pimpl. „Aber kleinere Institutionelle, die vielleicht nicht 20, aber zwei Millionen in private Märkte investieren wollten, die konnten beim ELTIF 1.0 darauf vertrauen, die Assetklasse und den Schutz zu erhalten, den sie benötigen.“

Dachfonds betrachtet er mit Skepsis: „Die Renditen eines Fund of Funds leiden typischerweise an den doppelten ­Gebührenstrukturen. Weiterhin kann man mit Dachfonds keine volle Kostentransparenz, wie sie bisher unter ELTIF 1.0 gefordert war, sicherstellen. Woher will man wissen, was der einzelne Zielfonds, der nach Kauf des ELTIF ins Portfolio genommen wird, kostet?“

Aber letztlich kann auch er der Flexibilität des ELTIF 2.0 etwas Positives abgewinnen: So sieht er Anwendungsmöglichkeiten im Sekundärmarktbereich. „Wenn Sie einen reifen Privatmarktfonds mit Potenzial oder einem attraktiven Preisabschlag kaufen können, dann kann dies für Investoren spannend sein und auch manche Herausforderungen des ELTIF-Portfoliomanagement mildern“, gibt Pimpl zu. Außerdem merkt er positiv an, dass in der neuen Verordnung einzelne Formulierungen glattgezogen wurden, die seit 2015 immer wieder zu unterschiedlichen Auslegungen geführt haben. So sei bisher beispielsweise die Definition, welche Immobilienarten sich für einen ELTIF eignen, umständlich formuliert gewesen.

Während institutionelle Investoren bisher auch andere Vehikel nutzen konnten, war es für Privatanleger in Deutschland – auch für gehobene Private-Wealth-Kunden – ohne ELTIF-Struktur bisher schwierig, in Privatmarktanlagen zu investieren. Für sie war der Zugang in diesem Bereich nicht einfach, beispielsweise beim Sourcing, der Bewertung oder im ­Reporting. Daher finden insbesondere Berater von Private-Banking- und -Wealth-Kunden viele Vorteile in der rund­erneuerten ELTIF-Struktur. „Für Banken und Finanzdienstleister sind die ELTIF-Neuerungen sehr wichtig, insbesondere die vollständige Angleichung an die Mifid-II-Anforderungen für den Vertrieb komplexer Produkte“, erklärt Blackrock-Mann Klug.

Übertriebener Schutz

Holz von der Commerz Real kann dem nur zustimmen. „Mit unserem ELTIF-Fonds Klimavest sprechen wir fast ausschließlich Private-Wealth-Kunden an.“ 1,1 Milliarden Euro hat dieser Fonds mittlerweile eingesammelt. „In seiner ersten Version war der ELTIF im Vertrieb stark limitiert, da hat man den Anlegerschutz einfach zu weit getrieben. Wir ­kamen als Haus mit den Einschränkungen und der Mindestticketgröße von 10.000 Euro zurecht, weil wir über die Commerzbank einen guten Zugang zur gehobenen Privatklientel haben. Aber andere Asset Manager haben sich in diesem Segment schwergetan“, beobachtet Holz. „Daher wurden die ELTIFs, die es bisher gibt, überwiegend an professionelle Investoren vertrieben; sie dürften wohl 80 Prozent des Absatzes in Deutschland ausgemacht haben“, schätzt Holz. „Mit der neuen Regelung können wir auch kleinere Privatkunden ansprechen, und sogar Sparpläne in ELTIFs sind vorstellbar“, denkt Holz weiter.

Nicht vorstellen kann er sich allerdings, dass ein Produkt beiden Seiten – institutionellen und privaten Anlegern – gleichermaßen angeboten wird. „Institutionelle werden sich immer an Produkten orientieren, die mehr auf sie zugeschnitten sind. Sie brauchen ein spezielles Investorenreporting und wollen meistens auch Mitspracherechte. Daher glaube ich nicht, dass wir viele Produkte sehen werden, die beide Seiten abdecken. Es werden vermutlich eher spezielle ELTIFs für Institutionelle und eigene ELTIFs für Privatkunden aufgelegt“, meint Holz.

Luxemburg und Frankreich vorn

Künftig ist also mit Wachstum bei ELTIFs zu rechnen. Angesichts des bisher relativ niedrigen Volumens wäre das auch gut. In seiner europäischen ELTIF-Studie vom März 2023 beziffert das Analysehaus Scope das ELTIF-Volumen per ­Ende 2022 auf rund 11,3 Milliarden Euro, wobei der Markt 2022 um etwas mehr als 50 Prozent gegenüber dem Vorjahr gewachsen ist. „Dabei ist Luxemburg mit insgesamt 44 ­ELTIFs das Land mit den meisten registrierten Produkten, gefolgt von Frankreich mit 21 Produkten. In Italien und Spanien sind – unverändert gegenüber 2021 – zehn beziehungsweise zwei Produkte registriert“, erklärt Dr. Andrea Vathje, Senior-Fondsanalystin bei Scope Fund Analysis und Autorin der Studie. Sie verweist darauf, dass die Produkte aus Frankreich das größte Durchschnittsvolumen aufweisen. „Hintergrund ist, dass dort vor allem großvolumige ELTIFs registriert sind, die ausschließlich an professionelle Investoren vertrieben werden“, so Vathje, „von den 30 in Frankreich ­angebotenen Produkten dürfen 21 ausschließlich an institutionelle Investoren gehen.“ Pimpl kennt einen der Gründe: „In Frankreich nutzen Versicherungen und Rückversicherungen unter anderem den Vorteil, ELTIFs mit nur 22 Prozent Solvenzkapital zu hinterlegen. Die Definition des Long-Term Capital ermöglicht es, die typischerweise dem Equity-Bereich mit 39 Prozent Solvenzkapital zugeordneten Investitionen nun deutlich vorteilhafter zu hinterlegen“, so Pimpl.

Vathje verweist darauf, dass der ELTIF das einzige Vehikel darstellt, das flexible Investitionen in Direktkredite ermöglicht. „So gibt es in Frankreich bereits ELTIFs, die auf Crowdfunding oder auf Direktkredite fokussiert sind“, ­erklärt die Expertin.

Italien sei der zweitgrößte ELTIF-Markt, wobei anders als in Frankreich die Fonds dort überwiegend an Privatanleger vertrieben werden. „Es handelt sich hier überwiegend um sogenannte piano individuale di risparmio (PIR), eine Art individuellen Pensionsplan. Bei diesen Produkten, die nach bestimmten Vorgaben entweder in die italienische Wirtschaft oder in Innovationen investieren, profitieren in Italien ansässige Privatpersonen von einer Befreiung bei der Kapitalertragsteuer und der Erbschaftsteuer, sofern eine Mindesthaltedauer von fünf Jahren eingehalten wird“, erklärt Vathje. Anleger in Italien können bis zu 30.000 Euro pro Jahr und bis zu einem Höchstbetrag von insgesamt 150.000 Euro mit solchen steuerbefreiten Pensionsplänen profitieren. „Amundi hat beispielsweise einen PIR-ELTIF aufgelegt, der sich auf italienische Wurst-, Käse- und Weinhersteller fokussiert“, nennt Vathje eine ELTIF-Spezialisierung.

Ausblick

„Ich kann mir vorstellen, dass es jetzt in Frankreich, Italien, Spanien und Luxemburg eine größere Welle an ELTIF-Neuauflagen geben wird. Da wird in den kommenden 12 bis 18 Monaten einiges kommen“, meint Holz. „Vermutlich kommen auch stärker spezialisierte Produkte auf den Markt, beispielsweise Fonds mit einem Fokus auf Stromerzeugung, Speichermedien, Autobahnen, Häfen, Flüssiggas und so weiter. All das sind Themen der Nachhaltigkeitstransformation, über die man viel hört. Der ELTIF 2.0 ist gut positioniert, hier einen Beitrag zu leisten, indem er weitere Anlegerkreise mobilisiert, darin zu investieren“, ist Holz optimistisch.

Pimpl glaubt ebenfalls, dass es bald zu einem Schub an neuen ELTIFs kommen wird. „In der Industrie höre ich aus verschiedenen Bereichen, dass an ELTIF-Neuauflagen ge­arbeitet wird. Aber ganz so schnell wird es mit der Auflage nicht gehen. Ich erwarte den großen Boom an neuen Produkten erst 2024 oder 2025“, so Pimpl.

„Einige Investoren werden die Möglichkeit schätzen, dass ELTIFs auch im Infrastrukturbereich mit nur einem Kapitalabruf arbeiten können“, meint Vathje. Solche Volleinzahlermodelle vereinfachen die Abwicklungsseite für Investoren. „Viele ausländische Anbieter freuen sich, dass sie künftig ein flexibles Vehikel für Alternatives haben, das sie paneuro­päisch vertreiben können. Daher rechne ich damit, dass die Zahl der angebotenen ELTIFs signifikant zunehmen wird.“ Sie verweist darauf, dass beispielsweise J.P. Morgan die Auflage mehrerer ELTIFs angekündigt hat und Union Investment Anfang 2024 mit einem Infrastruktur-ELTIF auf den Markt kommen will. Auch beim Beteiligungsspezialisten KKR ist die Auflage eines ELTIF im Gespräch. Im konservativen ­Szenario rechnet Vathje in fünf Jahren mit einem ELTIF-­Volumen von 35 Milliarden Euro, im dynamischen Szenario mit 50 Milliarden. Angesichts des aktuellen Volumens von 11,3 Milliarden Euro bedeutet das eine Volumenssteigerung um 300 bis 450 Prozent. „Voraussetzung für ein solches Wachstum ist allerdings, dass die jetzt aufgelegten Produkte auch qualitativ hochwertig sind und den Renditeerwartungen der Investoren entsprechen“, so Vathje.

Steuervorteile könnten helfen

Um dem ELTIF mehr Schub zu verleihen, wären Vathjes Einschätzung nach steuerliche Incentivierungen förderlich. „Die Erfahrungen insbesondere aus Italien und Frankreich zeigen, dass steuerliche Anreize für Privatkunden für Investitionen in ELTIFs sehr förderlich sind. Beispielsweise wäre es zur Umsetzung der Transformation wünschenswert, wenn auch in Deutschland steuerliche Anreize für ELTIFs eingeführt würden, um so signifikante Investitionen aus Privat­vermögen in den Transformationsprozess der europäischen Wirtschaft in eine CO2-neutrale Welt anzustoßen“, meint Vathje. Schließlich sei der ELTIF das geeignete Vehikel, um Investitionen in erneuerbare Energien zu fördern.

Anke Dembowski

Diese Seite teilen