Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:
2/2019 | Steuer & Recht
twitterlinkedInXING

Kontrollierte Maßstäbe

Die Europäische Benchmark-Verordnung vom 8. Juni 2016 wird stufenweise eingeführt und betrifft neben Asset Managern auch viele Verträge zwischen Investoren und Produktanbietern. Betroffen sind ­insbesondere Produkte, die sich auf Drittstaaten-Benchmarks beziehen.

1560243756_adobestock_artfocus_94188408_38.jpg

Benchmarks spielen nicht nur bei der Beurteilung der Asset-Management-Leistung und der Auflage von ETPs eine Rolle, sondern auch bei performanceabhängigen Gebühren. Die EU-Benchmark-Verordnung soll hier Wildwuchs und Interessenkonflikten begegnen

© bahl consult, artfocus | stock.adobe.com

Hat man im Mittelalter ­Bäcker dabei ertappt, dass ihr Ein-Kilo-Laib Brot weniger als 1.000 Gramm wog, standen sie im Anschluss im Zentrum eines kleines Volksfestes. Die an ihnen vollzogene Bestrafung wurde „Bäckerschupfen“ oder „Bäckertaufe“ genannt, und dass es mancherorts dafür ein eigenes „Gerät“ gab, legt nahe, dass das gar nicht so selten vorkam, obwohl die Handwerker wussten, was sie riskierten. Dass es in der Finanzwelt lange Zeit keine verbindlichen Regeln für die Erstellung von Benchmarks gab, kann man also ohne Übertreibung als Systemfehler bezeichnen. So betrachtet waren auch die diversen Benchmarkskandale (siehe Kasten), die uns in den letzten Jahren begleiteten, gar nicht überraschend. Ebensowenig wie der Wunsch, dieses Problem zu lösen, indem man regelt, wie Benchmarks zu berechnen und die Ergebnisse zu publizieren sind.

Die Europäische Benchmark-Verordnung wurde bereits am 8. Juni 2016 verabschiedet, nun aber erst stufenweise eingeführt.

„Die Verordnung ruft insbesondere Benchmark- und Datenanbieter dazu auf, die neuen Vorgaben zu erfüllen. Beaufsichtigte Unternehmen müssen in diesem Zusam­menhang zunächst nur sicherstellen, dass die Referenzwerte, die sie verwenden, von einem regulierten Administrator bereitgestellt werden beziehungsweise in zulässiger Weise aus Drittstaaten bezogen werden“, erklärt Tobias Wohlfarth. Er berät im Frankfurter Büro der Anwaltskanzlei Hengeler Mueller zu bankenaufsichtsrechtlichen und kapitalmarktrechtlichen Themen. „Ab 1. Januar 2020 müssen grundsätzlich alle in der EU ansässigen Indexanbieter eine Lizenz beantragt haben. Verwendet man einen Index eines nicht zugelassenen Benchmark-Administrators beziehungsweise in unzulässiger Weise einen Index eines Drittstaatenanbieters, ist das zumindest mal eine Ordnungswidrigkeit.“

Für Indexanbieter gilt künftig, dass sie als sogenannte Referenzwert-Administratoren (Benchmark Provider) eine Lizenz benötigen, also von einer Finanzaufsichtsbehörde zugelassen werden müssen. Dafür müssen sie verschiedene Kriterien erfüllen. Sie müssen beispielsweise kundtun, was genau wie und wann berechnet wird, wer den jeweiligen Index berechnet und welche Daten dafür herangezogen werden. Informationen über die Datenquelle gehören ebenso dazu wie die Berechnungsmethodik. Selbst Informationen, was passiert, wenn ­jemand eine falsche Dateneingabe macht, müssen darin enthalten sein.

Gemäß der Benchmark-Verordnung (BMR) müssen Unternehmen, die Referenzwerte berechnen, auch „Chinese Walls“ einrichten, das heißt eine organisatorische Trennung zwischen der Indexadministration und den anderen Bereichen, mit denen es zu Interessenkonflikten kommen könnte, herstellen. „Ein praktisches Beispiel wäre etwa ein von einer Bank berechneter Index, auf den die New-Issues-Abteilung ­eine eigene Anleihe referenziert hat. Oder die Abgabe von Quotes für das Libor-Panel, die organisatorisch getrennt sein muss von der Kreditabteilung, die Darlehen auf Libor-Basis vergeben hat“, erklärt Martina Bahl, Geschäftsführerin der BahlConsult GmbH, die Investoren, Banken und Unternehmen unter anderem bei Bewertungsfragen zu Krediten berät, wo Indizes eine große Rolle spielen.

Während Benchmark-Administratoren mit Sitz in der EU direkt die neue Verordnung einhalten müssen, sind auch Administratoren aus Drittstaaten betroffen. „Besonders spürbar sind die Auswirkungen der Benchmark-Regulierung, wenn es um Nicht-EU-Benchmarks geht, worunter beispielsweise viele Rohstoffindizes fallen“, so Bahl. Solche Indizes müssen jetzt vor ihrer Verwendung in der EU in ein Register der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde ESMA aufgenommen werden. „Weil hier viele Anbieter eine ungeheuer große Anzahl an Indizes registrieren lassen wollen, ist bei der ESMA ein gewisser Flaschenhals entstanden“, weiß Bahl aus ihrer Praxiserfahrung. „Für Asset Manager, die einen nicht europäischen Index verwenden, der noch nicht zugelassen ist, bedeutet dies, dass sie entweder die Benchmark ihres Fonds ändern müssen, was dann Prospektänderungen nach sich zieht, oder sie dürfen den Fonds in der Form nicht mehr in der EU verkaufen.“

Aktuell sind im ESMA-Register 35 EU-Benchmark-Administratoren geführt, davon zwei aus Deutschland. „Viele der Adminis­tratoren sind in Großbritannien angesiedelt. Hier ist noch nicht abschließend geklärt, wie man nach einem möglichen Brexit verfahren will“, so Wohlfarth. Im Register der Drittstaaten-Benchmarks waren Mitte Mai 66.847 Benchmarks eingetragen.

Die Frage „Was passiert eigentlich danach?“ stellt sich bei den Indizes, die bald abgeschafft werden. „Ab 2020 wird Eonia von Ester abgelöst, weil Eonia in einigen Punkten der EU-Benchmarkverordnung ­widerspricht“, erklärt Bahl. Über viele Jahre hatte sich Eonia als wichtige Benchmark im Euroraum etabliert und dient unter anderem als Basis für Kredite, Swaps und das Besicherungsmanagement (Collaterals). „Viele Übergangsfragen sind noch nicht geklärt, vor allem was Geschäfte betrifft, die 2020 Bestandsgeschäfte sind“, so Bahl.

Alternativen für Eonia und Co.

Auch der Euribor wird vermutlich bald abgeschafft, denn er wird von freiwillig teilnehmenden Panel-Teilnehmern quotiert. „Aber im Fall des Euribor ist die Sache noch kritischer, da viele Quotes nicht auf tatsächlichen Geschäften basieren. Zudem ist die Bereitschaft von Banken, an den ­Libor- und Euribor-Panels teilzunehmen, seit der Finanzmarktkrise stark gesunken“, erklärt Bahl. Die Abschaffung des Euribor betrifft eine Großzahl von Finanzprodukten. Immerhin dient dieser Wert laut einer Schätzung der EU-Kommission als Referenz für Finanzgeschäfte im Wert von rund 180 Billionen Euro. Bahl verdeutlicht: „Vom variablen Kredit über Anleihen, Verbriefungen, ETFs, Fonds, Versicherungen, Renten bis hin zum gigantischen Markt für Derivate beziehen sich heute beinahe alle Geschäfte im Euroraum entweder direkt oder indirekt auf einen Euribor-basierten Zins.“

Dem Libor ist ebenfalls ein baldiges ­Ende beschieden. Bereits Ende Juli 2017 sprach sich die britische Finanzmarktaufsicht Financial Conduct Authority (FCA) dafür aus, diesen Referenzzins auslaufen zu lassen. Um eine Übergangsfrist zu gewährleisten, will die FCA noch bis Ende 2021 die tägliche Festlegung des Libor unterstützen. Danach sollen die Libor-Zinssätze in den verschiedenen Währungen durch neue Referenzzinssätze ersetzt werden, wobei ­jeder Währungsraumhüter eine eigene ­Libor-Alternative definiert. So wurde in der Schweiz der „Saron“ (Swiss Average Rate Overnight) als Benchmark entwickelt, die bereits seit 2009 berechnet wird. „Er basiert nicht wie der Libor auf Einschätzungen von Banken, sondern allein auf Transaktionen und handelbaren Quotierungen im besicherten Geldmarkt“, schreibt die Züricher Kantonalbank auf ihrer Website. Andere Basisreferenzsätze sind die Overnight-Sätze ­Sofor (USD: Secured Overnight Financing Rate), Sonia (UK: Sterling Overnight Index Average) und €STR (Euro-Short-Term-­Rate).

Sowohl bei den Banken als auch bei ­Investoren sind die kurzfristigen Zinssätze wie Libor, Euribor und Eonia häufig verwendete Referenzzinssätze. „Der Ersatz dieser Benchmarks durch neue sind große und teure Projekte bei den Banken. Zwar kommt die Benchmark-Verordnung nicht überraschend – sie ist ja bereits 2018 in Kraft getreten –, aber am Ende der Fristen kommt es dann doch oft zu Engpässen und mehr oder minder hektischen Projektfinalisierungen“, beobachtet Bahr.

Allerdings: „So ganz steht noch nicht fest, wann diese wichtigen Referenzsätze abgeschafft werden. Voraussichtlich wird der Übergangszeitraum für sogenannte kritische Referenzwerte noch bis Ende 2021 verlängert. Außerdem hat die EZB eine Arbeitsgruppe eingerichtet, die an der Fortentwicklung der Referenzzinssätze arbeitet“, so Wohlfarth. „Die EZB hat angekündigt, mit €STR ab Oktober 2019 einen eigenen Geldmarktzinssatz bereitzustellen.“ Falls Euribor, Libor und Eonia aber doch abgeschafft werden, muss die rechtliche Dokumentation für Produkte, die auf diese Sätze referenzieren, angepasst werden, meint Wohlfarth. „Die aktuelle Dokumentation zu variabel verzinslichen Produkten – also etwa Kreditverträge oder Wertpapierprospekte – sollte für diesen Fall bereits entsprechende Regelungen vorsehen. Denn beaufsichtigte ­Unternehmen müssen nach der Benchmark-Verordnung Pläne für den Fall entwickeln, dass eine verwendete Benchmark sich wesentlich ändert oder nicht mehr bereitgestellt wird.“

Bei der Aufsicht stellt der Regulator auf die Systemrelevanz ab. Daher werden Benchmarks in drei Kategorien eingeteilt, die unterschiedlichen Aufsichtsanforderungen unterliegen: Von „kritischen Benchmarks“ ist die Rede, wenn damit Finanzinstrumente und Verträge mit einem Gesamtwert von mindestens 500 Milliarden Euro beeinflusst werden können, was dann auch Gefahren für die Stabilität der Finanzmärkte in ganz Europa birgt. „Signifikante Benchmarks“ werden als Bezugsgrundlage für ­Finanzinstrumente oder Finanzkontrakte im Gesamtwert von mindestens 50 Milliarden Euro genutzt, wohingegen „nichtsignifikante Benchmarks“ unterhalb dieser Schwellenwerte bleiben und geringeren Anforderungen unterliegen.

Außerdem stellt sich die Frage des Outsourcings. „Regulatorisch bleibt stets der Benchmark- oder Referenzwert-Administrator verantwortlich“, erklärt Wohlfarth. „Er wird gelegentlich auch als Index Owner ­bezeichnet.“ Der Administrator kann die Berechnung oder Teile davon an eine Berechnungsstelle (Calculation Agent) auslagern, und die Daten können von einer dritten Stelle, dem Datenanbieter, kommen. „Der Administrator ist verantwortlich für die Mechanismen des Index. Die Kernelemente der Indexberechnung, das heißt die Mathematik, die hinterlegten Formeln und die Gewichtung, werden hingegen nicht reguliert“, erklärt Wohlfarth. „Reguliert werden künftig aber auch die sogenannten Kontributoren, also diejenigen, die für die Erstellung einer Benchmark etwa in einem Panel sitzen und Eingabedaten beitragen.“  

Anke Dembowski


So kam es zur Benchmark-Regulierung (BMR)

Wie so oft: Erst wurde ein Skandal aufgedeckt, dann kam es zur Regulierung

Im Zusammenhang mit den bekannt gewordenen Libor-Manipulationen ließ die Europäische Kommission im Oktober 2011 die Londoner Geschäftsräume der Royal Bank of Scotland durchsuchen. Interessenkonflikte hatten hier zu einer verzerrten Angabe durch die Banken geführt. Später verhängte die Kommission eine Rekordstrafe von 1,7 Milliarden Euro gegen mehrere Großbanken, von denen u. a. die Deutsche Bank, die französische Société Générale, die Royal Bank of Scotland, Citigroup, J.P. Morgan Chase und RP Martin betroffen waren.

Transparenz und Integrität von Referenzwerten gewährleisten

Bald darauf haben EBA und ESMA Guide­lines veröffentlicht, und die IOSCO erstellte 2013 Prinzipien zur Benchmarkberechnung. Nach einem Legislativvorschlag der Europäischen Kommission unterzeichneten schließlich das Europäische Parlament und der Rat am 8. Juni 2016 die Benchmark-Verordnung. Sie soll helfen, Transparenz und Integrität von Referenzwerten zu gewährleisten und damit das Vertrauen der Finanzmarktakteure in die Finanzmärkte wiederherzustellen.

Schutz von Investoren und Verbrauchern

Zielsetzung der Benchmark-Verordnung ist es, dem Schutz von Investoren und Verbrauchern zu dienen. Entsprechend lautet die Begründung für die Benchmark-Verordnung auf der Website des österreichischen Bundesministeriums für Finanzen: „Mit der EU-Verordnung soll sichergestellt werden, dass in der EU hergestellte und verwendete Benchmarks robust, zuverlässig, repräsentativ und für den angestrebten Einsatzzweck geeignet sind. Benchmarks sollen auch nicht nochmals Gegenstand von Manipulationen sein.“


Anhang:

twitterlinkedInXING
 Schliessen