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Steuer & Recht

1/2021 | Steuer & Recht
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Erwachendes Interesse

Langsam nimmt das Thema ELTIF Fahrt auf. Mittlerweile gibt es in Europa 112 dieser Fonds zur ­Finanzierung von Infrastrukturprojekten und anderen langfristigen Sachwertinvestments.

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Langfristige Infrastrukturinvestments, so die Hoffnung der EU-Kommission, sollten in Europa mithilfe von ELTIFs fianziert werden. Aber in den fünf Jahren, in denen ELTIFs möglich sind, kam dieses Marktsegment nicht wirklich in Schwung. Erst in jüngster Zeit scheint der Bann gebrochen zu sein; die Zahl der Produkte steigt nun deutlich.

© CHRISTOF MATTES, christian | stock.adobe.com

Über fünf Jahre lang sah es so aus, als ob das von Politikern gewollte und von der Branche begrüßte Produkt ELTIF eine Randerscheinung bleiben würde. ­ELTIF steht für European Long-Term Investment Fund und bezeichnet ein von der Europäischen Union im April 2015 per Verordnung eingeführtes Fondsvehikel für illiquide Anlagen, überwiegend aus dem Infrastrukturbereich. Seit 9. Dezember 2015 gilt die Verordnung in allen EU-Ländern, und seit damals hätten ELTIF-Produkte jederzeit aufgelegt werden ­können.

Aber es tat sich so gut wie nichts. Dabei sahen die Voraussetzungen denkbar gut aus, und das neue Vehikel schien optimal in die Landschaft zu passen: Generell schätzen ­Investoren derzeit Real-Asset-Investments aufgrund ihrer stabilen Cashflows und der Illiquiditätsprämie. Bei ELTIFs sind die ­zulässigen Vermögensgegenstände – anders als bei AIFs – abschließend katalogisiert, sodass weitgehend Produktklarheit herrscht. Außerdem verfügen sie als EU-Produkt über einen europäischen Vertriebspass, was den auflegenden Gesellschaften den grenzüberschreitenden Vertrieb erleichtert. AIFs haben lediglich einen europäischen Manager-, aber keinen EU-Vertriebspass.

Die leeren Staatskassen und der gleichzeitig hohe Bedarf an Infrastrukturmaßnahmen lassen ELTIFs auch gut in die politische Landschaft passen: Mit ihnen sollten privates Kapital für dringend notwendige Infrastrukturprojekte mobilisiert sowie die europäische Wirtschaft und der Arbeitsmarkt angekurbelt werden. Gleichzeitig sollten ELTIFs die Nichtbankenfinanzierung nach US-amerikanischem Vorbild vor­antreiben. Außerdem passte es zur Idee der Europäischen Kapitalmarktunion und der Förderung kleiner und mittlerer Unternehmen (KMU). Auf den ersten Blick sah alles so gut aus. Und dennoch: Über mehrere ­Jahre enthielt die Liste der ELTIFs nur etwa ein Dutzend Produkte.

Interesse ist erwacht

Seit Kurzem kommt nun aber doch ­Bewegung in das Thema. Während der ­europäische Fondsverband Efama am 26. Januar 2021 noch von 28 ELTIFs mit einem Volumen von weniger als zwei Milliarden Euro berichtete, finden sich einen Monat später – am 28. Februar 2021 – auf der ESMA-Homepage bereits 112 ELTIFs auf der Liste. Offenbar stößt das Produkt besonders in Italien auf Interesse. Dort sind allein 85 ELTIFs domiziliert, gefolgt von Luxemburg mit 14, Frankreich mit elf und Spanien mit zwei.

Branchenexperten erklären sich den ­ELTIF-Boom in Italien durch die Beliebtheit von PIR (piano individuale di risparmio), nach denen die Italiener ganz verrückt sind. PIR sind steuergeförderte Private-Equity-Sparpläne, mit denen hauptsächlich in die italienische Wirtschaft investiert wird, überwiegend in KMU. Italiener dürfen jährlich bis zu 30.000 Euro und insgesamt bis zu 150.000 Euro in einem PIR anlegen, ­ohne dafür Steuern zahlen zu müssen. ­ELTIFs eignen sich hier als Vehikel.

Auch in anderen europäischen Ländern sind die Aktivitäten rund um ELTIFs gestiegen. Ein Grund dafür sind geplante Nachbesserungen am Produkt und an den Rahmenbedingungen, getrieben vom starken politischen Willen, den ELTIF zum Erfolg zu führen.

In Deutschland ist die Begeisterung für ELTIFs aber eher verhalten: „Bislang hat der ELTIF die in ihn gesetzten Erwartungen nicht erfüllt. Die geringe Nachfrage liegt auch daran, dass es in Deutschland Produkte gibt, die den Anlegerinteressen offenbar besser entsprechen“, sagt etwa Tim Kreutzmann, Abteilungsdirektor Recht beim deutschen Fondsverband BVI. Er fährt fort: „Im Wettbewerb in Deutschland hat der ELTIF kaum Vorzüge gegenüber den anderen KAGB-regulierten Produkten, insbesondere Spezialfonds für professionelle Anleger. ­Offenbar können die Fondsgesellschaften mit dem Katalog des KAGB sehr gut operieren. Ein ELTIF sollte insofern ergänzend diejenigen Anlagenischen besetzen, für die es keine Produkte in Deutschland gibt.“

Ähnlich reserviert äußert sich Dr. Sofia Harrschar, Leiterin des Bereichs Alterna­tives bei Universal Investment: „Da wir Kunden grundsätzlich alle geeigneten Investmentvehikel anbieten möchten, haben wir uns auch intensiv mit dem ELTIF beschäftigt. Bislang war das Interesse institutioneller Anleger daran aber sehr gering. Die Idee, langfristige Investitionen in Infrastrukturprojekte, Immobilien sowie börsennotierte und nichtbörsennotierte KMU zu fördern, war sicherlich richtig, die Umsetzung aber nicht ideal. Die ESMA hat kürzlich eine Reihe von Änderungen vorgeschlagen, um die Bedingungen für professionelle Anleger zu verbessern. Sollten diese umgesetzt werden, können wir uns gut vorstellen, dass der ELTIF für Anleger ­attraktiver wird.“

Nachbesserungen gefordert

Die Branche hat einen Wunschzettel an die Regulatoren. Sie hat sich beispielsweise eine Erweiterung der Infrastrukturvor­aussetzungen und konkretere Beschreibungen der Eligible Assets, insbesondere bei Immobilien, gewünscht. „Dort wurde vergleichsweise unspezifisch verlangt, dass sie ein wesentliches oder ­sekundäres Element eines langfristigen Investitionsprojekts entsprechend den Wachstumszielen der EU aufweisen. Vermutlich auch deswegen handelt es sich bei den gerade in jüngster Zeit aufgelegten ELTIFs eher um solche, die in Private Equity und Infrastruktur investieren“, erklärt Tobias Moroni, Managing Director bei der Real-Asset-Plattform Institutional Investment Partners.

Moroni fährt fort: „Praktische Schwierigkeiten ergeben sich auch bei der Umsetzung der Vorgabe, dass sich das Laufzeitende des ELTIF, der ein geschlossener Fonds ist, nach dem Anlagegegenstand mit dem längsten Lebenszyklus richten soll. Schwierig ist hier beispielsweise, dass dieser bereits bei ELTIF-Zulassung festzulegen ist, und der Abverkauf dann unter Umständen in einer ungünstigen Marktphase zu erfolgen hat.“

Des Weiteren erhofft sich die Branche ­eine Erweiterung der Fremdkapitalquote. „Diese beträgt bei ELTIFs lediglich 30 Prozent und erscheint im Vergleich zur erlaubten Quote von 60 Prozent etwa bei einem geschlossenen Publikums-AIF unangemessen restriktiv“, meint Moroni. Andere Marktteilnehmer kritisieren die Begrenzung auf zehn Prozent, die ein ELTIF in andere ELTIFs investieren kann, und wünschen sich die Möglichkeit zu Dach-ELTIFs.

Es gibt aber auch Asset Manager, die  mit den ELTIF-Produktregelungen, so wie sie sind, zufrieden sind. Dazu gehört der private Asset-Spezialist Partners Group, der 2016 mit Direct Equity ELTIF und Private Markets Credit Strategies ELTIF die ersten ­ELTIFs überhaupt aufgelegt hat, damals mit Partnern wie Deutsche Bank, Barclays, Erste Bank in Österreich und Banque Trans­atlantique in Frankreich. „Bei Private Debt und Private Equity brauchen Sie grundsätzlich einen langen Atem, um von der aktiven Wertschöpfung der Beteiligungen zu profitieren. Da ist ein langfristiges Vehikel, wie es der ELTIF darstellt, ideal“, meint Markus Pimpl, Managing Director Client Solutions bei der Partners Group in Zug. „Mit dem ELTIF haben wir ein einheitliches Konstrukt, das wir in allen europäischen Märkten von Spanien bis Finnland anbieten können. Davor wäre dies nur mit separaten Fondsstrukturen in den jeweiligen Ländern möglich gewesen. Die große Reichweite führt zu einer deutlichen Kostenersparnis, von der der Investor unmittelbar profitiert.“ Anfang November 2020 hat die Partners Group einen breit über Privatmarktanlagen streuenden ELTIF auf den Markt gebracht, der unter anderem von der UBS vertrieben wird, „und das gleich in 21 europäischen Ländern“, ist Pimpl begeistert. „Der ELTIF mit seiner schlanken Struktur ist ideal für große Vermögensverwalter, die paneuro­päisch aufgestellt sind!“ Entsprechend plant seine Gesellschaft einen Nachfolger des ­Direct Equity ELTIF, der in Luxemburg aufgelegt und nach dem Sommer in Europa vertrieben werden soll.

Einheitliches Produkt

Wenn er vom Wunsch nach Dach-ELTIFs hört, winkt Pimpl ab: „Dachfonds bleiben häufig hinter den in sie gesteckten Erwartungen zurück, weil die verschiedenen Gebührenebenen auf die Rendite drücken. Bei der Partners Group machen wir Direktinvestments. Während des Portfolioaufbaus eines ELTIF haben wir vielleicht zehn ­Direktinvestments, und am Ende werden es beim Private Markets ELTIF rund 60 sein. Dem Wunsch nach einer breiten Risikostreuung werden wir somit sehr kosteneffizient gerecht. Viele Asset Manager haben aber wenig Erfahrung mit Direktinvestments und rufen dann nach Dachfonds-Möglichkeiten. Zugespitzt formuliert rufen nur diejenigen nach Dachfondskonstrukten, die Direktinvestments in Private Assets nicht anbieten können.“ Außerdem stünden Dachfondsstrukturen dem Ziel der Gebührentransparenz entgegen, meint Pimpl.

Warum es so lange gedauert hat, bis ­ELTIFs Fahrt aufgenommen haben, beantwortet er so: „Bei jedem neuen Konzept muss erst mal Akzeptanz geschaffen werden. Am Anfang gab es bei institutionellen Investoren auch Zurückhaltung bezüglich OGAWs, jetzt nutzen sie dieses Vehikel ganz selbstverständlich. Während OGAWs ein ideales Vehikel für Liquid Assets sind, stellen ELTIFs ein passendes Vehikel für ­illiquide Assets dar.“ Auch dass es jetzt zu Nachbesserungen bei ELTIFs kommen soll, findet er nicht ungewöhnlich. „Bei europäischen Regulierungen findet alle fünf Jahre ein Review-Prozess statt; das ist ein normaler Vorgang und dient der Optimierung. Dass die Akzeptanz für ELTIFs deutlich gestiegen ist, lässt sich am wachsenden Angebot und der aktiven Nachfrage von Investoren deutlich ablesen.“ Auch sei der bisher nicht stattgefundene Markteintritt von angel­sächsischen Private-Market-Asset-Managern für ihn keine Überraschung. „Das braucht Zeit. Wir interessieren uns eben mehr für europäische Strukturen als die ­Angelsachsen“, meint er gelassen.

An der Begrenzung des Leverage auf 30 Prozent stört er sich nicht. „Wir haben ja unseren Hebel in den Unternehmen. Dann brauchen wir nicht auch noch mehr als 30 Prozent Fremdkapital auf Portfolioebene“, so Pimpl. Auch für institutionelle Investoren sieht er Vorteile: „Natürlich machen die ihre Due Diligence. Der ELTIF ist ein reguliertes Produkt, mit dem Institutionelle noch ­ruhiger schlafen können als mit den ansonsten genutzten Strukturen. Ein vernünftiges Vehikel und Anlegerschutz, der auch Privatanleger im Visier hat, sollten ja kein Hin­derungsgrund für Institutionelle sein.“

Neben Private-Wealth-Kunden hat Partners Group bereits zahlreiche Institutionelle in ihren ELTIF-Strukturen. „Unlängst wurden für Solvency-II-regulierte Investoren die Solvenzkapitalanforderungen (SCR) für ELTIFs auf 22 Prozent verringert“, nennt Pimpl einen weiteren Vorteil, der insbesondere Assekuranzen ansprechen dürfte. Aber auch er sieht Raum für Nachbesserungen: „Die Formulierungen für Immobilien sind tatsächlich schwammig. Da sollte der Gesetzgeber klarer sagen, was er will“, gibt er Moroni recht. „Bedenklich ist auch, dass es Länder gibt, die ihre eige­­nen geschlossenen Strukturen steuerlich besserstellen als den ELTIF“, meint er etwa mit Verweis auf Spanien.

Andere Anbieter

Partners Group ist nicht der einzige Manager, der Gefallen an der ELTIF-Struktur findet. Im April 2019 hat auch der institutionelle Asset Manager Muzinich & Co einen der frühen ELTIFs aufgelegt, den ­Muzinich Firstlight Middle Market. Port­foliomanager Torben Ronberg äußert sich positiv über das neue Vehikel: „Inzwischen gibt es bei unseren europäischen Vertriebspartnern Nachfrage von kleineren institutionellen Anlegern und Privatkunden, die sich für ELTIFs interessieren.“

Tatsächlich spricht vieles dafür, dass sich Investoren für die Möglichkeit interessieren, über ein EU-weit reguliertes Vehikel in illiquide Assetklassen wie Infrastruktur, Pri­vate Equity und Private Debt zu investieren. Das gilt insbesondere für kleine bis mittlere Institutionelle wie Versicherungen, Stiftungen, Versorgungswerke, Gemeinden und Kommu­nen. Die großen Institutionellen ­haben sich diese Assetklassen bereits anderweitig erschlossen. Für die anderen war der Zugang bislang schwierig – beispielsweise beim Sourcing, bei der Bewertung und im Reporting sowie mit der generellen Herangehensweise.

Impact-ELTIF

Im November 2020 hat auch der Sachwertspezialist Commerz Real mit dem klimaVest einen ELTIF an den Start gebracht. „Wir wollten einen Impact-Fonds für Sachwerte wie Renewable Energies auflegen, der eine weitgehend offene Struktur hat und neben institutionellen Investoren auch Privatanlegern zugänglich ist“, erklärt Tobias Huzarski, der bei Commerz Real für den Bereich Impact Investments zuständig ist. Man habe sich dann intensiv mit der ­ELTIF-Verordnung beschäftigt. „Uns wurde schnell klar: Für unser Vorhaben ist der ­ELTIF das perfekte Vehikel. Zuvor waren Infrastrukturinvestments nämlich nur als ­geschlossene Fonds und nur für institutionelle Investoren möglich.“

„Wir sind dann mit der Finanzaufsicht CSSF in Luxemburg aktiv in den Dialog getreten“, ergänzt sein Kollege Timo Werner, Fondsmanager des klimaVest. „In einem kooperativen Austausch haben wir dabei wertvolles und konstruktives Feedback von der CSSF erhalten und konnten damit zum einen die noch junge und recht komplexe ELTIF-Verordnung besser verstehen und zum anderen einen soliden offenen Impact-Fonds mit Sachwertfokus sowohl für Privatanleger als auch für Institutionelle auflegen. Insgesamt hat die Fondsauflage zirka zwei Jahre in Anspruch genommen, wovon vier bis fünf Monate auf die Antragsprüfung ­entfallen sind. Damit haben wir für weitere ELTIF-Auflagen viel Vorarbeit geleistet“, ist sich Werner sicher.

Der klimaVest vereint mehrere Themen in einem Mantel, die derzeit gefragt sind: Er ist ein Impact Fonds, der hauptsächlich auf erneuerbare Energien setzt und eine breite Streuung der Portfolioinvestments bietet. ­Interessant sind auch die Rücknahmebe­dingungen: Die Anteile können täglich zum Nettoinventarwert zurückgegeben werden, ohne Mindesthaltedauer oder Kündigungsfrist – zumindest für Rücknahmen bis 500.000 Euro. Für größere Rücknahmen gilt eine zwölfmonatige Kündigungsfrist. Doch man ist vorsichtig. Um nicht in eine Liquiditätsfalle zu geraten, ist der Gesamtbetrag der Rücknahmen an jedem Rück­nahmetermin auf 50 Prozent der Liquiditätsanlagen des Fonds begrenzt. Nun soll der Fonds an Institutionelle und an vermögende Privatkunden vertrieben werden. „Wir haben bereits ein Volumen von 320 Millionen Euro, wovon zirka 60 Millionen Seed Money sind“, freut sich Werner. Das Zielvolumen liegt bei über zehn Milliarden Euro, und die Fondslaufzeit beträgt 50 Jahre mit zweimal fünf Jahren Verlängerungsoption. Für Privatanleger muss Commerz Real die für ELTIFs generell vorgesehene Hürde nehmen: Sie müssen einen Eignungstest und ­eine Anlageberatung durchlaufen, mindestens 10.000 Euro in einen ELTIF anlegen und dürfen maximal zehn Prozent ihres Finanzanlagevermögens in einen ELTIF investieren. Erst ab einem Finanzvermögen von über 500.000 Euro gibt es keine Maximalbegrenzung.

„Insbesondere der Mindestanlagebetrag von 10.000 Euro und das Mindestfinanzanlagevermögen stellen eine Hürde dar“, erklärt Werner. „Damit sich auch tatsächlich Kleinanleger an einem offenen Sachwertfonds beteiligen können, würden wir es sehr begrüßen, wenn es hier bald ­Erleichterungen gäbe.“

Die Anfangsinvestments sind bereits getätigt: „Als Impact-Fonds wollen wir einen positiven Beitrag für den Klimaschutz leisten und aktiv auf eine Abschwächung des Klimawandels hinwirken“, erklärt Huzarski. „Wir haben bereits einen Solarpark in Spanien sowie sieben Windparks in Deutschland und Schweden im Portfolio und haben uns gerade an einem Portfolio der EnBW mit 14 deutschen Windparks beteiligt.“ Auf lange Sicht strebt das Fondsmanagement ­eine breite Streuung über Windkraft, Solar, Bioenergie, Wasserkraft und Wärmekopplung an. „Wir wollen aber auch in langfristige Infrastruktur wie Verteilungsnetze und in Speichertechnologie investieren“, erklärt Huzarski.

Angesichts solcher Vorhaben wird schnell klar, dass die Politik die Auflage von ELTIFs unterstützt. Viele der Investitionen müssten ansonsten vom Staat angeschoben und finan­ziert werden.    

Anke Dembowski


Anhang:

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