ELTIF: Zweiter Anlauf

Dass Straßen, Schienen, Brücken, Daten- und Wasserwege erhalten oder erneuert werden müssen, ist den meisten klar. Wie unaufschiebbar die ­Renovierung der bestehenden Infrastruktur jedoch ist, hat jüngst der Zusammenbruch der Carolabrücke in Dresden vor Augen geführt. Hinzu kommen die Investitionen in die Energietransformation, die zusätzlich enorme Summen erfordern. Für alles zusammen reichen die öffentlichen Mittel vorn und hinten nicht aus. Zwar wird in verschiedenen Ländern auch über staatliche Infrastrukturfonds diskutiert, aber die Regulatoren haben die Dringlichkeit erkannt und daher mehrere Hebel in Bewegung gesetzt, aus denen sie sich wohl eine schnellere Reaktion erhoffen: Mobilisiert werden sollen „private Mittel“, die dann sowohl Retail- als auch ­institutionelle Investoren umfassen.

Der ELTIF 1.0 flog nicht

Um diese privaten Mittel zu aktivieren, müssen Investitionsbarrieren so weit wie möglich aus dem Weg geräumt werden. Entsprechend gab es hier inzwischen eine ganze Reihe von Maßnahmen. Neben der Einführung einer eigenen Quote für Infrastrukturinvestments in der Anlageverordnung (siehe Beitrag dazu in diesem Heft) wurde auch das bisher als zu starr empfundene Vehikel der European Long-Term Investment Funds (ELTIFs) angepasst.

Zum Hintergrund: 2015 wurden European Long-Term Investment Funds (ELTIFs) als neues Vehikel eingeführt, um langfristige Investitionen in die europäische Infrastruktur und generell in langfristige, illiquide Assets zu fördern. Doch das Vehikel flog nicht. Von 2015 bis 2021 wurden in Europa gerade einmal 57 ELTIFs mit einem Volumen von etwa 2,4 Milliarden Euro aufgelegt. Institutionellen Investoren ­erschienen andere Vehikel geeigneter, beispielsweise der deutsche Spezialfonds oder luxemburgische Strukturen. Für Privatanleger hatte man den Anlegerschutz so weit nach oben geschraubt, dass dieser – beispielsweise in Form hoher Mindestinvestitionssummen – ein Investitionshindernis ­darstellte.

Mit der Verordnung (EU) 2023/606, die am 10. Januar 2024 in Kraft getreten ist, hat der europäische Gesetzgeber die ­Attraktivität und Flexibilität von ELTIFs deutlich erhöht. Die Nachbesserungen für den ELTIF 2.0 zielen auf verschiedene Punkte ab, die zuvor als Hemmschuhe für ELTIFs angesehen wurden:

• Flexibilisierung der Anlagegrenzen und Erweiterung des Anlageuniversums

• Abbau von Vertriebshindernissen

• Nachschärfung der Regelungen für das Liquiditätsmanagement

Flexibilisierung der Produktregelungen

Während beim alten ELTIF liquide Anlagen in offene Wertpapierfonds (OGAW) und deren Anlagegegenstände nur bis zu 30 Prozent möglich waren, kann der ELTIF 2.0 nun auch als Dachfonds ausgestaltet sein und bis zu 100 Prozent in ­liquide Anlagen wie OGAW und AIFs investieren. Dafür hat sich unter anderem der deutsche Fondsverbands BVI stark gemacht. „Unter dem neuen Rechtsrahmen sind jetzt auch Spezial-ELTIFs möglich. Vorher gab es nur einen ­ELTIF, der sowohl für Retail- als auch für professionelle Anleger zur Verfügung stand“, so Florian Geuder, Rechtsanwalt bei der Kanzlei King & Spalding LLP, in Frankfurt. „Damit galten die Anlegerschutzregelungen, die für Privatanleger ­gedacht waren, auch für Institutionelle. Im Vergleich zur ­alten Rechtslage lohnt sich der Blick auf ELTIFs für institutionelle Investoren jetzt auf jeden Fall“, meint Geuder.

Die Mindestinvestitionsquote in zulässige Anlagevermögenswerte ist von 70 Prozent auf 55 Prozent reduziert worden, wodurch die Spielräume bei der Liquiditätsverwaltung wachsen. Zudem wurden die Möglichkeiten einer Kreditaufnahme erweitert. „ELTIFs, die sich ausschließlich an professionelle Anleger wenden, können nun sogar Fremdkapital in einer Höhe von bis zu 100 Prozent des Nettovermögenswertes des ELTIF aufnehmen“, ergänzt Geuder.

Außerdem wurde das Anlageuniversum erweitert. Während beim alten ELTIF Investitionen in kleine und mittlere Unternehmen mit sehr geringer Marktkapitalisierung und Sachwerte mit einem Einzelwert von mindestens zehn Million Euro im Fokus standen, sind diese Beschränkungen ­gelockert worden. „Der ELTIF ist jetzt ein Multi-Asset-Produkt mit EU-Pass für den grenzüberschreitenden Vertrieb“, sagte Thomas Richter, Hauptgeschäftsführer des BVI, in ­einem Interview. Richter verweist darauf, dass der neue ­ELTIF dem offenen Immobilienfonds in zwei Punkten überlegen ist: „Er ist nicht auf den Anlagekatalog des KAGB beschränkt, und er hat eine höhere Kreditaufnahmegrenze. Der ELTIF kann damit eine ernsthafte Konkurrenz zu deutschen Sachwertefonds werden“, meint Richter.

Auch einige der als unpraktikabel angesehenen Vertriebs­regeln des ELTIF 1.0 wurden entfernt, sodass sie nun kein Hemmnis mehr darstellen. Den Vertrieb an Privatanleger ­erleichtert beispielsweise die Tatsache, dass die Mindest­anlagesumme von 10.000 Euro ebenso wegfällt wie die ­Beschränkung, nur maximal zehn Prozent seines liquiden Vermögens in ELTIFs investieren zu dürfen.

Finetuning bei Liquiditätsangelegenheiten

Es bestehen verschiedene Möglichkeiten, wie sich Anleger auch schon vor Laufzeitende von ihrer Beteiligung an ­einem ELTIF trennen können. So können Anleger ihre ­Anteile auf dem Sekundärmarkt veräußern. Zudem wird nun Verwaltern ermöglicht, einen Matching-Mechanismus vorzusehen und so Anträge von Anlegern, die ihre Anteile an dem ELTIF übertragen wollen, und solche, die Anteile an dem ELTIF erwerben wollen, zusammenzubringen. ­Zudem ist es auch möglich, den ELTIF als offenen Fonds aufzulegen und Rückgaberechte vorzusehen.

„Die Schwierigkeit des offenen ELTIF liegt darin, langfristig ausgelegte Investments mit dem Liquiditätsbedürfnis der ­Investoren unter einen Hut zu bringen“, erklärt Geuder. Dass das nicht mit täglich verfügbarer Liquidität wie bei Wert­papierfonds geht, versteht sich, aber gemäßigte Ausstiegsmöglichkeiten möchte man den Investoren eben doch ­zugestehen. Dafür muss das Fondsmanagement ein besonders sorgfältiges Liquiditätsmanagement betreiben, und die Vorschriften dafür wurden nun präzisiert.

Was nach der Veröffentlichung der Verordnung noch lange Zeit ausstand, waren die Regulatory Technical Standards ­(ELTIF RTS), mit denen die Rückgabemöglichkeiten von ELTIF-Anteilen und die Liquiditätsanforderungen im Detail festgelegt werden, denn dies ist eine knifflige Sache. „Ziel ist es, einerseits sicherzustellen, dass genügend Liquidität für die Bedienung von Rückgabeverlangen bereitgehalten wird, ­andererseits aber auch den Fondsverwalter nicht zu sehr mit der Bindung an zu starre Regelungen einzuschränken“, ­erklärt Geuder.

Nun sind die RTS veröffentlicht

Die RTS wurden erst am 25. Oktober veröffentlicht und ­gelten ab 26. Oktober 2024. Sie enthalten umfangreiche ­Tabellen und bieten zwei grundsätzliche Optionen, wie das Rückgabevolumen in Abhängigkeit von der Häufigkeit der Rückgabetermine und den Kündigungsfristen beziehungsweise die Mindestliquidität und das Rücknahmevolumen in Abhängigkeit von der Rückgabehäufigkeit ausgestaltet ­werden kann. „Bei der ersten Option hängt der für Rück­gaben verwendbare Anteil der Mindestliquidität von der ­jeweiligen Kün­digungsfrist und der Häufigkeit der Rückgabetermine der Anteile eines ELTIF ab. Er reicht von 1,9 bis 100 Prozent“, sagt Geuder und weiter: „Wenn ein ELTIF ­einen kürzeren Rückgabezeitraum als drei Monate anbietet, muss er das ­gegenüber der Aufsicht rechtfertigen.“ Hier wird deutlich: Fondsschließungen, wie man sie zuletzt im Herbst 2023 in Großbritannien gesehen hat, will man tunlichst vermeiden, aber eine Rückgabe ermöglichen – trotz illiquider Assets.

Ein Weg dafür ist die Möglichkeit, einen börsenähnlichen Zweitmarkt für ELTIFs zu etablieren. „Dem hat der Gesetzgeber Rechnung getragen, indem es grundsätzlich keine ­Beschränkung bei der Übertragung der Anteile auf Dritte geben darf“, so Geuder.

Außerdem kann es jetzt den schon erwähnten Matching-Mechanismus geben. „Nach den neuen Regelungen können rückgabewillige und erwerbswillige Anleger ihre jeweilige Bereitschaft beim ELTIF-Verwalter kundtun. Dieser ­koordiniert das dann“, so Geuder. Er verweist darauf, dass ein solches Matching kein Rückgaberecht darstellt, da es nur dann zum Austausch kommt, wenn die Wünsche matchen. „Regulatorisch befinden wir uns allein damit immer noch nicht im Bereich offener Fonds. Darauf, dass der Matching-Mechanismus kein verbindliches Rückgaberecht darstellt, sind Kleinanleger im Prospekt explizit hinzuweisen“, sagt Geuder. Die Anleger müssen dabei „fair“ behandelt werden, und wenn es einen Überhang von Rückgabe- oder Erwerbswünschen gibt, muss das Matching anteilig erfolgen. „Wie das der ELTIF genau handhabt, muss in den Vertragsbedingungen oder der Satzung des ELTIF stehen“, so Geuder.

„Bei der Definition der semiliquiden Standards für ­ELTIFs gab es offensichtlich einige Unstimmigkeiten zwischen der ESMA und der EU-Kommission, aber am Ende ist es nun zu einer praxisgerechteren Lösung gekommen“, ist Markus Pimpl froh. Er ist Managing Director und Co-Head des Geschäftsbereichs Private Wealth bei Partners Group, und seine Gesellschaft hat im Mai dieses Jahres einen Private-Equity-Evergreen-ELTIF aufgelegt, der Anlegern monatliche, fristgebundene Ein- und Ausstiegsmöglichkeiten bietet. „Den haben wir gelauncht, weil die ELTIF-Struktur dafür gut gepasst hat. Da aber erst jetzt die RTS feststehen, müssen wir Kleinigkeiten für die monatlichen Ein- und Ausstiegsmöglichkeiten anpassen, aber das ist machbar“, meint Pimpl.

Auch skeptische Stimmen

Insgesamt sieht Pimpl die Neugestaltung des ELTIF 2.0 skeptisch, denn es finde damit eine Verwässerung des Privatmarktcharakters statt: „Der ELTIF 2.0 erlaubt einen sehr ­hohen Anteil (55 Prozent) an Aktien und anderen liquiden Investments. Das sind dann überwiegend Small Caps und UCITS-Fonds. Ich bin da zurückhaltend, denn das verdient dann nicht mehr den Begriff Privatmarkt.“ Seine Gesellschaft, die Partners Group, ist Private-Market-Spezialist und einer der ELTIF-Pioniere im deutschsprachigen Raum. „Für Privatmärkte brauchen Sie langjährige Erfahrung und ein tiefes Verständnis dieser speziellen Märkte. Aktuell sehen wir, dass viele Asset Manager mit neuen ELTIFs in den Markt eintreten, deren Kerngeschäft bisher in liquiden Märkten lag. Ich befürchte, dass einige von ihnen mit den Eigenheiten der Privatmärkte, insbesondere in herausfordernden Marktsituationen, nicht vertraut sind. Da wird sich zeigen, wie wichtig langjährige Expertise in diesem Bereich ist.“

Außerdem verwässere der hohe Anteil liquider Investments die Rendite der neuen ELTIFs. „Die Intention eines Privatmarktanlegers ist ja, sich neue Renditequellen zu erschließen und eine breitere Diversifikation aufzubauen. Dann möchte er auch in der Assetklasse investiert sein, die er meint, in dem Fonds vorzufinden, nicht 55 Prozent im Money ­Market“, so Pimpl.

Einige warten noch …

Einige Asset Manager warten noch ab und nutzen vorerst andere Strukturen. „Bei der Konzeption unseres Private-Equity-Fonds haben wir Wert darauf gelegt, ein flexibles Produkt zu schaffen, das weltweit in das Private-Equity-Universum investieren kann und den Liquiditätsanforderungen ­eines breiten Spektrums nicht institutioneller Anleger ­gerecht wird“, sagt Edouard Boscher, Head of Private Equity bei Carmignac. „Die aktuellen ELTIF-Anlagerichtlinien sind restriktiver als für unseren SICAV-RAIF (bald OGA Teil II), da sie nicht in außereuropäische Fonds investieren dürfen, die von außereuropäischen Managern verwaltet werden. Folglich schließt dies nordamerikanische Fonds aus, die 50 Prozent des weltweiten Private-Equity-Marktes ausmachen, was das investierbare Universum einschränkt.“

Der Carmignac Private Evergreen ist auf Sekundärtransaktionen ausgerichtet. „Dabei können viele Portfolios eine Mischung aus europäischen und nicht europäischen Fonds enthalten, die für einen ELTIF nicht in Frage kommen“, so Boscher. „Nichtsdestotrotz sehen wir den ELTIF als eine ­attraktive Anlageform, um den Zugang zu privaten Märkten für europäische Sparer zu verbessern und eine differenzierte Anlage neben unserem derzeitigen Evergreen-Fonds anzubieten, da das Potenzial für eine größere öffentliche Marktkomponente vorhanden ist. Wir verfolgen die aufsichtsrechtlichen Entwicklungen in Bezug auf ELTIFs genau und ziehen sie aktiv als Teil unserer Produktentwicklungsstrategie in Betracht.“

Auch Ulla Agesen wartet noch ab: „Es gibt offenbar schon viel Appetit auf den ELTIF 2.0; für uns ist das bisher noch kein Thema. Der ELTIF 2.0 klingt interessant, aber wir brauchen erst volle Klarheit, etwa wie die notwendigen Risikokontrollen und Stresstests aussehen, die durchzuführen sind.“ Sie ist Head of Infrastructure beim Privatmarktfondsanbieter NIO Partners in Kopenhagen und verweist darauf, dass mittlerweile viele neue Evergreen-Strategien aufgelegt werden. „Der neue ELTIF hat gute Eigenschaften, die Private Markets – insbesondere Infrastrukturinvestments – für breite Anlegersegmente zugänglich machen können. Wichtig bleibt aber immer, ein gutes Auge darauf werfen, worin man am Ende investiert, unabhängig von der Verpackung. Vermutlich bleibt der ELTIF eher ein Vehikel für Privatan­leger oder ­kleinere institutionelle Investoren“, so Agesen.

… andere nutzen die neue ELTIF-2.0-Struktur

Andere Gesellschaften sind auf den Zug der neuen ELTIF- 2.0-Struktur aufgesprungen. „Wir haben auf die neue Regulierung von ELTIFs gewartet und im September 2024 unseren ersten ELTIF auf den Markt gebracht“, erklärt Raluca Jochmann, Head of Private Markets Solutions von Allianz Global Investors. „Der Allianz Global Infrastructure ELTIF legt nach Artikel 8 SFDR offen und richtet sich an Investoren, die Vermögensaufbau und Portfoliodiversifizierung mit einem Engagement für Nachhaltigkeit anstreben und keinen hohen kurzfristigen Liquiditätsbedarf haben“, erklärt Jochmann. Potenzielle Investments stellen Projekte wie Windparks, Anlagen für grünen Wasserstoff, Rechenzentren, Wasserwirtschaftsunternehmen oder Züge dar.

„Für einen geschlossenen Infrastrukturfonds brauchen Sie mindestens fünf Millionen Euro. Mit einer Mindestanlage von 10.000 Euro richtet sich unser ELTIF an kleinere institutionelle Investoren und Privatanleger“, erklärt Jochmann. Dafür gibt es fünf unterschiedliche Anteilsklassen, wobei die Liquiditätsbestimmungen für private und institutionelle ­Investoren dieselben sind.

Besondere Liquiditätsbestimmungen

Sie sehen folgendermaßen aus: Der Fonds hat eine Laufzeit von 50 Jahren mit zweimal 25 Jahren Verlängerungsoption. „Die Bewertung erfolgt vierteljährlich, sodass Investoren in ­jedem Quartal einsteigen können“, so Jochmann. Dabei könnten Anleger gleich das gesamte Geld, das sie investieren möchten, einbringen. Um die Kapitalabrufe und das Liquiditätsmanagement kümmert sich das Fondsmanagement. „Wir wollen einen Anteil von etwa 20 Prozent in liquiden Anlagen halten, um Rücknahmen bedienen zu können und um Kapitalabrufe zu steuern.“

Für Investoren gibt es eine dreijährige Lock-up-Periode und eine Kündigungsfrist von zwölf Monaten. „Wir versprechen nicht, illiquide Anlagen liquide zu machen. Daher empfehlen wir unseren Investoren den Fonds als Langfrist­investition von zehn Jahren und mehr, auch wenn es sich um einen quasi offenen Fonds handelt“, führt Jochmann aus. Eine weitere Beschränkung stellt das Gating dar: „Pro Quartal können bis zu 40 Prozent der liquiden Investments im ELTIF zurückgegeben werden. Weil wir im Regelfall 20 Prozent ­liquide halten möchten, entspricht dies etwa acht Prozent des Fondsvermögens pro Quartal. Wenn die liquiden Mittel sinken, sinkt auch der Anteil vom Fondsvermögen, das liquidiert werden kann“, erklärt Jochmann und verweist ­darauf, dass der Regulator die Liquiditätsbeschränkung als Prozentsatz der liquiden Mittel angegeben haben möchte.

Insofern versuchen ELTIFs 2.0 den schwierigen Spagat herzustellen zwischen langfristigen Assets und dem Liquiditätsbedürfnis der Investoren. Interesse ist da: Per November 2024 weist der europäische Fondsverband EFAMA 139 ­ELTIFs in Europa aus. 100 davon sind in Luxemburg domiziliert, Frankreich und Italien folgen als weitere relevante Auflageländer. Luxemburg will dieses Vehikel besonders ­fördern und hat per Gesetz vom 21. Juli 2023 sowohl ­ELTIFs als auch PEPPs von der Zeichnungssteuer (Taxe d’abonnement) befreit.

Anke Dembowski

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