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Steuer & Recht

1/2019 | Steuer & Recht
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Eine Sache des Vertrauens

Was anfangs nur die Indexanbieter zu spüren bekamen, wird jetzt immer mehr Marktteilnehmern bewusst: Die Benchmarkregulierung wird spürbar. Asset Manager dürfen nicht mehr uneingeschränkt mit Backtests arbeiten, sondern müssen unabhängige Indexanbieter bemühen.

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Unter die „Benchmark Regulation“ (BMR) fallen alle Indizes und Referenzkennzahlen, zu deren Berechnung eine Formel verwendet wird oder wofür eine andere bestimmte Berechnungsmethode (z. B. auch Schätzung oder Auswertung von Quotes) notwendig ist.

© Jens Hannewald, Société Générale, Brad Nixon |

Bisher konnte man in der Praxis nicht viel von der Europäischen Benchmark-Verordnung vom 8. Juni 2016 (Verordnung (EU) 2016/1011) spüren. Mehr und mehr macht sich aber bei den Marktteilnehmern der Einfluss der stufenweisen Einführung der „Benchmark Regulation“ (BMR) bemerkbar. „Seit Anfang des Jahres dürfen wir als Asset Manager nicht mehr Backtests bei Kunden zeigen, mit denen wir die Ergebnisse unserer aktiven Anlagestrategien in der Historie simulieren. Dies gilt zumindest, wenn wir mit Anlegern sprechen, die nicht als geeignete Gegenpartei gelten, oder wenn wir den Adressatenkreis nicht exakt ­eingrenzen können“, erklärt Dr. Ralf Budinsky, Leiter der Produktentwicklung bei M.M. Warburg & Co.

Index anders als Backtest?

Statt mit selbst berechneten Backtests zu arbeiten, müssen die potenziellen Vergangenheitsentwicklungen von einem externen Indexprovider berechnet werden. Dies gilt zwar nicht in der Zusammenarbeit mit soge­nannten „geeigneten Gegenparteien“, aber dazu gehören im Prinzip nur Kreditinstitute, Versicherungsunternehmen und die EZB. Außerdem lässt sich nicht immer exakt abgrenzen, welche Anlegergruppe tatsächlich mit einer Marketingmaßnahme angesprochen wird. Also muss oft „für alle Fälle“ ein externer Indexanbieter bemüht werden, was mit Aufwand verbunden ist.

Hier stellt sich die Frage, inwiefern sich ein Backtest von einem zurückgerechneten Index unterscheidet, denn beides muss schließlich regelbasiert, sprich: nachvollziehbar, sein. In der Praxis kann es aber zu Abweichungen kommen. Beispielsweise kommt es vor, dass einzelne Asset Manager für einen schnellen Backtest lediglich die­jenigen Titel in ihre Berechnungen einbeziehen, die aktuell zur Strategie passen, und nur von diesen die Preishistorie verwenden. „Auch bei der Reinvestition von Bruttodividenden oder Aktien-Splits mit Barabfindungen und Bezugsrechten wird es komplex“, erklärt Frank Schuster. Er ist Vice President der Société Générale und dort verantwortlich für den Cross-Asset-Vertrieb in Deutschland und Österreich und ergänzt: „Außerdem kann es einen Survivorship ­Bias geben, das heißt, es werden möglicherweise nur diejenigen Firmen in einen Backtest eingerechnet, die es heute noch gibt. Zudem werden veröffentlichte Konjunkturdaten oft im Nachhinein korrigiert, und bei einfachen Backtests wird oft nur mit den heute noch vorhandenen Daten gerechnet, weil der ursprüngliche Datensatz überschrieben wurde.“

Im Rahmen der Spezialisierung liegt die Vermutung nahe, dass die Datenqualität ­eines Indexproviders besser sein kann. „Indexprovider haben die gesamten Corporate Actions in ihrer Datenbank, die bei der Rückrechnung eines Index dynamisch in die Methodik miteinbezogen werden können, auch für Aktien der dritten oder vierten Reihe“, erklärt Schuster. Sein Haus gilt als  einer der führenden Indexsponsoren im Bankenbereich in Europa. „Wir berechnen über 1.500 Indizes und Equity-Faktor-Subindizes live“.

„Eine Rückrechnung darf ein Anbieter, der nicht Indexprovider ist, nur noch machen, wenn es um einen statischen Anlagekorb einer Buy-and-Hold-Strategie geht, ­also keine aktiven Elemente vorhanden sind“, so Schuster. Ansonsten muss ein ­Indexprovider auf Basis des festgelegten Regelwerks die Rückrechnung machen.

Schließlich gilt ein lizenzierter Indexprovider als unabhängig und transparent. Gehören Indexadministrator und Indexverwender zur selben Unternehmensgruppe, müssen laut Verordnung organisatorische Trennungen, sogenannte „Chinese Walls“ eingerichtet werden, um Interessenkonflikte zu vermeiden. „Sobald wir Geld auf einem Index verwalten, wird ein Dritter den Index berechnen“, stellt Schuster klar.

Der Regulator möchte mit der Benchmark-Verordnung sicherstellen, dass ein ­Anbieter seine Strategie nicht „schönrechnet“ oder lediglich statische Daten verwendet. Bekanntermaßen ist es in der Vergangenheit zu Benchmarkmanipulationen gekommen. Besonderes Aufsehen erregten die Unregelmäßigkeiten bei der Ermittlung der Referenzzinssätze Libor und Euribor, die 2011 aufgedeckt wurden.

Robust und zuverlässig

Um solche Manipulationen künftig zu unterbinden, haben die beiden EU-Aufsichtsbehörden EBA und ESMA Guidelines erarbeitet, und die Internationale Vereinigung der Wertpapieraufsichtsbehörden ­IOSCO hat 2013 Prinzipien zur Benchmarkberechnung erstellt. Nach einem Legislativvorschlag der EU-Kommission unterzeichneten schließlich EU-Parlament und Rat am 8. Juni 2016 die „Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates (…) über Indizes, die bei Finanzinstrumenten und Finanzkontrakten als Referenzwert oder zur Messung der Wertentwicklung eines Investmentfonds verwendet werden“. Die Verordnung soll helfen, Transparenz und Integrität von Referenzwerten zu gewährleisten und damit das Vertrauen der Finanzmarkt­akteure wiederherzustellen.

Vertrauen stärken

In ihrer Begründung schreiben Parlament und Rat: „Die schweren Mani­pulationen bei Referenzzinssätzen wie Libor und Euribor sowie die Manipulationsvorwürfe in Bezug auf Ener­gie-, Öl- und Devisenreferenzwerte zeigen, dass Referenzwerte Interessenkonflikten unterliegen können (…). Versagen oder Zweifel in Bezug auf die Genauigkeit und Integrität von ­Indizes, die als Referenzwerte verwendet werden, können das Markt­ver­trauen untergraben, Verbrauchern und Anlegern Verluste ver­ursachen und Verzerrungen der Realwirtschaft zur Folge haben. Aus diesem Grund ist es notwendig, die Genauigkeit, Robustheit und Integrität der Referenzwerte und des Verfahrens zu ihrer Bestimmung ­sicherzustellen.“

Je nach Relevanz werden Benchmarks nun von der Aufsicht in drei Kategorien eingeteilt, die unterschiedlichen Aufsichtssystemen unterliegen: Von „kritischen Benchmarks“ ist die Rede, wenn damit Finanzinstrumente und Verträge mit einem Durchschnittswert von mindestens 500 Milliarden Euro beeinflusset werden können, was dann auch Gefahren für die Stabilität der Finanzmärkte in ganz Europa birgt. Libor und ­Euribor gehören in diese Kategorie.
„Signifikante“ oder „bedeutende Benchmarks“ werden als Bezugsgrundlage für ­Finanzinstrumente oder Finanzkontrakte im Gesamtwert von mindestens 50 Milliarden Euro genutzt, und „unbedeutende“ Benchmarks erfüllen nicht die Kriterien der bedeutenden Benchmarks.

Außerdem hat die Vorordnung dafür gesorgt, dass Administratoren für einen Index oder Referenzwert eine Zulassung benötigen. Über die zugelassenen Indexadminis­trationen führen die nationalen Aufseher und die EU-Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde ESMA ein Register. Für die Zulassung müssen die Indexanbieter verschiedene Kriterien erfüllen. Sie müssen beispielsweise sagen, welcher Index im ­Einzelnen wie und wann berechnet wird und welche Daten in die Berechnung einfließen. Auch Informationen, was passiert, wenn jemand eine falsche Dateneingabe macht, gehören dazu. All diese Informa­tionen müssen „einfach, fair und mühelos zugänglich“ sein.  Lassen sich bestimmte Interessenkonflikte nicht durch orga­nisatorische Maßnahmen beheben, kann die zuständige Aufsicht durchsetzen, dass eine der beiden Tätig­keiten – die Indexberechnung oder das ­Geschäft, das davon profitieren könnte – eingestellt wird.

Künftig ist es also eine Frage ­guter Governance, wenn ein Backtest oder eine Benchmark nicht vom Produktanbieter selbst, sondern von einem Dritten kommen. Ein unabhängiger Indexanbieter ist den Investoren und nicht den Asset Managern verpflichtet, auch wenn die Aufträge im Regelfall von dort kommen. Entsprechend hat die Index Indus­try Association (IIA), die in New York ansässige Vereinigung der Indexanbieter, folgenden Leitsatz auf ihrer Website veröffentlicht: „Der Zweck der Index Industry Association besteht darin, die globale Indexbranche zu vertreten, indem sie mit Marktteilnehmern, Aufsichtsbehörden und anderen Vertretungsorganen zusammenarbeitet, um solide Praktiken in der Indexbranche zu fördern, die die Märkte stärken und den Bedürfnissen der Investoren dienen.“ Aufwendiger macht es die Darstellung neuer Strategien allerdings auch.

Anke Dembowski 

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