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Steuer & Recht

4/2017 | Steuer & Recht
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Ein Non-Event?

Geldmarktfondsregulierung. Nachdem zuerst die USA ihre Geldmarktfonds reguliert haben, zieht nun die Europäische Union nach. Wird sie das Wachstum hemmen?

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Das von Geldmarktfonds verwaltete Volumen ist so groß, dass man nach den Erfahrungen der Finanzkrise 2008 erkannt hat, dass von ihnen unter Umständen systemische Risiken ausgehen können. Neue Regulierungen sollen das verhindern.

Foto: © duetsche Bank, lightboxx-fotolia;

Brüssel ist sich der Bedeutung von Geldmarktfonds für kurzfristige Finanzierungen bewusst, will jedoch die Risiken für die Finanzstabilität senken, die von ihnen in Krisenzeiten ausgehen. Folglich verabschiedete die EU am 14. Juni 2017 eine neue Verordnung zu Geldmarktfonds, die in den folgenden 18 Monaten eingeführt wird. Die Verordnung kam zu einem Zeitpunkt, als sich diese Fondskategorie im Euro­raum von den Abflüssen nach der Finanz­krise erholt hatte. In den letzten drei Jahren erhöhte sich das verwaltete Vermögen um 260 auf 1.158 Milliarden Euro. 208 Milliarden Euro entfielen dabei auf Nettozuflüsse, wovon mehr als die Hälfte auf nicht im Euroraum ansässige Investoren zurückzuführen sind. Laut Heike Mai, Analys­tin bei der Deutschen Bank, kann man davon ausgehen, dass diese Investoren zum größten Teil in US-Dollar denominierte Geldmarktfonds angeschafft haben, was ­angesichts steigender kurzfristiger Dollarzinsen nicht wirklich überrascht. Weniger plausibel sind die Nettokäufe in Höhe von rund 94 Milliarden Euro durch Investoren mit Sitz im Euroraum. Dass sich diese Anleger auch von den – gelinde gesagt – unattraktiven Renditen von Geldmarktfonds im Euroraum nicht abschrecken ließen, lässt sich wohl nur mit kurzfristigem Liquiditätsbedarf erklären. Da hohe Sichteinlagen von Großkunden für Banken aufgrund aufsichtsrechtlicher Vorschriften nicht mehr attraktiv sind, stellen die Geldmarktfonds hinsichtlich Liquidität und Risikominimierung eine der wenigen Alternativen dar.


Ein Teil der Vermögenszuwächse ist auf die Euro-Schwäche in den letzten drei Jahren bis 30. Juni 2017 zurückzuführen. Etwas mehr als die Hälfte der in den Euroraum-Geldmarktfonds geparkten Assets war in Non-Euro-Instrumenten angelegt. Eine von Heike Mai angestellte Überschlagsrechnung ergibt, dass die Abwertung des Euros gegenüber dem US-Dollar in den letzten drei Jahren den Euro-Wert von Dollar-Assets um etwa 53 Milliarden erhöht hat. Gleichzeitig hat die Euro-Aufwertung gegenüber dem Pfund die Euro-Gesamtvermögen um 30 Milliarden Euro verringert.


Hier steht die Gewährleistung von Liquidität zum Zweck eines verstärkten Anlegerschutzes und der Verhinderung von An­steckungsgefahren für das gesamte Finanzsystem im Vordergrund. Vorgesehen sind strengere Vorschriften zur Diversifikation, die mit erhöhten Liquiditätsanforderungen einhergehen, um sicherzustellen, dass Inves­toren jederzeit Geldmarktfondsanteile zurückgeben können. Ausdrücklich untersagt wird in der Verordnung die Unterstützung notleidender Geldmarktfonds durch Dritte einschließlich sogenannter Sponsoren.


Auslaufmodell CNAV
Gemäß den bestehenden und nach wie vor gültigen ESMA-Leitlinien vom 22. ­August 2014 wird zwischen Standard-Geldmarktfonds und kurzfristigen Geldmarktfonds unterschieden. Dabei fallen die Portfolioanforderungen etwa hinsichtlich der maximalen Laufzeit von Vermögenswerten für kurzfristige Fonds strenger aus als für Standard-Fonds.


Viel wichtiger als diese Unterscheidung ist die Trennung in Fonds mit variablen und solche mit konstantem Nettoinventarwert (Net Asset Value, NAV). Bei ersteren Fonds müssen alle Fonds­bestände nach dem Mark-to-Market-Prinzip oder einem Mark-to-Model-Ansatz bewertet werden. Fonds mit variablem Nettoinventarwert, kurz VNAV, können sowohl als Standard- als auch als kurzfristiger Geldmarktfonds strukturiert sein. Beide VNAV-Typen sind auch gemäß der neuen Verordnung zulässig.


Die andere Form ist jene, wo Fonds einen konstanten Nettoinventarwert (CNAV, Constant Net Asset Value) ausweisen. Diese Geldmarktfonds mit stabilem Anteilswert bewerten ihr Portfolio zu fortgeführten Anschaffungskosten. Diese Bewertungsmethode darf man nur auf kurzfristige Geldmarktfonds anwenden. Wenig verwunderlich, stehen die Aufsichten CNAV-Fonds kritisch gegenüber, da die Investoren bei diesen Fonds mit einem stabilen Anteilswert rechnen.

Plötzliche Abwertungen können deshalb leicht einen Run auslösen und eine systemische Krise befeuern. Aus diesem Grund werden CNAV-Geldmarktfonds, wie es sie heute gibt, in Hinkunft nicht mehr ­erlaubt sein. Das betrifft ungefähr 55 Prozent aller Vermögenswerte von Geldmarktfonds in der Eurozone (siehe Grafik „Geldmarktfonds im Euroraum“). Da jedoch viele Investoren aus operationalen, steuerlichen und bilanztechnischen Gründen CNAV-Fonds bevorzugen, führt die EU-Verordnung zwei neue, ganz ähnliche Ersatzprodukte ein: einen „Geldmarktfonds mit Nettoinven­tarwert mit niedriger Volatilität“ (LVNAV-Fonds, Low Volatility Net Asset Value) und den „CNAV-Geldmarktfonds für öffentliche Schuld­titel“.


Zwei neue Optionen
LVNAV-Fonds dürfen die Methode der fortgeführten Anschaffungskosten und damit die Basis für stabile Anteilspreise nur für Vermögenswerte mit einer Restlaufzeit von bis zu 75 Tagen verwenden. Dabei beträgt die maximale Restlaufzeit eines einzelnen Instruments im Fonds maximal 397 Tage. Sollte die Restlaufzeit länger als 75 Tage sein, muss ein Instrument jedoch zwingend zum Marktpreis bewertet werden, heißt es in den neuen Vorschriften. Der konstante Preis eines Vermögenswerts darf außerdem nicht mehr als zehn Basispunkte von der Marktbewertung dieses Vermögenswerts abweichen.


Eine andere Option sind CNAV-Geldmarktfonds für öffentliche Schuldtitel. Diese Geldmarktfonds unterliegen Portfolio­einschränkungen: Mindestens 99,5 Prozent ihrer Assets müssen öffentliche Schuldtitel, durch Staatsanleihen besicherte umgekehrte Pensionsgeschäfte (Reverse Repos) oder Barmittel sein. Dafür dürfen sie weiter die Methode der fortgeführten Anschaffungs­kosten und stabile Anteilspreise verwenden.


Auswirkungen der Verordnung
Sowohl für LVNAV-Fonds als auch für CNAV-Geldmarktfonds für öffentliche Schuldtitel kommen verpflichtende Liquiditätsgebühren bei der Anteilsrückgabe oder die Aussetzung der Rückgabe zur Anwendung, wenn der Anteil der wöchentlich fälligen Vermögenswerte im Portfolio unter zehn Prozent fällt. Wenn die Rückgabe innerhalb von 90 Tagen insgesamt für mehr als 15 Tage ausgesetzt wird, wird ein LVNAV-Fonds oder ein CNAV-Fonds für öffentliche Schuldtitel in einen VNAV-Fonds umgewandelt. VNAV-Fonds unterliegen „nur“ OGAW-Vorschriften, sodass Maßnahmen wie Liquiditätsgebühren oder Rückgabesperren im Ermessen der Fondsmanagementgesellschaft liegen. Gemäß EU-Verordnung gibt es also vier verschiedene Kategorien für Money Market Funds, deren Unterscheidungsmerkmale die Tabelle „Feine Differenzierung“ enthält. Diese zwingt Investoren und Fondsmanager zur Überprüfung ihrer Anlagestrategien. Laut Mai ist es unwahrscheinlich, dass diese behutsame Reform den Markt für Geldmarktfonds in der EU ­umwälzt oder gar einen Trigger für signifikante Abflüsse darstellt. So bringt die neue Verordnung für Investoren in VNAV-Geldmarktfonds, die einen Marktanteil von 45 Prozent haben, keine wesentlichen Verän­derungen. Allerdings müssen Standard-VNAV-Fonds – diese vereinigen 341 Mil­liarden Euro auf sich – unter Umständen die Laufzeit ihrer Portfolios verkürzen, um die Mindestwerte für tägliche und wöchentliche Liquidität zu erfüllen. Auf der anderen Seite wird es die heutigen CNAV-Geldmarktfonds künftig nicht mehr geben. Das bedeutet, dass Vermögenswerte in Höhe von etwa 640 Milliarden Euro umgeschichtet werden müssen. Mit CNAV-Fonds für öffentliche Schuldtitel und LVNAV-Fonds werden den Investoren jedoch relativ ähnliche Ersatzprodukte angeboten. Die neu eingeführten CNAV-Geldmarktfonds für öffentliche Schuldtitel sind künftig die nahe­liegende Alternative für jene Investoren, die heute auf CNAV-Fonds mit Fokus auf Staatsanleihen setzen, meint Mai. Allerdings sind zurzeit nur sieben Prozent oder 85 Milliarden Euro in solche Fonds investiert. Das zeigt die Grafik „Geldmarktfonds-Universum“.


CNAV: Änderungszwang
Knapp die Hälfte des Vermögens der Euroraum-Geldmarktfonds entfällt auf Prime-CNAV-Fonds mit Schwerpunkt auf Anleihen aus dem privaten Sektor. Investoren in diesem Segment scheinen auf den ersten Blick mit ­stärkeren Veränderungen der Regulierung konfrontiert zu sein, da die aktuelle Struktur nicht mehr möglich sein wird. Weil sich die Anforderungen an die durchschnittliche Liquidität eines Portfolios (Weighted Average Matu­ri­ty – WAL beziehungsweise Weigh­ted Average Life – WAM) aber nicht ändern, werden keine größeren Anpassungen erforderlich sein, um einen ­bestehenden Prime-CNAV-Fonds in einen LVNAV-Fonds umzuwandeln. Es müssen nur Instrumente mit Restlaufzeiten zwischen 75 und 397 Tagen gegen solche mit einer Restlaufzeit von maximal 75 Tagen getauscht ­werden. Solche Umschichtungen von Assets dürften jedoch nur begrenzt stattfinden, da CNAV-Fonds derzeit ihre Portfolios mit WAL-(WAM-)Werten managen, die deutlich unterhalb der zulässigen 120 (60) Tage liegen. Insgesamt stellen LVNAV-Fonds ­eine praktikable Alternative für alle Anleger dar, die Steuer- und Bilanzierungsregeln ­unterliegen, die konstante Anteilspreise begünstigen.


Keine Verwerfungen erwartet
Durch die neue EU-Verordnung kommt es aller Voraussicht nach zu keinen Verwerfungen. Da waren die Marktreaktion auf die Reform von US-Geldmarktfonds in den USA größer. Dort sorgten neue SEC-Vorschriften 2016 für grundlegende Anpassungen. Dabei wurde eine Billion US-Dollar von Prime zu Government Funds verschoben. Grund für diese Entwicklung waren die Präferenzen der US-Investoren: Diese setzen mehrheitlich auf eine konstante ­Bewertung von Nettoinventarwerten und auf weniger strenge Vorschriften bezüglich Liquiditätsgebühren und Rückgabesperren.


Für Europa erwartet Mai, dass die Einführung von verpflichtenden Maßnahmen zur Sicherung der Liquidität geringere Auswirkungen haben wird als in den USA. Um von den am wenigsten restriktiven euro­päischen Vorschriften bezüglich Liquiditätsgebühren und Sperren zu profitieren, müssten Anleger auf VNAV-Fonds umsteigen. Dieser Schritt würde operationelle Anpassungen erfordern. Was die Vorliebe für konstante Nettoinventarwerte angeht, muss dafür keine Umschichtung zu öffentlichen Schuldtiteln wie in den USA stattfinden, denn LVNAV-Fonds bieten dem aktuell in Prime-CNAV-Geldmarktfonds investierten Vermögen eine neue Auffangmöglichkeit.


Anhang:

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