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Steuer & Recht

2/2020 | Steuer & Recht
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Die Rolle der Verpackung

Gerade bei illiquiden Assets wie Infrastruktur sind nicht nur das Investment selbst, sondern auch die passende Struktur und das Domizilland erfolgsentscheidend.

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Der Wurm muss dem Vogel schmecken, sprich: Investitionen müssen in Strukturen gegossen werden, die aus regulatorischer Sicht in die Portfolios der jeweiligen Investoren passen.

© THAUT IMAGES | STOCK.ADOBE.COM
Eine unpassende Verpackung für ansonsten passende Investments kann durchaus ein Showstopper sein. Das konnte Rechtsanwältin Katja Lammert oft genug beobachten. „Einmal war es zum Beispiel so, dass sich Investor und Manager im Prinzip handelseinig waren. Nach der Commercial Due Diligence stellte sich aber heraus, dass die KVG das Investment als nicht erwerbbar ansah, weil die Principal-protected Note unpassend formuliert war. Bis alles richtig­gestellt werden konnte, gingen viel Zeit und Geld ins Land, und in der Zwischenzeit hätte der Investor beinahe Abstand von seinem Investment genommen.“ Lammert arbeitete 17 Jahre lang bei der BayernInvest KVG, zuletzt als Vorstandsmitglied und Chef-Syndika. Jetzt berät sie Investoren und Asset Manager bei Investitionen in alternative Assets, um ihnen diese Art teurer Stolpersteine zu ersparen. 
 
Die Struktur muss passen
 
„Gerade bei illiquiden Assetklassen wie Infrastruktur ist es wichtig, sie in eine Struktur zu packen, die sich gut in das regu­latorische Gefüge des jeweiligen Investors – in aller Regel ein deutscher Spezialfonds – einfügt“, meint Lammert. „Wenn die Struktur nicht passt, kann das Investment noch so gut sein; der Investor wird es für sein Portfolio nicht kaufen. Aber auch zu den Denkweisen und technischen Möglichkeiten der Kapitalverwaltungsgesellschaften muss die Struktur passen, sonst hakt es später bei der Administration“, gibt Lammert zu bedenken.
Das Hauptmerkmal von Infrastruktur­investments ist, dass es sich um eine langfristige Anlageklasse handelt. „Investoren müssen daher bereit sein, eine Sicht von mehr als zehn Jahren einzunehmen und die Illiquidität zu akzeptieren. Im Gegenzug profitieren Anleger von langfristig stabilen, attraktiven Renditen mit vergleichsweise hohen Zinsen und einer typischerweise ­geringen Korrelation zu börsennotierten Märkten“, hebt Roger Pim, Senior Investment Director Infrastructure bei Aberdeen Standard Investments, die Merkmale dieser Assetklasse hervor und ergänzt: „Aufgrund dieser inhärenten Merkmale sind die meis­ten Infrastrukturfonds als Kommanditgesellschaften mit einer Laufzeit von zehn bis 15 Jahren strukturiert.“
 
Aberdeen Standards „Economic Infrastructure Fund“ ist als Luxemburger Spe­zialkommanditgesellschaft (SCSp) mit einer Laufzeit von zwölf Jahren aufgesetzt. Nach deren Ablauf haben die Anleger die Möglichkeit, das Vehikel zu kündigen oder die Laufzeit zu verlängern. Während des En­gagements können die Anleger ihre Inves­tition nicht zurückgeben, sie haben jedoch eventuell die Möglichkeit, ihr Investment über den Sekundärmarkt zu verkaufen. Wie gut der Sekundärmarkt funktioniert, hängt von der aktuellen Marktsituation ab.
 
Die könnte aktuell kaum besser sein. „Derzeit sehen wir bei Infrastruktur einen starken Verkäufermarkt“, beobachtet ­Sofia Harrschar, Leiterin des Bereichs Alternative Investments bei Universal-Investment. Entsprechend drängen derzeit die Infrastrukturmanager nach Europa, womöglich auch weil sie hierzulande noch höhere Margen generieren können als in ihren jeweiligen Heimatmärkten. 
 
„Im abgelaufenen Jahr war Infrastruktur neben Private Equity USA einer der beiden ganz großen Wachstumsmärkte“, beobachtet Harrschar, und sie nennt auch gleich den Grund: „Infrastrukturinvestments generieren oft schon früh positive Cashflows. Aufgrund ihrer regelmäßigen Erträge sehen ­Investoren sie als Substitut für Staatsanleihen. Außerdem sehen viele Infrastrukturinvestments auch unter ESG-Gesichtspunkten gut aus.“
 
Was will der Investor?
 
Doch vor einem Investment sind viele technische Fragen zu klären. Auf Seiten des Investors stellt sich die Frage, ob er den Debt- oder den Equity-Anteil des Infrastrukturinvestments haben möchte. „Debt-Strukturen mit laufenden und kalkulierbaren Einnahmeströmen passen gut zur Verpflichtungsseite vieler Investoren aus dem Bereich der Altersvorsorge“, kennt Harrschar die Bedürfnisse der Investoren.
 
Beispiel Talanx: Im Dezember 2019 ­koordinierte der Versicherungskonzern aus Hannover als Lead-Investor eine Gruppe ­institutioneller Investoren bei der Zeichnung einer zehnjährigen Anleihe zur Finanzierung eines Offshore-Windparks. „Mit der Finanzierung von Borkum Riffgrund 2 ­setzen wir unsere Strategie konsequent fort, den Anteil der Infrastrukturinvestments im Anlageportfolio weiter zu erhöhen, um anhal­tenden Renditerückgängen durch das Niedrigzinsniveau entgegenzuwirken“, erklärte damals Immo Querner, Chief Financial Officer der Talanx, und fuhr fort: „Kommendes Jahr erwarten wir im Bereich Infrastrukturinvestments trotz zunehmenden Wettbewerbs Neu­inves­titionen in Höhe von zirka 300 Millionen Euro in Form von Eigen- und Fremdkapital.“ Der Versicherer bleibt dran: Anfang April gab Talanx bekannt, für 200 Millionen Euro siebenjährige Anleihen zur Finanzierung eines Glasfaserprojekts in Frankreich zu erwerben, und gleich Anfang Mai folgte die Beteiligung für einen dreistelligen Millio­nenbetrag als Co-Investor indirekt beim ­Oldenburger Versorgungsunternehmen EWE. Damit hat Talanx sein Infra­strukturportfolio auf rund drei Milliarden Euro erhöht; perspektivisch hält man bei Talanx ein Investitionsvolumen von bis zu fünf Milliarden Euro für machbar.
 
Nähe zum Investment
 
Hinsichtlich der Nähe zu den Investments haben die Investoren unterschiedliche Vorlieben. „Das ist insbesondere von der Größe des Investors abhängig“, beobachtet Harrschar. „Große Inves­toren wollen im Regelfall direkt in ­Infrastruktur investieren, sowohl bei Equity als auch bei Debt. Sie kaufen sich über ihre eigenen Alternativen ­Investmentfonds direkt in Windparks, Wärmekraftwerke, Photovoltaikanlagen, Flughäfen, Containerumschlagplätze und so weiter ein. Der Vorteil der Nähe besteht darin, dass sie mehr Kontrollmöglichkeiten und weniger Abzüge durch Intermediäre haben“, ­erklärt Harrschar. Größere Investoren wollten auch eher ein eigenes ­Investmentvehikel haben, statt in ein fertiges Produkt zu in­vestieren. „Mit einer eigenen Investmentstruktur haben sie stärkere Kontroll- und ­Informationsmöglichkeiten“, so Harrschar. Kleinere Investoren würden – ähnlich wie bei Private Equity – eher in Zielfonds- oder Dachfondskonstruktionen investieren.
 
Hier bieten sich als bevorzugte Vehikel für deutsche Investoren geschlossene Spe­zialfonds an. „Beispielsweise über eine ­Investment KG in Deutschland oder eine SICAV-Struktur in Luxemburg“, sagt Harrschar. Dabei können auch Gelder von verschiedenen Investoren gebündelt und unterschiedlich aufgeteilt werden. So hat Universal-Investment 2019 in Luxemburg einen Spezialfonds für MEAG, die Asset-Management-Tochter von Munich Re und ­Ergo, aufgelegt. „Die Infrastrukturinvestments werden jeweils über eine Zweck­gesellschaft gehalten. Aufgrund der Finanzierungsstruktur kann in das Fremd- oder das Eigenkapital investiert werden. So kann eine Konzerngesellschaft beispielsweise ­einen höheren Fremdkapital- oder einen ­höheren Eigenkapitalanteil nehmen, je nachdem wie das Risiko-Rendite-Profil ins Portfolio passt. In dem konkreten Fall wurden dazu Drittmittel eingesammelt. Die mit diesen gebündelten Geldern getätigten Invest­ments werden durch uns adminis­triert“, so Harrschar.
 
Bewertung
 
Wurde eine geeignete Struktur gefunden, geht es im laufenden Betrieb auch um Bewertung und Datenaustausch. „Bei Infrastrukturinvestments gibt es oft nur einmal jährlich eine Preisfeststellung“, weiß Lammert. „Der Investor oder bei Investition durch einen Spezialfonds die von ihm beauftragte Kapitalverwaltungsgesellschaft müssen klären, wie damit umzugehen ist, denn das hat Konsequenzen für die nach­gelagerten Einheiten.“ Die Kapitalanlage-Rechnungslegungs- und -Bewertungsverordnung (KARBV) enthält Bestimmungen zu Inhalt, Umfang und Darstellungen der Rechnungslegung, zur Bewertung von Vermögensgegenständen sowie Vorgaben zum Umgang mit sogenannten nichtnotierten Anlagen. „So sind beispielsweise noch Plausibilisierungs-Checks für die Preise vorgesehen, die vom Asset Manager ermittelt werden“, erklärt Lammert. Das ist nicht ­immer einfach, weil Infrastruktur-Assets für viele Investoren noch ungewohnt sind.
 
Roger Pim weiß, dass es hier auf die ­Details ankommt: „Wir bieten unseren ­Anlegern vierteljährlich eine detaillierte ­Berichterstattung. Dazu werden sowohl die Bewertungen als auch der Bewertungsprozess von unabhängigen Wirtschaftsprüfern kontrolliert.“ Trotzdem sind die Anforderungen der Investoren sehr unterschiedlich. Daher meint Pim: „Wir arbeiten gern mit den Anlegern zusammen, um bei Bedarf eine maßgeschneiderte Berichterstattung zu erstellen.“
 
Nachgelagerte Einheiten
 
Auch die nachgelagerten Einheiten auf Seiten des Investors interessieren sich für die Bewertungen und die Struktur als solches. „Der Risk Manager will etwa wissen, welche Daten er für das Investment erhält, beispielsweise historische Preisentwicklung und Cashflows“, erklärt Lammert. Die Buchhaltung interessiert, wie das Instrument handelsrechtlich zu buchen und eventuell steuerrechtlich zu behandeln ist, und die Rechtsabteilung will wissen, wie man im schlimmsten Fall an die Verantwortlichen herankommt und sie zur Rechenschaft ziehen kann. „Manager, die zu solchen ­Fragen keine plausiblen Antworten liefern können, drehen ewige Schleifen“, weiß Lammert aus Erfahrung.
 
Dem stimmt Harrschar zu. „Solche und weitere Fragen stellen hohe Anforderungen an die jeweilige Plattform, weil die Controlling- und Treasury-Abteilungen der Investoren vor dem Investment all ihre Fragen zufriedenstellend beantwortet haben wollen.“ Auch die Frage, welche rechtliche Eigentumsposition der Investor mit der Zweckgesellschaft hat und wie die Zahlungsströme daraus zu behandeln sind, sei zu klären. Harrschar dazu: „Wenn der Einstieg ­bereits in der Bauphase stattfindet, erfolgen die Zahlungen nach Baufortschritt. Dann ist jeweils zu prüfen, ob die Auszahlungsvoraussetzungen erfüllt sind. Nach der Bau­phase kommt es auch in der laufenden Betriebsphase immer wieder zu Überraschungen, auf die Manager und Administratoren reagieren müssen, etwa wenn bei einem Windkraftwerk die Verankerung im Boden nicht so funktioniert, wie sie sollte, oder wenn die Wartungsgesellschaft insolvent wird.“
 
Qualifizierung?
 
Darüber hinaus ist wichtig, in welche Quote der Anlageverordnung das Investment eingeordnet wird. „Es ist zu klären, als was das Investment qualifiziert wird. Bei ­internationalen Managern ist beispielsweise in der Dokumentation oft von ‚Note‘ die Rede. Das ist dahingehend kritisch zu würdigen, ob das auch im juristischen Sinne ­eine Schuldverschreibung ist oder doch ein nicht registrierter ausländischer Fonds“, so Lammert.
„Bei unserem Fonds haben wir die Luxemburger Spezialkommanditgesellschaft gewählt und zielen damit auf eine Ein­sortierung des Fonds in die Beteiligungsquote ab“, erklärt Hartmut Leser, Vor­standsvor­sitzender bei Aberdeen Standard Investments Deutschland. Aber er merkt auch an: „Die Integration von Infrastruk­turprodukten in institutionelle Portfolios ist in Deutschland immer noch schwierig. Schließlich kann man hierzulande bisher auf wenig praktische Erfahrung zurück­greifen.“
 
So stellt sich bei Solvency-II-regulierten Investoren noch die Frage nach dem Solvenzkapitalerfordernis, und bei Pensionseinrichtungen nach dem Eigenkapitalerfordernis, die der Manager beantworten können sollte.
 
Letzten Endes muss sich der ­Investor mit der Struktur komfor­tabel fühlen. Deutsche Investoren sind traditionell mit dem deutschen Spe­zialfonds sehr vertraut. Bewährt haben sich bei alternativen Assets und Investoren aus dem deutschsprachigen Raum mittlerweile aber auch die 2016 in Luxemburg eingeführten Reserved Alternative Investment Funds (RAIFs). Diese Vehikel benötigen selbst keine Zulassung, müssen aber von ­einem regulierten Alternative Investment Fund Manager (AIFM) verwaltet werden, der in einem EU-Land beheimatet ist. 
 
Der RAIF bietet den Vorteil, dass die Auflage schnell geht. „Sie ist von der Ge­schwin­digkeit her vergleichbar mit der ­Auflage ­eines Zerti­fikats“, so Harrschar. „Außerdem lassen sich Satzungsänderungen einfach durch ­Beschluss der Gesellschafter ändern. Die ­luxemburgische Aufsicht CSSF muss dann nicht mehr zustimmen. Wir gehen bei Infrastrukturinvestments gern über Luxemburg, weil dort das Ökosystem dafür gut ausgeprägt ist. Daher ist Luxemburg auch der größte Markt für Infrastruktur­vehikel.“
 
Mittlerweile sei das Ökosystem aber auch in Deutschland gut, findet Gerhard Lehner, Managing Director und Head of Fund Management bei Savills Investment Management. „Vor zehn bis 15 Jahren haben wir bei Savills IM auch eher eine luxembur­gische Struktur genommen, wenn wir Objekte in ganz Europa kaufen wollten. Das hat sich über die Jahre aber angeglichen. Mittlerweile legen wir Sondervermögen überwiegend über unsere eigene deutsche KVG auf“, so Lehner.
 
Offshore-Strukturen
 
Dagegen treffen Strukturen, die in Delaware, auf den Cayman Islands oder in anderen Offshore-Zentren aufgesetzt wurden, bei vielen europäischen Investoren auf Skepsis. „Solche Offshore-Strukturen werden von angelsächsischen Asset Managern gern aus Praktikabilitätsgründen genutzt. Aber diese Fondsdomizile stehen oft auf der Blacklist, sind also intransparent, und daher nehmen viele europäische Investoren lieber Abstand davon. Schließlich gab es hier auch schon einige schwarze Schafe“, erklärt Lammert und verweist auf Berichterstattungen zu Madoff und Panama Papers.
 
Die Wahl des Domizillandes für die jewei­lige Struktur hängt auch davon ab, welche Doppelbesteuerungsabkommen (DBA) es in dem jeweiligen Land gibt. „So kann bei Fonds mit Schwerpunkt US-Investments entscheidend sein, ob das jeweilige Land ein entsprechendes DBA mit den USA hat, sodass der Investor die Quellensteuer ­zurückfordern kann“ erläutert Lammert. Bei Fonds ist es die KVG oder die Verwahr­stelle, die die Quellensteuer zurückfordert. Lammert verweist darauf, dass Irland beispielsweise ein DBA mit den USA hat, was bei Luxemburg nicht der Fall ist.
 
Reporting
 
Angesichts immer weiter gestiegener ­Reporting-Anforderungen für die Investoren spielt auch das Reporting eine wichtige Rolle. Einem Manager, der es gewohnt ist, mit europäischen Investoren zusammenzuarbeiten, trauen Investoren hier eher zu, die von der Aufsicht und den eigenen Systemen benötigten Daten zu liefern, als einem Marktneuling aus einem nichteuropäischen Land. Der muss sich zumindest der Hilfe einer ­erfahrenen KVG oder sonstiger routinierter Dienstleister bedienen, die das Reporting für Investoren nach VAG, Solvency II oder Basel III zur Verfügung stellen können. ­Allerdings sind solche Dienstleister natürlich auch ein Kostenfaktor.
 
Beim Reporting unterscheiden sich die Bedürfnisse maßgeblich von einer Inves­torengruppe zur anderen, und es erfordert ­seitens des Anbieters eine tiefe Kenntnis der Marktteilnehmer im Zielmarkt. Das bestätigt Hartmut Leser von Aberdeen Standard: „Wir reden mit jedem institutionellen Inves­tor über die Reporting-Anforderungen, die zum Beispiel bei Altersversorgern ganz anders sein können als bei Banken. Um dem Rechnung zu tragen, sind wir natürlich ­bereit, maßgeschneiderte Reportings zu ­liefern. Dies bewerkstelligen wir durch eine gute Zusammenarbeit zwischen dem Fondsteam in UK und unseren lokalen Teams.“
„Gerade Solvency-II-regulierte Investoren benötigen ein umfassendes Reporting“, weiß auch Heiko Schupp, Global Head of Infrastructure Investments bei Columbia Threadneedle Investments. „Sie brauchen eine sehr detaillierte Portfoliodurchschau (Look-Through) und wollen wissen, wie hoch die Solvenzkapitalanforderungen sind, wenn sie in unseren Fonds investieren. Diesem Anspruch werden wir gerecht.“
 
Was will die KVG?
 
Auch für das Pflichtenheft der KVG muss das Investment passend strukturiert werden. Es leuchtet ein, dass es auch hier hilfreich ist, wenn der Manager jemanden an seiner Seite hat, der die Bedürfnisse und Sorgen der KVGen und deren Neupro­duktprozesse kennt. „Das beschleunigt den Aufgleisungsprozess ungemein“, weiß Lammert.
 
Hier geht es oft um die Verwahrfähigkeit der Vermögensgegenstände und deren Bewertung. „Auch die KVG muss einen Plausibilisierungs-Check für die Preise vornehmen, die einmal jährlich vom Asset Manager geliefert werden“, so Lammert.
 
Und was will der Manager?
 
Auch der Manager hat seine Anforderungen. Er möchte eine Struktur für sein Vehikel, mit der er möglichst wenige Probleme hat. Das betrifft zum einen die Schnelligkeit und Komplexität bei der Auflage, die Unab­hängigkeit von Anteilstückgaben durch die Investoren, aber auch die Kosten, die das einmalige und das laufende Set-up der Struktur erfordern.
 
„Für einen Asset Manager ist es im Hinblick auf die Investitionen tendenziell einfacher, eine geschlossene Struktur mit fester Laufzeit (Closed End) zu verwalten als eine offene“, weiß Schupp. „Zudem ist eine ­geschlossene Struktur attraktiver, was die Gebühren betrifft, denn beim Exit kann der Manager eine Sondergebühr (Carry-Payment) berechnen.“ Doch der European ­Sustainable Infrastructure Fund (ESIF) mit Domizil Luxemburg, den seine Gesellschaft verwaltet, ist als offene Evergreen-Struktur ohne feste Laufzeit und Volumensobergrenze aufgelegt. „Wir haben eine anfängliche Lockup-Periode, und dann öffnen wir den Fonds zweimal jährlich für Anteilsrück­nahmen“, so Schupp. 
 
Die offene Struktur erfordert auf Seiten des Managers einige Überlegungen. „So achten wir beispielsweise im Vertrieb darauf, dass nicht alle unsere Investoren zur selben Zeit Liquidität benötigen. Daher streben wir eine Diversifikation über verschiedene Regionen und Investorengruppen an“, erklärt Schupp. Auch innerhalb des Portfolios achtet der Manager auf Ausgewogenheit und Diversität: „Wir verwenden viel Mühe da­rauf, eine gute Balance zu erreichen zwischen Investments, die eher an der Entwicklung des Bruttoinlandsprodukts hängen – ­etwa Flughäfen oder Mautstraßen –, und ­Investments, die eher inflationsabhängig sind. Das sind beispielsweise Krankenhäuser, Public Private Partnerships (PPPs) oder Kraftwerke für erneuerbare Energien“, so Schupp. „Dank unserer Modellierung gibt es für den ESIF-Fonds kein gutes oder schlechtes Timing zum Einstieg, denn wir glätten die positiven Zahlungsströme.“ Gelingt das, reduziert das die Wahrscheinlichkeit, dass Investoren einen Run auf den Fonds starten und viele auf einen Schlag ihre Anteile ­zurückgeben wollen. „Zudem haben wir die Möglichkeit, Zu- und Abflüsse zu matchen, denn wir haben Investoren, die bereits signalisiert haben, dass sie gern weitere Anteile erwerben möchten“, so Schupp. Auf diese Weise kann vermieden werden, dass der Fonds seine Investments verkaufen muss, weil Rückgabewünsche das Management dazu zwingen. „Grundsätzlich können wir auch Fremdkapital als Renditehebel einsetzen, aber der findet nur bei den einzelnen Portfoliogesellschaften und nicht auf Fondsebene statt.“ Auf Seiten des Managements erfordert eine offene Fondsstruktur also ­einiges an Überlegungen und Mühen. „Aber es lohnt sich. Die Investoren mögen die offene Evergreen-Struktur unseres Fonds sehr“, sagt Schupp.
 
Domizilland
 
Letztlich wird der Manager eine Struktur und ein Domizilland bevorzugen, mit denen er vertraut ist und wo es keine sprachlichen oder steuerlichen Barrieren gibt.
 
Aber gerade das kann hinderlich für den Vertrieb außerhalb des angestammten Marktes sein. „Dieser Wunsch nach Komfort sollte nicht dazu führen, dass beispielsweise ein US-amerikanischer Asset Manager mit einer Fondsstruktur, die er mit einer Kanzlei in den USA entwickelt hat, ungefiltert auf den europäischen Markt geht“, warnt Lammert. Dann mag sich zwar der Asset Manager wohlfühlen, weil er hinsichtlich Sprache und Rechtsstruktur sein gewohntes Umfeld hat, aber nicht der Inves­tor. „Bei Investoren kommt ein vielleicht nicht ganz so guter Manager, der die richtige Struktur anbietet, besser an als der beste Manager mit einer unpassenden Struktur“, lautet Lammerts Fazit.
 
Anke Dembowski

Anhang:

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