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Steigendes Interesse am Biotechsektor

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Der Biotechsektor verzeichnet im 3. Quartal Kapitalzuflüsse. Im Rahmen des aktiven Anlagestils setzt BB Biotech neue Schwerpunkte im Portfolio und investiert vermehrt in neue Technologien mit Wachstumspotenzial.

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1/2015 | Steuer & Recht
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Aufschlussreiche Lektüre

Nicolas Schmidlin und Marc Profitlich studieren Emissionsprospekte mit Akribie. Dabei fördern Sie manchmal Erstaunliches und leider auch Beängstigendes zutage.

Prospektlesen als Performancequelle? Das schien früher nicht nötig. Doch die Zeiten für Gläubiger werden zunehmend härter. Schuldner suchen nach mehr und auch weniger sauberen rechtlichen Möglichkeiten, sich ihrer drückenden Verpflichtungen zu entledigen oder diese zumindest zu reduzieren. Denn die Zeiten, in denen es möglich war, die Staatsschuldenquote innerhalb ­eines Jahrzehnts zu halbieren, sind vorbei. Nach dem Zweiten Weltkrieg war das in den USA und in Großbritannien noch möglich gewesen, ein hohes nominales Wirtschaftswachstum bei niedrigen Zinsen lieferte die nötigen Zutaten, die heute fehlen. Zwar gelingt es, mithilfe der EZB und Draghis QE-Maßnahmen, das Zinsniveau in ungeahnte Tiefen zu schicken, aber die andere Seite der Gleichung will partout nicht anspringen: Weder das reale Wirtschaftswachstum scheint in Euroland – und im Übrigen auch in Japan – wirklich an Fahrt zu gewinnen, noch gelingt eine Beschleunigung der Inflation. Das Geld versickert in der Bankenwelt, die, durch Regulierungen wie Basel III bedrängt, mit allem anderen als der Kreditvergabe beschäftigt ist. Das Deleveraging entfaltet eine solche Kraft, dass Draghis Gegenmaßnahmen diesen Prozess mit Mühe im Griff halten, aber keine Expansion der Realwirtschaft in Gang setzen können.
 
In der Wahl ihrer Mittel sind die verschuldeten Staaten weniger zimperlich geworden, der alte Rechtsgrundsatz „pacta sunt servanda“ scheint aus der Mode zu kommen. In diesen härteren Zeiten stehen größere Haircuts auf der Tagesordnung und scheinen so etwas wie die neue Normalität bei Umschuldungen (siehe Grafik „Größere Haircuts als New Normal“) darzustellen. Manche Emittenten oder Garanten schrecken auch vor offenem Rechtsbruch nicht mehr zurück, was dem Investor zu denken geben sollte (siehe Text „Der Fall Hypo Alpe Adria“).
 
Youngsters auf der Überholspur
Nicolas Schmidlin und Marc Profitlich, beide noch keine 30 Jahre alt, beobachten die Szenerie genau und wollen aus Fehlpreisungen und Informationsdefiziten nicht ausreichend gut informierter Marktteilnehmer Kapital für ihren nun bereits mehr als ein Jahr alten flexiblen Mischfonds, den ProfitlichSchmidlin Fonds UI, schlagen. Die beiden haben ihre Investmentboutique ProfitlichSchmidlin AG 2013 gegründet, die als Subadvisor des Fonds agiert. Zuvor hatten sie ihre Strategie bereits im Rahmen des Investmentclubs „Long-Term Investments Profitlich & Schmidlin GbR“ von 2009 bis 2013 verfolgt. Während dieser Zeit waren Profitlich und Schmidlin beratend tätig und veröffentlichten Bücher zum Thema Unternehmensbewertung und Sondersituationen bei Anleihen.
 
Sondersituationen gesucht
Neben einem Bottom-up-Value-Ansatz bei Aktien, der auch Sondersituationen im Zuge von Kapitalmarkttransaktionen (Kapitalerhöhungen, Spin-offs etc.) im Auge hat, stehen bei Anleihenengagements Sonder­situationen bei Hybridanleihen von Finanz­instituten, Unternehmensanleihen und der Restrukturierung von Staatsanleihen im Zentrum der Überlegungen. Bei Corporate Bonds können dies Prospektbesonderheiten in Form spezieller Besicherungen sein, bei Finanzhybriden eröffnet das bevorstehende Inkrafttreten von Basel III und Solvency II attraktive Chancen. Die Anforderungen an Qualität und Höhe des regulatorischen ­Eigenkapitals von Finanzinstituten steigen, dies erfordert die Umstrukturierung des Fremdkapitals der Institute. Ziel ist es, jene Wertpapiere zu identifizieren, die besonders von derartigen rechtlichen und regulato­rischen Besonderheiten profitieren können. Die regulatorischen Änderungen können für den Emittenten einen Anreiz darstellen, ­Anleihen vorzeitig zu kündigen oder zu­-rückzukaufen. Prospekte lesen ist im ­Anleihensegment daher eine conditio sine qua non.
 
Lawbitrage
Vielen wird noch erinnerlich sein, wie im Falle Griechenlands die Emissionsbedingungen nach griechischem Recht rückwirkend geändert und Collective Action Clauses (CACs) eingefügt wurden. Diese spezielle Form einer Umschuldungsklausel machte es möglich, mit der erforderlichen Mehrheit in entsprechenden Gläubigerversammlungen Restrukturierungsmaßnahmen zu beschließen, die für die Minderheit der nicht anwesenden oder dagegen votierenden Gläubiger ebenfalls rechtsverbindlich sind. CACs als Spezialfall der Umschuldungsklauseln sind in Euroland im Übrigen seit 1. 1. 2013 bei Neuemissionen von Euro-Staatsanleihen Pflicht. Ein Schelm, der Schlechtes dabei denkt. Jedenfalls brachte man im Falle Griechenlands die Gläubiger dazu, freiwillig für einen Schuldenschnitt zu votieren. Damit war das Holdout-Problem bei Anleihen nach griechischem Recht gelöst.
 
Schmidlin, einer der beiden namensgebenden Gründer und Vorstände der ProfitlichSchmidlin AG, die als Subadvisor des ProfitlichSchmidlin Fonds UI agiert und dabei in diesem Mischfonds auch Sondersituationen am Anleihensektor sucht, erläutert: „93 Prozent der griechischen Staatsanleihen sind nach griechischem Recht begeben worden. Dadurch konnte die griechische Re­gierung theoretisch ohne Zustimmung der Anleihengläubiger eine Restrukturierung durchführen. Sieben Prozent der Anleihen sind allerdings nach englischem, italienischem, japanischem und Schweizer Recht begeben worden, hier gab es keine Möglichkeit der Gesetzesänderung.“ Denn deren Anleihenbedingungen sahen vor, dass je nach Ausgestaltung der CACs 75 Prozent, zwei Drittel oder sogar alle Gläubiger einer Restrukturierung zuzustimmen hätten.
 
Holdouts zeigen Zähne
Findige Investoren mit Hedgefonds an der Spitze haben dann im Vorfeld der Schuldenrestrukturierung Material jener Emissionen zusammengekauft, bei welchen eine Gläubigerversammlung aufgrund der Collective Action Clauses die Restrukturierung hätte beschließen müssen. Bei kleineren Emissionen genügten häufig wenige Millionen Euro, um dem griechischen Staat einen Strich durch die Rechnung zu machen. Marc Profitlich rechnet vor: „Gesetzt den Fall, dass eine 100-Millionen-Emission, die bei einem Kurs von 30 Prozent des Nennwertes steht, ein Quorum von 50 Prozent Anwesenheit bei der Gläubigerversammlung erreicht, braucht es für eine qualifi­zierte Minderheit von 25 Prozent, um nachteilige Beschlüsse zu verhindern und damit die ­Restrukturierungsbestrebungen aufzuhalten, gerade einmal 3,8 Millionen Euro.“ Viele dieser Versammlungen, die der Schuld­ner Griechenland bezüglich dieser griechischen Anleihen nach ausländischem Recht einberufen hatte, verliefen nicht im Sinne Griechenlands, da entweder das nötige Anwesenheitsquorum für Beschlüsse nicht erreicht wurde oder eine qualifizierte Minderheit der Anwesenden diese Verschlechterung der Bedingungen verhindern konnte.
 
Bei den nicht nach griechischem Recht begebenen Anleihen mit CACs genügte es also oftmals, nur einen höheren einstelligen Prozentsatz zusammenzukaufen, um die Restrukturierung aufhalten zu können. Dazu kam, so Marc Profitlich, dass angesichts des kleinen Volumens dieser griechischen Anleihen nach ausländischem Recht die Ausfallswahrscheinlichkeit als vernachlässigbar zu betrachten war, zumal ja ein klassischer Default im Euroraum allein schon wegen der damals grassierenden Ansteckungsgefahr auf andere Länder der Euro-Südflanke ausgeschlossen schien.
 
Wie haben sich Schmidlin und Profitlich nun in ihrem mittlerweile schon 75 Millionen Euro schweren ProfitlichSchmidlin Fonds UI bezüglich Griechenland positioniert? Nicolas Schmidlin: „Aktuell halten wir selektive Positionen in kurzlaufenden griechischen Anleihen nach ausländischem Recht, die schon bereits den letzten Schuldenschnitt 2012 überstanden haben, sowie staatsgarantierte Anleihen nach englischem Recht, die aus unserer Sicht ebenfalls schwer zu restrukturieren sind.“ Die staatsgarantierten Anleihen wurden von der Hellenic Railways und der Athener Metro begeben – beide Titel weisen eine Garantie nach englischem Recht auf, die somit nicht unilateral vom Garantiegeber für nichtig erklärt werden kann. In beiden Fällen kam es dank Gläubigerwiderstand zu keiner Restrukturierung (siehe Tabelle „Griechische Corporate Bonds mit Staatsgarantie“) während der Umschuldung 2012. Blogger Rolf Koch hatte die Ergebnisse der Gläubigerversammlungen der staatlich garantierten Auslandsanleihen griechischer Unternehmen wie Hellenic Railways und Athens Urban Transport Organisation vom 27. 3. 2012 zusammengefasst und im Juli 2012 veröffentlicht (http://rolfsgriechenlandblog. blogspot.co.at/2012/07/bondholdermeetings-ergebnisse-bei.html).
 
Prospektevolution
Wer glaubt, dass nur die Emissionsbedingungen griechischer Anleihen mit der nötigen Akribie zu studieren sind, irrt gewaltig. Generell sei bei den führenden Anwaltskanzleien im angelsächsischen Raum, die sich mit der Restrukturierung von Staatsschulden beschäftigen und dafür von Emittentenseite fürstlich honoriert werden, der Trend zu beobachten, dass Klauseln zum Nachteil der Gläubiger angepasst werden, so Nicolas Schmidlin und Marc Profitlich. Die führenden Kanzleien auf diesem Gebiet sind immer wieder für Innovationen gut – wie im Falle Zyperns.
 
Negativ Pledge Clauses
Die Negativverpflichtung – meist ein obligatorischer Prospektbestandteil – ist die in unbesicherten Anleihen beinhal­tete Zusage des Schuldners, künftigen Gläubigern keine Sicherheiten zur Verfügung zu stellen welche den von der ­Erklärung begünstigten Alt­-gläubigern nicht ebenfalls zugute kommen. Damit soll eine nachträgliche Schlechterstellung verhindert werden. Tatsächlich liest sich diese Negativverpflichtung für Anleihen, die vor der Finanzkrise begeben wurden, anders als in den danach emittierten Anleihenbedingungen. Statt des klassischen Texts, der den Altgläubigern Sicherheit geben soll, wurde hier eine Einschränkung dergestalt for­muliert, dass von der Regelung ausgenommene Sicherheiten bis maximal 20 Prozent der Vermögenswerte der Republik Zypern gestattet sind. Schmidlin ist sich nach Rücksprache mit Anwälten sicher, dass aufgrund der ungenauen Formulierung im Prospekt dies dem Land die Möglichkeit gibt, bis zu 100 Prozent seiner Vermögenswerte künf­tigen Gläubigern als Garantie ­anzubieten.
 
Imageschaden ohne Nutzen
Aber warum kam man überhaupt auf die glorreiche Idee, diesen nicht genügend konkretisierten Zusatz zur Negativklausel in die Bedingungen hineinzuschreiben? Profitlich und Schmidlin haben auch darauf eine Antwort: „Zu der Zeit, als das Schuldenproblem Zyperns immer drückender wurde, glaubte der Staat, auf gigantischen Erdgasvorkommen vor der Küste zu sitzen, die man bald ausbeuten könnte. Durch die Veränderung der Klausel erhielt das Land einen deutlichen Vorteil, sollte eine Restrukturierung der Staatsschulden nochmals relevant werden. Denn die modifizierte Negativverpflichtung erlaubt dem Land beispielsweise eine Streckung seiner Laufzeiten zu unternehmen und dabei teilnehmenden Gläubigern die Sicherheiten wie Einnahmen aus Gaslizenzen als Anreiz für die Laufzeitverlängerung anzubieten.“ Da kein Investor ohne diese Sicherheiten zurückbleiben möchte, könnte so sehr elegant eine freiwillige Restrukturierung gegen den eigentlichen Willen der Gläubiger unternommen werden.
 
Italienische Spitzfindigkeiten
Wer glaubt, dass bei europäischen Staatsanleihen nur die klamme Peripherie im Südosten von Europa betroffen wäre, irrt. Auch ein Kernland wartet mit Finessen bei Anleihenemissionen auf, die bis dato am Rentenhandel komplett vorbeigegangen sind und auch von Investoren bisher nicht thematisiert wurden.
 
Dass die „Italien AG“ per se ein spezielles Risiko aufgrund der Überkreuz-Beteiligungen zwischen den führenden Finanzkonzernen UBI, INTESA, Unicredit, Mediobanca und Generali sowie ihren Großaktionären und Beteiligungsgesellschaften auf der einen und dem italienischen Staat auf der anderen Seite darstellt, ist hinreichend bekannt und bereitet der EZB sicherlich Kopfschmerzen. Schließlich sind italienische Staatsanleihen in den Bank- und Versicherungsportfolios stark vertreten. Seit der Krise ist der Bestand an Staatsanleihen als Anteil der Bilanzsumme der italienischen Banken deutlich gestiegen, dafür hat allerdings das Volumen der italienischen Bankanleihen in den letzten beiden Jahren in den Bankbüchern der Halbinsel abgenommen (siehe Grafik „Unheiliger Gleichschritt“).
 
Dekret mit Hautgout
Für institutionelle Investoren nicht minder wichtig ist die Tatsache, dass italienische Government Bonds auf zweierlei Art begeben werden, einmal als sogenannte Dekretanleihen, zum anderen als Prospektanleihen. Der allergrößte Teil der Emissionen ist den Dekretanleihen zuzurechnen (siehe Grafik „Dekretanleihen dominieren“), fußend auf dem präsidentiellen Dekret No. 398 vom 30. 12. 2003, das im italienischen Amtsblatt am 9. 3. 2004 veröffentlicht wurde und eine Ermächtigung für das Finanzministerium vorsieht. Der Clou dabei ist, dass das Treasury einseitig Restrukturierungen der begebenen Anleihen vorsehen kann, die sowohl in vorzeitigen Rückzahlungen als auch Laufzeitenverlängerungen münden können, und diese damit legalisiert. Findige Gläubiger, die da meinen, sie könnten einen solchen bis dato noch hypothetischen Fall der Laufzeitenverlängerung vor einem Gericht außerhalb Italiens anfechten, können solche Ideen gleich fallen lassen. Denn im gleichen Dekret heißt es wenig später, dass in Angelegenheiten öffentlicher Schulden als Untergericht das regionale Verwaltungsgericht mit einer Berufungsmöglichkeit an den Staatsrat fungiert. Damit sind inneritalienische Entscheidungen international nicht gerichtlich angreifbar, der Investor ist der italienischen Justiz ausgeliefert.
 
Rein akademisch?
Da hier noch nichts schlagend geworden ist, könnte man sich fragen, ob Schmidlin und Profitlich vielleicht nur die Flöhe husten hören. Tatsächlich sind feine Antennen im Paragrafendschungel unabdingbar, zumal klamme Staaten tendenziell nach jeder Chance suchen, Gläubigerrechte zu schmälern. Schließlich gab es im Falle Griechenlands einen Entwurf des auf Umschuldungen spezialisierten Staranwalts Lee C. Buchheit (Kanzlei Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP) und von G. Mitu Gulati (Duke University) vom 7. 5. 2010, der seinen Weg ins Netz fand (http://papers.ssrn.com/sol3/
papers.cfm?abstract_id=1603304) und dort bereits exakt jene Umschuldungsgrauslichkeiten öffentlich machte, mit denen sich die Investoren mehr als ein Jahr später tatsächlich auseinandersetzen mussten.



Denken Sie das Undenkbare!
Das Undenkbare zu denken ist also spätestens seit der „freiwilligen“ Umschuldung in Griechenland eine Pflichtaufgabe für ­Asset und Portfolio Manager. Tail-Risiken treten auch bei Staatsanleihen verstärkt in den Vordergrund.
In den letzten Jahren haben insbesondere in Europa die Emissionen staatsgarantierter Unternehmensanleihen aus dem Finanz­sektor deutlich zugelegt, weswegen hier auch am ehesten Restrukturierungsbedarf vorliegt, da das Schuldenniveau angesichts geringen Wachstums und niedriger Inflation alles andere als nachhaltig ist.
 
Lesepflicht
Juristisches Know-how wird im Zusammenhang mit Anleihenengagements zusehends wichtiger. Prospekte zu lesen, zu vergleichen und daraus die richtigen Schlüsse für die Vermögensanlage zu ziehen, wird ein ernstzunehmender Performancetreiber der Zukunft sein. Nicolas Schmidlin und Marc Profitlich sind hier als Pioniere im deutschsprachigen Raum sehr gut aufgestellt und konnten bereits in den ersten zwölf Monaten nach der Fondsauflage im Januar 2014 die verwalteten Assets auf gut 75 Millionen Euro steigern. Darunter sind bereits heute mehrheitlich Gelder von Family Offices und institutionellen Investoren. Die aufgeführten Nischenthemen bieten im aktuellen Umfeld nach wie vor weitgehend marktunabhängige Ertragspotenziale.
 
Den Text "Der Fall Hypo Alpe Adria" finden Sie hier.

Während die Gläubiger in den 80er- und 90er-Jahren oft noch glimpflich davonkamen, fallen die Schuldenschnitte in den letzten Jahren (Griechenland, Argentinien) zunehmend heftiger aus. Quelle: Cruces and Trebesch (2011)

Die griechische regierung gab die Ergebnisse der Gläubigerversammlung bereits am 28. 3. 2012 bekannt. Nur in zwei Fällen war es gelungen, analog zu den nach griechischem Recht begebenen Anleihen die Emissionsbedingungen zu ändern und damit einen Haircut zu erzwingen. Einige der Anleihen wurden mittlerweile erfolgreich getilgt. Quelle: rolfs Blog

Italienische Banken haben noch mehr Staatsanleihen in den Büchern als vor der Krise. Auch der Anteil von Bankanleihen ist trotz eines Rückgangs seit 2012 noch immer auf stattlichem Niveau. Die europaweit angestrebte Entflechtung von Bank- und Staatsrisiken ist hier auch nicht ansatzweise realisiert. Quelle: bruegel.org

Italien: als investor in Dekretanleihen ist man leichter einer Restrukturierung ausgeliefert, zumal es einen Instanzenzug nur durch italienische Gerichte gibt. Quelle: Profitlichschmidlin

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