Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:

Artikel Filter

Erweiterte Suche

Produkte & Strategien

3/2021 | Produkte & Strategien
twitterlinkedInXING

»Wir denken oft anders als der Markt«

Den jüngst zu beobachtenden Anstieg der Inflation hält Wolfgang Sussbauer, Head of Germany & Austria von PGIM Fixed Income, für allenfalls vorübergehend. Auch die ­Zinsen werden seiner Ansicht nach weltweit eine Art japanisches Schicksal erfahren.

Das englische Wort „prudential“ bedeutet so viel wie umsichtig, überlegt oder klug. Angesichts solcher Konnotationen ist es für einen Versicherer im englischen Sprachraum durchaus sinnvoll, den Ausdruck als Namensbestandteil zu wählen. Wenn aber zwei Unternehmen unabhängig voneinander auf die gleiche gute Idee kommen, kann das zu Verwirrung führen. Dieses Schicksal teilen die 1848 in England gegründete Gesellschaft Prudential plc und die 1875 im US-Bun­desstaat New Jersey gegründete Prudential ­Financial. Wahrscheinlich war das einer der Gründe, warum die Investmenttochter des US-Konzerns schon lange unter der Abkürzung PGIM (Prudential Global Investment Management) auftritt. Die Kurzbezeichnung findet sich jedenfalls in den Namen der ­einzelnen Fondsboutiquen des Prudential-­Financial-Ablegers wieder. Der für das In­vestment in verzinsliche Papiere verantwortliche Bereich PGIM Fixed Income ist mit ­einem verwalteten Vermögen von über 950 Mil­liarden US-Dollar die größte Einheit. Deren Geschäft in Deutschland und Österreich leitet seit 2019 Wolfgang Sussbauer, der schon seit elf Jahren für die Gruppe ­arbeitet. Im ­Interview erklärt er unter anderem, warum eine Gesellschaft wie PGIM ­Fixed Income sich mit ihrer Sicht auf die Märkte oft vom Mainstream unterscheidet.

Herr Sussbauer, statt auf öffentlich gehandelte Wertpapiere greifen institutionelle Inves­toren zunehmend auf Anlagen aus dem Private-Debt-Sektor zurück. Steckt dahinter auch so etwas wie pure Verzweiflung?
Wolfgang Sussbauer: Angesichts der Situation an den Rentenmärkten spielt zum einen ­sicher so etwas wie Verzweiflung eine Rolle. Was eigentlich auch kaum verwundern kann in einem Umfeld, in dem mit Investment-Grade-Anlagen nach wie vor nur extrem niedrige Erträge zu erzielen sind und gleichzeitig die Spreads zu höher verzinsten Investments immer noch auf einem sehr niedrigen Niveau verharren. Es fällt dabei allerdings auf, dass gerade unter deutschen Investoren der Zug weg von öffentlich gehandelten Papieren hin zu Anlagen in Private Debt sehr ausgeprägt ist.

Worauf führen Sie das zurück?
Zum einen spielt dabei eine Rolle, dass Investoren hierzulande nach wie vor extrem stark nach absolutem Ertrag suchen und weniger strategisch oder benchmarkorientiert investieren, wie das zum Beispiel bei Großanlegern in den USA oder Großbritannien sehr viel ausgeprägter zu beobachten ist. Es kommt aber noch ein anderer Aspekt hinzu. Der betrifft die schärfere Regulierung, der institutionelle Marktteilnehmer unterliegen, wie etwa Versicherungen, die nach Solvency II bewerten ­müssen. Ihnen bieten Anlagen in Private Debt eine Art „Sweet Spot“, der gern als Möglichkeit genutzt wird, im Investment-Grade-Bereich investiert zu sein und unterm Strich dennoch eine höhere Verzinsung zu erzielen.

Das müssten Sie schon ein wenig erläutern.
Private-Debt-Investments bieten Investoren in der Regel die Möglichkeit, das jeweilige Instrument als Investment Grade zu bewerten, auch wenn kein entsprechendes Rating vorliegt. Das macht die Assetklasse auch für solche Investoren attraktiv, die mit dem Bereich Private Debt noch keine umfangreichen Erfahrungen ­gemacht haben. Das ist im Prinzip dann kein Problem, wenn Sie einen Asset Manager an Ihrer Seite wissen, der über diese langjährige Erfahrung verfügt. Auf das Segment Private Debt ist allerdings in jüngerer Zeit auch eine ganze Reihe neuer Anbieter aufgesprungen, die in diesem Bereich zum Teil noch extrem unerfahren sind, zumindest noch nicht über einen vollständigen Zyklus hinweg Private-Debt-Anlagen gemanagt haben. Meist haben diese Anbieter nicht einmal ein eigenes Workout-Team, das über Erfahrung im Umgang mit eventuell schwierigen Situationen verfügt. Und der Stress wird irgendwann kommen, das steht meiner Ansicht nach fest.

Wobei ja nicht automatisch gesagt ist, dass man nicht auch als Neuankömmling in der Assetklasse Private Debt einen guten Job machen kann.
Ich gebe Ihnen völlig recht. Problematisch wird die Sache aber dann, wenn der Antrieb in erster Linie von der Attraktivität durch den erwähnten Regulierungsvorteil und nicht von der Attraktivität unter Risiko-Rendite-Gesichtspunkten herrührt. Hier sollte man als Investor schon hellhörig werden, weil es dann leicht einmal zu Fehlbewertungen kommen kann. Bei öffentlichen Auktionen erhält oft nur noch der Höchstbietende den Zuschlag und zahlt somit eventuell einen zu hohen Preis. Letzteres ist übrigens nicht auf den Private-Debt-Markt beschränkt, sondern betrifft auch andere Segmente privat gehandelter Märkte wie Leveraged Loans oder auch den Private-Equity-Sektor. Die als Covenants bezeichneten Kreditbedingungen werden inzwischen zunehmend aufgeweicht, und auch was entsprechende EBITDA-Definitionen angeht, geht die Branche mittlerweile zum Teil sehr kreativ zu Werke. Deshalb konzentriert sich unsere Private-Debt-Einheit auf das eigene Netzwerk und direkte Kreditvergabe.

Zu Fehlbewertungen anderer Natur scheint es häufiger auch im Segment von Structured Credit Investments oder sogenannten Collateral Loan Obligations zu kommen. Wird dieser Sektor eher unter- statt überschätzt?
Ich glaube nicht, dass es ein Unterschätzen ist, es ist auch hier die Regulierung, die in diesem Fall bestimmte Investments sozusagen „bestraft“. Oft werden regulierte Investoren von einem Investment abgehalten, obwohl es für sie attraktiv wäre. In den beiden von Ihnen genannten Segmenten zum Beispiel finden wir durchaus attraktive Spreads. Sie werden aber von vielen Investoren, abgesehen von einigen sehr großen Playern, beispielsweise Versicherer mit eigenem Solvency-Modell, kaum genutzt. Für die Breite der Versorgungs­werke und Pensionskassen in Deutschland kommt ein Investment in CLOs oder strukturierte Kredite eben nicht in Frage. Dabei müsste man sich nur die entsprechenden ­Risiko-Rendite-Kennzahlen anschauen, um festzustellen, dass es sich um durchaus ­attraktive Assetklassen handelt. Dagegen bieten europäische Unternehmensanleihen auf Investment-Grade-Niveau im Schnitt gerade einmal eine effektive Verzinsung von 30 Basispunkten. Mit Neuanlagen auf diesem Zinsniveau kann aber kein Investor seine Verpflichtungsseite bedienen.

Ist der Rentenmarkt aufgrund der Entwicklung nach dem Ausbruch der Corona-Pandemie eventuell einfach nur verzerrt?
Für meine Begriffe auf jeden Fall. Unsere eigenen Erwartungen in Bezug auf die Frage, wie lang der durch die Pandemie ausgelöste Stress anhalten würde, mussten wir jedenfalls ganz schnell revidieren angesichts der Geschwindigkeit, mit der sich die makroökonomischen Bedingungen nach der Reaktion der Anleihenmärkte auf den Ausbruch der Pandemie wieder ver­bessert haben. Mein Kollege Greg Peters, Co-CIO von PGIM Fixed Income, hatte damals den Satz vom „Golden Age of Credit“ geprägt, das uns bevorstehen würde. Dieses vermeintlich goldene Zeitalter haben die in Reaktion auf das Virus extrem akkommodierenden Zentralbanken, begleitet von enormen fiskalischen Impulsen, und eine sich sehr viel schneller als erwartet erholende Weltwirtschaft stark verkürzt.

Sie meinen, weil der Druck auf Unternehmen, ihren Gläubigern den Vorrang einzuräumen, schneller als gedacht nachließ?
Das zum einen, andererseits weil eine zunächst aktionärsfreundliche Politik von Unternehmen sich sehr schnell wieder umgekehrt hatte in Richtung einer Haltung, die eher einem „Cash is King“ ­entsprach. Man war extrem darauf bedacht, nicht nur sein Rating zu behalten, sondern die Solvenz des Unternehmens sicherzu­stellen. Das hat den Weg frei gemacht in Richtung neuer Tiefstände bei den Credit Spreads.

Wobei es damit doch vorbei sein dürfte?
Das sehen wir noch nicht so. Weil große Player – vorneweg die Notenbanken – die Märkte immer noch stark stützen und es gleichzeitig auf der Gewinnseite der Unternehmen sehr positiv aussieht, gehen wir davon aus, dass wir noch tiefere Risikoaufschläge sehen werden, wobei es immer wieder Volatilitätsausschläge geben kann. Deshalb sind wir grundsätzlich noch nicht davon überzeugt, dass Anleger sich aus risikobehafteten ­Anlagen zurückziehen sollten.

Gibt es bestimmte Triggerpunkte oder Prinzipien, die Ihre Gesellschaft formuliert hat? Entscheiden Sie sich, nicht zu investieren, wenn ein bestimmter Punkt erreicht ist?
Ich kann natürlich nicht für alle Einheiten unseres Konzerns sprechen. Innerhalb von PGIM Fixed Income ist es so, dass wir vor einem Investment die hinter einer Emission stehende Gesellschaft sehr genau unter die Lupe nehmen. Auch wir kaufen externes Research ein. Aber wir sind sehr oft anderer Meinung als der Markt. Wir beschäftigen nicht umsonst ein großes und sehr erfahrenes Team von Analys­ten. Außerdem arbeiten wir durch die Bank mit eigenen Bewertungsmodellen. Und je nachdem, zu welchen Risikoaufschlägen eine neue Emission an den Markt kommt, entscheiden wir auf der Basis dieser eigenen Modelle, ob wir kaufen oder lieber ablehnen. Auch im Sekundärmarkt agieren wir auf die gleiche Weise selektiv. Insgesamt betrachtet halten wir uns übrigens ­derzeit deutlich zurück. Denn die nach Ausbruch der Pandemie einsetzende Beta-Rally ist wie gesagt vorbei.

Aber auch Sie werden doch auf bestimmte idiosynkratische Aspekte reagieren, etwa wenn sich Übertreibungen in Bezug auf die Risikowahrnehmung oder die Fortschreibung positiver Trends abzeichnen.
Natürlich, das beste Beispiel dafür ist aktuell unsere Haltung zum heftig diskutierten Thema Inflation. Anders als sehr viele andere Marktteilnehmer gehen wir nicht davon aus, dass die Inflation ein dauerhafter Störfaktor sein wird. Der zugegeben hohe Preisauftrieb in der jüngeren Zeit ist unserer Auffassung nach eine temporäre Erscheinung, die durch Basiseffekte und die Unterbrechung von Lieferketten entstanden ist. Bei einzelnen Rohstoffen sind die Preise aber schon wieder stark ­zurückgekommen.

Wie zum Beispiel?
Etwa bei der Entwicklung der Holzpreise, die in den USA schon wieder stark auf dem Rückzug sind. Viel entscheidender aber ist, dass vor allem auch die langfristigen Faktoren, die die Infla­tionsentwicklung bestimmen, weiterhin gelten. Zu nennen ist hier vor allem die schwache demografische Entwicklung, nicht nur in den meisten Industrieländern. China hat doch nicht umsonst seine Ein-Kind-Politik aufgegeben. Und in Bezug auf eine hohe Preistransparenz stellt das Internet nach wie vor einen immens bedeutenden Faktor dar, der dazu führt, dass Unternehmen letztlich über eine nur sehr eingeschränkte Preis­setzungsmacht verfügen. Man sollte darüber hinaus nicht vernachlässigen, dass sich viele ­Volkswirtschaften in Bezug auf die Zahlen zum Bruttoinlandsprodukt schon wieder auf dem jeweiligen Vorkrisenniveau bewegen – das allerdings mit deutlich weniger Beschäftigten.

Mit welcher Konsequenz?
Die USA haben ihr BIP-Niveau von 2019 bereits wieder erreicht, und das bei sechs Millionen weniger Arbeitsplätzen als vor der Krise. Das bedeutet doch vor allem, dass die dortige Wirtschaft enorme Produktivitätsgewinne erzielt hat. Allein schon, weil so viele Jobs verloren gegangen sind, wird am Arbeitsmarkt kein Druck auf die Löhne entstehen. Das ist ­natürlich kein Thema, über das man in der Breite sehr viel liest, weil kein Politiker sich gern vor eine Kamera stellt, um zu erklären: „Wir haben es geschafft, unsere Wirtschaft wieder auf das Vorkrisenniveau zurückzuführen, aber leider sind dabei Millionen von Arbeitsplätzen verloren gegangen.“ Das ­ändert aber nichts an unserer Erwartung, dass wir keinen anhaltend hohen Inflationsdruck sehen werden. Das ist im Übrigen auch einer der Gründe dafür, warum wir ­bestimmte Unternehmen im Gegensatz zu einer Reihe unserer Mitbewerber als durchaus attraktiv bewertet einschätzen.

Sie meinen, dass mancher Konkurrent für die gleichen Unternehmen schwarz sieht, weil diese unter einer anziehenden Preis­entwicklung leiden würden?
Ganz genau. Wir denken oft anders als der breite Markt. Wir sehen zum Beispiel die Volkswirtschaft insbesondere in den USA weiterhin auf einem guten Weg. Deshalb gehen wir auch bei Banken davon aus, dass man als Investor für das mit manchen Bankanleihen eingegangene Risiko auskömmlich kompensiert werden wird. Insgesamt bin ich daher davon überzeugt, dass es künftig wieder sehr viel stärker auf eine sektorspezifische Selektion beziehungsweise auf die gezielte Auswahl von Einzeltiteln ankommen wird, eben weil die Beta-Rally wie gesagt zu Ende ist oder dem Ende zumindest nahe ist.

Profitiert Ihre Gesellschaft davon, dass Sie anders denken als der Markt, wie Sie das ausdrücken?
Auf jeden Fall verzeichnen wir mit PGIM Fixed Income durchaus noch Mittelzuflüsse in einem Umfeld, in dem viele Investoren ihr Exposure in verzinslichen Papieren reduzieren. Das hängt nicht zuletzt damit zusammen, dass wir uns mit unserer relativen Performance sicher nicht verstecken müssen. Über längerfristige Vergleichszeiträume von fünf oder zehn Jahren liegen wir mit keiner Produktgruppe hinter der jeweiligen Benchmark. Und es hat im Kundengespräch schon seinen eigenen Wert, auf eine einhundertprozentige Outperformance über so lange Anlagezeiträume verweisen zu können.

Aber auch Ihre Fonds werden doch von Zeit zu Zeit Schwächephasen aufweisen?
Das will ich gar nicht in Abrede stellen. Natürlich gibt es auch bei uns einzelne Strategien, die über ein oder zwei Jahre nach unten hin von ihrem Vergleichsindex abweichen. Aber zu unserer Aussage, dass wir über einen gesamten ­Zyklus hinweg jeden Index schlagen, stehen wir nach wie vor. Und das sorgt natürlich schon für ein positives Momentum. Als die größte Boutique innerhalb unserer Firmengruppe verwalten wir ein Anlagevolumen von derzeit über 950 Milliarden US-Dollar und decken dabei die komplette Produktbandbreite von Investment Grade bis High Yield ab. Wobei wir in Bezug auf die eingesetzten Instrumente innerhalb der einzelnen Assetklassen letztlich agnostisch agieren.

Was genau meinen Sie mit „agnostisch“?
Ganz gleich, ob ein Unternehmen nun mit einem High Yield Bond oder einem Leveraged Loan an den Markt geht: Wir analysieren das hinter einer Emission stehende Unternehmen hinsichtlich aller Instrumente, die es emittiert. Nur diese Vorgehensweise eröffnet uns die Möglichkeit, eventuell auftretende Fehlbewertungen, über die ich eingangs gesprochen habe, für unsere Fonds zu nutzen.

Geben Sie uns ein Beispiel?
Nehmen Sie ein Unternehmen, das seine Fremdfinanzierung in seiner bisherigen Historie über Bank Loans abgewickelt hat. Wenn dieses Unternehmen seinen ersten High Yield Bond über die Börse emittiert, ist es am Markt noch nicht bekannt genug. Deshalb werden Investoren einen entsprechend höheren Renditeaufschlag erwarten, der in dieser ersten Phase meist besonders attraktiv ausfällt. Ein vergleichbares Phänomen existiert auch im Währungssektor. Kommt ein europäisches Unternehmen mit seinem ersten Bond oder Loan an den US-Markt, so ergeben sich für einen Investor oftmals interessante Arbi­trage-Möglichkeiten, wenn er die Währung absichert und allein dadurch einen Zusatzertrag von 50, im Extremfall sogar bis zu 100 Basispunkten abschöpfen kann – nur weil das Unternehmen in diesem Währungsraum noch nicht bekannt ist. Auch hier sehe ich uns als global agierenden Manager im Vorteil gegenüber einem Spezialisten.

Wobei es doch gute Gründe gibt, warum ein Investor den Best-in-Class-Manager oder den regionalen Experten beauftragt.
Natürlich. Aber es gibt aus meiner Sicht mindestens ebenso gute Gründe, sich für einen global aufgestellten Manager zu entscheiden. Nur der wird den beschriebenen Analysevorteil nutzen können. Unser europäisches Team und unser US-Team kommunizieren etwa auf täglicher Basis miteinander und können dadurch solche Bewertungsdifferenzen bei einzelnen Emissionen gezielt als Werttreiber nutzen. Denn ein Fondsmanager wird den entsprechenden Titel oft nur für sehr kurze Zeit halten, um sich den Vorteil dieses meist nur sehr kurzfristig auftretenden Mispricings für seinen Fonds zu sichern.

Wie sieht Ihre generelle Erwartung hinsichtlich der Zinsentwicklung aus?
Man muss sich doch nur das aktuelle Umfeld einmal etwas genauer ansehen, um zu dem Schluss zu kommen, dass absolut nichts für steigende Zinsen spricht, im Gegenteil. Denn dieses Umfeld ist geprägt von einem nur moderaten Wachstum, einer nach wie vor enorm hohen Staatsverschuldung sowie einem nur vorübergehenden Inflationsanstieg, der aber nicht von einem Druck zu höheren Löhnen begleitet ist. Gleichzeitig haben die wich­tigs­ten Notenbanken untermauert, dass sie bereit sind, eine etwas höhere Inflation in Kauf zu nehmen. Und nicht zu vergessen,  wird die Verschuldung aufgrund der Klimaziele noch immer weiter ansteigen.

Dann sind Sie ein Anhänger einer bevor­stehenden Japanisierung der weltweiten Zinssituation?
Davon hat mich Robert Tipp, unser langjähriger Chefstratege, überzeugt. Er geht davon aus, dass selbst das immer noch etwas höhere US-Zinsniveau früher oder später von Europa und Japan weiter nach unten gezogen wird. Schon weil wir es in dem beschriebenen makroökonomischen Umfeld mit einem weltweiten Sparüberhang und der bereits angesprochenen sehr niedrigen Geburtenrate zu tun haben. Die Notenbanken haben das noch nicht verstanden, weil sie einer Welt von ­gestern nachhängen, einer Zeit der Babyboomer, als die Zinsen sich auf einem ­Niveau von sieben oder acht Prozent befanden. Aber auch bei ihnen wird sich irgendwann die Erkenntnis durchsetzen, dass wir es dabei mit einer historischen Ausnahmesituation zu tun gehabt haben.

Wir danken für das Gespräch.    

Hans Heuser


Zinsstratege

Wolfgang Sussbauer verantwortet seit 2019 das institutionelle Geschäft von PGIM Fixed ­Income in Deutschland und Österreich mit Sitz in München. Das Unternehmen ist mit einem verwalteten Vermögen von gut 950 Milliarden US-Dollar die größte Fondsboutique innerhalb der PGIM-Gruppe, die insgesamt 1,5 Billionen US-Dollar verwaltet und damit zu den 20 größten Asset Managern weltweit gehört. Sussbauer trat bereits 2010 als Direktor Business Development für die damalige Pramerica Real Estate Inter­national in die Investmentsparte des amerikanischen Versicherungskonzerns Prudential Financial, die Muttergesellschaft von PGIM, ein. 2014 übernahm er zudem die Vertriebsverantwortung für PGIM Fixed Income in Deutschland, Österreich und der Schweiz. Vor seinem Eintritt bei PGIM hat Sussbauer als Institutional Sales Director für AXA ­Investment Managers Deutschland in Frankfurt gearbeitet. Zu AXA IM war er von Pioneer Fonds Marketing gestoßen. Sussbauer hat einen Abschluss in Rechtswissenschaften an der Ludwig-Maximilians-Universität in München und verfügt über einen Executive MBA der IREBS, eine Kooperation der Universität ­Regensburg mit den Hochschulen Harvard (USA), Reading (Groß­britannien) und Hongkong.

twitterlinkedInXING
 Schliessen

Mit der Nutzung dieser Website stimmen Sie der Verwendung von Cookies und unserer Datenschutzerklärung zu. Mehr erfahren