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2/2019 | Produkte & Strategien
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Wetter, Witwen, Monsterwellen

Wetterphänomene können in Portfolios zu markanten Performanceschwankungen führen und werden unter Anwendung von Weather-Fear-Prämien auch entsprechend gespielt. Zuletzt ist diese Strategie nach dem Zusammenbruch von Optionsellers.com jedoch einigermaßen in Verruf geraten.

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„Reden wir übers Wetter.“ Eine solche Aufforderung kann mitunter – und oft nicht zu Unrecht – als gefährliche Drohung verstanden werden. Geht es jedoch um das Abschätzen von Portfolio-risiken, die mit ausgeprägten Wetterphänomenen einhergehen, kann sich genaues Zuhören durchaus lohnen.

© uni. houston, Petrovich12 | stock.adobe.com

Das Entschuldigungsvideo, das der US-Hedgefondsmanager James Cordier anlässlich des Totalverlustes des ihm anvertrauten Anlegerkapitals via You­tube publizierte, ist bislang beispiellos. Ein sichtlich geschockter Manager teilt seinen Kunden mit, dass eine „Monsterwelle“ am Terminmarkt aufgrund von Nachschuss­verpflichtungen mehr als 100 Prozent ihres Fondsvermögens vernichtet hat. Cordier und die Kunden von ­Op­tionsellers.com wurden Opfer des berüchtigten „Witwenmacher-­Spreads“ bei Erdgaskontrakten, Schadenssumme: 150 Millionen US-Dollar. Was ist da tatsächlich passiert? In seinem Blog streetwiseprofessor.com beschäftigte sich Craig Pirrong, Professor of Finance an der University of Houston, am 14. 11. 2018 unter dem Titel „Return of the Widowmaker – The Theory of Storage in Action“ mit diesem Fall. Unter „Widow­maker“ versteht man im US-Gasmarkt jede Art von hoher Volatilität bei Preisen und Spreads, die vornehmlich zwischen dem März- und April-Kontrakt besteht. Generell ist es so, dass der März das Ende des Winterverbrauchs kennzeichnet. Bis März sinken die Gasbestände also. Im April beginnt die Frühjahrssaison, die Nachfrage nimmt tendenziell ab, die Lager werden wieder aufgebaut. Ist der Spread zwischen März- und April-Kontrakt unerwartet hoch, spricht man vom Witwenmacher, „der Ihr Investment von einem Moment auf den anderen Moment auslöschen kann, wenn Sie auf der falschen Seite eines Trades erwischt werden“, erklärt Pirrong das Phänomen, das mit dem Aufkommen von Schiefergas etwas in Vergessenheit geraten war. Steigendes Angebot und insbesondere die höhere Angebotselas­tizität führten dazu, dass die Preisvolatilitäten zurückgingen.

Rezept für ein Desaster

„Doch dieses Jahr (Anm: 2018) befand sich der Lageraufbau weit unterhalb des langjährigen Durchschnitts (siehe Chart „Geringe Lagerbestände“). Wir sprechen von einem 15-Jahres-Tief. Fügen wir zu dieser Komponente eine Prise kalten Wetters dazu, und schon ist der Witwenmacher wieder da, Baby“, schreibt Pirrong. Am Tag, an dem der Artikel publiziert wurde, explodierte der Spread von bereits enorm hohen 88 US-Cent auf 1,59 US-Dollar. Pirrongs Kommentar zu diesem Sprung: „Für alle Bull-Spreader ist das offensichtlich eine gute Nachricht, für alle Bear-Spreader eher nicht.“

Vier Tage später ging das erwähnte Entschuldigungsvideo von James Cordier viral. Das plötzliche Auftreten einer – wie Cordier es nannte – „Rogue Wave“ lässt Pirrong als Auslöser der Totalverluste, die auch noch Nachschusspflichten nach sich ziehen könnten, allerdings nicht gelten. In seinem unmittelbar nach dem Video publizierten Beitrag „This Is What Happens When You Slip ­Picking Up Nickels In Front of a Steam­roller“ weist er darauf hin, dass „die niedrigen Lagerbestände (…) den Markt für Kälteeinbrüche verwundbar gemacht haben. Ein Tiefdrucksystem, das genau einen derartigen Temperatursturz möglich gemacht hat, war klar auf den Wetterkarten zu erkennen. Was auch immer die von Cordier verwalteten Investments getroffen hat: Es war jedenfalls keine Monsterwelle, die aus dem Nichts gekommen ist.“

Vielmehr habe Cordier „mit seinen Leerverkäufen eine Versicherung gegen hohe Preisausschläge verkauft“, wie Pirrong erklärt. Das bringt bei jedem Trade kleine Erträge, die sich, wenn es keine großen Volatilitäten gibt, über das Jahr hinweg summieren – darauf bezieht sich Pirrong, wenn er von den Münzen spricht, die vor einer Dampfwalze eingesammelt werden. Durch Hebeleinsatz hatte Cordier es über mehrere Jahre geschafft, Jahreserträge im 20-Prozent-Bereich zu kumulieren. „Das ist die Risikoprämie, die man mit dieser Strategie lukriert“, so Pirrong. „Es handelt sich aber um keinen Free Lunch, sondern vielmehr um eine Belohnung dafür, dass man in periodisch auftretenden Abständen große Verluste realisiert.“ In Cordiers Fall nicht nur groß, sondern total und darüber hinaus.

Alles verpufft

Anekdotisch ist zu berichten, dass von Optionsellers.com nichts übrig geblieben ist. Die Website wurde auf eine Landing Page mit Kontaktdaten reduziert. Auf der ­sozialen Plattform Linkedin findet man nach einer entsprechenden Suchanfrage nur noch die Gruppe „Optionsellers Clients & Victims“, die zu Redaktionsschluss gerade einmal aus einem Mitglied bestand. Optionsellers selbst hatte laut Till bis zu 290 Kunden.

Muss man sich als institutioneller Anleger mit dem Fall beschäftigen? Auf den ers­ten Blick lautet die Antwort nein, denn mehrheitlich interessieren sich Großinvestoren schon aus regulatorischen Gründen nicht für derlei Derivatewetten. Sieht man sich die zugrunde liegende Problematik an, wird es hingegen interessant, denn dann stellt man fest, dass man als Investor in Versicherungsgesellschaften und Rückversicherungsgesellschaften davon betroffen sein könnte, und auch Cat-Bond-Käufer sollten die Mechanismen kennen.

Extremwetter

Konkret geht es um realwirtschaftliche Folgen extremer Wetterphänomene beziehungsweise um die Charakteristik sogenannter „Weather Fear Premia Trades“. Der Begriff wurde 2005 von Hilary Till, Research Associate beim EDHEC-Risk Institute, geprägt und umfasst jede Art von Strategie, die die Furcht der Investoren vor Wetter­phänomenen nützt. „Es gibt kleine statistische Vorteile, wenn man Futures, die ,Weather-Fear-Prämien‘ in sich tragen, leer verkauft. Die Prämien lösen sich auf, wenn diese gefürchteten, aber selten auftretenden Phänomene nicht auftreten“, erklärt Till die Anziehungskraft solcher Trades. Grundsätzlich ist der Preis der betreffenden Fu­tures also systematisch gesehen zu hoch. Statistisch betrachtet besteht die Prämie oftmals zu Unrecht, weshalb der Preis später um eben diese Prämie reduziert wird. Gefunden werden können taktische Positionierungen naturgemäß an Rohstoffmärkten. Besonders anfällig für derart „wetterfüh­lige“ Trades zeigen sich dabei Märkte, die tropischen Wetterphänomenen ausgesetzt sind, also vornehmlich Kakao und Kaffee, Getreide inklusive Mais sowie der Futuresmarkt für Erdgas.

Ungewöhnliche Korrelationen

Wetterphänomene können dabei – auf den ersten Blick – eigenartige Korrelationen verursachen. Ein Beispiel dafür stellen Mais und Erdgas dar. „Da Mais- und Gashändler enorm von den Wetterbedingungen im mittleren Westen der USA abhängen, können die Preise dieser beiden Rohstoffe sehr ähnliche Verläufe aufweisen“, erklärt Till (siehe Chart „Wetter lässt Mais und Gas korrelieren“). Eine Hitzewelle in der Region wirkt sich in beiden Fällen stimulierend auf die Preise aus. Aufgrund der hohen Temperaturen steigt in einem derartigen Szenario der Bedarf an Energie, da Klimaanlagen stärker in Anspruch genommen werden. Zu hohe Hitze sorgt wiederum für Ernteausfälle, was wiederum das Angebot drückt und folglich die Preise treibt.

Der Markt kalkuliert nun prophylaktisch vor dem Sommer eine mögliche Hitzewelle ein. Bleibt sie aus, fallen die Preise in der Folge. Ist man vor diesem Hintergrund eine Short-Position eingegangen, hat man also gute Chancen, ­eine entsprechende Zusatzrendite – also die bereits erwähnte „Weather Fear Premium“ – zu erwirtschaften. Dass eine derartige Prämie existiert, stellt für Till einen Hinweis darauf dar, dass die Märkte nicht effizient sind: Bereits 2006 hat sie gemeinsam mit Barry Feldman in „Backwardation and Commodity Futures Performance: Evidence from Evolving Agricultural Markets“ darauf hingewiesen, dass das CAPM (Capital Asset Pricing Model) „prognostiziert, dass die Risikoprämie in einem proportionalen Zusammenhang zur Kovarianz der zukünftigen Erträge des ­jeweiligen Einzel-Assets mit den Erträgen des Gesamtportfolios über alle verfügbaren Assets steht“.

Je höher also die Korrelation, desto höher die damit einhergehende Risikoprämie. Beim Wetter-Prämien-Risiko handelt es sich aber „um ein ziemlich klares Beta-Zero-­Risiko im Verhältnis zum Rest des Marktes“, wie die EDHEC-Expertin erklärt. „Es besteht definitiv kein Zusammenhang zwischen dem Wetter und dem S&P 50 – ­Investoren sollten also gemäß der CAPM-Logik bereit sein, das Wetterrisiko zu einer äußerst geringen Prämie abzugelten.“ Genau das tun sie aber nicht: Der Rohstoffmarkt ist also gemäß der reinen CAPM-Lehre ziemlich ineffizient.

James Cochrane, Senior Fellow of the Hoover Institution an der Stanford University und ehemaliges Fed-Ratsmitglied, wird von Till folgendermaßen zitiert: „Das Ganze sieht für mich sehr ähnlich aus wie der Versicherungsmarkt für Naturkatastrophen. Rückversicherungen und Katastrophen-Bonds weisen trotz eines Zero-Beta-Risikos ziemlich hohe Erträge aus.“ Man könnte demnach von einer Versicherungsanomalie innerhalb des CAPM-Universums sprechen. Wenn es statistisch gesehen also „über lange Zeiträume profitabel sein kann, wetter-sensitive Rohstoffe rund um die jeweiligen saisonalen Unsicherheiten leer zu verkaufen“, stellt sich die Frage, warum das nicht jeder macht.

Katastrophale Verluste

Die Antwort: Diese Art von Strategie kann sehr hohe Einmalverluste nach sich ziehen, wie das Beispiel Cordier zeigt. „Dabei scheint vor allem der Gasmarkt ­immer wieder katastrophale Marktereignisse anzuziehen“, warnt Till.

Versteckte Risiken

Grundsätzlich ist es nichts Neues, dass Strategien mit auffallend schwankungs­armen Wertentwicklungen und konstanten Erträgen irgendwo versteckte Risiken enthalten müssen. Um mit den Worten von Nassim Taleb zu sprechen: Solche Ansätze sind „fragil“, als Anleger wünscht man sich hingegen eher „antifragile“ Strategien. Der Fall Optionsellers.com zeigt daher einmal mehr, wie wichtig Risikomanagement, Diversifikation und das voll­inhaltliche Verständnis einer Stra­tegie sind. Wenn ein Asset Manager automatische Renditen am Roh­stoffmarkt verspricht, ist es wahrscheinlich, dass diese zumindest zum Teil auf Weather-Fear-Prämien zurück­zuführen sind und deshalb nicht mit den Absicherungsstrategien ­eines CAPM-Ansatzes gehedgt werden können. Wie teuer das werden kann, exerzierte der US-Hedgefonds Amaranth schon im Jahr 2006 vor, als er rund sechs Milliarden US-Dollar des ihm anvertrauten Kapitals am Gasmarkt verspekulierte.

Hans Weitmayr


Anhang:

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