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3/2020 | Produkte & Strategien
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Wenn Engel fallen

Bei Unternehmensanleihen sorgen rekordverdächtig viele Bonitätsabstufungen dafür, dass immer mehr „Fallen Angels“ entstehen, die ins High-Yield-Bond-Universum fallen. Das sorgt zwar kurzfristig für Kursverluste, kann sich aber auf längere Sicht für Investoren durchaus rechnen.

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Wenn ein „Engel“ aus dem Investment-Grade-Paradies fällt, wird er alles versuchen, um wieder zurückzukehren in den „Himmel“ ­äußerst günstiger Refinanzierungskosten.

© blackrock, Pablo G. Mediavilla | stock.adobe.com
Fallen Angels, also ehemalige Investment-Grade-Anleihen, die in den High-Yield-Bereich gefallen sind, werden in den nächsten ein bis zwei Jahren ein zentrales Thema sein“, erklärt Jeremy Cunningham, Fixed Income Investment Director bei der ­Capital Group. Er begründet dies mit der Prognose, dass im laufenden und im nächsten Jahr Investment-Grade-(IG)-Anleihen mit einem Volumen von bis zu 500 Milliarden US-Dollar zu High-Yield-Anleihen herabgestuft werden könnten. Das ist noch eine konservative  Schätzung, pessimistisch gestimmte Analysten gehen sogar schon für dieses Jahr von Abstufungen in Höhe zwischen 500 und 700 Milliarden US-Dollar aus. Damit würde ein neuer Rekord erreicht, wie der Blick zurück zeigt: Im Jahr 2009 wurden in den USA und Europa in Summe IG-Corporate-Bonds mit einem Volumen von etwa 148 Milliarden US-Dollar in das HY-Bond-Segment abgestuft. 
 
Alles andere als Schrott
 
Dass es sich bei Fallen Angels trotz ihres Abstiegs in das High-Yield-Bond-Universum keinesfalls um „Schrottanleihen“ alias „Junk Bonds“ handelt, zeigen ein paar Namen, die dieses Schicksal zuletzt ereilte. Zu Fallen Angels zählen seit Kurzem beispielsweise multinationale Konzerne wie Ford, Kraft Heinz oder Renault, aber auch hierzulande vielleicht weniger bekannte Unternehmen wie der Tourismuskonzern Carnival oder Occidental Petroleum. 
 
Trotz des hohen Bekanntheitsgrades wurden diese Emittenten nach Verlust ihres IG-Status von Investoren auf die Verkaufslisten gesetzt und aus den Portfolios entfernt. Denn viele Kapitalsammelstellen dürfen aufgrund ihrer Anlagevorschriften zur Vermeidung von zu hohen Ausfallrisiken keine Anleihen aus dem Sub-Investment-Grade-Bereich halten. Der von diesen Investoren verstärkte Covid-19-Sell-off in Kombina­tion mit bereits illiquiden Credit-Märkten sorgte Ende des ersten Quartals dafür, dass Rentenindexanbieter wie IHS Markit oder ICE Data durch Herabstufungen verursachte Benchmarkabgänge um einen Monat verschoben, um nicht zusätzliche Preisverzerrungen durch Verkäufe von Corporate-Bond-ETFs zu provozieren. 
 
Inzwischen hat sich die Lage wieder ­etwas aufgehellt. Seit dem ersten Quartal hat das Tempo der Herabstufungen deutlich nachgelassen. „Wir führen dies auf die vielen bonitätsverbessernden Entscheidungen der Geschäftsleitungen zurück, darunter ­Dividendenkürzungen, weniger Aktienrückkäufe, zurückgestellte Investitionen und Kos­tensenkungen. Darüber hinaus waren die Erholung der Wirtschaftstätigkeit und die Wiederöffnung der Kapitalmärkte hilfreich“, erklärt Gene Tannuzzo, Deputy Global Head of Fixed In­come bei Columbia Threadneedle. 
 
Äußerst hilfreich war aber auch die Fed, erinnert Christel Rendu de Lint, Head of Global Fixed Income, Union Bancaire Privée: „Zum ersten Mal überhaupt ging die US-Notenbank dazu über, Unternehmensanleihen sowohl am Primär- als auch am Sekundärmarkt anzukaufen, ­Fallen Angels zu erwerben und in ETFs auf Investment-Grade- und High-Yield-Papiere zu investieren.“
 
Auch wenn seit dem ersten Quartal die Bonitätswächter ihr Herabstufungstempo etwas gedrosselt haben und sich die Konjunktur einigermaßen zu erholen scheint, drohen aufgrund der mittel- bis lang­fris­tigen negativen wirtschaftlichen Folgewirkungen des Corona-Shutdowns weiterhin Downgrades und entsprechend eine Zunahme an Fallen Angels. Das liegt daran, dass in den vergangenen Jahren aufgrund immer höherer Verschuldungsquoten der Anteil von mit „BBB“ gerateten Unternehmen im rund acht Billionen US-Dollar schweren globalen IG-Corporate-Bond-Markt (ex Finanzwerte) auf mehr als 50 Prozent gestiegen ist, wobei in Europa die BBB-Quote zuletzt sogar 58 Prozent betrug. Das ist viel, wenn man bedenkt, dass vor der Finanzkrise der Anteil von „BBB“-Bonitäten bei rund 30 Prozent lag. Unter der Annahme, dass bis Ende kommenden Jahres zirka 500 Milliarden US-Dollar an Corporate Bonds ihren Investment-Grade-Status verlieren, sind mehr als sechs Prozent des gesamten IG-Corporate-Bonds-Marktes beziehungsweise rund 13 Prozent aller mit „BBB“ bewerteten Emittenten von einer Abstufung bedroht. 
 
Viel zu verdauen
 
Diese Flut an Fallen Angels versetzt den mit rund zwei Billionen US-Dollar viermal kleineren HY-Bond-Markt in Stress. Das liegt ­einerseits daran, dass einzelne Fallen Angels im Vergleich zu klassischen High-Yield-Bond-Emissionen wesentlich größere Volumina aufweisen, die vom kleinteiligeren HY-Markt erst verdaut werden müssen. Die strukturelle Schwäche auf der Käuferseite hat Auswirkungen. 
 
„Eines der größten Risiken bei Fallen Angels sind kurzfristige Kursverluste, wenn Fonds, die nur Investment-Grade-Titel halten dürfen, zum Verkauf gezwungen sind“, betont Tatjana Greil-Castro, Portfoliomanagerin bei Muzinich & Co. Aus diesem Grund fallen gerade bei Fallen Angels Drawdowns verhältnismäßig stark aus. „Die Anleihenpreise überschießen beim Downgrade nach unten, gefolgt von einer nachträglichen ­Erholung“, ergänzt Vasiliki Pachatouridi, Head of EMEA iShares Fixed Income Strategy bei BlackRock. Oftmals beginnen die Kursverluste schon Wochen und Monate vor der eigentlichen Abstufung, wenn vorausschauende Cor­porate-Bond-Marktteilnehmer den möglichen Abstieg aus dem IG-Universum schon vorab einzupreisen beginnen. Eine Morningstar-Untersuchung ergab, dass Zwangsverkäufe Fallen Angels im Durchschnitt um fast neun Prozent fallen ließen. Bis sich die Kurse von den Fire Sales wieder erholen, dauert es Morningstar zufolge um die 30 Wochen. Extrem war es dieses Jahr. So beobachtete Fran Rodilosso, Head of Fixed Income ETF Portfolio Management bei VanEck, dass 2020 Fallen Angels bereits vor dem entscheidenden Down­­grade rund 20 Prozent an Wert verloren, was aber auch dem diesjährigen schwierigen Marktumfeld geschuldet sei. 
 
Ausverkaufspreise nutzen
 
„Die steigende Zahl an ,Fallen Angels‘ seit Jahresbeginn bedeutet, dass es mehr Chancen gibt, in herabgestufte Anleihen mit einem Abschlag zu inves­tieren“, sieht Paul Benson, Head of Fixed Income Efficient Beta bei Mellon, die poten­ziellen Renditechancen, die Investoren mit längerem Anlagehorizont winken, wenn sie antizyklisch die temporär verschmähten Papiere einsammeln. Abgesehen davon, dass es sich grundsätzlich rechnet, bei „Ausverkaufspreisen“ zuzuschlagen, gibt es noch andere Gründe, die für eine Fallen-Angel-Strategie sprechen, weiß Andrey Kuznetsov, Senior Portfolio Manager für Renten bei Federated Hermes. 
 
Zuallererst verfügen Fallen Angels im Gegensatz zu den in der Regel viel kleineren HY-Bond-Emittenten über eine Unternehmensgröße, die gleich mehrere Möglichkeiten zur Linderung beziehungsweise Beseitigung finanzieller Probleme birgt. So können oftmals aufgrund einer bestehenden Aktienbörsennotiz frische Gelder über Kapitalerhöhungen in das Unternehmen gelangen und in der Folge die Verschuldungsquote reduziert werden. Auch die Versilberung von einzelnen Geschäftsbereichen führt angesichts des vielen trockenen Pulvers bei Private-Equity-Gesellschaften zu hohen, erzielbaren Verkaufserlösen. Falls das Unternehmen sehr groß ist und vor allem Arbeitgeber vieler Menschen ist, stehen im Extremfall als einer der letzten Auswege auch Staatshilfen offen. „Fallen Angels befinden sich als Gruppe in einer starken Position, den Sturz zu überstehen“, resümiert Kuznetsov.
 
Summa summarum haben Fallen Angels Pachatouridi zufolge eine höhere Wahrscheinlichkeit, dass sie als „Rising Star“ das begehrte Investment-Grade-Rating zurückerhalten und sich damit wieder günstiger ­refinanzieren können. Darauf zu spekulieren kann sich für Investoren auszahlen, rechnet Stephen Baines, Rentenfondsmanager bei Artemis, anhand eines konkreten Beispiels vor. So lag im Sommer dieses Jahres die Rendite des ICE BofA 7–10 Year BB US Cash Pay High Yield Index bei 4,88 Prozent, die des ICE BofA 7–10 Year BBB US Corporate Index hingegen bei 2,75 Prozent. Schafft ein Unternehmen die Heraufstufung seines Ratings von BB auf BBB, rentieren danach seine Anleihen um gut zwei Prozentpunkte niedriger, und die Kurse steigen abhängig von der Duration. „Bei Anleihen mit einer Duration von sieben Jahren ergibt sich für Anleihengläubiger ein Gewinn von 14 Prozent. Hinzu kommen noch die aufgelaufenen Zinserträge“, schlussfolgert Baines.
 
Performancevergleich
 
Genannte Argumente sprechen dafür, dass sich Fallen Angels auf lange Sicht grosso modo für Investoren auszahlen. Dabei können Fallen Angels sogar das breite HY-Bond-Universum outperformen, obwohl Letztgenanntes aufgrund noch höherer Risiken Investoren eigentlich am Ende des Tages höhere Renditen bieten sollte. Laut BlackRock zeigt ein Vergleich des Bloomberg Barclays US High Yield Fallen Angel 3% Capped Index mit dem Bloomberg Barclays US High Yield Index per Ende des ­ersten Quartals 2020, dass Fallen Angels in den zehn zurückliegenden Jahren eine annualisierte Performance von 7,48 Prozent bei einer Volatilität von 8,09 Prozent erzielten, während der HY-Index nur auf eine Performance von 5,64 Prozent bei einer etwas niedrigeren Volatilität von 6,92 Prozent kam. Die jährliche Outperformance von 1,8 Prozent ­erkauften sich Investoren mit ­einer höheren Volatilität von 1,17 Prozent. Während Fallen Angels in den USA und aufgrund der Dominanz dieses Marktes damit auch bei einem globalen Ansatz die Nase vorn haben, fällt das Ergebnis dieses Vergleichs für Europa anders aus. Während auf 20-Jahres-Sicht Fallen Angels auch in Europa klar outperformen, brachten sie Investoren bei kürzerer Betrachtung eine Underperformance. Wenn man die Performance von Anfang 2010 bis Ende August 2020 des Blomberg Barclays Pan Euro­pean Fallen Angel Index (7,20 %) mit jener des Bloomberg Barclays Pan European High Yield Total Return Index (5,94 %) vergleicht, zeigt sich, dass europäische Fallen Angels gegenüber der klassischen HY-Bond-Benchmark bei der Performance annualisiert mit zirka 1,26 Prozent per annum hinterherhinken.
 
Risiko zahlte sich aus
 
Dafür verantwortlich sind zum größten Teil die EZB-Geldpolitik und die damit einhergehende Zombifizierung der ­Realwirtschaft. Dank üppiger Liquiditätsversorgung und niedrigster Leitzinsen können in den unteren Bonitäts­gefilden des europäischen HY-Bond-Marktes viele finanziell brustschwache Emittenten länger als in früheren Zeiten überleben und ihren Anleihengläubigern Jahr für Jahr die fälligen Zinskupons zahlen. Vor dem Hintergrund des zehnjährigen Betrachtungszeitraums wird beispielhaft die Zinslandschaft des vergangenen Jahres für den Vergleich herangezogen, als Corona noch nicht das Marktgeschehen dominierte. Während 2019 fünfjährige Euro-HY-Bonds mit Rating „BB+“ eine Rendite von rund 2,30 Prozent aufwiesen, brachten fünfjährige High Yield Bonds ab Bonität „B–“ den Investoren Renditen im zweistelligen Prozentpunktebereich und damit wesentlich mehr – sofern Defaults nicht zu schwer ins Kontor schlugen. Dieses Risiko war für Investoren in den letzten Jahren zumindest bis zum Corona-Ausbruch überschaubar: Die Default-Raten bei europäischen HY-Bonds schwankten in den Zehnerjahren in einer niedrigen Bandbreite zwischen zwei und vier Prozent, wobei die Defaults gegen Ende des Jahrzehnts sogar in Richtung ein Prozent fielen.
Diese attraktive Kombination aus ­höheren Zinsen (Carry) und niedrigen Defaults motivierte Investoren, auch niedrigste Bonitäten zu kaufen, und ließ die Anleihenkurse dieser Schrottanleihen weit über Pari steigen.
 
„Entscheidend für die Performance ­eines klassischen HY-Fonds ist der Anteil der C-Bonitäten (analog zum Beta in ­einem Aktienfonds), das heißt, bei rückläufiger beziehungsweise stabiler Ausfallrate ist die Nachfrage nach C-Emittenten besonders hoch, was die Kurse treibt“, bestätigt Eyb-&-Wallwitz-Geschäftsführer Dr. Ernst Konrad, der gemeinsam mit Dr. Georg von Wallwitz den einzig aktiv verwalteten europäischen ­Fallen-Angel-Fonds Phaidros Fund Fallen Angels verantwortet.
 
Konrad ergänzt, warum europäische Fallen Angels strukturell im Nachteil sind: „Der Anteil der C-Bonitäten ist im Fallen-Angel-Segment traditionell deutlich geringer als im gesamten HY-Universum. Europäische Fallen-Angel-Investoren sind au­ßerdem oft risikoaverser und wollen keine C-Bonitäten.“ 
 
Aufgrund der schweren Rezession in Europa ist aber zu erwarten, dass zahlreiche HY-Bond-Emittenten mit schwachen Bonitäten in Konkurs gehen werden und damit das schwächere HY-Bond-Segment ge­genüber Fallen Angels bei der Performance ins Hintertreffen gerät. Eine derartige Entwicklung war bereits in den USA zu beobachten.
 
Defaults im C-Segment
 
Im US-HY-Bond-Markt spielen Konrad zufolge sektorspezifische Risiken eine größere Rolle im Vergleich zu Europa, wo ­Bonitätsnoten entscheidender seien. Das bedeutet, dass in den USA Branchenkrisen wie zuletzt im Bereich Fracking oder REITs bei den unteren Bonitätsstufen zu Defaults und Verlusten führen. „Krisen konzentrieren sich dabei meist auf das C-Segment“, betont Konrad. Die besser gerateten Fallen Angels meistern aufgrund ihrer höheren Refinanzierungskraft Krisen leichter, überleben und liefern Inves­toren nach geschafftem Turn­around Kursgewinne.
 
Anton Altendorfer 

Anhang:

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