Wenn die Flut alle Boote hebt

Der Boom bei künstlicher Intelligenz sorgt am Markt für Rechenzentren für hohe Nachfrage. US-Hyperscaler wie Amazon Web Services (AWS), Microsoft und Google mit Konzernmutter Alphabet sowie Meta treiben den Ausbau auch in Europa voran. Allein 2026 wollen die vier Tech-Riesen unterschiedlichen Quellen zufolge mehr als 700 Milliarden US-Dollar in KI und den Ausbau der zugrunde liegenden Infrastruktur investieren.

Daneben drängen neue Mietergruppen in den Markt. Der Strombedarf von Rechenzentren wächst damit insgesamt stark an. Aus Sicht von David Pecher, Head of Infrastructure Equity Transactions bei der MEAG, dem Asset Manager von Munich Re und Ergo, stellen sie einen Hybrid zwischen Immobilie und Infrastruktur dar. Pechers Bereich bei der MEAG verwaltet rund 250 Megawatt stabilisierte Rechenzentrumskapazität. Insbesondere bei leistungsfähigen Grafikprozessoren (Graphics Processing Units, GPUs) erwartet Pecher einen massiven Anstieg des Leistungsbedarfs: Pro GPU-Package könnte dieser von rund 1.200 Watt im Jahr 2022 auf mehrere tausend Watt in kommenden Architekturgenerationen steigen. Gleichzeitig rechnet er mit einer Vervielfachung des Bestands dieser Prozessoren: „Der GPU-Bestand in Rechenzentren dürfte von rund 13 Millionen im Jahr 2025 auf rund 62 Millionen im Jahr 2034 zulegen. Das entspricht einem Wachstum von rund 14 Prozent per annum bei Lebenszyklen von fünf bis sieben Jahren.“ GPUs sind für KI- und andere rechenintensive Anwendungen entscheidend.

Engpass Stromverfügbarkeit

Doch der Nachfrageboom allein schafft noch keine neuen Kapazitäten. Auf der Angebotsseite entscheidet immer stärker, ob ausreichend Strom verfügbar ist und der Netzanschluss rechtzeitig gesichert werden kann. Damit verschiebt sich auch die Frage, was einen attraktiven ­Standort ausmacht. Vicente Vento, Managing Partner, Gründer und Geschäftsführer (CEO) der Digital Transformation Capital Partners GmbH (DTCP), sieht den Stromzugang inzwischen als entscheidenden limitierenden Faktor. DTCP entstand 2015 als Ausgründung der Deutschen Telekom, ist heute unabhängig und investiert neben digitaler Infrastruktur auch in Growth Equity sowie Defence- und Security-Technologien. Vento sagt im Gespräch mit Institutional Money: „Wir beobachten derzeit eine starke Nachfrage sowohl von etablierten Hyperscalern als auch von sogenannten Neo-Cloud-Anbietern, die zusätzliche Kapazitäten für Cloud- und KI-Anwendungen aufbauen. Der entscheidende Engpass bei der Entwicklung neuer Rechenzentren ist zunehmend der Zugang zu verlässlich verfügbarem und wettbewerbsfähig bepreistem Strom.“

Die Standortfrage

Damit wird die Energieversorgung zur Standortfrage. „Es gibt einen klaren Trade-off“, sagt Vento: „Zentraleuropäische Märkte liegen nahe an großen Kunden- und Nachfragezentren, verfügen aber teil­weise nur über begrenzte Stromkapazitäten und vergleichsweise hohe Energiepreise. Länder wie Norwegen bieten dagegen eine hohe Verfügbarkeit erneuerbarer Energie zu wettbewerbsfähigen Konditionen. Dadurch erweitert sich das Spektrum attraktiver Rechenzentrumsstandorte über die etablierten europäischen Hubs hinaus.“

Investitionen verlagern sich deshalb zu­neh­mend in andere europäische Märkte, insbesondere nach Skandinavien. „Rechenzentren haben naturgemäß einen sehr hohen Stromverbrauch. Bei jeder Investi­tion prüfen wir deshalb sehr genau die Netzverfügbarkeit, den Energiemix, die Versorgungssicherheit und die langfristigen Beschaffungskosten. Bei einem großen Projekt in Norwegen ­könnten beispielsweise nahezu 99 Prozent des Stromverbrauchs durch Wasserkraft gedeckt werden.“ In Deutschland ist deutlich weniger Wasserkraft verfügbar. „Unsere Portfoliounternehmen können sich einen Teil ihres Strombedarfs beispielsweise über langfristige Power Purchase Agreements mit Erzeugern erneuerbarer Energie wie Windparks sichern – typischerweise über zehn Jahre oder länger.“ Auch Nachhaltigkeitsanforderungen spielen beim Strommix eine Rolle: „Unser erster Hebel ist die Vermeidung und Reduktion operativer Emissionen – insbesondere durch Energieeffizienz und den möglichst umfassenden Einsatz erneuerbarer Energien. Der jeweilige Energiemix und die langfristige Strombeschaffung sind deshalb zentrale Kriterien bei unseren Rechenzentrumsinvestitionen.“

Wie knapp Strom und Netzanschlüsse inzwischen sind, beschreibt Pecher noch grundsätzlicher: „Nicht die Grundstücksverfügbarkeit, sondern der gesicherte Netzanschluss bestimmt den Zeitplan und den Wert von Rechenzentren. ­Fläche im engeren Sinn ist selten der Engpass. Knapp ist ‚powered land‘, also Fläche mit gesichertem, zeitnah verfügbarem Netzanschluss.“ In Deutschland seien Wartezeiten von bis zu sieben Jahren dokumentiert. „In Großbritannien stieg die kontrahierte Anschlusswarteschlange von 41 auf 125 Gigawatt, in Frankreich hat der franzö­sische Übertragungsnetzbetreiber RTE bis Mai 2026 rund 18 Gigawatt für etwa 80 Projekte reserviert. ‚Time to Power‘ ist die eigentliche Wettbewerbsgröße“, so Pecher.

Größter Wettbewerber

Die Hyperscaler prägen dabei nicht nur die Nachfrage. David Pecher sieht sie zugleich als Konkurrenten der Infrastrukturinves­toren: „US-Hyperscaler sind zugleich größter Nachfrager, größter Wettbewerber und Taktgeber des gesamten ­Kapitalzyklus“, fasst er zusammen. „In Europa bauen sie zweigleisig – selbst und gemietet.“ So erwartet CBRE laut seinem „European Data Centres Figures Q2 2026“-Bericht, dass die von Hyperscalern selbst betriebenen Rechenzentrumskapazitäten in Europa im Jahr 2026 um 22 Prozent auf 4,3 Gigawatt wachsen. Bei den bereits in Betrieb befindlichen Self-Build-Kapazitäten konzentrieren sich rund 70 Prozent demnach auf Irland, die Niederlande, Schweden und Belgien.

In Deutschland und Großbritannien dominiert Pecher zufolge dagegen die Anmietung. Für hiesige Eigentümer von Rechenzentren ist das ein zweischneidiges Geschäft. „Für Vermieter bedeutet dies erstklassige Bonität und lange Laufzeiten. Im Gegenzug bringt dies hohe Konzentration, standardisierte Spezifikationen und erhebliche Verhandlungsmacht auf Mieterseite mit sich. Genau deshalb ist die Vertragsarchitektur bei diesen Assets ebenso wichtig wie die Lage“, sagt David Pecher.

Mit den Neocloud-Anbietern wächst zugleich eine zweite Nachfragegruppe, bei der das Risiko-Rendite-Profil anders aussieht. „Das an Neo-Cloud-Anbieter verkaufte Colocation-Volumen in Europa hat sich im ersten Halbjahr 2026 auf 420 Megawatt vervierfacht, nach 89 Megawatt im Vorjahreszeitraum, überwiegend in den nordischen Märkten. Das bedeutet höhere Margen, aber schwächere Bonität, ist also anders zu besichern“, zieht Pecher sein Fazit.

Besonders deutlich wird diese Frage bei noch jungen Anbietern von GPU-as-a-Service (GPUaaS). Pecher sagt: „Unterschätzt wird unserer Ansicht nach derzeit die Bonitätsfrage bei neuen Mietergruppen. Beispielsweise fragen Anbieter von GPU-as-a-Service inzwischen zweistellige Megawatt-Volumina nach, bringen aber nur eine kurze operative Historie mit.“ Die erwartete jährliche Nettorendite für Investments in Rechenzentren liegt in Europa Pecher zufolge abhängig von Asset-Qualität, Lage, Restlaufzeit (WAULT) und Bonität der Gegenparteien zwischen 5,5 und 7,0 Prozent, die erwartete Gesamtrendite zwischen neun und zwölf Prozent.

Technik entscheidet

Neben Stromversorgung und Bonität rückt die technische Zukunftsfähigkeit der Gebäude in den Mittelpunkt. Die Bandbreite reicht Pecher zufolge von kleineren On-Premises-Lösungen mit einem bis 20 Kilowatt über Colocation- und Cloud-Rechenzentren bis hin zum großen AI-Campus mit einer Leistung von 100 Megawatt bis zu einem Gigawatt. Die reine Größe sagt allerdings wenig darüber aus, ob ein Asset den Anforderungen der nächsten Technologiegeneration gewachsen ist. „Der beste Einzelindikator ist unserer Ansicht nach die Rack-Dichte.“ Als Rack werden die standardisierten Serverschränke eines Rechenzentrums bezeichnet; die Rack-Dichte misst die elektrische IT-Leistung pro Rack in Kilowatt. Pecher zufolge lag die Rack-Dichte im Bereich „Enterprise“ 2024 bei drei bis sechs Kilowatt und soll bis 2033 auf acht bis 15 Kilowatt steigen. Bei Hyperscalern soll sie von elf bis 22 auf 20 bis 30 Kilowatt zulegen. Im Bereich High Performance Computing (HPC) und GPU-as-a-Service werden 50 bis 100 Kilowatt und mehr erwartet. Noch höher liegt der Bedarf beim KI-Training. „In diesem Bereich liegen wir bereits heute bei 100 bis 300 Kilowatt“, berichtet Pecher.

Für Investoren stellt sich damit nicht nur die Frage, ob heute genügend Strom vorhanden ist, sondern auch, ob ein ­Rechenzentrum die steigenden Leistungsdichten von morgen aufnehmen kann. Entscheidend sind Pecher zufolge die Auslegung auf höhere Dichten, die Nachrüstbarkeit auf Direct-to-Chip-Flüssigkühlung, ausreichende Stromverteilung und geschlossene Kühlkreisläufe.

Der Angebots-Nachfrage-Zyklus unterscheidet sich dabei deutlich von klassischen Immobilien. Aufgrund der langen Vorlaufzeiten reagiert das Angebot nur träge. „In Frankfurt takten Anschlussvorlaufzeiten von 24 Monaten und mehr die Auslieferung. Für die Stromlieferung an neue Standorte gelten im besten Fall vier Jahre, mitunter sind es dem Vernehmen nach sogar neun Jahre. Dementsprechend geht der Leerstand zurück: von 16,9 Prozent im Jahr 2021 auf 6,4 Prozent im zweiten Quartal 2026“, so Pecher.

Vier Werthebel

Für Bestandshalter identifiziert Pecher vier Werthebel: „Ein wichtiger Hebel ist die Vermietung freier Kapazität zu Marktkonditionen, ein zweiter die Erweiterung von Rechenzentren auf gesicherter Anschlusskapazität, ein Dritter die Betriebsoptimierung mit Wirkung auf Energieeffizienz (Power Usage Efficiency, PUE) und laufende Betriebskosten (Opex) sowie viertens die Refinanzierung über den Kapitalmarkt statt über Bankdarlehen.“

Aus Exit-Sicht entscheidend sind zudem die Übertragbarkeit von Genehmigungen, Stromverträgen und Betreibervereinbarungen sowie belastbare Step-in-Rechte. Die technische Restnutzungsdauer sollte dokumentiert und eine Klumpung der Mietvertragsausläufe vermieden werden, so Pecher. „Wertvernichtend wirken Standorte ohne Erweiterungsoption, mit einseitiger Betreiberabhängigkeit und Spezifikationen, die eine spätere Dichteerhöhung ausschließen“, fasst Pecher die Risiken nachteiliger Objekte zusammen.

Darin liegt auch ein wesentlicher Teil des Obsoleszenzrisikos: Selbst physisch funktionsfähige Anlagen können technisch zurückfallen, unwirtschaftlich werden oder aufgrund regulatorischer Veränderungen an Wettbewerbsfähigkeit verlieren. Weitere Risikodimensionen sind laut MEAG Konzentrationsrisiken bei Kontrahenten und Mietern, Entwicklungs- und Capex-Risiken, Refinanzierungsrisiken sowie Regulierung und lokale Akzeptanz.

Breiter als Rechenzentren

Wer digitale Infrastruktur als Portfolio betrachtet, muss allerdings über Rechenzentren hinausblicken. DTCP investiert dabei überwiegend nicht in einzelne Projekte, sondern auf Unternehmensebene. Vento beschreibt den Ansatz: „Rund 90 Prozent unserer ­Infrastrukturinvestitionen erfolgen auf Unternehmensebene. Wir investieren in Plattformen, die digitale Infrastruktur entwickeln, besitzen und betreiben. Als aktiver Gesellschafter bringen wir Kapital, Branchenexpertise und operative Unterstützung ein und begleiten die Unternehmen über unsere Board-Mandate bei Wachstum und Wertsteigerung.“ Direkte Investments in einzelne Projekte machten dagegen nur etwa zehn Prozent der Aktivitäten aus.

Zu dieser breiteren Infrastrukturstrategie zählt auch ein Aggregations- beziehungsweise Leasingmodell, bei dem aus vielen kleinen Grundstücken ein investierbares Portfolio entsteht. Im Fokus stehen vor allem Flächen, auf denen bereits digitale Infrastruktur steht – typischerweise Mobilfunkmasten. „Die Grundstücke gehören häufig Kommunen, Landwirten oder Forstbetrieben. Wir kaufen diese Parzellen auf und bündeln sie zu größeren ­Portfolios.“ Anschließend sichert sich DTCP mit Telekommunikationsunternehmen Mietverträge über fünf, zehn oder 15 Jahre. „Durch die Bündelung von mehreren hundert bis 1.000 Grundstücken schaffen wir langfristige, vertraglich abgesicherte und häufig inflationsindexierte Cashflows. Das entspricht klassischen Infrastrukturmerkmalen: langfristige Kundenbeziehungen, über viele Jahre planbare Einnahmen und typischerweise ein Inflationsschutz durch inflationsindexierte Mietverträge“, erläutert Vento. Das Modell könne auch für Flächen mit Glasfaserknoten sowie teilweise für Grundstücke mit Wind- oder Solaranlagen interessant sein.

Gerade hier wird auch die Trennung zwischen physischer Infrastruktur und der darauf betriebenen Technologie wichtig. Vento erläutert: „Als ­Infrastrukturinvestor übernehmen wir typischerweise kein Technologierisiko. Wir entwickeln die physische Infrastruktur – Gebäude, Mobilfunkmasten oder Glasfasernetze – und vermieten diese langfristig an unsere Kunden.“ DTCP übernehme damit das Risiko der physischen Infrastruktur, nicht aber das Obsoleszenzrisiko der installierten Technologie.

Vento nennt hierfür Beispiele: „Wenn ein Kunde Server und Chips in einem ­unserer Rechenzentren installiert, trägt er das Risiko, dass diese Technologie veraltet und ersetzt werden muss. Wir stellen die physische Sicherheit, den Stromanschluss und die Kühlung bereit.“ Dasselbe gelte für Mobilfunkmasten: „Wir stellen den Mast, die Stromversorgung und die Konnekti­vität bereit. Die aktive Funktechnik – heute 5G- oder künftig 6G-Antennen – gehört dagegen unseren Kunden. Mit dem nächsten Technologiezyklus tauschen sie ihre Antennen aus. Wir müssen diesen Austausch weder finanzieren, noch tragen wir das entsprechende Technologierisiko.“

Unterschiedliche Ertragslogik

DTCP hat laut Vento rund fünf Milliarden Euro Assets under Management, verfügt über 60 Investments und hat 25 Exits realisiert. Die Deutsche Telekom ist Investor und war bei ausgewählten DTCP-Fonds als Ankerinvestor beteiligt. Zur Investorenbasis gehören daneben institutionelle Investoren wie Pensionsfonds sowie Family Offices. Die angestrebte Netto-IRR für Fondsinvestoren liegt bei zwölf Prozent.

Damit führt die Öffnung des Blicks auf unterschiedliche Infrastruktursegmente zurück zur eigentlichen Portfoliofrage: Wie lässt sich digitale Infrastruktur sinnvoll diversifizieren, wenn verschiedene Assets zum Teil von denselben strukturellen Wachstumstreibern abhängen? Pecher verweist dabei auf sehr unterschiedliche Ertragsmechanismen: „Digitale Infrastruktur ist keine homogene Anlageklasse. Die Ertragslogik unterscheidet sich fundamental: Rechenzentren monetarisieren vermietete Megawatt, Glasfasernetze die Anschlussquote je erschlossenen Haushalt, Türme die Zahl der Mieter je Standort“, sagt Pecher. „Sinnvoll diversifizieren lässt sich unserer Erfahrung nach entlang von vier Achsen: der Wertschöpfungsstufe, der Ertragsart, nach Reifegrad und Gegen­partei beziehungsweise Regulierungsregime.“ Entscheidend ist damit weniger die Zahl unterschiedlicher Assets als die Frage, welche ökonomischen Treiber tatsächlich dahinterstehen. Der häufigste Fehler ist Pecher zufolge die Scheindiversifikation: „Wer Rechenzentren, GPU-as-a-Service und Ausrüster kombiniert, kauft dreimal denselben Hyperscaler-Capex-Zyklus.“

DANIELA ENGLERT

siehe Grafiken im Anhang

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