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2/2019 | Produkte & Strategien
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Versuche einer Bändigung

Kryptowährungen korrelieren nicht mit traditionellen Assetklassen. Wären sie nicht ganz so volatil, ­gäben sie hervorragende Diversifikationsinstrumente ab. Von verschiedenen Seiten gibt es deshalb ­Initiativen, die „Kryptos“ berechenbarer zu machen.

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Fünf Raubkatzen hat der unbekannte Illustrator eines Werbeplakats im 19. Jahrhundert in seine Darstellung aufgenommen. Fünf Kryptowährungen hat ein Forschungsteam aus Miami eineinhalb Jahrhunderte später zu bändigen versucht.

© Francesco Abrignani | stock.adobe.com

In gewisser Weise könnten Kryptowährungen den Heiligen Gral für institutionelle Investoren darstellen – nämlich insofern, als sie keine Korrelation zu herkömmlichen Assetklassen wie Aktien, Anleihen oder Rohstoffe aufweisen. Das Problem: Die Assetklasse ist noch vollkommen ungezähmt. Niemand scheint wirklich zu wissen, wie sie funktioniert, ob sie überhaupt einen Wert hat, als Transaktionsmittel und Aufbewahrungsmittel taugt oder einfach nur ein Spekulationsobjekt ist. Dieser Zustand scheint sich aber Schritt für Schritt zu ändern. Denn auf allen relevanten Ebenen – Regulatorik, Wissenschaft, aber auch Markt – hat es in den vergangenen Wochen und Monaten ernst zu nehmende Bändigungsversuche der Bestie Kryptowährung gegeben.

Fundamentale Fragestellung

So haben etwa Siddhart Bhambh­wani, Stafanos Delikouras und George Korniotis, allesamt von der University of Miami, die Ende Februar erschienene Arbeit „Do Fundamentals Drive Cryptocurrency Prices“ verfasst. Die Frage, der in diesem Projekt nachgegangen wurde, spiegelt sich im Titel ziemlich klar wider: Gibt es Fundamentaldaten, auf deren Basis sich ein fairer Wert für Kryptowährungen messen lässt? Wäre das der Fall, müsste man beispielsweise die Frage klären können, wann der Bitcoin-Kurs fundamental gerechtfertigter war: ­Ende 2017, als der Kurs Richtung 20.000 US-Dollar kletterte, oder sechs Monate später, als die Kryptowährung bei etwas über 3.000 US-Dollar aufschlug und mehr als zwei Drittel ihres Wertes verloren hatte.

Gäbe es zu Bitcoin Fundamentaldaten, könnte man außerdem klären, ob man diese Daten auch als Grundlage für ein Prognosetool verwenden oder nur zur rückblickenden Analyse nutzen kann. Dazu muss man aber zuerst herausfinden, welcher Assetklasse Kryptowährungen am nächsten kommen: Bezugnehmend auf die vorhandene Literatur stellen die Autoren in diesem Zusammenhang fest, dass bereits die Bezeichnung „Kryptowährung“ irreführend ist, da sie die drei Hauptanforderungen an eine Fiat-Währung – Tauschmedium, Verrechnungseinheit und Aufbewahrungsmittel – nicht ausreichend erfüllt. Die Autoren schließen sich der Ansicht an, dass Bitcoin und Co. spekulativ sind und am ehesten an die Assetklasse Aktien erinnern. Sie nehmen aber ­eine interessante Verfeinerung vor. So erklärt Co-Autor Bhambhwani: „Es gibt eine hohe Bewertungsunsicherheit, weil es sich um eine neue Assetklasse handelt, die eine neue Technologie einsetzt – nämlich die Blockchain. Das erinnert an die Bewertungsprobleme, die rund um die Jahrtausendwende bei jungen Firmen mit neuen Technologien aufgetreten sind“, erklärt Bhambh­wani. Wenn man also Kryptowährungen mit Dotcom-Unternehmen vergleicht und die Blockchain als grundlegende Technologie mit dem ­Internet von damals gleichsetzt, so haben wir ein aktienähnliches Asset, auf das man – so die ­Annahmen stimmen – ein Faktormodell aufsetzen könnte.

Doch was sind nun die Fundamentaldaten der zugrunde liegenden Blockchain, beziehungsweise wo liegt der innere Wert des Vermögenswerts Kryptowährung? „Aus unserer Sicht liegt der innere Wert in der aufgewendeten Rechenleistung beim Mining-Prozess sowie der Größe und Stärke des jeweiligen Netzes“, sagt Delikouras.

Um diese intuitive Annahme zu prüfen, haben die Autoren fünf Kryptowährungen ausgewählt: Bitcoin, Ethereum, Litecoin, Monero und Dash. Gemeinsam bilden diese Münzen mehr als 90 Prozent der gegen­wärtigen Krypto-Marktkapitalisierung ab. Anschließend haben sie für jede dieser Währungen den Faktor „Rechenleistung“ erhoben, die dafür aufgewendet wird, um einen Block der jeweiligen Münze zu ­„minen“. Beim „Mining“ handelt es sich um das Aufschlüsseln von Algorithmen, über die die jeweiligen Blöcke freigeschaltet werden. Die dafür aufgewendete Leis­tung wird in Tera-Hashes, also 112 Hashes, gemessen. Die Stärke des Netzwerks wird über die Zahl der individuellen User-Adressen gemessen, über die Transaktionen innerhalb der jeweiligen Blockchain vorgenommen werden. Die Beobachtungsperiode beginnt am 10. August 2015, also einen Monat, nachdem Ethereum lanciert wurde, und reicht bis 31. Oktober 2018. Das ist ein interessanter Zeitraum, weil er nicht nur die Boom-, sondern auch die Bust-Phase Ende 2017 umfasst.

Die rein empirischen Ergebnisse sind vielversprechend. Bereitet man sie grafisch auf, wie wir das für Bitcoin und Ethereum getan haben (siehe Charts), ergeben sich ­bemerkenswerte Übereinstimmungen zwischen dem Kursverlauf der beiden Währungen und den jeweiligen Fundamentaldaten. So weist „Netzwerk“ (siehe Tabelle „Korrelationseffekte“) gegenüber Bitcoin und Ethereum die insgesamt höhere Korrelation als „Rechenleistung“ auf.

Der Blick funktioniert insgesamt ganz passabel – für die Autoren stellt sich in einem nächsten Schritt die Herausforderung, ein Prognosemodell, basierend auf den gängigen Faktortheorien, zu entwerfen.

Um das zu erreichen, simulierten sie für alle fünf Faktoren zuerst ein Markt-Äquivalent, indem sie „die Erträge von Bitcoin als CAPM-ähnliche Markterträge ansehen“. Der Faktor „Momentum“ wird berechnet, indem man sich an die von Jegadeesh und Titman im Jahr 1993 entwickelte Methode anlehnt: Demzufolge wurde der gegenwärtige Ertrag der schlechtestperformenden Währung der Vorperiode vom gegenwärtigen Ertrag der bestperformenden Währung der Vorperiode abgezogen. Mittels Kleinstquadrat-Regres­sion wurden dann die Auswirkungen aus­gewertet, die Veränderungen in der Rechenleistung und der Netzwerkstärke auf die ­Erträge haben. Die daraus resultierenden Daten wurden dann in die entsprechenden Risi­kofaktoren „Rechenleistung“ und „Netzwerk“ umgewandelt.

Ausgewertet wurden die Erträge der so erhobenen Risikoprämien, indem sie mit denen von 30-Tages-Treasuries verglichen wurden. Es gibt zwei Beobachtungsintervalle, nämlich eine und vier Wochen. Das Resultat: „Alle Faktoren – also Market, Momentum, Netzwerk und Rechenleistung – weisen gegenüber dem risikofreien Segment Mehrerträge auf, sind also ,echte‘ Faktoren“, wie Delikouras erklärt.

Ein interessantes Ergebnis tritt auf, wenn man das Risiko, gemessen an der Standardabweichung, und die ­Erträge der Faktoren mit dem US-Aktienmarkt vergleicht. Dann übertreffen die Faktoren des Kryptomarktes die der Aktienmärkte bei Standardabweichungen und Erträgen zwar um ein Vielfaches, sie sind also hoch volatil – nachdem die Sharpe Ratios aber ähnlich hoch sind, sind die statistischen Risiken des Kryptomarktes im Vergleich zu US-Aktien nicht übertrieben.

Mittels Regression wurden in der Folge zwei separate Faktormodelle berechnet – einmal unter der Hereinnahme von „Rechenleistung“, das zweite Mal unter Berücksichtigung von „Netzwerk“ (siehe Tabellen „Wie ,Rechenleistung‘ als Faktor funk­tioniert“ und „Wie ,Netzwerk‘ als Faktor funktioniert“). Die Resultate bestätigen die Annahme der Autoren, dass Kryptowährungen Fundamentaldaten aufweisen und diese in weiterer Folge als Faktoren eingesetzt werden können: In beiden Modellen lädt die Performance des Kryptomarktes deutlich und statistisch ­relevant auf die Faktoren „Rechenleistung“ und „Netzwerk“. Demnach wäre der Krypto­währungsmarkt also durchaus fundamental beeinflusst.

An dieser Stelle ein kurzer Realitäts-Check: Wenn „Rechenleistung“ und „Netzwerk“ als Fundamentaldaten gelten, müsste Bitcoin zum Ende des Beobachtungszeitraums am 31. Oktober 2018 unterbewertet gewesen sein. Das geht zumindest aus den jeweiligen Vergleichscharts hervor. Und tatsächlich: Verglichen mit dem 31. Oktober 2018 lag Bitcoin laut Bloomberg-Daten zu Redaktionsschluss am 15. Mai 2019 knapp 30 Prozent im Plus – die grafisch dargestellte Unterbewertung konnte also aufgeholt werden. Wenngleich es sich bei diesem letzten Vergleich um eine Momentaufnahme handelt, so könnte die Arbeit der Professoren aus Miami, der bereits Arbeiten mit ähnlichem, wenngleich weniger ausgearbeitetem Grundtenor vorausgingen, den Weg in eine geordnetere Zukunft – und somit bessere Investierbarkeit – von Kryptowährungen ebnen. Denn es gibt, wie bereits erwähnt, von Seiten der Regulatorik, aber auch des Marktes entsprechende Aktivitäten. Eine der Speerspitzen bildet dabei die Börse Stuttgart mit dem Launch der „Bison-App“.

Börse Stuttgart prescht vor

Bei dieser Anwendung handelt es sich laut dem Börsenbetreiber um die erste Anwendung in Deutschland, „hinter der eine traditionelle Wert­papierbörse steht“. Demnach „ist die App für den einfachen und schnellen Handel mit Kryptowährungen optimiert. Zu Beginn wird der Handel mit Bitcoin, Ethereum, Litecoin und Ripple (XRP) unterstützt. Weitere Kryptowährungen folgen“, so das Versprechen.

Die Börse geht dabei ein paar Kompromisse zur reinen Krypto-­Lehre ein. So war bei der Erschaffung von Bitcoin einer der wichtigsten ­Gedanken: „Be your own bank.“ Das bedeutet: Die Währung wird in der ­eigenen Wallet, die sich auf einem Computer, ­einem Handy oder einem anderen dafür vorgesehenen Gerät ­befindet, gehalten – ganz ohne Bank oder Bankkonto. Auch die Transaktionen sollten ohne Mittelsmänner erfolgen. Damit sollten die Transaktionskosten entfallen. Die Börse Stuttgart bietet aber genau die Rolle eines Mittelsmannes an: Wenn man will, können die erworbenen Kryptowährungen nämlich bei ihr gelagert beziehungsweise gespeichert werden. Transaktionskosten gibt es laut Bison keine.
Erste Bewertungen von Krypto-Kennern fallen, trotz vorhandener Grundskepsis, positiv aus. So gehen die Bitcoin-Fans von Blockchaincenter bei ihrem Test zunächst auf die erwähnten Verwässerungen und Kompromisse ein. Besonders bei der Preisgestaltung und allfälligen vorhandenen Gebühren herrscht zu Beginn des Testlaufs Misstrauen. Am Ende kommt die Plattform jedoch zu dem Schluss, dass Bison sowohl von der Nutzerfreundlichkeit als auch von der Preisgestaltung her ­konkurrenzfähig ist: „Wir haben für einen Bitcoin 3.016,43 Euro bezahlt. Zur gleichen Zeit hätten wir bei Bitpanda inklusive Gebühren rund 3.036 Euro gezahlt und auf Coinbase ­sogar zirka 3.052 Euro. Das ist zwar nur eine Momentaufnahme, aber auch hier ist der erste Eindruck sehr positiv“, heißt es in dem Test.

Security Token

Doch nicht nur in Deutschland beginnen sich öffentliche Institutionen mit dem ­Phänomen Kryptowährung anzufreunden. In Österreich – wo die Bevölkerung zuge­gebener­maßen schon immer kryptoaffiner war – hat die Finanzmarktaufsicht (FMA) den ersten österreichischen Security Token zugelassen: Im Rahmen eines Offerings (STO) wurde ein Security Token von Blockpit emittiert – einem Fintech, das sich auf die steuerliche und rechtliche Beratung rund um Kryptoinvestments spezialisiert hat. Prinzipiell erinnert der Vorgang an die inzwischen in Verruf geratenen Initial Coin Offerings (ICO).

In beiden Fällen werden in der Regel etablierte Kryptowährungen wie Bitcoin oder Ethereum eingezahlt, wofür der Investor unternehmensspezifische Token erhält. Diese ICO-Token sind meist mit Ver­sprechungen bezüglich ­zukünftiger Ausschüttungen verbunden und nicht selten mit pyramidenspielähnlichen ­Charakteristika ausgestattet. „Dieses Konzept hatte Schwächen in der Sicherheit“, erklärt auch Florian Wimmer, CEO und Mitgründer von Blockpit. „Security Token Offerings sollen nun genau diesen Schwächen entgegenwirken, indem umfassende Regulierungen und echte Vermögenswerte rechtlich gedeckt und verbrieft werden“, so der Geschäftsführer des Start-ups.

Abgesehen von der durch die FMA ausgewiesenen erhöhten rechtlichen Sicherheit sollen Security Token auch durch ihre breite Einsetzbarkeit als handelbares Wertpapier punkten. Der Smart Contract kann vom Ausgeber in Art und Umfang frei und flexibel definiert werden. Es kann sich hierbei wie bei einer klassischen Aktie um tatsächliche Anteile an ­einer Firma handeln, genauso gut können aber auch Umsatzbeteiligungen, Schuldverschreibungen und dergleichen ausgestaltet werden.

Vor allem im KMU-Bereich ortet Wimmer Potenzial von Emittentenseite. Volumina von einer bis 20 Millionen Euro seien, so sich das Konzept durchsetzt, in der Regel zu erwarten. Blockpit selbst hat in einer ­ersten Runde fünf Millionen bei ausgewählten Anlegern und ­Investoren, darunter beim Private-Equity-Spezialisten Pioneers Ven­tures, lukriert.  

Hans Weitmayr


Anhang:

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