Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:

Artikel Filter

Erweiterte Suche

Produkte & Strategien

4/2019 | Produkte & Strategien
twitterlinkedInXING

Versteckte Risiken

Risikodiversifikation. Aktienengagements sind angesichts dürrer Renditen im Anleihensegment nötig. Doch das volle Aktienrisiko zu tragen erscheint Institutionellen nicht zumutbar. Auswege sind gefragt.

1574679405_adobestock_romolo_tavani_158665720_24.jpg

Wenn sich die Korrelationen ungünstig entwickeln, schützt auch eine breite Diversifikation des Portfolios unter Umständen nicht wie erhofft. Auch Anlageklassen, die grundsätzlich nichts mit den Aktienmärkten zu tun haben, können dann phasenweise ein ähnliches Risikoverhalten zeigen wie Aktien.

© Romolo Tavani | stock.adobe.com

Zu den unerfreulichsten Erkenntnissen der Kapitalanlage zählt die Tatsache, dass ein breit diversifiziertes Portfolio nicht notwendigerweise ein risikoresistentes Portfolio ist. Viele Investoren haben in den hinter uns liegenden Jahren die Anzahl der Assetklassen und Sub-Assetklassen deutlich erhöht und wähnen sich heute unter Umständen in einer trügerischen Sicherheit. Doch wie sieht die Risikoallokation eines Portfolios aus, das neben den klassischen Bausteinen auch Schwellenländeranleihen, Liquid Alternatives, Private Debt und Infrastruktur enthält? Man darf bezweifeln, dass alle Investoren, die heute in solch exotischen Sparten engagiert sind, ihre Risiko­allokation tatsächlich kennen. Vielfach liegen hier gar nicht genug Erfahrungswerte vor, um einschätzen zu können, wie sich all diese Portfoliobestandteile in einer extremen Marktphase verhalten werden. Das internationale Consultingunternehmen bfinance ist der Ansicht, dass sich viele Investoren angesichts des drohenden Abschwungs verstärkt mit ihrer Risikoallokation auseinandersetzen sollten.

Illiquide Alternatives

Privatmarktinvestments wie Infrastruktur, Private Debt und Real Estate sind seit fast einem Jahrzehnt die Renner, wenn es um Diversifikation geht. Wer hier immer auch unter Diversifikationsaspekten zur Allokation schreitet, sollte ein scharfes Auge auf das mögliche Ausmaß der Korrelation seiner Investments zu Aktien haben. Diese Korrelation fällt besonders in den letzten Stadien eines Marktzyklus – und kaum jemand wird bestreiten, dass wir uns ebenda befinden – besonders signifikant aus. Im Normalfall sind es vor allem Aktien, denen man mehr Gefahrenpotenzial zuspricht, tatsächlich sind es eben nicht nur Dividendenwerte, die hohe potenzielle Risiken enthalten. Die Verstärkung des „Aktienrisikos“ kann laut bfinance etwa auch dadurch ­geschehen, dass sich ein Investor in seiner Immobilientangente von Core-Immobilienanlagen in Richtung Value-Add begibt oder in Immmobilienkreditportfolios von Senior Debt einen Schwenk in Richtung Mezza­nine unternimmt. Für Portfolios, die aus Real Assets mit Fokus auf Kapitalzuwachs bestehen und für die das laufende Einkommen von geringerer Bedeutung ist, entsteht eine höhere Korrelation zu Aktien. Diese versteckten Erhöhungen des Aktienrisikos sind nicht so offensichtlich, dass sie dem ­Investor sofort auffielen. Das gilt insbesondere für fremdgemanagte Mandate, wo die Anlagerichtlinien dem Fremdmanager einen gewissen Spielraum bei den Vermögensanlagen einräumen, die dieser dann oft auch gleichzeitig nutzt. Das gilt bei liquiden traditionellen Assets im Übrigen genauso wie bei illiquiden: Unter „Core Infrastructure“ beispielsweise verstehen verschiedene Manager nicht das Gleiche, Style Drifts sind hier möglich oder auch ein Drift in der Strategie, um die ursprünglich gewünschten Renditeziele zu erreichen. Hier spielt das schwierige Feld der Managerauswahl eine Schlüsselrolle, um dieses Thema zu adressieren und zu kontrollieren. Eine Idee davon, wie sehr leichte Verschiebungen des Anlageschwerpunkts von Privatmarktinvestments das Aktiengesamtrisiko erhöhen können, ­illustriert die Grafik „Versteckte Aktienrisiken“. Dazu kommt, dass tiefergehende Analysen bfinance gezeigt haben, dass in der Zeit von 2016 bis 2018 viele Privatmarktstrategien ihren Investoren geringere Renditen geliefert haben oder mit einer höheren Korrelation zu Aktien einhergingen. Auswirkungen auf die Diversifikation können sehr leicht durch die Schwierigkeiten bei der Einschätzung des Risikofaktor-Exposures in Privatmarktportfolios entstehen, selbst wenn der Investor sich des Problems bewusst ist und dieses ­Risikoexposure überwachen möchte. Dazu kommt, dass der Anreiz, zu verstehen, inwieweit seine Anlagen die Risikopositionierung des Klienten in Bezug auf dessen Aktienrisiko verändern, für einen Manager von Privatmarktanlagen sehr gering bis nicht vorhanden ist. Privatmarktmanager fokussieren sich stattdessen auf konventionellere Risikomaßstäbe.

Breiteres Angebotsmenü

Der Charme von illiquiden Vermögensanlagen wird auch durch deren zunehmende Breite und Aus­differenzierung nach regionalen und sektoriellen Aspekten sowie durch unterschied­liche Managementansätze unterstrichen. Mit einigen von ihnen sind Investoren noch nicht gänzlich vertraut, meint man bei ­bfinance und verweist auf Nischeninvestments, die vor einigen Jahren für das Gros der Institutionellen noch fast nicht investierbar waren. Doch habe sich das Bild gewandelt, heute seien die Orchideen von früher – etwa Infrastructure Mezzanine Debt oder der Bereich Land- und Forstwirtschaft – durchaus zugänglich. Diese zusätzlichen Optionalitäten gestatten es den Investoren, auszuwählen und Assets zu kombinieren, wie dies bislang nicht möglich gewesen ist. Dies kann hilfreich sein, um ein ange­messenes Risikofaktorprofil in Bezug auf die Korrelation zum Aktienrisiko zu ent­wickeln. Diese Vielfalt ist aber ein zweischneidiges Schwert, verfügen doch die wenigsten Investoren über das entsprechende Know-how in Nischen und das Verständnis in Bezug auf deren Risikofaktoren. Wer sich auf unbekanntes Territorium begibt und ­Diversifikation in Richtung Unsicherheit betreibt, erhöht das, was er wegdiversifizieren will – nämlich Risiko. Auch der Prozess der Managerauswahl wird hier diffiziler: Die Herausforderungen steigen, die Kosten ebenfalls. Man hat es mit höheren Gebührenbelastungen und Undurchsichtigkeit von Strategien zu tun. Dazu kommen stark konzentrierte Portfolios und eine hohe Streuung der Performances (Dispersion) der Anbieter. Hier die besten Teams zu selektieren, die über einen ganzen Zyklus hinweg Performance bringen, ist eine Herkulesaufgabe. Dies auch deshalb, weil sich die Zyklen durch die unorthodoxe Geldpolitik im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise verlängert haben und ein noch längerer Track Record – so vorhanden – untersucht werden muss, um zu einem validen Urteil zu gelangen.

Liquid Alternatives

Auch wenn den illiquiden Assets in den letzten Jahren seitens der Investorenschaft mehr Aufmerksamkeit geschenkt wurde, so sollte man laut bfinance das Segment der ­liquiden alternativen Anlagen nicht außer Acht lassen, denn dieses bietet eine andere – und oftmals auch explizitere – Form der Diversifikation. Durch die Breite der Strategiepalette über verschiedene Assetklassen und Instrumente und deren unterschiedliches Korrelationsverhalten zu Aktien eröffnen sich hier Diversifikationsmöglichkeiten. Dabei ist grundsätzlich zwischen direktionalen und nichtdirektionalen sowie liquiden und weniger liquiden Ansätzen zu unterscheiden. Das Grundmodell der Strategieeinordnung zeigt die gleichnamige Grafik. In der Praxis ist vieles hochkomplex, etwa wenn man an Global-Macro- oder Event-Driven-Strategien mit ihren unterschiedlichen Ausmaßen an Direktionalität, Investmentstilen und Risikoprofilen denkt. Die Consultingerfahrungen von bfinance zeigen, dass Investoren Investments auf zwei unterschiedlichen Ebenen suchen. Das sind zum einen Hedgefondsstrategien mit Konvexität wie beispielsweise CTAs und Global Macro, zum anderen Strategien mit geringeren Kosten als Hedgefonds wie etwa Alternative-Risikoprämien-Ansätze, die die Diversifikation verbessern, aber keine Performance-Highflyer sind. Trendfolgestrategien und Global Macro haben in den letzten Jahren schlecht performt, und die schwache Performance 2018 vieler Risikoprämienansätze hat deren steigende Nachfrage aus den Jahren 2013 bis 2017 nunmehr eingebremst. Insbesondere einige große Adressen auf diesem Gebiet haben versucht, die Value-Risikoprämie bei Aktien abzugreifen und dabei Schiffbruch erlitten. Im ersten Halbjahr 2019 konnten CTAs oft zweistellig positive Renditen generieren, und auch ­Risikoprämienansätze konnten positive ­Resultate vermelden.

Noch immer leiden Hedgefondsmanager darunter, dass sie 2008 nicht die in Aussicht gestellte Diversifikation liefern konnten. Nun beklagen viele hinter verschlossenen Türen die Skepsis der Investoren sowie den Umstand, dass die Kapitalzuflüsse an ihnen im Wesentlichen vorübergehen und hauptsächlich bei illiquiden Privatmarktstrategien landen. Dazu kommt die zunehmende Bedeutung des ESG-Themas und von Impact Investing, das mit Privatmarktinvestitionen in die Realwirtschaft viel besser gespielt werden kann als mit Finanzmarktakrobatik.

Aktien-Overlay-Strategien

Wie die Experten von bfinance berichten, hat die Nachfrage nach Beratung in diesem Segment der direkten Absicherung von ­Aktienquoten in den letzten zwei Jahren deutlich zugenommen. Vor der Implementierung der Overlay-Strategie sind mehrere Fragen zu beantworten: Wie lange soll die Absicherung dauern? Abhängig vom Hedgingzweck und den Kosten der Optionen zum Zeitpunkt des Absicherungsbeginns kann es Sinn machen, eine Put-Spread-Collar-Strategie (siehe gleichlautende Grafik) für jeden Zeitraum zwischen einem und drei Monaten respektive zwischen einem und drei Jahren aufzusetzen. Zu bedenken ist, dass ein frühzeitiger Ausstieg aus diesen Optionsstrategien die Partizipation an der Upside substanziell verringern kann. Die nächsten Fragen lauten: Wie viel Managementleistung kann man tolerieren? Die Kategorien reichen hier von „Set and Forget“ (statisch) bis zu aktivem Trading der Optionspositionen (dynamisch). Und: Welche Kosten ist man zu übernehmen bereit? Die einen befürworten einen Null-Prämien-Strategie, bei der die vereinnahmten Prämien aus den geschrieben Calls den bezahlten Prämien für die gekauften Puts entsprechen. Andere Investoren wollen sich die Upside offen lassen und gehen durch das Bezahlen der Put-Prämien in Vorleistung. Dazu kommen dann noch Managergebühren für das Overlay-Management, die von drei bis 30 Basispunkten reichen. Zu klären ist auch noch: Wo platziert man die Strike-Preise der Optionen? Sie bestimmen, wie viel Upside man aufgibt und wie hoch die Bärenmarkt-Partizipationsrate aussieht. Letztere liegt in der Regel bei zehn bis 30 Prozent. Wer ganz abgesichert sein will, wird mit einem ordentlichen Prämienaufwand konfrontiert. Dann bedarf noch die Frage der Margin-­Erfordernisse und die Kongruenz der Absicherungsinstrumente zum Underlying einer Abklärung. Bei passiven Aktienanlagen in die gängigen Indizes, wo es standardmäßig Derivate gibt, ist das relativ einfach, bei ­aktiven Aktienstrategien oder selten benutzten Indizes ist der Fall komplexer. Je näher man an seinen Anlagen den Overlay aufsetzen will, desto mehr steigen die Kosten.

Aktien mit Resilienz

Widerstandsfähige, belastbare Aktien auszuwählen ist ein weiterer Weg, das Aktienrisiko zumindest zum Teil zu verringern und einen gewissen Diversifika­tionsvorteil zu erzielen. Schwellenländeraktien, gemessen am MSCI Emerging Markets, weisen eine Korrelation zum MSCI World von 0,85 auf. Jedoch fielen die Verluste in Bärenmärkten ­höher oder zumindest gleich hoch aus wie im MSCI World. Im Gegensatz dazu hat der MSCI Quality Index eine signifikant höhere Korrelation zum MSCI World mit 0,95, während den großen Abwärts­phasen allerdings fielen die Abschwünge um 15 bis 20 Prozent geringer aus, wie die Grafik „Korrelationen und Verhalten in Abschwüngen“ illustriert.

Aktiv vs. passiv

Daneben muss man auch Daten aktiver Manager im Vergleich zu passiven Anlagen heranziehen. Das betrifft nicht nur die ­Gesamtperformance – Small-Cap-Manager outperformen MSCI Small Cap Indizes konsistent in verschiedenen Märkten –, ­sondern auch deren relative Performance auf lange Sicht beziehungsweise in Abschwüngen.

Fixed Income

Diese Form des Airbags ist nicht wirklich neu. Aber neben allen komplizierteren Versuchen, Airbags in seine Allokation einzubauen, sollte man nicht darauf vergessen, dass qualitativ hochwertige Staatsanleihen aus den Industriestaaten immer die wirkungsvollste Diversifikationsmethode bei starken Aktienmarktrückgängen dargestellt haben. Dies sollte man trotz der weltweit gestiegenen Staatsverschuldung und der ­ungewöhnlich niedrigen beziehungsweise oft negativen Renditen nicht aus den Augen verlieren, selbst wenn dadurch ihre Möglichkeiten, risikoadjustierte Renditen zu generieren, nachgelassen hat. Seit der Finanz- und Wirtschaftskrise haben institutionelle Investoren verstärkt Kreditrisiken in ihre Bücher genommen, trotz deren höherer Korrelation zu Aktien, um ihre Performance zu verbessern. Assetklassen wie Alternative Credit, High-Yield-Anleihen, Loans, Wandelanleihen und Schwellenländer-Bonds ­gehören hierhin, genauso wie auch Private Debt. In den letzten eineinhalb Jahren hat sich aber bei einigen großen Klienten von bfinance – etwa bei angelsächsischen Pensionsfonds – Gegenteiliges gezeigt: Neue Fixed-Income-Mandate sahen eine Verän­derung in Richtung Investment Grade bei Staatsanleihen, Unternehmensanleihen und Aggregate-Mandaten vor. Die Duration wurde in vielen Fällen deutlich länger ­angesetzt als in den Vergleichsindizes. ­Damian Lillicrap, Head of Investment Strategy von QSuper, einem der größten aus­tralischen Pensionsfonds mit Assets von mehr als 80 Milliarden australischen Dollar, ließ jüngst mit der Äußerung aufhorchen, dass viele ­Investoren sich nicht so wohl mit Bonds mit hoher Duration fühlen würden als etwa mit Aktien oder Anleihen mit klassischer Duration. Der Roll-down-Effekt und Kurven­effekte würden nicht immer willkommen geheißen. Fest steht, dass die Neumanda­tierungen indirekt zulasten der im Rating schwächeren Fixed-Income-Segmente gehen.

Fazit

Diversifikation gestaltet sich heute unbestreitbar schwieriger als in früheren Marktphasen. Ein Patentrezept für diese Problematik kann es nicht geben, daher bedarf es einer Mixtur unterschiedlicher Maßnahmen. Auch der Einsatz mehrerer Assetklassen ist nur dann erfolgversprechend, wenn die Kombination auf Basis tiefgehender Risikoanalysen stattfindet. Bloßes Modellieren mithilfe von Indizes als Assetklassen-Proxies wird bei einem hohen Anteil aktiver ­Investments nicht ausreichen. Es wird ­notwendig sein, das Verhalten seiner Assets unter verschiedenen Marktregimes zu studieren.        

Dr. Kurt Becker


Anhang:

twitterlinkedInXING
 Schliessen

Mit der Nutzung dieser Website stimmen Sie der Verwendung von Cookies und unserer Datenschutzerklärung zu. Mehr erfahren