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4/2018 | Produkte & Strategien
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Versprochen und geliefert

Ein an Köpfen und Erfahrung auf verschiedenen Gebieten reiches Team von Fixed-Income-Spezialisten ­bündelt seine Expertise zu einer heraus­ragenden Leistung im M&G European Credit Investment Fund.

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1901 gegründet, zählt M&G Investments zu den traditionsreichsten Fondshäusern. 1931 legte man den ersten Publikumsfonds Europas auf, 1994 den ersten britischen Corporate-Bond-Fonds. Diese Erfahrung wirkt sich auch auf die Anlageerfolge aus.

© GMF; M&G

Der britische Asset Manager M&G ist im Rentenbereich derzeit eine erste Adresse. Wer außer den Briten konnte Mitte 2018 schon sagen, dass 100 Prozent seiner institutionellen Fixed-Income-Fonds im Dreijahresvergleich vor ihrer Benchmark liegen? In Europa ist M&G der größte Private Debt Manager, weltweit liegen die Briten auf Platz zwei. Das liegt auch am personellen Aufwand, den die Investmentgesellschaft betreibt, insgesamt 284 Fixed Income Investment Professionals suchen und analysieren weltweit Bonds. Das Public Debt Team managt inzwischen auch bereits 54 Milliarden Euro für externe Klienten, also jene, die nicht zur Muttergesellschaft Prudential gehören. Bemerkenswert ist dabei auch die Team­stabilität; den letzten Abgang zu ­einem Mitbewerber hatte das Public Debt Team 2004 zu vermelden.

Investmentprozess

Auch der Investment-Grade-Corporate-Bond-Sektor ist heute schwieriges Terrain, denn schon seit Jahren trägt fast nur mehr die Kreditrisikoprämie zur Bondrendite in Euroland bei. Die seit 2015 erfolgten Anleihenkäufe der EZB im Rahmen ihres Asset Purchase Programmes hat auch die Preise von Unternehmensanleihen nach oben gezogen. Umso wichtiger ist ein erfahrenes Team von Kreditanalysten, um noch auskömmliche Renditen zu erwirtschaften. Von einer Top-down-Asset-Allocation hält M&G nichts, man zieht stattdessen ein Bottom-up-Bond­picking vor. Gaurav Chatley, Senior Fund Manager des M&G European Credit Investment Fund (ECIF), meint dazu: „Da sehr hohe Korrelationen zwischen den verschiedenen Kreditassetklassen und Märkten bestehen, macht Top-down wenig Sinn, es deckt nur emittentenspezifische Opportunitäten innerhalb lokaler Märkte zu. Unsere valuebasierter Ansatz spürt diese Verzerrungen in den Märkten auf und nutzt sie.“ Die Asset Allocation ist das Produkt der individuellen ­Positionen, wobei nur wenige Einschränkungen bestehen, etwa im Hinblick darauf, dass maximal 30 Prozent des Fondsvermögens in Credits aus dem US-Dollar-, Pfund- oder Schweizer-Franken-Universum inves­tiert werden dürfen, wobei das Währungsrisiko abgesichert wird. Dazu kommen eine Asset-Backed-Securities-Quote von maximal einem Fünftel und eine opportunistische High-Yield-Tangente von bis zu 15 Prozent des Fondsvermögens. Derivate können zum Zweck effektiven Portfolioma­nagements eingesetzt werden. Die Portfoliorichtlinien des M&G European Credit Investment Fund sehen dann noch verschiedene Maxima bei der Übergewichtung einzelner Ratingklassen vor. Dazu kommen ein Limit für nicht gelistete Papiere (zehn Prozent des Fondsvermögens), ein enges Dura­tionsband von plus/minus ­einem Jahr zur Benchmark-Duration und ein Value-at-Risk-Limit vom Doppelten der Benchmark.

Proprietäres Rating

Während sich viele Mitbewerber auf externe Ratingbeurteilungen oder Broker Research verlassen, geht M&G sys­tematisch nach eigenen Bewertungsmaßstäben vor und hat dabei den Ehrgeiz, fundamentale Veränderungen in der Qualität des Schuldners frühzeitig zu erkennen. Auch offiziell nicht geratete Emissionen beziehungsweise Namen erfahren so ein internes Rating und werden damit investierbar. Gerade der „BBB“-Sektor weist eine hohe Streuung der Credit Spreads auf, die bis in die Gegend von 350 bis 450 Basispunkten reichen. Hier sind Relative-Value-Betrachtungen gefragt. Ertrag wird dann gemacht, wenn der Markt ein Re-Pricing der zuvor falsch gepreisten Bonds vornimmt. Um langfristig erfolgreich zu sein, sind Geduld und Disziplin entscheidend, auch einmal vom Markt fern zu bleiben, wenn man nicht ausreichend für Risiken kompensiert wird.

Insgesamt arbeiten in der fundamentalen Kreditanalyse 36 Researchanalysten, die von 20 Restrukturierungsspezialisten unterstützt werden. Im Team finden sich ehemalige Mitarbeiter von Ratingagenturen genauso wie Sell-Side-Leute von Investmentbanken. Die Ideengenerierung erfolgt sowohl durch Kreditanalysten als auch durch Portfoliomanager, wobei Erstere die haus­eigenen Rankings erstellen und das Monitoring der Kredit-Fundamentals übernehmen. Die Portfoliomanager wiederum befassen sich mit Marktanalysen, relativen Bewertungen in Fragen der Portfoliokonstruktion und dem Risikomanagement. Wenn ein Titel investierbar erscheint, wird diese Entscheidung dann auch über alle dafür in Betracht kommenden Portfolios durchgezogen. Relative-Value-Untersuchungen werden nicht nur zwischen verschiedenen Emissionen ein und desselben Emittenten oder innerhalb einer Branche angestellt, sondern auch zwischen Dollar- und Euro-denominierten Unternehmensanleihen. So waren etwa auf US-Dollar lautende Corporate Bonds Anfang 2016 überaus attraktiv, sodass sie auch nach Durations- und Währungshedge noch für das Portfolio inter­essant waren, während nun das Entgegengesetzte gilt.

USP

M&G sieht also seinen Vorteil gegenüber den Mitbewerbern einmal in den hohen Researchkapazitäten und in der Übernahme von Risiken nur in einem Marktumfeld, wo dies auch angemessen honoriert wird. Der Bottom-up-Ansatz wiederum weist eine geringe Korrelation zu View-basierten Stilen auf und vermeidet einen silobasierten Asset-Allocation-Ansatz. Schließlich sieht sich das Haus als Langfristinvestor, der nicht von der Liquidität am Sekundärmarkt abhängig ist. Mit der Konzentration auf die Fundamentals der Emittenten wird die Anlage nicht von Marktprognosen und Marktmeinungen bestimmt.

Outperformanceziel erreicht

Gemessen wird der am 12. April 2011 aufgelegte M&G European Credit Investment Fund am ICE BAML Europe Corporate Index (Bloomberg ID: ER00). Sein Ziel besteht darin, vor Kosten eine Outperformance von 75 Basispunkten pro Jahr über einen Investmentzyklus zu erzielen. Bei einer Kostenbelastung der institutionellen C-Tranche des Fonds von derzeit zehn Basispunkten pro Jahr sind das netto 65 Basispunkte. Betrachtet man die Überschussrenditen zur Benchmark, so hat die Euro-Investment-Grade-Strategie nach Global Investment Performance Standards dieses Versprechen tatsächlich gehalten. Über zehn Jahre stehen per 30. September brutto 89 Basispunkte zu Buche, über fünf Jahre 79 Basispunkte und über drei Jahre 132 Basispunkte, in den letzten zwölf Monaten waren es 50 Basispunkte. Der gut siebeneinhalb Jahre alte Fonds selbst konnte die Benchmark bis auf die Jahre 2014 und 2015, in deren Verlauf eine Underperformance auftrat, zum Teil deutlich schlagen, wie die Tabelle „Weit voraus“ illustriert.

Über sieben Jahre liegt der Fonds vor Kosten um einen ganzen Prozentpunkt pro Jahr vor dem Markt, was angesichts der niedrigen Nominalrenditen eine exzellente Leistung darstellt. Annualisiert sind 5,25 Prozent nach Kosten versus einem Benchmarkertrag von 4,35 Prozent.
Fokus auf Kapitalerhalt

Betrachtet man die Quartalsperformances seit Start bis einschließlich des dritten Quartals 2018 inklusive deren Verteilung, so liegt der Mehrertrag pro Quartal im Schnitt bei brutto 23 Basispunkten, wobei der ECIF in 24 von 30 Quartalen dem Markt voraus war (siehe Grafik „Quartalsanalyse“). Die Asymmetrie in der Verteilung des Mehr­ertrags illustriert, dass Kapitalerhalt beim Management des ECIF eine wichtige Rolle spielt und die Überschussrendite nicht durch eine deutlich höhere Volatilität erkauft wird. Damit ist die Sharpe Ratio deutlich besser als jene der Benchmark. Eine quartalsweise Performanceattribution legt die Quellen des Mehrertrags offen. Dabei stechen die Einzeltitel- und Branchenselektion hervor, die mehr als 90 Prozent der Überschussrendite ausmachen. Der M&G European Credit ­Investment Fund ist ein bemerkenswert erfolgreich gemanagter aktiver Unternehmensanleihenfonds, der keine Währungs- oder Durationswetten eingeht. Die erwirtschafteten Ergebnisse sind auf eine leis­tungsfähige Kreditanalyse zurückzuführen, die ein hauseigenes Ratingsystem nutzt und damit nachhaltig Alpha produziert. Damit ist der Fonds auch passiven Investments wie dem iShares Core Euro Corporate UCITS ETF deutlich überlegen. Über sieben Jahre sind es hier immerhin netto 100 Basispunkte jährlich. Mit einem Volumen von mehr als 300 Millionen Euro ist der Fonds für Institutionelle groß genug, auch Spezialfondslösungen für Mandate im dreistelligen Millionenbereich sind möglich. Sofern historische Ergebnisse für einen Anleger als Orientierung dienen können, stellt die bisherige Entwicklung eine klare Kaufempfehlung dar.        

Dr. Kurt Becker


Anhang:

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