Verlockende Ausgangslage

„Die Volkswirtschaften der Schwellenländer erhöhen kontinuierlich ihren Anteil an der globalen Wirtschaftsleistung und machen mittlerweile mehr als die Hälfte des weltweiten Bruttoinlandsprodukts auf Basis der Kaufkraftparität (KKP) aus“, erklärte Qimin Fei, Investment-Analyst bei FSSA Investment Managers, anlässlich seines Emerging-Markets-Aktien-Workshops am 17. Institutional Money Kongress in Frankfurt, um anzufügen: „Dennoch sind Schwellenländer in den Portfolios globaler Investoren tendenziell strukturell untergewichtet.“

Bei der Markt­kapitalisierung haben Emer­ging Markets (EM) gegenüber OECD-Ländern ebenfalls das Nachsehen. So repräsentiert der für institutionelle Investoren wichtigste Schwellenländeraktien-Referenzindex, der 24 Länder umfassende MSCI Emerging Markets Index, lediglich elf Prozent des MSCI All Country World Index (Summe aus MSCI EM Index und dem 23 OECD-Länder umfassenden MSCI World Index). „Emerging Markets sind in den globalen Indizes unterrepräsentiert“, kommentierte seinerseits Varun Laijawalla, Portfoliomanager bei Ninety One, in seinem Workshop am Institutional Money Kongress.
In der Realität scheint die Gewichtung von EM-Aktien in den Aktienportfolios in vielen Fällen noch niedriger als die erwähnten elf Prozent auf Basis von Bench­marküberlegungen zu sein. Das gilt vor allem für institutionelle Investoren, die im Hinblick auf das Risiko, aber auch aufgrund von regulatorischen Vorgaben (zum Beispiel wegen Eigenmittelhinterlegungen im Aktienrisiko-Submodul unter dem Solvency-II-Regime) Emerging Markets in ihren Portfolios relativ niedrig gewichten. So schätzt State Street ­Global Markets die EM-Aktiengewichtung bei globalen Pensionsfonds für das Jahr 2025 auf eine Bandbreite zwischen sechs und acht Prozent. Trotz aller Schätzungswidrigkeiten bezüglich der tatsächlichen durchschnittlichen Gewichtungshöhe steht eines fest: Anleger sind derzeit in den Emerging Markets weniger investiert als in der Vergangenheit. Laut neuesten J.P.-Morgen-Daten für 2026 gewichten Investoren EM-Aktien schätzungsweise mit etwa 5,6 Prozent. Zum Vergleich: Der entsprechende 10-Jahres-Durchschnitt liegt bei 6,4 Prozent, der 20-Jahres-Durchschnitt sogar bei 8,4 Prozent (siehe Grafik „Allokationen im Zeitablauf“).

Die Gründe für die Untergewichtung von EM-Aktien sind vielfältig: Einerseits enttäuschten diese Papiere respektive der MSCI EM Net Total Return Index internationale Investoren in den vergangenen Jahren mit ihrer Performance und hinkten beispielsweise in den vier Jahren von 2021 bis 2024 dem MSCI World TR Index (gemessen in US-Dollar) zum Teil deutlich hinterher. Ein Grund für die jahrelange Underperformance von EM-Aktien war die Schwäche von Indexschwergewicht China, das unter anderem mit den ­Folgen der Corona-Pandemie und einem schwachen Immobilienmarkt kämpfen musste. Weitere Gründe für die jahrelange Underperformance waren zum einen zu niedrige Wachstumsraten aus Sicht westlicher Investoren, die in der Folge höhere Risikoprämien forderten. Hinzu kamen starke Gewinnverwässerungen pro Aktie aufgrund umfangreicher Eigenkapitalemissionen der Unternehmen und vor allem der „US-Exzeptionalismus“, begleitet von einem stärkeren US-Dollar und dynamisch haussierenden US-Techno­logietiteln. Erst im Jahr 2025 verließen EM-Aktien das Tal der Tränen und lieferten in US-Dollar gemessen eine absolute Performance inklusive Dividenden in Höhe von 34,3 Prozent. Das sind rund 13 Prozentpunkte mehr als die Performance des MSCI World Index (21,7 %). Gründe dafür könnten ein aus Investorensicht mögliches respektive nahendes Ende des US-Exzeptionalismus und vor allem die Schwäche des US-Dollars im Jahr 2025 gewesen sein.

Trotz der guten jüngsten Performance von EM-Aktien bleiben deren Portfoliogewichtungen noch immer relativ niedrig, da letztes Jahr auch die meisten andern Aktiensegmente stiegen beziehungsweise das institutionelle Vertrauen offenbar noch immer zögerlich ist.

Greenback gibt den Weg vor

Ein schwächerer US-Dollar gilt bei den meisten Profianlegern als das stärkste Argument für höhere Kurse bei Aktien aus den Emerging Markets. „Wenn der US-Dollar schwächelt, steigen Emer­ging-Markets-Aktien“, erinnerte Nine­ty-One-Portfoliomanager Varun Laijawalla in seinem Workshop an eine in der Vergangenheit oftmals beobachte Entwicklung. Laijawalla untermauerte dies vor den anwesenden Investoren mit einem Schaubild. Dieses zeigt vereinfacht erklärt die langfristige Entwicklung des US-Dollars im Vergleich zur relativen Entwicklung von EM-Aktien zu OECD-Aktien (siehe Grafik „Inverse Korrelation“). Zur Verdeutlichung der offenbar großen Bedeutung dieser Korrelation: Vergleichbare Schaubilder zeigten am 17. Institutional Money Kongress beispielsweise auch die Manager von Nomura Asset Management und Raiffeisen Capital Management (RCM) in ihren Emerging-Markets-Workshops.

Unter der Annahme, dass diese bislang verlässliche Korrelation auch zukünftig Gültigkeit hat, sollten potenzielle Emerging-Markets-Anleger vor möglichen EM-Investments einschätzen, ob der US-Dollar zukünftig steigen oder fallen wird. Ein Indiz für einen im internationalen Vergleich hoch bewerteten US-Dollar gibt beispielsweise der auf Basis von Kaufkraftparitäten berechnete legendäre „Big Mac Index“. Gemäß diesem Indikator gilt der US-Dollar gegenüber fast allen Emerging-Markets-Währungen als im zweistelligen Prozentpunktebereich überbewertet. Bestätigung kommt von der akademischen Lehre: Laut Einschätzung von Harvard-Professor Kenneth Rogoff im April dieses Jahres ist der US-Dollar mit mindestens 20 Prozent überbewertet. „In jeder früheren Phase, in der der Dollar – oder ehrlich gesagt jede große Währung – so stark überbewertet war, hat er über einen Zeitraum von fünf oder sechs Jahren tendenziell nachgegeben.“

Min Feng, Senior Client Portfolio ­Manager Asian Equities bei Nomura AM, nannte in ihrem Workshop gleich mehrere Belastungsfaktoren für die Weltleitwährung: beispielsweise die massiven US-Staatsschulden, das hohe Fiskal- und Handelsdefizit, Unsicherheiten über die Unabhängigkeit der Fed sowie eine wachsende De-Dollarisierung.
Christian Kopf, Leiter Rentenfondsmanage­ment und Währungen bei Union In­vest­­­­-
ment, prognostizierte im Rahmen seines Workshops, dass der US-Dollar zukünftig aufgrund eines niedrigeren Zins-Differentials zu anderen großen Währungen zu einer „Funding-Währung“ mutieren werde. Dies sollte über „Carry ­Trades“ Schwellenländerinvestments zugutekommen. Varun Laijawalla nannte vor den Investo­ren einen weiteren und wohl höchst relevanten Grund für einen schwächeren US-Dollar: „US-Präsident Trump will einen weicheren US-Dollar – das schafft Potenzial für EM-Aktien.“

Jürgen Maier, Fondsmanager im Team Aktien, CEE & Global Emerging Markets bei Raiffeisen Capital Management, hielt ebenfalls einen Workshop zum Thema am Institutional Money Kongress und beobachtete bereits zunehmende Kapitalumschichtungen in die Emerging Markets. „Die Erwartung, dass die USA ihre Zinspolitik früher oder später lockern werden – trotz oder sogar wegen des Iran-Kriegs –, führt zudem dazu, dass viele Investoren bereits jetzt auf eine Erholung der Emerging Markets als Folge sinkender US-Zinsen und eines schwächeren Dollars setzen.“

Falls globale Asset Owner von einem langfristig schwächeren US-Dollar und haussierenden EM-Aktien ausgehen und Umschichtungen vornehmen, könnte dies deutliche Auswirkungen haben. Laijawalla schätzt, dass ein Kapitalabzug von lediglich fünf Prozent aus der derzeitigen US-Aktien-Allokation im EM-Aktienuniversum zu einem möglichen Zufluss in Höhe von 30 Prozent an Marktkapitalisierung führen könnte. „Selbst eine geringe Re-Allokation aus den USA kann einen bedeutenden Einfluss auf EM-Aktien haben“, prognostiziert Laijawalla.

Günstige Bewertung

Für Emerging-Markets-Aktien sprechen nicht nur ein möglicherweise fallender US-Dollar, sondern auch die im Verhältnis zu westlichen Industriestaaten – insbesondere US-amerikanischen Aktien – günstigeren fundamentalen Bewertungen. So werden für die Emerging Markets Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) für 2026 und 2027 von 12,2 respektive 10,3 erwartet. Zum Vergleich: Für die westlichen Industriestaaten belaufen sich diese KGV auf 19,8 und 17,6. Dies steht im Zusammenhang mit hohen erwarteten Gewinnwachstumsraten seitens der Schwellenländerunternehmen. Analysten erwarten Gewinnsteigerungen pro Aktie für 2026 von durchschnittlich beachtlichen 52 Prozent, für 2027 immerhin von 18 Prozent. Diese Werte liegen damit klar höher als jene der OECD-Staaten (19 % und 12 %) (siehe Tabelle „Erwartete Gewinne“).

Laijawalla erachtete in seinem Vortrag Emerging-Markets-Aktien als extrem günstig bewertet und veranschaulichte anhand einer Grafik das massive Aufwärtspotenzial: Wenn im Rahmen einer historischen KGV-Analyse EM-Aktien im Vergleich zu US-Aktien aufgrund eines hohen Discounts im ersten, also im günstigsten Quintil zu liegen kommen, sollten EM-Aktien in den folgenden fünf Jahren US-Aktien um etwas mehr als 51 Prozent outperformen. Diese Ausgangslage traf zum letzten großen Stichtag zu: Per Jahresultimo 2025 lagen EM-Aktien deutlich im ersten (günstigsten) Quintil und gaben ein klares Signal für Outperformance. Das Signal war im Nachhinein verlässlich, wie die starken Kursanstiege von EM-Aktien in den vergangenen Monaten gezeigt haben. Doch mitten in der „Börsen-Party“ fielen die ersten Bomben im Iran-Krieg.

Versorgungsengpässe

Obwohl die Aussichten für Emerging-Markets-Aktien auf lange Sicht vielversprechend sind – auf kurze Sicht stellen die vom Iran-Krieg ausgehenden Versorgungsengpässe viele Schwellenländer, insbesondere jene aus Asien, vor massive Probleme. Das betrifft insbesondere Länder, die von Öl- und Gasimporten aus der Golfregion stark abhängig sind, wie Thailand, Südkorea, Südafrika, Indonesien oder Indien. Letztgenanntes Land ist aufgrund seiner mehr als einer Milliarde Menschen großen Bevölkerung der weltweit drittgrößte Importeur und Verbraucher von Öl und sieht aufgrund gestiegener Energiepreise seine Devisenvorräte schwinden. In der Folge rief die Regierung die Inder zum Energiesparen und zum Verzicht auf Goldkäufe, Auslandsreisen sowie zum Verbrauch von weniger Speiseöl auf. Da die Emerging Markets jedoch aus vielen unterschiedlichen Ländern und Ökonomien bestehen, gibt es aufgrund höherer Energiepreise auch Gewinner. RCMs Jürgen Maier nannte in diesem Zusammenhang Energie- und Rohstoffexporteure wie Brasilien oder Mexiko.

Krisen sind auch Chancen

Nach Ansicht von Qian Zhang, Investment Specialist Director bei Baillie Gifford, sollten Investoren trotz aller aktuellen Widrigkeiten das langfristige strukturelle sowie resilientere und weniger zyklische Wachstumspotenzial von EM-Unternehmen im Vergleich zu früher im Auge behalten. Auf längere Sicht könnte die aktuelle Versorgungskrise vielen Ländern, auch und insbesondere in Asien, sogar zugutekommen. „Eine anhaltende Phase höherer und volatilerer Energiepreise dürfte den Fokus auf Elektrifizierung und Energie­effizienz in den Schwellenländern schärfen“, prognostiziert Qimin Fei von FSSA IM. Darüber hinaus erwartet der Experte in den Schwellenländern einen neuerlichen Vorstoß zur Stärkung und Lokalisierung von Lieferketten, insbesondere in den Bereichen Energie und Infrastruktur. Dies dürfte Investitionen in die heimische Energieerzeugung sowie in Übertragungs- und Verteilungsnetze vorantreiben. Fei zufolge könnten die jüngsten Störungen ­Chinas Rolle als „zuverlässiger Lieferant in bestimmten industriellen und chemischen Lieferketten stärken“. Schließlich importiert China Fei zufolge lediglich rund 30 bis 40 Prozent seines Öl- und Gasbedarfs aus dem Nahen Osten und verfügt über kohle­basierte Alternativen für die Produktion wichtiger Chemikalien.

Die abschließende Frage, ob und wann Investoren ihre EM-Aktienquote erhöhen sollten, beantwortet Baillie Giffords Zhang wie folgt: „Wir gehen davon aus, dass die Allokation in Schwellenländer künftig weniger von globalen makroökonomischen Überlegungen und der Risikobereitschaft der Anleger bestimmt wird, sondern zunehmend von echten Weltklasseunternehmen in der Region. Wir werden unseren Blickwinkel entsprechend anpassen.“

Anton Altendrofer

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