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2/2020 | Produkte & Strategien
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Unter den üblichen Verdächtigen

Brechen Märkte ein, wird oft ein Sündenbock gesucht. Risk-Parity-Fonds eignen sich dafür auch in der ­Coronakrise vortrefflich. Doch erfolgen die Schuldzuweisungen zu Recht?

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Mit schöner Regelmäßigkeit sehen sich Vertreter des Risk-Parity-Ansatzes nach stärkeren Rückschlägen beziehungsweise starken Volatilitätsanstiegen an den Märkten mit dem Vorwurf konfrontiert, ihr hoher Hebeleinsatz und der daraus erwachsende Zwang zum Deleveraging wirkten in Krisen als „Brandbeschleuniger“.

© ATSTOCK PRODUCTIONS | STOCK.ADOBE.COM
Dass man einzelnen Teilnehmern an grundsätzlich freien Kapitalmärkten vorwirft, dass sie legale Handelsansätze verfolgen, ist ein Kuriosum unserer Zeit. Wenn Leerverkäufe erlaubt sind, darf man sich nicht wundern, dass ein Teil der Akteure von dieser Möglichkeit Gebrauch macht. Dasselbe gilt für den Hochfrequenzhandel: Solange er nicht ausdrücklich untersagt ist, muss man damit rechnen, dass ein Teil der „Spieler“ darauf setzt. Und natürlich gilt das auch für die Anwender des Risk-Parity-Konzepts. Wer seine Portfoliobausteine anhand ihrer Risikobeiträge arrangiert, muss mit Hebeleinsatz arbeiten, und das bedingt in speziellen Marktphasen ein rasches Dele­veraging. Der Vorwurf, dass der Ansatz ­damit zum „Brandbeschleuniger“ wird, mag in der Sache korrekt sein, da die Manager nichts Illegales getan haben, geht er dennoch ins Leere. Trotzdem wird er schon seit Jahren mit schöner Regelmäßigkeit erhoben. Erstmals passierte dies zur Jahresmitte 2013, nachdem Fed-Chef Bernanke die mögliche Verringerung der Treasury-Käufe angekündigt hatte. Die Renditen zehnjähriger US-Bonds stiegen um 100 Basispunkte in zwei Monaten. Risikoparitätsfonds wurden mit dem Vorwurf konfrontiert, in großem Stil verkauft zu haben. Ähnliches hörte man auch im Februar 2018, als es simultan zu starken Volatilitätsanstiegen bei Aktien, Anleihen, Credits und Rohstoffen kam. Erneut wurden Risk-Parity-Fonds als Mitverursacher dieser Korrektur an den Pranger gestellt. Dabei wurde damals schon von ­Experten klargestellt, dass die meisten Risikoparitätsmanager sich nicht auf kurzfristige Risikoeinschätzungen stützen. Nur eine anhaltende Verschiebung des Volatilitätsprofils würde die Asset Allocation verändern. Zudem wären automatische Verkäufe im Fall von Volatilitätsschocks nicht üblich, hieß es damals etwa von Caroline Houdril, Multi Asset Portfolio Manager bei Schroders in London. 
 
Neuerliche Schuldzuweisungen
 
Nun werden die Manager von Risikoparitätsfonds neuerlich für den verstärkten Verkaufsdruck im März 2020 und damit die steil angestiegene Volatilität an den Kapitalmarkten verantwortlich gemacht. Schließlich würde Risk Parity, das unter Bedachtnahme auf die Volatilitäten verschiedener Assetklassen und deren Korrelationen ­zueinander darauf abzielt, Portfolios mit gleichen Risikobeiträgen je Assetklasse zu bauen, mit hohen Hebeln arbeiten, um die angestrebte Zielvolatilität beziehungsweise ein bestimmtes Ertragsziel zu erreichen. Wenn Korrelationen und Volatilitäten stiegen, müssten hunderte Milliarden an Anlagen aufgelöst werden, um das Erreichen der Zielvolatilität zu ermöglichen und Drawdowns zu beschneiden. Zudem werde bei einem sprunghaften Anstieg der Aktienvolatilität aus Risikogleichgewichtungsaspekten zusätzlich die Aktientangente verringert, lautet der Vorwurf. 
 
Überholt und überschätzt?
 
Andere wiederum halten die Strategie für überholt beziehungsweise überschätzt, hätte sie doch hauptsächlich vom jahrzehntelang andauernden Zinssenkungstrend profitiert, der nun ausgelaufen sei. Auch Morgan Stanley prognostiziert infolge des Endes des unterstützenden Zinstrends, dass Risk Parity nicht mehr praktikabel sei und in der nächs­ten Dekade wohl ein Underperformer sein werde. 
 
Dabei werden Risk-Parity-Fonds ja als „Fonds für jede Wetterlage“ verkauft. Platzhirsch und Bridgewater-Associates-Gründer Ray Dalio nannte sein prominentes Produkt sogar „All Weather Fund“. Über die letzten zehn Jahre erwirtschaftete er damit per Ende April für seine Kunden mehr als sieben Prozent Jahresertrag. Allerdings ließ auch Dalios Flaggschiff, das zuletzt zirka 60 Milliarden US-Dollar verwaltete, im März Federn. ­Dalio bestätigt gegenüber US-Medien, dass man das Ausmaß der Pandemiefolgen ­unterschätzt und zu spät reagiert habe.  
Die Manager des 941 Milliarden US-Dollar schweren chinesischen Staatsfonds ­China Investment Corporation (CIC) hatten zuletzt hingegen weniger Probleme mit dem „Schlechtwetter“. Sie kürzten ihre Risk-­Parity-Allokation – wohl dank ihres „Insi­derwissens“ zur Corona-Epidemie in ihrem Heimatland – um den 10. März binnen ­weniger Tage um die Hälfte, wie Bloomberg von Informanten erfahren haben will. Angeblich soll das 2011 von CIC intern aufgesetzte Portfolio dem Modell von Bridgewater Associates’ All Weather Fund folgen und die Maximierung der risiko­adjus­tierten Renditen anstreben.
 
Krisenverhalten
 
Doch wie haben Risikoparitätsfonds tatsächlich während des Corona-Absturzes agiert? Das versucht der in Summit, New Jersey, ansässige Anbieter von Investment Research, Analytics und Technologie, ­Markov Processes International (MPI), mithilfe einer selbst entwickelten Software ­namens „Stylus“ herauszufinden. Stylus schätzt Änderungen in der Asset Allocation und beim Niveau des Leverage. Tatsächlich haben viele Risikoparitätsfonds besser abgeschnitten als die in den USA inoffizielle Benchmark dieses Konzepts, nämlich das 60 : 40-Portfolio – zur Freude der Anhänger des Konzepts und zum Leidwesen seiner Gegner. Generell liegt dort das Volatilitätsziel der Fonds bei zehn bis 15 Prozent, und die Anleihenallokation ist infolge der geringeren Volatilität im Fixed-Income-Bereich gehebelt. Allokationsveränderungen folgen bestimmten Regeln und mathematischen Modellen und werden oft graduell umgesetzt. Innerhalb dieses breit abgesteckten Rahmens gibt es für Manager aber jede Menge Bewegungsfreiheit bei der Umsetzung, die dann auch zu durchaus unterschiedlichen Ergebnissen führen. Dabei gelang es den erfolgreichsten Vertretern dieser Fondskategorie vergleichsweise gut, mit den Marktturbulenzen im März 2020 fertig zu werden (siehe Grafik „Performanceanalyse“). Vergleicht man die Entwicklung der Risk-Parity-Fonds mit 60:40-Portfolios (USA und global) beziehungsweise mit den von S&P erstellten Risk-Parity-Indizes (Zielvolatilitäten von acht, zehn, zwölf und 15 Prozent), gelingt es allerdings nur wenigen, diese Benchmarks zu schlagen. 
 
Marktbeobachter und -analytiker MPI schätzt das Gesamtvolumen an Assets under Management von Risk-Parity-Fonds auf 175 bis 400 Milliarden US-Dollar, wobei der Großteil in Hedgefonds ruht. Daneben gibt es 40 Investmentfonds, die das Thema abdecken und regelmäßig Quartalsdaten zur Asset Allocation liefern. 
 
Impliziter Leverage
 
Mithilfe von MPI Stylus kann das Analy­sehaus die Entwicklung des Leverage von Risk-Parity-Fonds im ersten Quartal 2020 abschätzen. Dabei zeigt sich bei aller gebotenen Vorsicht, dass der durchschnitt­liche Hebel von zirka 80 Prozent im Januar auf weniger als 30 Prozent in der Woche, die am 9. April 2020 endete, zurückging. Die Grafik „S&P 500 versus impliziten Leverage“ stellt die Entwicklung des US-Aktienbarometers dem wöchentlichen Durchschnitt des impliziten Leverage der zehn untersuchten Risikoparitätsfonds gegenüber. Es zeigt sich dabei, dass erst nach einem zirka zwölfprozentigen Kursrückgang im S&P 500 seit 14. Februar 2020 mit dem Abbau von ­gehebelten Positionen bei den Risikopari­tätsfonds begonnen wurde. Dieser Schritt setzt sich auch – wenngleich abgeschwächt – fort, als mit 23. März 2020 eine Gegenbewegung im S&P einzusetzen begann. 
 
Überschätzter Einfluss?
 
Risk-Parity-Fonds schienen also reaktiv zu sein und nicht bei der ersten Abgabewelle von US-Aktien dabei gewesen zu sein und schon gar nicht diese heftige Abwärtsbewegung ausgelöst zu haben. Allerdings haben sie im dann folgenden Abschwung von 6. bis 23. März, als der S&P 500 24,65 Prozent und damit doppelt so viel wie zuvor abgab, sehr wohl ihren Anteil als Verstärker der Abwärtsbewegung geleistet. MPI Analytics hält fest, dass bei Annahme von 400 Milliarden US-Dollar in Risk-Parity-Strategien inklusive der Hedgefonds und einem vergleichbar hohen Hebelniveau bei diesen Offshore-Konstrukten schon ein signifikanter Einfluss auf den stark gestressten Markt gegeben war, der sich auf die ­liquidesten und traditionell als sichere ­Assets geltenden Märkte ausweitete. Damit haben Risikoparitätsfonds wohl ihr Schärflein zu den hohen Drawdowns, Korrelationszusammenbrüchen – Aktien und Renten marschierten bis Mitte März südwärts – und Vola-Spikes im März beigetragen. Ob in Risikoparitätsstrategien zu wenig investiert ist, um ein systemisches Kapitalmarktrisiko darzustellen, lässt sich nicht klar sagen, jedoch kam es auf der Rentenseite zur stützenden Intervention der Federal Reserve. Auch gab es US-Fonds, die ein Rebalancing in die ­Gegenrichtung durchgeführt und Aktien gekauft haben.
 
Einige Fonds erzielten signifikant geringere Drawdowns als die Benchmark – etwa der Columbia Adaptive Risk Fund. Seine Performance impliziert, dass er ziemlich früh mit dem Hebelabbau begonnen hat – und das obwohl sein Leverage von Anfang an gering war. Auf der anderen Seite steht der Wealthfront Risk Parity Fund, der laut MPI offensichtlich überhaupt keinen Abbau von Leverage vorgenommen hat, während sich der AQR Risk Parity Fund anscheinend ähnlich dem Durchschnitt der näher betrachteten Risk-Parity-Fonds und Indizes verhalten haben muss. 
 
Entschlüsselung
 
Wenn man dann noch die Entwicklung des VIX, also des Index der impliziten Vola­­tilität, in die Betrachtung miteinbezieht (siehe Grafik „Drei Fonds am Seziertisch“), wird die Entschlüsselung des Verhaltens der Risikoparitätsfonds bei der Verringerung des Hebels einfacher. Abseits des Leverage sieht man eine Risikoreduktion in Form ­fallender Aktienquoten als Prozentsatz der Asset Allocation bei allen drei Fonds. Das Modell von MPI verwendet in seinem ­dynamischen Modell dabei für die Modellierung der Aktientangente approximativ ­einen Korb von Aktienindizes. 
 
Der offensichtliche Erfolg eines frühen Hebelabbaus einiger Fonds zeigt einen ­potenziellen Vorteil von Risikoallokationsstrategien im Vergleich zu traditionellen Ansätzen auf. Das Fehlen eines guten Timings beim Deleveraging wirft einige bedeutsame Fragen auf. Schließlich gibt es das grund­legende Versprechen von Risk-Parity-Fonds, im Gegensatz zu den meisten Multi-Asset-Ansätzen wie auch dem berühmten 60:40- Portfolio, die hauptsächlich vom Aktienrisiko bestimmt werden, Risiko zwischen Haupt­assetklassen, Konjunkturzuständen oder anderen Risikobezügen zu allokieren. Laut der Theorie sind diese Portfolios besser ausbalanciert und sollten in allen Konjunkturabschnitten gut performen. 
 
Schlüsselkorrelationen
 
Korrekte Messung, Schätzung und das aktive Managen von Risiko sind der Schlüssel zum Erfolg, um die Volatilitätsbeiträge jedes Assets konstant zu halten und überdies das Volatilitätsziel des Fonds einzuhalten. Wie in der traditionellen Asset Allocation verlässt sich Risk Parity auf niedrige Korre­lationen zwischen verschiedenen Assetklassen. Wenn diese in trauter Eintracht fallen, wie man es im März am Höhepunkt des Kurssturzes und der Flucht in Cash erleben durfte, erhöht ein hoher Hebel die Strategiekosten, und eine sich plötzlich verringernde Liquidität verstärkt diese Effekte noch zusätzlich. Viel hängt davon ab, ob es antizipativ gelingt, die Allokation bei noch ausreichend vorhandener Liquidität zu verändern und einen Hebel­abbau zum optimalen Zeitpunkt vorzunehmen. Einige der untersuchten Fonds müssen in der Einschätzung künftiger Erwartungen gut gewesen sein, um den Abbau von Exposure bei noch halbwegs guter Liquiditätslage durchzuführen. Investoren jedenfalls haben eine große Bandbreite bei den Ergebnissen von Risk-Parity-Fonds gesehen und sind gut beraten, aktiv ­ihre Risk-Parity-Manager zu beobachten. Dabei geht es um Risikosimulationen, Rebalancing-Algorithmen, eingesetzte Investmentinstrumente und unterschiedliche Volatilitätsziele. MPI meint, dass dynamische Modelle in Verbindung mit Hochfrequenzdaten nicht nur dabei helfen, das Monitoring von Risikoparitätsfonds vorzunehmen, wenn diese in Realtime ihren Lever­age abbauen, sondern auch einen Rahmen für den Vergleich verschiedener Risikoparitätsstrategien und die Due Diligence bieten. Das Analyse- und Researchhaus bemüht sich zudem, von den Risikoparitätsfonds der Hedgefondsindustrie mehr Informationen zu erhalten, um zu erkennen, wie diese ihre Modelle und Prozesse als Folge der Coronakrise und der daraus entstandenen Turbulenzen bei Risk Parity anpassen.
 
Schlussfolgerungen
 
Investoren haben jedenfalls das Recht zu hinterfragen, ob die Performance ihrer aktiven Risk-Parity-Fondsmanager bedeutend besser ist als jene des billigen 60:40 Port­folios, das über ETFs dargestellt oder direkt als  Risk-Parity-ETF abgebildet wird. Zu bedenken gilt es auch, dass die massiven geld- und fiskalpolitischen Stimuli den Zinstrend, der Risk Parity über Jahrzehnte auf der Bondseite Rückendeckung gewährte, umkehren könnten. Dass die Strategie künftig mit dem zu erwartenden Niedrigzinsumfeld grundsätzlich Probleme haben dürfte, muss nicht weiter erwähnt werden, und wenn man noch unterstellt, dass historisch zu beobachtende Korrelationsregeln in den kommenden Jahren obsolet werden könnten, dann wird es wohl für Risk Parity alles andere als leicht.
 
Dr. Kurt Becker

Anhang:

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