Logo von Institutional Money
Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:

Artikel Filter

Erweiterte Suche

Produkte & Strategien

2/2022 | Produkte & Strategien
twitterlinkedInXING

Ungeheuer im Anmarsch

Stagflation war ein Thema der 70er- und frühen 80er-Jahre, nun meldet sie sich zurück. Ökonomen studieren ihre Geschichte. Praktiker, die sie live erlebt haben, sind kaum noch aktiv. Wie soll man ihr begegnen?

1653909284_ps_2.jpg

Die überraschend starke Rückkehr der Inflation in Kombination mit unerwartet schwachen Wachstumszahlen infolge globaler Lieferkettenprobleme und einem Krieg in ­Osteuropa ­beschert der Weltwirtschaft ein Déja-vù. 

© ifo Institut – Romy Vinogradova 2019, GMF
Laut ifo-Chef Clemens Fuest sind wir in Europa bereits mittendrin in der Stagflation. Der Ökonom sah dieses Szenario Ende April nicht nur am Horizont auftauchen, sondern bereits angekommen. Eine schrumpfende Ökonomie, verbunden mit hohen Inflationsraten, ist sozusagen der volkswirtschaftliche Super-GAU. Die ­Arbeitslosigkeit steigt, die Kaufkraft der Bevölkerung sinkt, und trotzdem muss man die Zinsen anheben, um die Geldentwertung in den Griff zu bekommen. Geprägt wurde das Kunstwort „Stagflation“ in den 1970er-Jahren, als, ausgelöst durch die Ölpreis­krise, hohe Inflation und stagnierende Wirtschaftsleistung erstmals zeitgleich auftraten. In Deutschland wurden die höchste Inflationsraten 1973 und 1974 mit mehr als sieben Prozent (Österreich: 9,5 %) verzeichnet. Zwischen 1970 und 1982 lagen die Inflationsraten acht Mal über fünf Prozent. Parallel dazu verzeichnete man in vier Kalenderjahren kein oder ein negatives Wachstum.
 
Bis vor Kurzem erschien ein solches Szenario unwahrscheinlich, vor allem weil die Inflationsraten hartnäckig tief waren. Es war die unglückliche Kombination aus extrem lockerer Geldpolitik und den Lieferkettenproblemen infolge der Pandemie, die die Trendwende einläutete, mit der Ukrainekrise kam es nun zu einer Eskalation der Lage. Die Probleme liegen auf der Angebotsseite, da die Unternehmen Rohstoffe zu deutlich höheren Preisen einkaufen müssen und bestimmte Vorprodukte gar nicht beziehungsweise nur eingeschränkt erhalten oder anderweitig und teurer beziehen müssen. Der Anstieg der Produzentenpreise in Deutschland auf Werte, die man zuletzt in den 60er-Jahren gesehen hat (siehe Grafik „30 Prozent im Jahresvergleich“), spricht Bände. Dem verringerten Angebot steht eine aufgeblähte Geldmenge gegenüber, sodass Inflation die logische Konsequenz darstellt. Und dabei spricht man noch gar nicht von einer möglicherweise steigenden Umlaufgeschwindigkeit des Geldes, die in den letzten Jahren gesunken ist. Denn sollte das Vertrauen der Bevölkerung in die Werthaltigkeit des Geldes einmal nachlassen, dann kann man sich auf einen weiteren Inflationsschub gefasst machen. Nicht zuletzt deswegen übten sich die Zentralbanken lange Zeit darin, zu verkünden, der Inflationsanstieg sei nur temporärer Natur, auch wenn man zuletzt von ­Powell abwärts konzedieren musste, dass die Geldentwertung doch länger als gedacht andauern werde.
 
EZB in der Bredouille
Die Geldpolitik der EZB befindet sich meilenweit hinter der Kurve und muss nach den Zeiten der ultralaxen Politik in den nächsten Monaten den Kurs Richtung Normalisierung einschlagen. Allerdings ist die Wiederauferstehung eines Fed-Präsidenten Paul Volcker, der durch zweistellige Geldmarktzinsen Anfang der 80er-Jahre in den USA die damals grassierende ebenfalls zweistellige Inflation brutal einfing, nicht zu sehen, zumal heftige Zinsanhebungen die schwache Konjunktur in Europa in eine ­heftige Rezession abgleiten lassen würden. Dazu kommt, dass das Niveau der Staatsverschuldung ein höheres ist als damals, sodass eine Radikalkur das Rollen der Staatsschulden teuer machen würde. Allerdings haben die Eurostaaten vielerorts das Niedrigzinsniveau genutzt, um die Duration ihrer Staatsschulden zu verlängern – Italien ist hiefür ein gutes Beispiel –, sodass für eine gewisse Zeit ein deutlich höheres Zinsniveau schon tragbar erscheint, sofern die Staaten in dieser heißen Zinsphase hauptsächlich Kurzläufer emittierten. 
 
Die Zentralbank des Euroraums will von Stagflation einstweilen (noch?) nichts wissen. Das zeigt ein Statement von EZB-Vizepräsident Luis de Guindos in einem Bloomberg-Interview im April. Er schloss die Möglichkeit einer Rezession und Stagflation im Euroraum aus. Vielmehr werde die EZB ihre QE-Maßnahmen wohl im Juli auslaufen lassen, auch eine erste Zinsanhebung  sei dann denkbar. Doch man wolle datenabhängig agieren, und da die Daten ja immer erst mit einem gewissen Time Lag publiziert werden, ist man weit hinter der Kurve. 
 
Flinkere Fed
Zwar sind auch die Amerikaner hinter der Kurve, doch sie signalisieren den Willen, dies schnell zu ändern. Eine Arbeitslosen­rate auf historischem Tiefstand verleiht hier Spielraum. Angesichts der Midterm Elec­tion springt die Fed wohl auch Biden und den Demokraten bei, indem man die ­Bilanzsumme der Fed um 95 Milliarden US-Dollar pro Monat reduziert und mehrere und unter Umständen auch kräftige Zinsschritte von 50 Basispunkten setzen wird, um bis November erste Erfolge bei der Bekämpfung der Geldentwertung vorweisen zu können. 
 
Viele Kommentatoren gehen aber davon aus, dass die Chancen auf einen Machtwechsel im Kongress trotzdem gut stehen und Biden für den Rest seiner Amtszeit zu einer „Lame Duck“ wird. Wie die Zahlen zum realen US-BIP-Wachstum im ersten Quartal 2022 zeigen, sank dieses mit einer aufs Jahr hochgerechneten Rate von 1,4 Prozent. Von stürmischer wirtschaftlicher Erholung kann in den USA keine Rede mehr sein, ganz im Gegenteil. Für Deutschland wurde ein BIP-Zuwachs von real 0,2 Prozent im ersten Quartal gegenüber dem Vorjahresquartal vermeldet, und das bei ­einer Inflationsrate in der Eurozone im April von 7,5 Prozent, die gegenüber dem Vormonat konstant blieb. Während es in den USA eher nach einer Rezession aussieht – von dieser wissen die Ökonomen immer erst im Nachhinein, wenn zumindest zwei Quartale in Serie ein negatives reales Wachstum zeigen –, könnte Europa mit einer quälenden Stagflation konfrontiert sein.
 
Daumen nach unten
Mittlerweile werden die Schätzungen des Wirtschaftswachstums weltweit nach unten revidiert. Katharine Neiss, Chief European Economist bei PGIM Fixed Income, führt aus: „Anfang des Jahres war die vorherrschende Meinung, dass sich das globale Wachstum zwar abschwächen, aber oberhalb des langfristigen Trends entwickeln würde. Nachdem der Konflikt jedoch einen deutlichen negativen Schock für das Wachstum darstellt und gleichzeitig die Inflation in die Höhe treibt, sind die globalen Stagflationsrisiken unserer Einschätzung nach deutlich gestiegen. Die Gefahr einer Rezession in Europa liegt jetzt bei 50 : 50.“ Die ökonomischen Folgen für Europa hingen entscheidend davon ab, inwieweit die Energieversorgung aus Russland fortgesetzt werde. Neiss’ Ansicht nach wird ein ordnungsgemäßer Übergang zu einer Abkehr von der russischen Energiesituation das Wachstum über mehrere Jahre hinweg erheblich beeinträchtigen. So hat PGIM Fixed Income ­unlängst die Prognose für das BIP-Wachstum 2022 von 4,2 Prozent vor Beginn des Konflikts auf 2,7 Prozent gesenkt. Sollten die russischen Energieimporte jedoch vollständig gestoppt werden, sei in der Folge mit Produktionskürzungen und Nachfragerückgängen zu rechnen. Diese würden das jährliche Wirtschaftswachstum der Region ins Negative drücken, warnt Neiss.
 
Raus aus der Sanktionsspirale
Gar eine Zeitenwende an den Aktien- und Bondmärkten sieht das Investment-Urgestein Peter E. Huber, Fondsmanager bei Taunus Trust. „Nach der Konsumneigung bricht jetzt zumindest in Europa auch die Investitionsneigung ein – und dies in einer Phase, in der die Notenbanken ihr Pulver verschossen haben. Eine schier ausweglose Situation“, analysiert der Altmeister. Dazu kommt, dass die Zinsentwicklung die jahrzehntelang für Rückenwind an den Aktienmärkten gesorgt hat, sich nun ins Gegenteil verkehrt. Die Entwicklung ist durch 30-Jahres-Zyklen geprägt. Daran ändert sich auch nichts, weil das Zinstief dieses Mal aufgrund der beispiellosen Gelddruckaktionen der Notenbanken einige Jahre später ­erreicht wurde, findet Huber. „Bis 2040 werden die Renditen tendenziell eher steigen. Aufgrund der exzessiven Staatsverschuldung bleibt den Währungshütern allerdings nur der Versuch, die Zinsen unter den Inflationsraten zu halten. Die Realzinsen werden deshalb über die nächsten zehn Jahre negativ bleiben und Geldmarktvermögen entwerten. Mit festverzinslichen Wert­papieren ist deshalb kein Blumentopf zu ­gewinnen“, so Peter E. Hubers Analyse. Kein gutes Omen für all jene, die angesichts der sich am Horizont abzeichnenden Drei vor dem Komma bei zehnjährigen Treasuries den US-Staatsanleihenmarkt wieder ­sexy finden, noch dazu im Vergleich mit der deutlich niedriger liegenden Dividenden­rendite des US-Aktienmarktes. Huber wäre aber nicht Huber, wenn er nicht eine Nische am Rentenmarkt gefunden hätte, wo sich gut Geld verdienen lässt: „Mit der von ­Taunus Trust vorgestellten Rentenstrategie konnten wir in einem extrem schwierigen Umfeld bisher zweistellige Renditen einfahren. Der Kauf von inflationsgeschützten Anleihen bei gleichzeitigem Verkauf von Zinsfutures zur Abdeckung des Zinsänderungsrisikos hat sich glänzend bezahlt gemacht.“ Solange zehnjährige Bundesanleihen weiter deutlich unter einem Prozent rentieren würden, sollte es Spielraum für weitere Gewinne geben. Aktien befänden sich laut Huber im perfekten Sturm, und doch rät er, neben einer 30-prozentigen Cashquote Aktien zu halten: „Solange man ein Depot aus qualitativ hochwertigen Substanzaktien mit einem durchschnittlichen KGV von deutlich unter zehn, einem Kurs-Buchwert-Verhältnis um die eins und einer Dividendenrendite von über vier Prozent zusammenstellen kann, lässt sich auch ein temporärer Kursrückgang an den Börsen gut überstehen. ­Aktien bleiben im Vergleich zu anderen Anlagen alternativlos.“ Um ein Viertel unter ihrem fairen Wert gehandelt sieht Huber im Übrigen deutsche und japanische Dividendenpapiere. 
 
Ob Europa eine mehrjährige Stag­flation droht, hänge davon ab, ob sich die EU in ein komplettes Energieembargo gegenüber Russland treiben lasse, so Huber. Ein Verbleib in der Sanktionsspirale, insbesondere bei Erdgas, würde seiner Meinung nach das Risiko einer mehrjährigen Stag­flation in Europa deutlich erhöhen – und das Abwärtspotenzial an den Aktienmärkten ebenso. 
 
Defensive Aktien als ­Gewinner 
Die Gefahr eines langsameren Wirtschaftswachstums und einer sich beschleunigenden Inflation spricht für eine Anlage in defensiven Aktien. Russlands Einmarsch in die Ukraine habe das Stagflationsrisiko erhöht, glauben die Experten von Schroders. Internationale Aktien stehen unter solchen Bedingungen normalerweise unter doppeltem Druck, da sinkende Umsätze auf steigende Kosten treffen, wodurch die Gewinnmargen geschmälert werden. Das bedeutet jedoch nicht, dass alle Sektoren gleicher­maßen betroffen sind. Einige Aktien werden aufgrund ihrer defensiven Eigenschaften und/oder positiven Korrelation zur Inflation stärker abgeschirmt sein als andere. Stagflation begünstigt tendenziell defensive Unternehmen, deren Produkte und Dienstleistungen unverzichtbar sind. Deren Aktienkurse behaupten sich tendenziell besser, wenn sich das Wirtschaftswachstum verlangsamt. Quantitativ gesehen haben defensive Sek­toren ein Beta von unter eins, sodass sie ­weniger stark fallen als der Markt, während typischerweise zyklische Sektoren ein Beta von größer als eins aufweisen und damit stärker als der Gesamtmarkt fallen. Die ­Tabelle „Sektoren und ihre Stagflationsrenditen“ veranschaulicht die durchschnittliche historische Rendite von elf globalen Sektoren im Vergleich zum MSCI World Index bei Stagflation. Als Stagflationsszenario ­definiert Schroders jene Monate, in denen die US-Verbraucherpreisinflation über ­ihrem zehnjährigen Durchschnitt liegt und wenn sich der globale Konjunkturindikator von Schroders einer Phase der Verlangsamung befindet. Defensive Sektoren wie Versorger, Basiskonsumgüter und Immobilien haben in der Stagflation die Nase vorn. Anders als zyklische Titel entwickeln sich Energieaktien in einem stagflationären Umfeld tendenziell überdurchschnittlich. Das ist insofern verständlich, als sich die Umsätze der Energieunternehmen mit den Energiepreisen im Gleichklang bewegen. Letztere sind eine wichtige Inflationskomponente, was sich aktuell eindrucksvoll bestätigt. Schlusslichter sind in der Stagflation die Sektoren IT, Kommunikationsdienste, Industrie und Finanzen.
 
Regionale Betrachtung
Sieht man sich nur die aktuellen ­Sektorgewichtungen der Länderindizes an, scheinen Großbritannien und Europa in einem Stagflationsszenario den größten Schutz zu bieten, meinen die Experten von Schroders. Beispielsweise besteht der MSCI UK Index zu rund 50 Prozent aus Energiewerten und defensiven Aktien, während der entsprechende Anteil für Europa 36 Prozent beträgt (siehe Grafik „Großbritannien liegt bei defensiven Titeln vorn“). Hingegen sind die USA und Japan in Sektoren, von denen eine Underperformance zu erwarten wäre – etwa IT und Nicht-Basiskonsumgüter –, deutlich übergewichtet. Das UK steht jedoch nur für vier Prozent der globalen Aktienmarktkapitalisierung, sodass eine leichte Übergewichtung möglicher­weise nicht ausreicht, um die Abwärtsrisiken zu minimieren. Andererseits ist Europa ein größerer investierbarer Markt mit elf Prozent Gewichtung im globalen Index und biete daher möglicherweise mehr Spielraum für die Umsetzung dieser taktischen Sichtweise. Auch ließe sich eine solche Sektorumgewichtung durch spezielle Branchen-ETFs taktisch herstellen beziehungsweise durch Long- und Short-Positionen in Branchen-ETFs in Form eines Overlays umsetzen.
 
Geeignete Asset Allocation
Ausgiebig mit Stagflationsszenarien beschäftigt hat sich auch Irene Goh, Head of Multi-Asset Solutions – Asia Pacific bei abrdn. Auch aus ihrer Sicht ist die Wahrscheinlichkeit eines Stag­flationsszenarios in den letzten Monaten deutlich gestiegen: „Eine derartige Marktentwicklung würde Wirtschaftswachstum und Konsumausgaben bremsen, die Unternehmensrentabilität be­lasten, Marktmultiplikatoren verringern, schwächere Geschäftsmodelle herausfordern und die Zentralbanken zu einer restriktiveren Haltung zwingen.“ Die Stagflation setze somit Anlagen mit langer Duration unter Druck, wohingegen Rohstoffe, Finanzwerte und alternative Anlagen profi­tieren könnten. Seit Jahresanfang hat man bei abrdn das Exposure in US-Finanzwerte, die von steigenden Zinsen profitieren werden, und in rohstoffsensiblen Vermögenswerten wie Gold, Energie und Industriemetalle erhöht, um das Portfolio vor steigenden geopolitischen Spannungen und einem ­Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage zu schützen. Die Angebotsseite werde auf die steigende Inflation wahrscheinlich mit höheren Infrastrukturinvestitionen und einer Fokussierung auf nachhaltige Energie reagieren, so Irene Goh weiter. „Wir halten beispielsweise PPP-Investments (Private Public Partnership) und Infra­strukturanlagen im Bereich erneuerbare Energien für attraktiv. Die zugrunde liegenden Einnahmen sind in der Regel an die ­Inflation gekoppelt, während die Nachfrage weniger direkt auf das wirtschaftliche Umfeld reagiert. Wir haben auch in Logistik­immo­bilien investiert, die neben einem ­Inflationsschutz auch vom langfristigen thematischen Trend des E-Commerce-Wachstums profitieren.“
 
Wie es aussieht, ist es hoch an der Zeit, sich für die Stagflation zu rüsten. Der fortgesetzte Rückgang der einst in den Himmel gehobenen Wachstumstitel ist sichtbarer Ausdruck der Umkehr. Institutionelle haben einen gewissen Anteil ihrer Portfolios durch inflationsindexierte Assets wie Inflation-Linked Bonds, Immobilien, Private Debt und Infrastrukturinvestments – hier vor ­allem in erneuerbare Energien – in die richtige Richtung gebracht. Den Weg heißt es jetzt wohl konsequent weiterzugehen, selbst wenn nicht ausgeschlossen werden kann, dass die Politik ihnen in einzelnen EU-Mitgliedsstaaten einen Strich durch die Rechnung macht – Schlagworte sind hier etwa die Abschöpfung von Windfall Profits und das Aussetzen von Erhöhungen der Wohnungsmieten.

Dr. Kurt Becker

Anhang:

twitterlinkedInXING
Institutional Money Kontakt
Logo von Institutional Money
Institutional Money
c/o FONDS professionell Multimedia GmbH, Landstrasser Hauptstraße 67, EG/Hof, 1030 Wien

Telefon: +43 1 815 54 84-0
Fax: +43 1 815 54 84-18
E-Mail: office@institutional-money.com

Redaktion Köln:
Hohenzollernring 52
50672 Köln
Telefon: +49 221 33 77 81-0
Telefax: +49 221 33 77 81-19
 Schliessen

Mit der Nutzung dieser Website stimmen Sie der Verwendung von Cookies und unserer Datenschutzerklärung zu. Mehr erfahren