Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:

Haben Sie jemals ein Einhorn gesehen?

Ad

Mutige Positionen in heute richtungsweisenden Technologieunternehmen sowie fünf Jahrzehnte Immobilieninvestments zeugen von unserer umfassenden Erfahrung im Bereich Private Assets. Wir kennen uns in Bereichen aus, die vielen nicht vertraut sind. Sprechen Sie uns an.

Anzeige
1/2019 | Produkte & Strategien
twitterlinkedInXING

Überschuldet?

Das Volumen der Unternehmensschulden befindet sich in den USA auf Rekordniveau. Nach Ansicht ernst zu nehmender Fachleute könnte dieser Schuldenberg sogar zum Auslöser der nächsten Finanzkrise werden.

1553787432_bankrott.jpg

Die Insolvenz des 1948 gegründeten US-Spielzeughändlers Toy “R” Us im Jahr 2017 bescherte den Inhabern der Anleihen der Gesellschaft beträchtliche Verluste. Bemerkenswert war an dem Konkurs, dass die Anleihen bis kurz vor dem Zusammenbruch zu Kursen nahe 100 Prozent gehandelt wurden – die Marktteilnehmer sahen die Gefahr offenbar nicht kommen.

© GMF

Grundsätzlich muss man jedem Versuch, den Auslöser der nächsten Finanzkrise zu prognostizieren, mit Skepsis begegnen. Probleme, die jedermann mehr oder weniger bekannt sind, sind per Defintion schon einmal keine „schwarzen Schwäne“. Allerdings ist damit nicht gesagt, dass bekannte Probleme nicht doch zu gravierenden Verwerfungen an den Märkten führen können. Es ist keineswegs so, dass in den 1990er-Jahren angesichts der aberwitzigen Bewertung der Technologiebranche niemand entsprechende Warnungen ausgesprochen hätte – die Mehrzahl der Marktteilnehmer ignorierte sie einfach nur bis zum bitteren Ende. Und mit dieser Einsicht im Hinterkopf sind die Bedenken, die aktuell bezüglich der Verschuldung amerikanischer Unternehmen geäußert werden, nicht auf die leichte Schulter zu nehmen. Für Märkte gibt es in Friedenszeiten zwei wesentliche Bedrohungen: zu hohe Bewertungen und zu viel Hebel – sprich zu hohe Schulden. Im „negativen Idealfall“ liegen diese beiden Faktoren zeitgleich vor. Und wer sich derzeit auf die Suche nach einem solchen Bedrohungsszenario macht, wird in den USA fündig. Hier hat der Verschuldungsgrad der Unternehmen zuletzt Rekordausmaße angenommen.

Der ebenso erfahrene wie erfolgreiche Vermögensverwalter Jens Ehrhardt warnt aus diesem Grund vor möglichen Konsequenzen: „Noch nie ­waren die US-Unternehmen vergleichbar hoch verschuldet wie derzeit. Eine Krise könnte also diesmal von überschuldeten US-Unternehmen ausgehen – ähnlich wie ab 1929.“

Einen Vorgeschmack auf die drohende Gefahr lieferte mit General Electric ein Unternehmen, das lange Zeit, gemessen an der Marktkapitalisierung, das wertvollste der Welt war. Das US-Konglomerat war bis zu seinem Indexausschuss im Juni 2018 das letzte verbliebene Gründungsmitglied des Dow Jones Industrial Average und wurde 1890 von niemand Geringerem als Thomas Alva Edison gegründet. Nichtsdestotrotz kollabierte Ende 2018 nicht nur der Aktienkurs, sondern auch die Kurse der vielen GE-Anleihen. Obwohl die Bonitätsbewertung mit „BBB+“ nach wie vor im Bereich „Investment Grade“ liegt, fielen die Kurse länger laufender GE-Anleihen innerhalb weniger Wochen um mehr als 25 Prozent. Offenbar gelangten zu viele Marktteilnehmer zu dem Schluss, dass der Branchenriese angesichts einer Verschuldung in Höhe von mehr als 110 Milliarden US-Dollar bei 85 Milliarden US-Dollar Marktkapitalisierung in Schwierigkeiten steckt. Seit Oktober des Vorjahres bemüht sich nun der neue CEO Lawrence „Larry“ Culp um einen Turnaround, und der ist ihm nach Ansicht amerikanischer Kommentatoren auch zuzutrauen, dennoch bleibt General Electric ein gefährliches Investment und dabei dem Vernehmen nach nur ein Problemfall von vielen. Scott Minerd, Chief Investment Officer von Guggenheim Investment Management befürchtet, dass im Bereich Investment Grade Credit ein Kollaps begonnen hat, General Electric sei „nur die Spitze eines Eisberges“, und vielen anderen IG-Credits drohe ebenfalls ein Sell-off.

Vor „Exzessen“ bei Unternehmensanleihen mit vermeintlich guter Bonität warnen Bloomberg zufolge auch Howard Marks, Mitgründer von Oaktree Capital, und Marc Lasry, Co-Gründer und CEO der Milliarden US-Dollar schweren Hedgefondsgesellschaft Avenue Capital. Für Paul Jackson, Head of EMEA ETF Research bei Invesco, befindet sich das hohe Schuldenniveau von US-Unternehmen mittlerweile auf jener ­Liste an Risikofaktoren, die die globale Wirtschaft bedrohen. Ein Blick auf die Zahlen erklärt die zunehmende Beunruhigung der genannten Investoren.

Gemessen an der Wirtschaftsleistung des Landes erreichen die Schulden von Corporate America mittlerweile Rekordstände. Ohne Berücksichtigung der Finanzunternehmen liegt die Höhe der Schulden amerikanischer Firmen bei rund 7.500 Milliarden US-Dollar. Dieser Wert umfasst sowohl Anleihen im Bereich Investment Grade (knapp über fünf Billionen US-Dollar) als auch High Yield Bonds und Bank Loans mit jeweils etwas mehr als einer Billion US-Dollar. Damit entsprechen die US-Unternehmensschulden mittlerweile fast 75 Prozent des BIPs der USA und liegen damit auch höher als in den Jahren 2008/09.

„Der Vergleich der aktuellen Kennzahlen mit der Finanzkrise 2008/09 zeigt: Ins­besondere die Brutto-Verschuldung ist in Relation zum BIP auf einem hohen Niveau, was bedenklich erscheint“, warnt auch die LBBW in einer Analyse. Die Rentenexperten der Landesbank haben sich nicht nur die Bruttoverschuldung, sondern auch die Nettoverschuldung (also Bruttoschulden minus Cash) näher angesehen. Nur unter Berücksichtigung der ­hohen Cash-Bestände in den Konzernbilanzen, so die LBBW-Analysten, sieht die Lage etwas besser aus, trotzdem könne man keinesfalls Entwarnung geben.

Ehrhardt weist im Zusammenhang mit den Cash-Reseven von US-Firmen darauf hin, dass dieser Wert von einigen wenigen Ausreißern – etwa vom Technologiekonzern Apple – verzerrt werde. Die Reserven einer Handvoll Unternehmen verschönern die Statistik, die die durchschnittliche Unternehmensverschuldung widerspiegelt. Daher sollten Investoren im Rahmen ihrer Analysen nicht nur Durchschnitts-, sondern auch Medianwerte in ihre Überlegungen einbeziehen. „Misst man die US-Unternehmensverschuldung nach dem Median-Prinzip, ergibt sich schon heute eine äußerst gefährliche Höchstverschuldung“, betont Ehrhardt und warnt dabei vor allem vor Szenarien, die im Fall einer Konjunktureintrübung eintreten werden. Der Verschuldungsquotient würde sich in einer Rezession wegen der dann zu erwartenden Halbierung der EBITDA-Zuflüsse verdoppeln.

Eine Analyse von Morgan Stanley auf Basis des Verhältnisses von Nettoschulden (Median) zu Eigenkapital gelangte zu dem Ergebnis, dass die Top-1.500-Firmen in den USA im Jahr 2017 einen Rekordwert von 0,53 erreichten, zuletzt verringerte sich dieser Wert auf 0,48. Die dabei berücksichtigte Zeitreihe reichte bis ins Jahr 1974 zurück. Zum Vergleich: 2010 lag der Wert nach den Bilanzsanierungen im Nachgang der Finanzkrise noch bei 0,20. Betrachtet man das Verhältnis Nettoschulden zu EBITDA, wurde Ende 2018 ein Rekordwert von rund 2,1 erreicht (siehe Grafik „Bedenkliche Verschuldungskennzahlen“). Konzentriert man sich auf die Unternehmen, die im S&P 500 erfasst werden, liegt das Verhältnis „Median Netto-Schulden“ zu „EBITDA“ bei rund 1,8. Im Jahr 2006 lag dieser Wert auf einem Tiefststand von 0,6.

Trügerische Sicherheit?

Solange die Schulden bedient werden, dürften viele Investoren angesichts des Rekordniveaus beim Verschulungsgrad gelassen bleiben – man könnte hier auch auf das ebenfalls historisch tiefe Zinsniveau verweisen, das höhere Verbindlichkeiten ermöglicht. Vor allem, wer sich auf „Investment Grade“ konzentriert, wähnt sich sicher. Unternehmen, die von den Rating-Agenturen als solide eingestuft werden, gehen nicht über Nacht pleite. Oder doch?

Der Spielwareneinzelhändler Toys “R” Us war zwar schon seit Jahren kein Investment-Grade-Emittent mehr, aber bis kurz vor der Insolvenz des Traditionsunternehmens spiegelten die Anleihenkurse die Gefahr keineswegs wider. Und das obwohl der Einzelhandelsriese jahrelang keine Gewinne mehr erwirtschaftet hatte und – nüchtern betrachtet – schon lange Zeit überschuldet war.

Fest steht, dass sich die Bonitäten von vielen Investoren unbemerkt in den letzten Jahren insgesamt verschlechtert haben. Erkennbar ist das nicht zuletzt daran, dass es unter den tausenden Emittenten am US-Credit-Markt nur mehr zwei Unternehmen mit der Top-Bonität „AAA“ gibt. Nachdem Exxon Mobile aus diesem Schuldnerkreis herausgefallen ist, bieten nur mehr Bonds von Microsoft und Johnson & Johnson Triple-A-Sicherheit.

Am anderen Ende der Investment-Grade-Welt ist der prozentuale Anteil der Schuldner mit der niedrigen Triple-B-Bonitätsbewertung (BBB+, BBB und BBB-) im Rahmen des jüngsten Credit-Zyklus auf mehr als 50 Prozent gestiegen – Tendenz weiter steigend: Im letzten Quartal 2018 erfolgten so viele Abstufungen von „A“ auf „BBB“ wie schon seit 2015 nicht mehr. Zur Erinnerung: Damals löste der Ölpreiseinbruch Ängste bezüglich der Zahlungsfähigkeit vieler Unternehmen aus.

Aktuell sind mehr als 50 Prozent aller US Corporate Bonds (etwa 2,5 Billionen US-Dollar) an der Kippe zum Abstieg ins Junk-Bond-Segment. Wie bedenklich hoch dieser Wert ist, zeigt der historische Vergleich: 1993 lag der Anteil an dermaßen „schwachen“ Investment-Grade-Bonds (also schlechter als „A–“) bei 27 Prozent und in den Jahren 2000 sowie 2008 bei etwa 33 Prozent

Zu gute Ratings?

Darüber hinaus stellen bekannte Rentenexperten wie beispielsweise Hans Mikkelsen, Head of High Grade Credit Strategy bei Bank of America Merrill Lynch, oder DoubleLine-Capital-Mastermind Jeffrey Gundlach die von den Ratingagenturen vergebenen Bonitätseinschätzungen bei IG-Bonds grundlegend in Frage. Nach Einschätzung von Mikkelsen sind viele US-Unternehmen aus finanzieller Sicht wesentlich schwächer aufgestellt, als deren Ratings suggerieren. Die Gefahr, dass sie unter dem Gewicht ihrer Schulden einknicken, sobald die Erträge zurückgehen, sei beträchtlich. Gundlach meint, dass viele Investment-­Grade-Papiere heute schon Junk-Status hätten, würde man historische Bewertungsmaßstäbe anlegen. Der Bond-Guru schätzt, dass 45 Prozent aller Unternehmensanleihen aus dem Investment-Grade-Segment aufgrund ihrer hohen Schulden eigentlich als High Yield Bonds zu klassifizieren wären.

Zu viel billiges Geld

Angesichts solcher Analysen stellt sich die Frage, wie es zu solch einer ­ungesunden Entwicklung kommen konnte? Als zentrale Ursache wird die weltweit üppige Liquiditätsversorgung durch Zentralbanken gesehen. Die fehlende Verzinsung bei Staatsanleihen und der Anlagedruck renditesuchender Großanleger haben Unternehmensanleihen eine „unnatürliche“ Nachfrage beschert, dank der sich Unternehmen aller Bonitätsstufen im historischen Vergleich extrem günstig finanzieren können.

Das hat dazu geführt, dass US-Unternehmen seit einigen Jahren ­dazu übergegangen sind, billig aufgenommenes Fremdkapital ganz oder zumindest teilweise entweder als Dividende an die Aktionäre auszuschütten oder für den Rückkauf eigener Aktien zu verwenden. Dass dies nicht ungefährlich ist, zeigt ein Blick in die Vergangenheit: Aktienrückkäufe waren auch eine der Ursachen für die Aktienmarktblase der späten 1920er-Jahre. Sie waren ab den frühen 1930er-Jahren aus gutem Grund jahrzehntelang ver­boten.

Diese Zeiten „nobler“ Zurückhaltung sind passé: Sowohl bei Aktienrückkaufen als auch bei Dividendenausschüttungen gab es 2018 bei US-Unternehmen neue Rekordwerte. Laut DJE-Angaben kauften ameri­kanische Firmen aus dem S&P 500 Index allein letztes Jahr eigene Aktien im ­Gegenwert von mehr als 800 Milliarden US-Dollar. In etwa die gleiche Summe soll auch 2019 in eigene Anteilsscheine fließen. „Im Wesentlichen erfolgt dies, damit die Vorstände der Unternehmen, die sich reichlich mit ­Aktienoptionen versorgen, ihre eigenen Aktien zu möglichst hohen Kursen verkaufen können“, vermutet Ehrhardt.

Bedenkliche Zahlen

Das Ganze nimmt inzwischen bedenkliche Ausmaße an. Invesco schätzt, dass bei US-Unternehmen außerhalb des Finanzsektors Aktienrückkäufe auf Pump für 82 Prozent des Schuldenanstiegs seit 2008 verantwortlich sind. In diesem Zusammenhang monieren Kritiker, dass US-Unternehmen mittlerweile mehr Geld für Aktienrückkäufe und Dividendenausschüttungen ausgeben als für realwirtschaftliche Investitionen wie Fabriken, Maschinen und dergleichen. Was zuerst ein Segen für Aktionäre und ein Treiber steigender Aktienkurse ist, entwickelt sich aber irgendwann zur Kapitalvernichtung. Denn Unternehmenslenker neigen aufgrund ihrer menschlichen Natur dazu, ausgerechnet am Höhepunkt eines wirtschaftlichen Zyklus Schulden aufzunehmen und mit den eingesammelten Geldern hoch bewertete Aktien zur Unzeit zurückzukaufen.

Problematisch ist, dass Unternehmen die letzten Jahre mit einer guten konjunkturellen Entwicklung nicht dazu genutzt haben, Verbindlichkeiten zu reduzieren, sie haben – ganz im Gegenteil – ihre Schulden weiter erhöht. Diese bedenkliche Entwicklung haben wohl nicht alle Investoren als ­Risikoquelle auf der Rechnung. Denn in früheren Konjunktur­zyklen war es anders. Bislang stiegen die ­Unternehmensschulden in der Regel erst während einer Rezession, nicht schon in ­einer wirtschaftlichen Aufschwungsphase. „Die US-Verschuldungsquote zum BIP stieg bei den Unternehmen bei den vorangegangenen Rezessionen um rund zehn Prozentpunkte“, erinnert sich Ehrhardt.

Daher droht bei der nächsten Rezession ein weiterer spürbarer Anstieg der US-­Unternehmensschulden – sofern Investoren zukünftig überhaupt bereit sein sollten, höhere Verschuldungsgrade zu akzeptieren.

Liquidierung statt Liquidität?

Invesco-Manager Jackson hat diesbezüglich Bedenken. Seiner Befürchtung nach könnte es angesichts bereits hoher Verschuldungsgrade für Unternehmen genau dann schwierig werden, neue Schulden aufzunehmen, wenn Firmen frisches Geld am dringendsten benötigten. Steht dann nicht genug Liquidität bereit, würden in der Folge die Insolvenzen zunehmen. Eine solche Entwicklung würde eine Rezession unweigerlich verschärfen und in einem Zweitrundeneffekt weitere Unternehmen in den Abgrund reißen. Bisher ist davon allerdings nichts zu erkennen, bis zuletzt blieb die Liqudität hoch, wobei erste Berichte darauf hindeuten, dass besonders große Orders schwerer zu platzieren sind. Die neue Haltung der US-Notenbank bewirkt zumindest auf Seiten der „Zinsfront“ kurzfristig Entwarnung, aber wenn die – offenbar auch von der Fed erwartete – wirtschaftliche Abkühlung eintritt, könnten die Ratings zum Problem werden. Morgan Stanley warnte schon im Herbst 2018, dass IG-Unternehmensanleihen im Wert von rund einer Billion US-Dollar die Herabstufung in den Sub-Investment-Grade-Bereich droht, falls sich die wirtschaftliche Lage eintrübe. Zur Erinnerung: Der US-Corporate-Bond-Markt hat ein Volumen von rund fünf Billionen US-Dollar, der US-HY-Bond-Markt lediglich ein Volumen von etwas mehr als einer Billion US-Dollar. In der Folge könnte der wesentlich kleinere HY-Bond-Markt von der Schwemme an herabgestuften ehemaligen IG-Anleihen überfordert sein. Mangels Käufern drohen massive Marktverzerrungen. „Dies käme zudem zu einem Zeitpunkt, wo viele dieser Unternehmen ihre Verschuldung refinanzieren müssten. Es ist schwer zu erkennen, wer als Käufer solcher Anleihen in Frage käme, zumal nach dem Rückzug der Zentralbanken als Käufer der private Sektor zum ersten Mal seit 2014 das steigende Volumen an Staatsanleihen aufnehmen muss“, warnt die BLI – Banque de Luxembourg Investments in ihrer Publikation „Perspectives“. Ein US-Kommentator erinnerte in diesem Zusammenhang an das bekannte Phänomen: „Liquidität ist wie Gesundheit, man weiß sie erst zu schätzen, wenn sie weg ist.“

Anton Altendorfer


Anhang:

twitterlinkedInXING
 Schliessen