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3/2018 | Produkte & Strategien
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Stimmgewaltige Gründer

Bei Google und Co. gibt es Aktien mit unterschiedlicher Stimmrechtsausgestaltung, die den ­Gründern mehr Einfluss sichern. Ob das gut oder schlecht ist, lässt sich bisher nicht eindeutig beantworten.

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Aktuell leben wir in einer Phase, in der die weltweit am stärksten wachsenden und wertvollsten börsennotierten Unternehmen vielfach noch von ihren Gründern geleitet werden. Bei einigen ist eine Diskussion darüber entbrannt, dass ihr Einfluss zu groß sein könnte, weil ihre Aktien mehr Stimmrechte verbriefen. Bisher war dies für die Aktionäre allerdings von Vorteil …

Solactive, David Paul Morris | Bloomberg

Google ist keine konventionelle Firma. Und wir wollen auch keine werden, Während Googles Entwicklung als privat gehaltenes Unternehmen haben wir Google grundverschieden gemanagt. Die Standard-Struktur einer offenen Aktiengesellschaft könnte die Unabhängigkeit und fokussierte Objektivität gefährden, die in Googles bisheriger Erfolgsgeschichte überaus wichtig war und die wir auch für die Zukunft als ganz wesentlich einschätzen“, schrieben die Google-Gründer Larry Page und Sergey Brin im Einleitungskapitel ihres IPO-Briefs im Jahr 2004.

Der Fluch der Notiz

Die Stanford-Absolventen griffen bei der Börseneinführung des Suchmaschinengiganten auf zwei unübliche Methoden zurück, um Preismanipulationen zu verhindern und die Kontrolle über die Firma zu behalten. Beim Verkauf ihrer Aktien wählten sie die Form der holländischen Auktion. Bei dieser Versteigerungsvariante gibt der Verkäufer einen Startpreis vor, danach sinkt der Preis im Verlauf der Auktion schrittweise mit der Konsequenz, dass Interessenten, die zu lange taktieren, letztendlich leer ausgehen. Diese Spielart der Auktion erhöht den Druck auf die Käufer, ein Gebot abzugeben. Außerdem bot das Unternehmen zwei verschiedene Aktienklassen an. Class-A-Shares sind nach dem traditionellen „One-Share-One-Vote“-System ausgestaltet, während B-Aktien ein zehnfaches Stimmrecht aufweisen. Page schrieb dazu in seinem IPO-Brief, dass die Gesellschaft sich vor ihrem Börsengang auf ihre langfristigen Perspektiven konzentrierte, was sich für ­Google als güns­tig erwiesen habe. Der Druck von außen würde gelistete Firmen nur allzu oft dazu verleiten, ihre Langfristchancen zu opfern, um kurzfristige Erwartungen des Marktes an die Quartalsergebnisse zu erfüllen.

Dimons Weckruf

Brin und Page scheinen ihrer Zeit weit voraus gewesen zu sein, denn 14 Jahre später, am 7. Mai 2018, taten sich mit dem J.P.Morgan-Chase-CEO Jamie Dimon und Investorenlegende Warren Buffett zwei Männer zusammen, um CEOs von börsennotierten Unternehmen davon zu überzeugen, mit den vierteljährlichen Gewinnschätzungen Schluss zu machen.

Tatsächlich sind immer mehr Langfrist-investoren mit den Verzerrungen unglücklich, die von kurzfristigen und kurzsichtigen Unternehmensstrategien ausgelöst werden. Im Interesse der nächsten Quartalsgewinne bleiben langfristige Ziele auf der Strecke. Langfristig orientierte Investoren verstehen die Notwendigkeit für Unternehmen, Prozesse und Systeme über längere Zeiträume zu entwickeln. Dazu gehören zum Beispiel auch Forschungs- und Entwicklungsausgaben zur Schaffung der Produkte der Zukunft und die Erhaltung beziehungsweise der Ausbau eines Wettbewerbsvorteils. Im Vorfeld erzeugen sie allerdings primär Kosten – und natürlich gibt es dabei auch keine ­Erfolgsgarantie.

Gegenwind

Beginnt in diesen Tagen eine Ära der „starken Hände“, in der Anleger mit langfristiger Strategie „kurzsichtigen“ Managern und Miteigentümern den Krieg erklären? Nun, sollte dies der Fall sein, geben die nicht in his­torischen Zeiträumen denkenden Akteure jedenfalls nicht kampflos auf. Am 27. Mai 2018 publizierte die „Financial Times“ einen Artikel mit dem Titel „Google, Facebook and Snap Challenge Governance Standards“. Darin beklagten die ­Autoren, dass die Governance von Technologieunternehmen wie Google, Facebook und Snap, die alle ­eine duale Aktienstruktur besitzen, gefährdet sei. Dabei wurden Experten zitiert, die samt und sonders den Verlust der Aktionärsmacht beklagten. Schließlich würden ja die Aktionäre das Unternehmen finanzieren, hätten aber zu wenig Möglichkeiten der Einflussnahme gegenüber den Altaktionären mit Mehrstimmrechtsaktien. Kritisiert wird, dass in den von Insidern geführten Unternehmen die Governance verloren gehe.

Was ist also besser? Die Diskussion erinnert an die Streitfrage, was besser ist: eine Demokratie, in der die politische Führung nur auf Wählerstimmen schielt, oder ein „guter Diktator“, der tatsächlich die Inter­essen aller im Blick hat. Für beide Varianten gibt es gute Argumente, ebenso weisen beide Schwächen auf. Dass das Thema überhaupt ein solches ist, liegt nicht zuletzt da­ran, dass die Börsenstars der letzten Dekade durchwegs von den Gründern geführte Technologiefirmen sind. Von Alphabet über Amazon bis hin zu Facebook, Microsoft und Netflix leiten die Protagonisten der ers­ten Stunde die Geschicke ihrer Konzerne. Im Idealzustand motivieren solche Unternehmerpersönlichkeiten mit ihren Visionen und Zielen die Belegschaft, und häufig haben sie auch im Kundenkreis treue Anhänger. Die Realität weicht von solchen Idealvorstellungen allerdings meist ab. Und grundsätzlich sieht die Wissenschaft ein Ungleichgewicht zwischen Informierten und wenig Informierten beziehungsweise Uninformierten stets als potenziellen Auslöser von Problemen. Die Bandbreite reicht hier von der selektiven Weitergabe von Informationen durch die Unternehmensinsider an die Öffentlichkeit bis hin zur bewussten ­Risikonahme in dem Bewusstsein, diese auf den Schultern anderer Investoren abladen zu können. Ein Beispiel ist die Stra­tegie von Tesla-CEO Elon Musk die Produktionspläne, Lieferkapazitäten und -termine für neue Tesla-Modelle betreffend. Hier wurden Fris­ten genannt, die nicht eingehalten werden konnten. Ist hier nur der Unternehmergeist mit ihm durchgegangen, oder hat das Management die anderen Aktionäre einem Pleiterisiko ausgesetzt und Konsumenten in Bezug auf Lieferverzögerungen getäuscht?

Performance der Strategie

Um die Auswirkungen der Abkehr von „One-Share-One-Vote“ zu verstehen, analysiert man am besten das Universum der ­Unternehmen mit multiplen Aktienklassen im Vergleich zu jenem mit bloß einer ­Aktienklasse.

Indexanbieter liefert Daten

Der Indexprovider Solactive – immer auf der Suche nach interessanten Investment­ideen, die sich in Indexform gießen lassen – konstruierte kürzlich ein marktkapitalisierungsgewichtetes Portfolio, in dem ausschließlich Unternehmen enthalten sind, die verschiedene Aktienklassen anbieten, und verglich dieses mit den Solactive US Broad Market Index. Dabei wurde ein fast 14-jähriges Zeitfenster untersucht, das von 4. Februar 2004 bis 12. Januar 2018 reicht (siehe Grafik: „Auf und davon“). Diese Gegenüberstellung zeigt, dass das Portfolio, das aus amerikanischen Unternehmen mit verschiedenen Aktienklassen besteht, den breiten US-Markt ab 2013 hinter sich lassen konnte. Und auch schon in den Jahren vor der Finanz- und Wirtschaftskrise war eine Outperformance feststellbar. Allerdings ist, wie die Tabelle „Risiko und Ertrag im Vergleich“ illustriert, die Volatilität des Ansatzes etwas höher. Konkret erhält man bei ­einem marktkapitalisierungsgewichteten ­Ansatz annualisiert 210 Basispunkte Ertrag pro Jahr mehr, dafür ist die Volatilität mit 19,66 Prozent höher als im Solactive US Broad Market Index (18,32 Prozent). Auch die Downside-Volatilität ist beim Multi-Aktienklassen-Ansatz mit 13,75 versus 13,05 Prozent leicht höher, dasselbe gilt für den Maximum Drawdown, wo minus 58,48 Prozent in der Strategie 55,15 Prozent im klassischen Index gegenüberstehen. Sharpe und Sortino Ratio sind in der Strategie aber etwas höher (0,58 und 0,80 versus 0,49 und 0,68).

Charakteristika des Universums

Zum Startzeitpunkt der Untersuchung 2004 waren es bloß 48 US-Unternehmen, die mehr als eine Aktienkategorie im Markt hatten. Dies bedingt einen konzentrierteren Ansatz, als man ihn heute fahren müsste, hat sich doch die Anzahl der ­betroffenen Unternehmen seither um mehr als 300 Prozent gesteigert. Ende 2017 waren es nämlich bereits 155 Aktiengesellschaften, die mehrere Klassen von Aktien ausstehend haben. Entgegen dem Eindruck, dass es sich bei diesen ­Unternehmen ausschließlich um Technologiefirmen handelt, ist das Universum doch deutlich breiter, da die Branchen Finance und Consumer Services (Verbraucherdienstleistungen) zusammen heute noch immer zirka 40 Prozent der Sektorallokation ausmachen (siehe Grafik „Historische Sek­torallokation“). Es entspricht aber den Tat­sachen, dass der Technologiesektor der stärkste Sektor mit verschiedenen Aktien­kategorien geworden ist, 2004 lag er erst an dritter Stelle. Der Anteil der Big-Three-Branchen hat in den letzten 14 Jahren eine Ausweitung erfahren, insofern hat die Sektorkonzentration tatsächlich zugenommen.

Des Weiteren ist festzuhalten, dass die Top-Fünf-Unternehmen den Markt mit dem Faktor zwei outperformen. Interessanter­weise ist das Unternehmen mit der besten Performance im Langfristvergleich nicht ­Alphabet – die Google-Mutter ist nur auf Platz fünf anzutreffen –, sondern Mastercard. Immerhin 61 der 155 Unternehmen, die aktuell im Mehrstimmrechts-Aktien-Portfolio enthalten sind, outperformen den breiteren Benchmark-Index.

Fazit

Die Datenlage deutet darauf hin, dass sich Unternehmen, deren verschiedene ­Aktienkategorien mit unterschiedlichen Stimmrechten versehen sind, langfristig tatsächlich besser schlagen, weil der „Entrepreneurial Spirit“ der Gründer stärker in der Unternehmens-DNA verankert ist. Umgekehrt verhelfen die „One-Share-One-Vote“-Firmen den Aktionären dazu, dass diese kurzfristig für ihre Investments kompensiert werden, auch wenn dafür die Langfrist­perspektive zu kurz kommt, was manchmal fatal enden kann.

Ein typisches Beispiel dafür ist der Konkursfall Seadrill: Das Unternehmen managte seine Cash-Reserven vor dem gigantischen Ölpreisverfall ausgesprochen schlecht und schüttete unter anderem zu viel an die Aktionäre aus. Alphabet wiederum stoppte ein Projekt mit dem Pentagon, da sich der Druck der Angestellten und anderer interner Stakeholder auf das Management, davon Abstand zu nehmen, schließlich als aus­reichend stark erwiesen hatte.

Zusammenfassend gesagt gibt es kein Schwarz oder Weiß in der Frage Mehrstimmrechtsaktien oder eine Stimme pro Aktie, und die Debatte wird wohl weiter­geführt werden. Analog zur politischen ­Diskussion bleibt festzuhalten, dass der ­„gute Diktator“ kurzfristig durchaus die bessere Performance bringen kann, spannend wird es dann, sobald der erste Generationswechsel ansteht.     

DR. KURT BECKER


Anhang:

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