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2/2019 | Produkte & Strategien
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Starke Nerven gefragt

Distressed Debt gehört zu den lukrativsten, aber auch riskantesten alternativen Assetklassen. ­Geografisch gesehen orten Marktteilnehmer Chancen im Osten Europas. Wie Fallbeispiele zeigen, kann es dort aber recht ruppig zugehen. Nationale Regulatorik verkompliziert die Situation weiter.

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Wenn die herkömmliche Schuldenmechanik nicht mehr greift, wird es kompliziert – für Investoren ergibt sich in der Folge das alternative Geschäftsfeld von Distressed Debt. Das Geschäft mit notleidenden Krediten ist komplex, aber lukrativ. Derzeit ortet die Branche – neben den USA oder Asien – den Osten Europas als Region mit überdurchschnittlich hohem Potenzial.

© EtiAmmos | stock.adobe.com

Die Insolvenz des Nahrungsmittel- und Handelskonzerns Agrokor hätte es in sich gehabt, die kroatische Wirtschaft an den Rand des Zusammenbruchs zu stoßen. 60.000 Mitarbeiter zählte das Unternehmen zuletzt. Aufgeteilt auf 159 Unternehmen hatte das Unternehmen einen Schuldenberg von rund sechs Milliarden Euro aufgetürmt. Das entspricht rund 15 Prozent des kroatischen Jahres-BIPs. Hier von Systemrelevanz zu sprechen, erscheint angebracht.

Zwei Jahre nachdem das Unternehmen unter Staatskuratel gestellt worden war, ­versucht es nun einen Neuanfang. Per 1. April hat die neue Dachgesellschaft Fortenova Group, in der die gesunden Unternehmensteile gebündelt werden, den Betrieb aufgenommen. Die alte Muttergesellschaft Agrokor wird später liquidiert. Der damit angelaufene Restrukturierungsprozess stellt somit eine schöne Case Study dafür dar, was im Bereich Distressed Debt alles passieren kann.

Case Study Agrokor

Denn die neue Holding gehört jetzt den Gläubigern, die im vergangenen Sommer nach langem Hin und Her einen Vergleich erzielt haben. Demnach ist die russische Sberbank mit rund 39 Prozent der größte Aktionär der Fortenova-Gruppe. Anleihenzeichner, vor allem US-Fonds, halten 25 Prozent, es folgen die russische VTB Bank mit 7,5, BNP Paribas mit 2,5 Prozent, die kroatische UniCredit-Tochter Zagrebačka banka ist mit 2,4 Prozent beteiligt. Die österreichische Raiffeisenbank hält 1,2 Prozent, die Addiko Bank – ehemals Hypo Alpe Adria – hält ein Prozent. Der Rest verteilt sich auf weitere kroatische Institute.

Von den 159 Unternehmen werden zunächst jene 77 Firmen mit Sitz in Kroatien, die schon jetzt unter staatlicher Kuratel standen, in die neue Dachgesellschaft überführt. 45 insolvente Töchter sollen weitergeführt werden. Dazu gehören auch der Einzelhändler Konzum oder der Getränkehersteller Jamnica, die als Konzum Plus beziehungsweise Jamnica Plus neu aufgestellt werden sollen.

Klingt kompliziert? Ist es auch. Klingt dramatisch? War es auch – gehört aber zum Kerngeschäft von Männern wie Jeff Drake, Managing Director bei AlixPartners, einem Beratungsunternehmen, das für seine Arbeit im Turnaround-Bereich bekannt ist, oder Gijs de Reuver, ebenfalls Managing Director, allerdings bei Houlihan Lokey, einer weltweit tätigen Investmentbank mit Hauptsitz in Los Angeles. Beide Fachleute wurden zu Beginn der Agrokor-Krise ins Land gerufen, um das Ausmaß des Desasters ­abzuschätzen und die involvierten Parteien an den Verhandlungstisch zu bringen, wie sie im Rahmen des CEE Restructuring ­Forums 2019 in Wien erzählten.

Fünf vor zwölf

Wenn sich Haudegen wie Drake und de Reuver über die Zeit mit Agrokor unterhalten, fühlt man sich in einen Wirtschafts-Thriller von John Grisham versetzt: eigentümlich agierendes Management, Lügen, Finten, undurchsichtige Firmenstrukturen. „Mir war sofort klar – wir müssen zuerst das Management loswerden“, schildert de Reuver seine ersten Eindrücke. Nicht, dass das problemlos vonstatten gegangen wäre. „Es wurde immer alles ausgereizt. Bis zur letzten Sekunde. Als ich das erste Mal auf die Unterschrift unter eine Vereinbarung wartete, dachte ich, das wird nichts mehr. Sie kam einfach nicht. Ein kroatischer Kollege meinte dann, ich solle mich entspannen. Der Vertrag würde wahrscheinlich fünf Minuten vor Mitternacht zugestellt. Und genau so war es dann auch.“

Lohn der Angst

Stellt sich die Frage, ob die Erträge solche Momente, die sich wohl nicht positiv auf die verbleibende Lebenszeit auswirken, rechtfertigen. Die Antwort: wahrscheinlich schon. Denn die in Kooperation mit den Restrukturierungsspezialisten Orrick und THM Partners entstandene Debtwire-Studie „European Distressed Debt Market Outlook 2019“ weist aus, dass 44 Prozent der DIs (Distressed Investors) im Jahr 2018 einen Jahresertrag von 16 bis 20 Prozent erwirtschaftet haben. 51 Prozent schafften immerhin zehn bis 15 Prozent. Die Aussichten für das laufende Jahr sind in der Spitze noch optimis­tischer: 64 Prozent der Investoren ­erwarten, in Europa mit Distressed Debt einen Jahresertrag von 16 bis 20 Prozent zu erzielen.

Die beiden Regionen, die derzeit laut Branchenumfrage am aussichtsreichsten erscheinen, liegen mit Nordamerika und Asien zwar nicht unbedingt um die Ecke, aber der nahe liegende Osten Europas erzielt laut dem Bericht mit 45 Prozent die dritte Position unter den potenziell lukra­tivs­ten Weltgegenden. Wobei das Beispiel Agrokor zeigt, wie ruppig es ebendort zugehen kann. Es scheint sich dabei auch um keinen Einzelfall zu handeln, so berichtet ein Berater aus Bulgarien: „Man muss immer hart und entschlossen auftreten. Jedes Entgegenkommen, jedes Zögern wird als Schwäche ausgelegt.“

Werkzeugkasten

Für den Investor stellt sich in einem ­derartigen Wildwest-Szenario die Frage nach der Zugänglichkeit zum Markt. Tatsächlich ist die Angebotspalette im Distressed-Debt-Segment relativ breit. Während mit 23 Prozent zwar die meisten DIs den ­direkten Zugang über Berater oder vor Ort agierende Investmentbanken suchen, gehen fast ebenso viele Inves­toren ihr Exposure über den High-Yield-Markt ein.

Wobei der erste Blick zu kurz ­gefasst scheint. Denn die Art des Marktzugangs hängt nicht unwesentlich vom Sektor ab, in den man investieren will. Wenn man die im Distressed-Bereich beliebteste Branche, den Bausektor, herausgreift, suchen gleich 60 Prozent ihr Exposure über den direkten Kauf von Schulden mit einem Abschlag. 34 Prozent wollen ihr direktes Engagement mit strategischen Mitspracherechten verbunden wissen.

Komplex gestalten sich auch die regulatorischen Rahmenbedingungen. Während man für das laufende Jahr in den östlichen Mitgliedsländern der Union auf die Annahme der EU Insolvency Directive (EUID) wartet, muss man sich in Staaten wie der Ukraine oder der Türkei auch in Zukunft mit einzelstaatlichen Insolvenzlösungen auseinandersetzen.

Das kann allerdings – wie das Beispiel Türkei zeigt – auch eine Chance darstellen. Das Land am Bosporus wartete in jüngster Zeit nicht mit den optimalsten Schlagzeilen auf und sorgt unter Investoren für Unsicherheit. So hat die regierende Erdogan-Partei AKP zu Redaktionsschluss erfolgreich den Verlust der Bürgermeisterwahl in Istanbul beeinsprucht, wirklich in die Enge treibt die Wirtschaft jedoch der massive Verfall der Landeswährung Lira, der in der zweiten Jahreshälfte 2018 zu einem starken Anstieg von Schuldenrestrukturierungen geführt hat. Nahezu gleichzeitig kam es zu einer Reform des Insolvenzrechts.

Türkisches Regelwerk

Nachdem im Rahmen des 2016 ausge­rufenen staatlichen Notstands das Prinzip eines Konkursschutzes aufgehoben beziehungsweise verboten worden war, wurde im vorigen Jahr ein neues „Konkordato“ erlassen. Dabei handelt es sich um die Regeln zu einer Gläubigervereinbarung, die „von den grundsätzlichen Prinzipien her sehr an das italienische Concordato Preventivo angelehnt sind“, wie Asil Orbay, Analyst der Debtwire-Mutter Acuris, erklärt. Es geht hier um einen vom Gericht überwachten Prozess, in dessen Rahmen Schuldner oder Gläubiger beantragen können, dass neue Kreditlaufzeiten oder teilweise Schulden­erlässe vereinbart werden. Das Regelwerk ist naturgemäß komplex; was Gläubiger im Kern interessieren dürfte, ist die Tatsache, dass bis zu sieben von ihnen einen Gläu­bigerrat bilden können, der gemeinsam mit einem vom Gericht bestimmten Kommissar Empfehlungen über den Verlauf der Gläubigervereinbarung aussprechen kann. Kommt es letzten Endes – der Prozess kann mit allen Verlängerungsoptionen bis zu zwei Jahre in Anspruch nehmen – doch zu keiner Vereinbarung, erfolgt der Konkursantrag. Bis dahin dürfen Schulden nicht eingetrieben werden.

In türkischen Medien wurde heftig über Wohl und Wehe dieser Regeln diskutiert, klar ist jedoch, dass sie von der Wirtschaft selbst recht aktiv angenommen werden. So haben seit Einführung des neuen Insolvenzregimes mehr als 3.000 Unternehmen ein Konkordato beantragt. Laut Debtwire deutet der Trend darauf hin, dass bis Ende des ­Jahres bis zu 7.000 Anträge gestellt werden. Interessantes Detail: Von den bereits eingebrachten Anträgen stammen 75 Prozent aus dem Bausektor. Auch von der Anleihenfront kommt Rückenwind, was die Größe des Marktes betrifft: So hat sich im ersten Quartal das in US-Dollar und Euro denominierte Emissionsvolumen von Corporates im ­Vergleich zum Vorjahreszeitraum auf den Gegenwert von 9,4 Milliarden Dollar verdoppelt.

Nerven und Insider

Doch für den türkischen Markt gilt ebenso wie für einen großen Rest Europas, dass das Umfeld mitunter unübersichtlich ist, man also bei direkten Engagements einen regionalen Partner zuziehen sollte, der sowohl die regulatorischen als auch die informellen Bedingungen vor Ort genau kennt. Dass das Umfeld insgesamt ans Nervenkos­tüm gehen kann, sieht und bekennt man auch im Markt: „Wir sehen keinen Grund dafür, dass 2019 nicht die eine oder andere Investmentmöglichkeit bieten sollte“, erklärt THM-Partner Andrea Trozzi. „Voraussetzung ist, dass man Transaktionen schnell durchführen kann und kurzfristig gesehen die Nerven bewahrt werden.“

Hans Weitmayr


Anhang:

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