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3/2018 | Produkte & Strategien
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Schwierige Windverhältnisse

Das Jahr 2018 wird wohl als ein weiteres schwieriges in die Geschichte von Risk Parity eingehen. Wie gehen die Fondsanbieter aber mit den Herausforderungen bei Risk Parity um? Ein Überblick.

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Sinkende Aktien- und Rohstoffkurse sowie steigende Zinsen bedeuten für Risk-Parity-Manager, dass sie mit Gegenwind aus allen Richtungen zu kämpfen haben. Die Produktanbieter ­stellen sich den widrigen Bedingungen mit sehr unterschiedlichen Ansätzen entgegen.

Aquila Capital, artgubkin | adobe-stock

Aufgrund des starken Hebeleinsatzes – immerhin waren die Volatilitäten bis Januar 2018 sehr niedrig und erlaubten zwecks Erreichung des Vola-Ziels mehr Leverage – erreichten die Kursrücksetzer der Risk-Parity-Produkte ab Anfang Februar dieses Jahres beträchtliche Ausmaße. So verlor etwa der Vontobel Fund II – Vescore Global Risk Diversification Fund (vormals 1741 Global Risk Diversification Fund) von der Spitze am 23. Januar bis zum 9. Februar dieses Jahres 9,1 Prozent, der ­Invesco Funds UCITS – Balanced Risk Allocation von 26. Januar auf den 12. Februar 2018 immerhin auch noch 5,7 Prozent. Etwas besser schnitt der von Peter Schlag­bauer gemanagte R 337 – Strategic Allocation Master A.R. 1 ab, der zwischen 30. Januar und 13. Februar nur 3,4 Prozent einbüßte. Der zweite von Schlagbauer verwaltete Fonds, der Raiffeisen Global Allocation Strategies Plus (vormals R 338), verfügt über ein zusätzliches Overlay-Management und gab von Ende Januar bis 12. Februar 2018 gar nur 2,9 Prozent ab.

Meist schwacher Aufholprozess

Die Erholungsphase der Strategie ist bis Ende August noch nicht abgeschlossen, keiner der Anbieter konnte ein neues All-Time-High erreichen. Am besten sehen hier noch der Invesco Funds UCITS – Balanced Risk Allocation aus, dem dieses Kunststück ­Anfang Juni 2018 fast gelang, ehe es wieder kleinere Rücksetzer gab, und der AQR Global Risk Parity USCITS A1 USD, der Ende Mai auch nur knapp am All-Time-High scheiterte. Noch tiefer als Mitte Februar liegen per 23. 8. 2018 die beiden Raiffeisen-Fonds, und auch LODH – All Roads konnte seit dem 9. Februar kaum etwas wettmachen. Ebenfalls in der Nähe des Februar-Tiefs gesichtet wird der Lyxor Investment Funds – Absolute Return Multi Assets 3.

Die Grafik „Sechs Top-Risk-Parity-Fonds im Vergleich“ stellt die Performance des Vontobel Fund II – Vescore Global Risk ­Diversification Fund, des Invesco Funds UCITS – Balanced Risk Allocation, des R337 – Strategic Allocation Master A.R. 1, des Lombard Odier – LO Funds – All Roads und des AQR Global Risk Parity USCITS A1 USD sowie des UBS (Lux) SICAV 1 – All Rounder (USD) von 12. Dezember 2013 bis 24. August 2018 und damit über fast fünf Jahre einander gegenüber. Die ers­ten vier Fonds lauten auf Euro, während AQR und UBS mit US-Dollar-Produkten und Performances in Dollar vertreten sind. Der Zeitraum wurde so gewählt, um auch den AQR-Fonds, dem noch einige Monate bis zum fünften Geburtstag fehlen, mitnehmen zu können. An der Spitze ist alles klar, denn der Vontobel Fund II – Vescore Global Risk Diversification Fund hat sich trotz ­höherer Drawdowns klar mit 5,04 Prozent jährlich durchsetzen können. Der zweite Platz in der Euro-Liga gehört dem Invesco-Fonds, der auf 4,05 Prozent annualisierten Ertrag kommt, gefolgt von Lombard Odier mit 3,52 Prozent und dem Raiffeisen-Fonds R 337 mit 3,29 Prozent per annum. In der Dollar-Liga kann AQR das UBS-Produkt um annualisierte 80 Basispunkte hinter sich lassen. Während AQR bei 4,30 Prozent jährlicher Rendite liegt, sind es beim UBS-Produkt 3,50 Prozent. Bei einer Gesamtbetrachtung der Euro- und Dollar-Fonds geht der zweite Platz an AQR vor Invesco.

Hinter den Kulissen

Nachdem auch 2015 kein gutes Jahr für Risk Parity war, hat sich in den letzten 24 Monaten bei einzelnen Mit­bewerbern eine Menge getan. Bei Aquila Capital beispielsweise änderten sich Investmentansatz und Team, während es bei Vescore neben organisatorischen Änderungen auch einen neuen Fondsverantwortlichen gibt. Vergleichsweise ruhig lief es bei Invesco und Raiffeisen.

Aquila Capital

Den AC – Risk Parity 7 (Bloomberg ID: APMKNTA LX) – ein Pionier unter den Risk Parity Fonds, der 2008 das Licht der Welt erblickte – gibt es seit 23. November 2017 in dieser Form nicht mehr, er heißt jetzt AC – Adaptive Diversification 7 und verfolgt eine geänderte Strategie. Bereits zuvor war für die beiden AC – Risk Parity Fonds 12 und 17 mit höheren Zielvolati­li­täten das Ende gekommen. Thorsten von Bartenwerffer ist im Übrigen nicht mehr für Aquila Capital, sondern seit Oktober 2017 als Leiter Multi-Asset und Einzelwertstrategien im Portfoliomanagement von Feri in der Schweiz tätig. Dafür hat sich die Aquila Gruppe in den letzten zwei Jahren personell und inhaltlich im Bereich der Multi-Asset-Offerings neu aufgestellt. Zu diesem Zweck hat man Anfang 2017 ein neues Team ­angeworben, das über einen mehrjährigen erfolgreichen Track Record im Bereich von Managed-Futures-Stra­tegien bei renommierten Anbietern wie Man AHL, UBS O’Connor und 1741 AM verfügt.

Das Team heißt „Systematic Trading Group“ und besteht aus Urs Schubiger und Fabian Dori, die beide einen 1741-AM-­Hintergrund besitzen und dort den 1741 Global Risk Diversification Fund (heute Vontobel Fund II – Vescore Global Risk ­Diversification Fund) managten. ­

Dritter im Bunde der Quantitative Stra­tegists bei ­Aquila ist Egon Rütsche, der ­unter anderem einen Man-AHL-Background besitzt. Urs Schubiger zum Neu­anfang: „Einerseits haben wir unser Angebot noch klarer strukturiert, um den Inves­toren für verschiedene Marktphasen präzisere Strategien offerieren zu können. Andererseits wurden die Modelle inhaltlich auf den neuesten Stand der Kapital­markt­forschung gebracht und unter anderem mit Techniken der künstlichen ­Intelligenz weiterentwickelt.“

Zwei neue komplexe Fonds

Das Angebot besteht aus einem Long-­only-Multi-Asset-Produkt, das die positiven Risikoprämien von liquiden Anlageklassen dynamisch abschöpft, und einer Long/Short-Managed-Futures-Strategie, die die Risikoprämien Momentum und Carry auch auf der Short-Seite aktiv bewirtschaftet. Beide Strategien bewerten die Märkte ­täglich bezüglich ihrer Renditeattraktivität und ihres Risikopotenzials. Dazu werden Momentum- und Carry-Signale mit einer Risikobudgetierung zur Portfoliobalancierung kombiniert. „Während sich die Long-only-Strategie ,AC – Adaptive Diversifi­cation‘ (ehemals AC – Risk Parity) ­eignet, um einem breit aufgestellten Port­folio als Kernbaustein zusätzliche Diversifikation zu bieten, hat die Long/Short-Stra­tegie das ­Potenzial, gerade auch in zyklischen Korrekturphasen eine positive Absicherungs­prämie zu erwirtschaften. Mit der Lancierung des Long/Short-Fonds ,AC – Adaptive Trends‘ Mitte März dieses Jahres konnten wir die angestrebte Neuausrichtung unserer systematischen Strategien ab­schließen“, fasst Schubiger den Neubeginn zusammen.

Vontobel – Vescore

2016 wurde Vescore von Vontobel Asset Management übernommen und als eigenständige Investmentboutique in die Multi-Boutique-Struktur von Vontobel integriert. Vescore bewahrte dabei die vollständige Autonomie über die Investmentprozesse. Seit 1. Juli 2017 wird der Risk-Parity-Fonds von Nicolas Burckhardt verwaltet. Der Fonds selbst firmierte mit 27. April 2017 von 1741 (Lux) Global Risk Diversifica­tion auf Vontobel Fund II – Vescore Global Risk Diversification Fund um. Als Risk-Parity-Fonds mit multidimensionalem Risiko­management verteilt der Global Risk Diversification die Allokation auf die verschie­denen Anlageklassen gemäß deren Beitrag zum Gesamtrisiko. Unabhängig vom Marktumfeld strebt der Fonds nach einer Zielvolatilität von sieben Prozent. „Dabei ist das umfassende Risikomanagementkonzept so ausgelegt, dass selbst kleinste Verän­derungen des aktuellen Risikoumfelds schnell ­erkennbar sind und die aktuelle ­Allokation entsprechend angepasst werden kann“, fasst Senior Port­folio Ma­nager Dr. Nicolas Burckhardt zusammen.

Das niedrige Volatilitätsumfeld der letzten Jahre spiegelte sich in einer hohen Aktienquote im Global Risk Diversification Fonds wider, die nicht nur als Haupttreiber für die positive Performance über die letzten drei Jahre (+3,8 Prozent per ­annum) agierte, sondern auch die positive Rendite von plus 14,2 ­Prozent in der Anteilsklasse EUR A im Jahr 2017 ­bestimmte. Burckhardt: „Als Anfang Fe­bruar 2018 die Volatilität – ausgelöst durch Inflationsängste in den USA – plötzlich ­anstieg, verbuchte der Fonds aufgrund ­seiner Aktienallokation von rund 100 Prozent ­einen Verlust und schloss den Monat Fe­bruar mit minus 4,96 Prozent.“

Hohe Reagibilität hilft

Mit diesem schlagartigen Anstieg der ­Volatilität reduzierte das Global-Risk-Diversification-Modell die Aktienquote innerhalb der ersten zwei Februarwochen auf knapp 45 Prozent und stellte damit seine hohe Reagibilität unter Beweis. In der Folge machten die Aktienpositionen allerdings ­einen Großteil ihres Verlustes wieder wett und liegen seit Jahresbeginn nur noch knapp im Minus. Gegenüber seinen Wett­bewerbern profitierte der Global Risk Diversification besonders im April und Mai von der Markterholung im Aktien- und ­Anleihenbereich, da das Fonds-Exposure zu diesem Zeitpunkt bereits wieder deutlich aufgebaut worden war. Aktuell beträgt die Aktienquote etwa 60 Prozent. Sie spiegelt den Umstand wider, dass sich die Aktienmärkte zwar stabilisiert haben, dies jedoch bei höheren Volatilitätsniveaus als im letzten Jahr. Die Anleihenpositionierung war dieses Jahr vor dem Hintergrund steigender Zinsen ebenfalls starken Schwankungen ausgesetzt. „Aktuell liegt die Allokation mit rund 190 Prozent etwas über derjenigen von Jahresanfang, wo sie bei 155 Prozent lag, aber deutlich unter dem Jahreshöchst mit 235 Prozent. Die Allokation in Rohstoffe fällt vor dem Hintergrund des negativen Trends der letzten Monate zurzeit gering­fügig aus“, merkt Schubiger an.

Vescores derzeitige Research-Aktivitäten konzentrieren sich zum einen auf die Nutzung von „Tick-Daten“ zur Verbesserung von Volatilitäts- und Renditeprognosen. Dies geschieht mit dem Ziel, die Reagibilität des Global-Risk-Diversification-Modells weiter zu erhöhen. Die bestehende Literatur bestätigt einen hohen Prognosewert für solche Hochfrequenzdaten. Zum anderen zielt das Research auf eine bessere Erkennung von Veränderungen in der Korrelationsstruktur zwischen den Aktien- und Anleihenmärkten ab. Schubiger führt aus: „Das Ziel dieses zweiten Forschungsstrangs ist, Hochkorrelationsphasen möglichst frühzeitig zu erkennen, um das Risiko, das sich aus einem geringeren Diversifikationspoten­zial ergibt, gezielt zu reduzieren. Wenn die traditionell negative Korrelation zwischen Aktien und Anleihen nicht mehr standhält, ist besondere Vorsicht geboten.“

Invesco passt Fonds an

In den letzten beiden Jahren gab es beim Investmentansatz des Invesco Funds UCITS – Balanced Risk Allocation keinerlei Än­derungen. Aktuell analysiert man die Vor- und Nachteile strukturell defensiver Charakteristika von Assetklassen, die derzeit nicht im Risk-Parity-Fonds verwendet werden. Schnelle Änderungen, die auf den Fonds durchschlagen, sind eher nicht zu erwarten, lässt das Team ausrichten. Für viele Multi-Asset-Strategien war 2018 kein leichtes Jahr, speziell wenn man deren Ergebnisse mit einem traditionellen 60/40-Aktien-­Anleihen-Portfolio vergleicht. Die Experten von Invesco glauben, dass die Volatilitätsspitzen vom Februar dieses Jahres wahrscheinlich zu keinen bedeutenden Änderungen der Strategien unter den Risk-Parity-Anbietern geführt haben, da generell zur Schätzung von Korrelationen und Volatili­täten auf längere Zeiträume abgestellt wird. Invesco selbst versucht, seine Strategie im Falle kurzfristiger Marktverwerfungen durch systematische monatliche taktische Shifts anzupassen. Kürzlich hat man etwa eine bedeutende Risikoreduktion in der Rohstofftangente vorgenommen, während man in der Rententangente wieder in Richtung einer neutralen Positionierung gegangen ist, nachdem man einige Zeit lang untergewichtet war. Der Risikobeitrag der Aktientangente bleibt übergewichtet, wie er dies schon das ganze bisherige Jahr über war.

Ein Umfeld, in dem alle drei Asset­klassen, die Invesco für den Risk-Parity-Ansatz nutzt, gleichzeitig zu kämpfen ­hätten, wie man es kürzlich gesehen habe, gebe es immer wieder, so die Invesco-Experten. Doch diese Phasen tendierten dazu, nur kurze Zeit anzudauern, denn letztlich würden die Märkte makroökonomischen Entwicklungen folgen. Deshalb glaube man fest daran, dass ein diversifizierter Multi-Asset-Ansatz in Verbindung mit einem Risikoparitätskonzept auf lange Sicht in der Lage ist, gute risikoadjustierte Erträge über einen Zyklus zu generieren. Als Diversifikationsinstrument taugt Risk Parity im Portfoliokontext nach wie vor, da die Korrela­tion des Ansatzes zu den Hauptassetklassen moderat ausfällt.

Raiffeisen: Jubiläum

Nach wie vor an den Schalthebeln für den R 337 – Strategic Allocation Master A.R. 1 und den Raiffeisen GlobalAlloca­tion StrategiesPlus (vormals R 338) sitzt Peter Schlagbauer, Fondsmanager im Team „Multi-Asset-Strategien“ der Raiffeisen KAG. Der Raiffeisen 337 – Strategic Allocation Master A.R. 1 hat dieses Jahr im April sein zehnjähriges Bestehen gefeiert und im Jänner dieses Jahres seinen vorläufigen Höchststand erreicht. Von seinem Tiefstand im März 2009 bedeutete dies eine Performance in Höhe von 139,7 Prozent oder 10,4 Prozent per annum nach Kosten. Seit dem Höchststand der Aktienmärkte im Jänner hat der Fonds bis zuletzt rund vier Prozent an Performance eingebüßt. Dabei ist bemerkenswert, dass negative Performancebeiträge bei drei der vier wichtigen Risikoblöcke zu verzeichnen waren: Aktien, „Real Assets“ (Rohstoffe und andere Inflations-Assets, wie etwa inflationsgeschützte Anleihen) und Spread Assets. Auch bei den Staatsanleihen mit guter Bonität war mit den US-Staatsanleihen ein sehr wichtiger Markt negativ. Nennenswerte positive Beiträge waren dagegen hauptsächlich bei deutschen und australischen Staatsanleihen zu verzeichnen. Schlagbauer richtet seinen Blick auf den langen Horizont: „Seit Auf­lage des Fonds im April 2008 wurde trotz zahlreicher Krisen wie etwa 2008 und 2011 eine Performance nach Kosten von 5,2 Prozent per annum erwirtschaftet.“

Was die Entwicklung des Raiffeisen-­GlobalAllocation StrategiesPlus anbelangt, so ist dieser gleich alt wie der R 337 – Strategic Allocation Master A.R. 1 und erreichte ebenso im Januar sein bisheriges All-Time- High. Vom Tiefstand im März 2009 gemessen bedeutet dies eine Performance in Höhe von 85,6 Prozent respektive 7,2 Prozent pro Jahr nach Kosten. Seit dem Höchststand der ­Aktienmärkte im Januar hat der Fonds bis zuletzt rund fünf Prozent Performance eingebüßt. Negative Performancebeiträge waren aus den gleichen drei der vier wichtigen Risikoblöcke (Aktien, Real Assets und Spread Assets) zu verzeichnen. Seit Fondsauflage im April 2008 kommt man hier auf eine Nettoperformance von im Schnitt 4,1 Prozent jährlich. Woraus die relativ schlechtere Wertentwicklung resultiert? Schlag­bauer: „Die im Vergleich zum Raiffeisen 337 um zirka einen Prozentpunkt schwächere Performance resultiert im Wesentlichen aus der reduzierten Aktiengewichtung zwischen Ende März und Ende April und den ungünstigen Absicherungssignalen bei Rohstoffen.“

„Kapitalflucht“

Die Zeiten für Risk Parity waren schon einmal besser. Wie die Entwicklung der Flows zeigt, sind die Volumina teilweise deutlich zurückgegangen. Das gilt auch für den Bestperformer Vescore, der von 490 Millionen im Mai 2013 auf 210 Millionen Euro Ende August 2018 abschmolz. Vergleichsweise gut gehalten hat sich der ­Invesco-Fonds, der ebenfalls im Mai 2013 mit 4,15 Milliarden seinen Höchststand ereichte und bis dato auf beachtliche 3,3 Milliarden Euro kommt. Das ist lediglich ein ­Minus von einem Fünftel. Mehr als 80 Prozent schmolz der R 337 ab. In seiner besten Zeit (Januar 2013) 242 Millionen Euro schwer, bringt er jetzt nur mehr bescheidene 42 Millionen auf die Waage. Allerdings gilt dies nicht für alle Anbieter. Das AQR-Vehikel erfreute sich zuletzt sogar beträchtlicher Zuflüsse: Lange Zeit bei um die 700 Millionen US-Dollar stagnierend, ging es ab Mitte 2017 volumensmäßig steil bergauf, mittlerweile liegt das verwaltete Volumen bei etwa 1,64 Milliarden US-Dollar.

Unterm Strich gilt auch im Fall von Risk Parity, dass man ein Konzept, das so lange so gut funktioniert hat, nicht wegen einer Schwächeperiode über Bord werden darf. Der Zeitraum seit der Finanzkrise ist kapitalmarkthistorisch ungewöhnlich und – hoffentlich – eher die Ausnahme als die neue Regel. Hinzu kommt, dass auch diese jüngs­ten Daten in die Ansätze der Anbieter einfließen werden, sodass sich die Produkte jetzt schon weiterentwickelt haben.   

DR. KURT BECKER


Anhang:

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