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1/2018 | Produkte & Strategien
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Schwierige Übung

ESG-Hochzinsanleihen stoßen bei institutionellen Investoren aus mehrere Gründen auf wachsendes ­Interesse. Die Implementierung von ESG-Kriterien ist dabei aber alles andere als leicht, daher müssen ­Investoren und Asset Manager vorläufig noch kleinere Abstriche bei ihren ESG-Ansprüchen machen.

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Nachhaltigkeit wird auch bei Hochzinsanleihen immer wichtiger. Neben einem positiven Nutzen für die Umwelt erhoffen sich Investoren handfeste Vorteile bei Chance und Risiko. Die Umsetzung einer ESG-Strategie bei Hochzinsanleihen erfordert aber spezielle Expertise.

Foto: © Oscar Brunet | stock.adobe.com; Fröhlich

Dass Großanleger wie die VBV Vorsorgekasse, der norwegische Pensionsfonds der Gesundheitsbehörde (PKH) oder die britische Altersvorsorgeeinrichtung National Employment Savings Trust (NEST) auf Hochzinsanleihen setzen, die vor dem Kauf einen ESG-(Environment, Social, Governance)-Filter durchlaufen mussten, hat mehrere gute Gründe. An vorderster Stelle stehen natürlich die etwas höheren Kupons, die diese Anleihen im Vergleich zu Staatsanleihen oder Investment-Grade-Unternehmensanleihen bieten. Aber gleich dahinter steht bei vielen professionellen Kapitalverwaltern, deren Agieren an den Märkten von ihren Leistungs- und Anspruchsberechtigten sowie auch der Öffentlichkeit immer kritischer beäugt wird, auch das ehrliche Bedürfnis, „nachhaltig“ anzulegen – vielfach um die zu veranlagenden Mittel im Sinn des Allgemeinwohls zu investieren, gelegentlich aber auch nur weil man der eigenen Anlagestrategie öffentlichkeitswirksam einen grünen Touch geben will.


Defaults kommen teuer
Es gibt jedoch einen weiteren sehr guten Grund für ein Engagement in ESG-High-Yield-Bonds. Günter Herndlhofer, Anlagechef der VBV Vorsorgekasse aus Wien, investiert seit Jahren in diese Anleihenkategorie und zählt damit – zumindest unter den Pensions- und Vorsorgekassen im deutschsprachigen Raum – zu den Pionieren in Sachen Nachhaltigkeit. Er beschreibt eines der zentralen Motive dabei so: „Gerade bei Anleihen mit niedrigerer Bonität und damit höheren Default-Risiken liefert eine ESG-Beurteilung Investoren ­zusätzliche wertvolle Informationen, die gemeinsam mit der klassischen Finanzanalyse eine ganzheitliche Beurteilung des Unternehmens ermöglichen und damit zu niedrigeren Ausfallsraten im Portfolio führen.“ Der Anlagechef verweist aus Risikogesichtspunkten insbesondere auf die Bedeutung des „G“ in ESG: „Gerade anhand von Governance-Faktoren können Investoren meiner Erfahrung nach Probleme in Unternehmen oft sehr früh erkennen und dadurch aktiv Default-Risiken senken.“ Da „Hoch“-Zinsanleihen, insbesondere jene, die in Euro denominiert sind, im Vergleich zur Vergangenheit wesentlich niedrigere Renditen bringen, ist gerade während Niedrigzinsphasen die Vermeidung von Defaults das Um und Auf beim Verwalten eines Hochzinsanleihenportfolios. Ein einziger Ausfall kann selbst in einem breit gestreuten Portfolio ­dazu führen, dass dieser Default wertmäßig alle über das Anlagejahr peu à peu eingesammelten Zinskupons mit einem Schlag übersteigt und damit die Gesamtperfor­mance des Portfolios negativ wird.


Dadurch gewinnen ESG-Kriterien als zusätzliches Instrument des Risikomanagements auch und insbesondere im Bereich Hochzinsanleihen an Bedeutung. „Ein an Nachhaltigkeitskriterien ausgerichtetes Hochzinsanleihenportfolio weist verminderte Ausfallsraten im Vergleich zu konventionellen HY-Bond-Portfolios auf. Damit erscheint aus Inves­torensicht ein ESG-High-Yield-Portfolio aus der Ertrags-Risiko-Betrachtung durchaus attraktiv“, betont Herndlhofer.


Ermutigende Studien
Ein ESG-Ansatz bei Hochzinsanleihen reduziert aber nicht nur Risiken, sondern hat auch positive Auswirkungen auf die Performance. So gelangte beispielsweise Barclays 2016 in einer Studie („Sustainable investing and bond returns“) anhand dreier Anleihenkörbe mit stark unterschiedlichen ESG-Bewertungen, aber ansonsten nahezu gleichen Parametern wie Duration und Credit-Risiko, über den Zeitraum 2009 bis 2016 zu dem Ergebnis, dass Anleihen mit besseren ESG-Kennzahlen bei der Performance etwas besser abschneiden. Dieses Studienergebnis ist umso bemerkenswerter, da das zugrundeliegende Universum Corporate Bonds mit Bonitätseinschätzung „Investment Grade“ umfasste und Defaults in diesem Bereich selten bis nie auftreten.


Richtig interessant ist das Thema „Risikoreduktion“ vor allem bei Hochzinsanleihen, bei denen sich die Berücksichtigung von ESG-Kriterien für Investoren noch stärker auszahlen sollte.
Entsprechendes Research kommt von der Bank J. Safra Sarasin. „Unsere eigenen Analysen des als nachhaltig bewerteten High-Yield-Bond-Universums deuten auf eine Überlegenheit nachhaltiger Titel gegenüber Emissionen mit einer schwachen ESG-Performance hin“, erklärt Roland Müller, bei J. Safra Sarasin Portfoliomanager der Strategie nachhaltige Hochzinsanleihen. Wichtig sei laut Müller im Rahmen der Nachhaltigkeitsanalyse vor allem ein langfristiger Analysehorizont und ein „umfassender Blick“, um Abwärtsrisiken zu minimieren und diese Überrenditen auch auf lange Sicht lukrieren zu können. Basierend auf Daten der Bank of America Merrill Lynch (BofAML) und eigenen Berechnungen zeigt J. Safra Sarasin anschaulich per Grafiken, dass nachhaltige Emittenten im Vergleich zu nicht nachhaltigen Emittenten für die Beobachtungsperiode 2012 bis 2017 wesentlich niedrigere Ausfallsraten aufwiesen und damit Investoren spürbar höhere Renditen erzielen konnten (siehe Grafik „Ausfallsraten und Performance im Vergleich“).


Best in Class schwierig
Obwohl sich ein Nachhaltigkeitsansatz bei (Hochzins-)Anleihen aus Investorensicht eindeutig bezahlt macht, stellt sich die berechtigte Frage, warum es bis zuletzt kaum „reinrassige“ ESG-High-Yield-Bond-Strategien beziehungsweise darauf basierende Investmentfonds gab und entsprechende Produktlösungen derzeit nur spärlich gesät sind. Denn bislang wurden ESG-Investmentkriterien im Bereich Fixed Income ­lediglich bei den im Vergleich zu High Yield Bonds wesentlich größeren Märkten für Staats- und Unternehmensanleihen mit Bonität „Investment Grade“ angewandt sowie in der Folge über die Jahre weiterentwickelt und standardisiert. Eine Antwort auf die vorhin gestellte Frage kann vielleicht sein, dass bis vor wenigen Jahren High Yield Bonds vielfach gar nicht von den auf ESG-Kriterien spezialisierten Credit-Spezialisten gecovert wurden. „Bis jetzt hat noch keine im Nachhaltigkeitsbereich tätige Rating­agentur das High-Yield-Bond-Universum vollständig bewertet“, erklärt Kerrin Tansley, Gründungspartner von JAR Capital. Diese mangelnde Durchdringung mit ESG-Ratings im Bereich Hochzinsanleihen hat Auswirkungen. Aufgrund der unvollständigen Informationslage sei es laut Tansley derzeit noch nicht wirklich vollständig möglich, zwischen den einzelnen HY-Bonds-Emittenten nach dem im Investment-Grade-Bereich bekannten und etablierten „Best in Class“-Ansatz genau zu differenzieren und ein entsprechendes HY-Bond-Portfolio zu managen. „JAR Capital hat das ultimative Ziel, die Portfolios zukünftig nach einem Best-in-Class-Ansatz managen zu können.“


Selektivität hat Nachteile
Auch wenn viele Investoren es als positiv erachten, dass die Nachhaltigkeitsindustrie derzeit daran arbeitet, das HY-Bond-Universum mit ihren ESG-Ratings zu versehen, die Eins-zu-eins-Übernahme der im Investment-Grade-Bereich bereits etablierten ESG-Ansätze kann beim wesentlich kleineren High-Yield-Bond-Universum zu unerwünschten Auswirkungen führen: Schließlich sorgt ein zusätzlicher (ESG-)Filter bei der Wertpapierauswahl automatisch dafür, dass durch diesen Selektionsschritt das den HY-Bond-Portfoliomanagern zur Verfügung stehende Anlageuniversum schrumpft und damit der Aufbau von gut diversifizierten Portefeuilles anspruchsvoller beziehungsweise gar unmöglich wird. Dies wird umso mehr durch die Tatsache verschärft, dass viele High-Yield-Emittenten kleinere Unternehmen mit noch geringem Sensibilisierungsgrad gegenüber den Ansprüchen SRI-affiner Großinvestoren sind und damit Gefahr laufen, von diesen professionellen und strukturiert agierenden Investoren oder deren ESG-Consultants einfach nur aufgrund eines fehlenden „Häkchens“ auf einer Liste der ESG-Kriterien ausgesiebt zu werden. „Tatsache ist, dass das globale Hochzinsuniversum im Durchschnitt niedrigere ESG-Standards aufweist als die Investment-Grade- oder Staatsanleihenmärkte“, erklärt M&Gs James Tomlins, der gemeinsam mit Steven Isaacs den im zweiten Halbjahr 2017 aufgelegten M&G Global High Yield ESG Bond Fund managt. Zum Vergleich: Während bei IG-Corporate-Bonds rund 20 Prozent aller Unternehmen von MSCI ein ESG-Rating von „AAA“ oder „AA“ erhalten, erreichen HY-Bond-Emittenten mit „AAA“ oder „AA“ in Summe nur 5,6 Prozent Anteil. „Als vorbildlich werden nur 5,6 Prozent der Unternehmen eingestuft. Wenn wir uns nur auf die jeweils Branchenbesten konzentrieren würden, könnten wir mit nachhaltigen Hochzinsanleihen kein ausgewogenes Portfolio aufbauen“, erklärt Tomlins mit Verweis auf die Grafik „Vergleich der ESG-Ratings“.


Laut dem M&G-Mann erschwere auch die fehlende Börsennotierung vieler (kleinerer) High-Yield-Bond-Emittenten – insbesondere in Euroland – den im Rahmen ­eines ESG-Ansatzes vielfach praktizierten „En­gagement“-Prozess. Denn Unternehmensmanager lassen sich in der Realität leichter von ihren eigenen (Groß-)Aktionären als von einem Fremdkapitalgeber zu nachhaltiger Unternehmensführung motivieren.


Abstriche notwendig
All dies erklärt, warum Asset Manager bei High Yield Bonds nicht oder nur mit ­gewissen Zugeständnissen an die gegebenen Umstände einen „Best in Class“-Ansatz verfolgen können, wie er bei den „erwachseneren“ und breiteren Anlageuniversen möglich wäre. Auch wenn „Best in Class“ bei High Yield Bonds noch nicht in vollem Umfang realisierbar ist – der Trend geht auch bei Sub-Investment-Grade-Bonds eindeutig in Richtung Nachhaltigkeit und des Einsatzes von Nachhaltigkeitsfiltern. „Immer mehr Anleger wollen nachhaltig inves­tieren, und in den letzten Jahren ist die Researchabdeckung nach ESG-Kriterien immer besser geworden. Endlich können wir auch den globalen Hochzinsmarkt konsequent einem Nachhaltigkeitsfilter unterziehen“, erklärt Tomlins vor dem Hintergrund der Fondsauflage des M&G Global High Yield ESG Bond Fund. So wiesen immerhin über die Hälfte der HY-Bond-Emittenten mittlerweile zumindest einen mittleren oder überdurchschnittlichen „ESG-Score“ auf. „Und genau diese Unternehmen sind aus unserer Sicht interessant“, sagt Tomlins.


Redaktioneller Hinweis: Wie Asset Manager High Yield Bonds mit einem ESG-Ansatz in der Praxis managen und welche Fonds institutionellen Investoren zur Ver­fügung stehen, können Sie einem Folge­beitrag entnehmen.


Anhang:

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