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4/2019 | Produkte & Strategien
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Schweizer Drahtseilakt

Die eidgenössischen Pensionskassen kämpfen mit einem immer schwankungsanfälligeren ­Deckungsgrad. Der Einsatz von Alternatives erreicht zeitgleich ein historisches Hoch von zehn Prozent. In der aktuellen Complementa-Risiko-Studie wird das nicht unkritisch gesehen.

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Besser nicht nach unten sehen. Der Deckungsgrad der schweizerischen Pensionskassen ist relativ schwankungsanfällig, wie die hohen Volatilitäten Ende 2008 gezeigt haben. Das liegt nicht ­zuletzt am risikoreicheren Anlagemix, den die Institute im Nachhall der Finanzkrise und wegen der danach beginnenden Ära des Niedrigzinsumfelds eingehen mussten.

© Complementa, Elnur | stock.adobe.com

Das Segment der Pensionskassen befindet sich in der Schweiz ebenso wie in Deutschland und Österreich im Schrumpfen. Der Anpassungsprozess läuft seit mehr als einem Jahrzehnt. Per ­annum geht die Zahl Pensionskassen laut Daten der Schweizer Statistik um vier Prozent zurück. Somit kommt „Sammel- und Gemeinschaftseinrichtungen, die teilweise untereinander im Wettbewerb stehen und oftmals den Versichertenbestand von liquidierten Kassen übernehmen, eine größere Bedeutung zu“, wie Heinz Roth­acher, CEO des Consultingunternehmens Complementa, im Zusammenhang mit der ­Publikation des „Risiko-Check-up 2019 – Zur aktuellen Lage der schweizerischen Pensionskassen“ erklärt.

Harte Einschnitte

Es ist allerdings nicht nur der steigende Konsolidierungsdruck, der den überlebenden Versorgungseinrichtungen der Schweiz ein immer sophistizierteres Investitions­management abverlangt, den Eidgenossen macht – wie dem Rest Europa auch – die Zinslandschaft zu schaffen, was sich wiederum in fallenden Deckungsgraden und ­einem stetig sinkenden Umwandlungssatz niederschlägt. Dieser gibt den Prozentsatz des angesparten Kapitals an, der den Pensionierten als Rente jährlich ausbezahlt wird, und liegt liegt im Staatlich-obligato­rischen bei „hochalpinen“ 6,8 Prozent, wie es Rothacher formuliert. Durchschnittlich gesehen – also über alle Arten von öffentlichen und privaten Kassen gemessen – sind es nur noch 5,6 Prozent. Für Rothacher ist aber selbst dieser Satz nicht haltbar. Er geht von einem notwendigen Abschmelzen auf 4,7 Prozent aus – drastische Pensionskürzungen wären die Folge eines solchen Einschnitts.

Das Spannungsfeld zwischen Einkünften über Beitragszahlungen sowie Marktrenditen auf der einen- und den gegenüberstehenden Verpflichtungen auf der anderen Seite, hat jedenfalls dazu geführt, dass das Aufrechterhalten des Deckungsgrades für die schweizerischen Pensionskassen inzwischen zu einem Drahtseilakt geworden ist – wobei besagter Draht mitunter ordentlich in Schwingung gerät. Ein gutes Beispiel für den Stress, unter dem diese Kennzahl steht, bieten die vergangenen zwei Jahre: Nachdem 2018 relativ gut begonnen hatte und die Pensionskassen einen Deckungsgrad von 108 Prozent ausgewiesen hatten, zeigte „die zweite Jahreshälfte 2018 eindrücklich, wie schnell vier bis fünf Deckungsgradpunkte verlorengehen können, wenn es an den Märkten zu Korrekturen kommt“, schildert Rothacher. Denn nach dem Kursrutsch an den Aktenmärkten am Jahresende 2018 lag der Deckungsgrad nur noch bei 102,7 Prozent. „Die erste Jahreshälfte 2019 zeigt hingegen, dass bei haussierenden Märkten relativ schnell Deckungsgradpunkte hin­zukommen können. Per Mitte 2019 wurden die Verluste aus dem Vorjahr ausgeglichen, „der durchschnittliche Deckungsgrad liegt mit erwarteten 108,5 Prozent sogar einen halben Prozentpunkt über dem Jahresende 2017“, erklärt der Complementa-Chef.

Klein und wendig

Pensionskasse ist aber natürlich nicht gleich Pensionskasse. Tatsächlich weist die Entwicklung des Deckungsgrades je nach Größe und Art der Einrichtung eine höchst unterschiedliche Entwicklung auf (siehe Grafik „Schweizerische Versorgungseinrichtungen unter Druck“). Ein valides Unterscheidungskriterium scheint die Größe der Institution zu sein. Denn mit 108,8 Prozent weisen kleine Kassen einen durchschnittlich höheren Deckungsgrad auf als große Kassen, die es gerade einmal auf 102,1 Prozent bringen. Diese unterschied­lichen Niveaus werden vorwiegend durch große öffentlich-rechtliche Kassen verursacht. Rechnet man sie heraus und konzentriert sich nur auf privatrechtliche große Kassen, so liegt der Deckungsgrad mit 106,7 Prozent deutlich höher.

Doch auch die Rechtsform spielt eine Rolle. Privatrechtliche Kassen weisen demnach durchschnittlich höhere Reserven auf und stehen mit 107,1 Prozent deutlich besser da als öffentlich-rechtliche Kassen, die lediglich einen Deckungsgrad von 93,7 Prozent besitzen. Eine weitere Differenzierung ist „bei den öffentlich-rechtlichen Kassen aber zwingend notwendig“, will man laut Rothacher die Dynamik des Marktes ver­stehen. Demnach müssen „Kassen, die nicht vollständig ausfinanziert sind, natur­gemäß mit einem tieferen Deckungsgrad leben. Die voll ausfinanzierten Kassen weisen einen durchschnittlichen Deckungsgrad von 101,7 Prozent auf, während die teilfinanzierten Kassen in der Studie nur einen Deckungsgrad von 82,3 Prozent besitzen.“ Das sind dann schon Größen, die sich als krisen­anfällig herausstellen können.

Alternative ist Trumpf

Wie aber kommen die schweizerischen Kassen mit diesen teils prekären Kennzahlen zurecht beziehungsweise wie wollen sie sie verbessern und so der Todeszone entkommen, die sich unterhalb von 100 Prozent Deckungsgrad auftut? Die Antwort: mit einer Anpassung der Investmentstrategie. Ein rascher Blick auf die einschlägigen Daten (siehe Grafik „Anpassen oder abstürzen“) zeigt vor allem zwei Charakteristika. Erstens: Auch in der Schweiz ist das klassische 60/40-Portfolio tot. Und zweitens: Alternative is King – denn zum ersten Mal in der Geschichte steigt der Anteil der alternativen Strategien am Portfolio mit zehn Prozent in den zweistelligen Bereich. Zum Vergleich: In der Zeit vor der großen Finanzkrise lag dieser Wert noch bei fünf Prozent.

Bemerkenswert erscheint dabei dass die Top Five unter den alternativen Positionen von den Hedgefonds – mit einem Anteil von 2,2 Prozent am Gesamtvermögen – angeführt werden. Rechnet man das auf den Anteil an den alternativen Anlagen hoch, so kommt man auf eine beeindruckende Quote von 22 Prozent. Zwar entspricht das gegenüber den Höchstwerten, die im Jahr 2007 erzielt wurden, einem Rückgang von rund einem Drittel, dennoch sind die Schweizer im ­internationalen Vergleich nach wie vor relativ hedgefonds-affin. Denn laut Daten des Finanzhauses State Street aus dem Jahr 2018 betrug das durchschnittliche Exposure von Pensionsfonds Richtung Hedgefonds in Europa rund ein Prozent.

Im Aufwind befindet sich hingegen ­Private Equity, das zwei Prozent des Gesamtvolumens und ein Fünftel der Alternatives bestreitet. Das Investitionsvolumen bei Private-Equity-Anlagen ist deutlich konstanter als bei den anderen alternativen ­Anlagen und liegt seit 2007 dauerhaft über einem Prozent. In den letzten drei Jahren stieg die Quote nun aber nochmals deutlich an und erreichte 2018 erstmalig besagten Wert von zwei Prozent.

Auch Rohstoffe spielen mit 1,3 Prozent des Portfolios eine relativ starke Rolle. Das ist aber noch den Boomjahren bis 2008 ­geschuldet, als die Positionen in diesem ­Bereich knapp doppelt so hoch waren. Seither wird kontinuierlich abgebaut.

Sensationelle Zuwachsraten erlebt im ­Gegensatz dazu das Segment Private Debt. Innerhalb von vier Jahren hat sich das ­Exposure von – zugegebenermaßen geringen 0,3 Prozent – auf 1,2 Prozent vervierfacht. Dass die Zuwachsraten in Zukunft ähnlich steil nach oben zeigen, hält Roth­acher aber für eher unwahrscheinlich, da „die hohe Nachfrage nach diesen Produkten und die allgemeine Zinssituation in jüngerer Vergangenheit jedoch Druck auf die Ren­diten ausübten, was weitere Zuwächse hemmen dürfte“.

Mittlerweile stecken des weiteren 1,2 Prozent der Pensionskassengelder in Infrastrukturanlagen. Ähnlich wie bei Private-Equity-Anlagen ist der Zugang zu dieser Kategorie für kleine Kassen kompliziert. Kleine und mittlere Kassen besitzen Investitionsquoten von 0,3 beziehungsweise 0,7 Prozent.

Schwierige Ertragslage

Doch haben diese komplexen Strategien die Schwierigkeiten des nun schon seit Jahren bestehenden Niedrigzinsumfeldes kompensieren können? Ein Blick auf die bisher ausgewerteten Daten lässt einen vorsichtigen ersten Schluss zu, der auf „Eher nicht“ hinausläuft. Denn auf den Deckungsbeitrag bezogen haben ja kleinere Player einen durchschnittlich höheren Deckungsgrad erzielen können als die großen Marktteilnehmer, obwohl – oder weil – sie nur einen ­eingeschränkten Zugang zum Werkzeug­kasten der „Alternatives“ haben.

Bei der Ertragslage tun sich ebenfalls Fragezeichen auf. Anleger haben im vergangenen Jahr bis auf sehr wenige Ausnahmen mit fast allen Anlagekategorien Verluste ­erlitten. Im Schnitt betrug das Minus am Jahresende 2,7 Prozent. Während 5,7 Prozent aller Kassen noch ein minimales Plus erwirtschaften konnten, summierten sich bei 8,7 Prozent aller Kassen die Verluste auf mehr als fünf Prozent.

Überschaubare Performance

Werden die Vermögenserträge seit 2001 mitberücksichtigt, sind in der zweiten Säule Erträge von 60,7 Prozent erzielt worden. Pro Jahr entspricht dies ­einer Performance von 2,7 Prozent. In diesem Zeitraum reduzierte sich der durchschnittliche Deckungsgrad von 115,9 auf 102,7 Prozent. Zwischen den Teilnehmern variieren die langfristig erzielten Erträge deutlich: Seit 2001 liegen die Renditen einzelner Kassen zwischen 1,8 und 3,4 Prozent per annum. Die Renditen variieren insbesondere während und direkt nach den Krisen. In den Verlustjahren 2001, 2002 und 2008 streuten die Erträge am stärksten, gefolgt von den Erholungsjahren 2003 und 2009. Die effektiv erzielten Renditen und die der Benchmarks liegen, über 18 Jahre gemessen, sehr nah beisammen. Die zweite Säule hat somit das Marktpotenzial ihres Anlagemix ausschöpfen können. Die historisch tiefen Erträge sind demnach marktbedingt und nicht das Resultat schlechter Vermögensbewirtschaftung. „Mit den gewählten Vermögenszusammensetzungen der Kassen waren nur bedingt höhere Erträge möglich“, so Rothacher.

Zu viele Schrauben

Ganz aus der Verantwortung entlässt der Complementa-Chef die Kassen jedoch nicht. Die Consulter haben nämlich zu Vergleichszwecken neben den tatsächlich erfolgten Investmententscheidungen zwei simple alternative Allokationsstrategien entworfen: zum ersten eine „Rebalancing-Strategie“. Diese läuft darauf hinaus, dass man beispielsweise eine Vermögensallokation aus dem Jahr 2012 nimmt, diese ins Jahr 1995 zurückversetzt und dann dem historischen Marktverlauf entsprechend laufen lässt. Die einzelnen Positionen werden am Ende jedes Jahres auf den anfänglichen Anteil im Portfolio zurückgesetzt, somit bleibt die ursprüngliche Strategie erhalten. Dieser Ansatz wurde für die Allokation jedes Jahres durchgespielt, wodurch sich 24 verschiedene Varianten ergeben. Der durchschnittliche Jahresertrag dieser Rebalancing-Strategie liegt bei 4,7 Prozent.

Als Vergleichsstrategie hat man einen Buy-and-Hold-Ansatz gewählt. Analog zum ersten Versuchsset wurden die Allokationen jedes Jahres ins Jahr 1995 zurückversetzt, die Gewichtung wurde dann aber im zeit­lichen Verlauf nicht rebalanciert, sondern konnte sich über die Jahre dem Marktverlauf entsprechend frei entfalten. Die durchschnittliche Jahresperformance dieser Buy-and-Hold-Strategie beläuft sich auf 4,5 Prozent.

Hält man diesen Strategien nun das 1995er-Portfolio gegenüber, verknüpft es mit denselben Indizes wie die beiden vorigen Strategien und ­rekalibriert die Vermögensstruktur so, wie sie historisch tatsächlich erfolgt ist, ergibt sich eine synthetische Jahresperformance von 4,0 Prozent – also ein Ertrag, der relativ deutlich unter den beiden einfacheren Strategien liegt. Laut Studienleiter Jürgen Rothmund erklärt sich die Under­performance damit, dass „das Vordringen in neue, teils auch alternative Anlagesegmente oft nach guten Anlagejahren in den jeweiligen Segmenten stattgefunden hat. Dieses prozyklische Verhalten hat sich negativ auf die Rendite ausgewirkt. Bei Strategieanpassungen ist deshalb besonders darauf zu achten, nicht per se auf kürzlich gut gelaufene Pferde zu setzen.“

Nun ist für eine Pensionskasse in der Regel das Risiko-Rendite-Verhältnis immens relevant. Kann das Risiko eingedämmt werden, so sind Abstriche beim Ertrag argumentierbar – und natürlich auch nicht zu vermeiden. Doch auch diese Rechnung ging in den vergangenen Jahren nur bedingt – und im Vorjahr gar nicht – auf (siehe Grafik „Riskante Richtung“). Sieht man sich nämlich die hochgerechneten Anlagemixe der vergangenen Jahre mit ihren gestiegenen Alternative-Engagements an, so fällt auf, dass diese vom – in Volatilität gemessenen – Risiko her immer weiter nach rechts ­wandern. 2018 reduziert sich aufgrund des rückläufigen Aktien-Exposures zwar das ­Risiko wieder etwas, dafür geht auch der Ertrag zurück.

Stress-Szenarien

Angesichts der gestiegenen Risiken ist natürlich die Frage nach Krisenszenarien und Stresstests unvermeidlich. Tatsächlich hat Complementa diverse Risikoszenarien durchgespielt, in denen abgebildet wird, mit welchen Deckungsgraden zu rechnen wäre, wenn sich historische Krisenszenarien aus dem Zeitraum 1970 bis 2018 wiederholten (siehe Grafik „Was wäre, wenn …“). Ausgangspunkt ist ein per Ende Juni 2019 geschätzter Deckungsgrad von 108,5 Prozent. Die Stress-Szenarien wurden neben der ­historischen Betrachtung mit einem wahrscheinlichkeitstheoretischen Modell entworfen. Gemäß dieser Modelle sind alle zehn Jahre Deckungsgradverluste von rund neun, alle zwanzig Jahre von rund 13 und alle vierzig Jahre von rund 16 Prozent zu erwarten. Das Risiko – abermals an der Volatilität gemessen – rührt dabei zu 70 Prozent von Aktien her. Bei alternativem Anlagen, die in diesem Jahr mit 10,0 Prozent ja einen rekordhohen Anteil am Vermögen aufweisen, entspricht das Risiko mit 9,7 Prozent in ­etwa der Gewichtung im Portfolio.

Risiken höher als 2007

Dieser Anlagemix und die sonstigen Rahmenbedingungen führen jedenfalls dazu, dass der fundamentale Zustand des Schweizer Pensionskassensystems schlechter ist als vor der großen Finanzkrise. Denn die Simulation zeigt, dass Einflussfaktoren, die 2008 aufgetreten sind, im aktuellen Umfeld ein Absacken des Deckungsbeitrags auf unter 90 Prozent auslösen würden. Im historischen Jahr 2008 war bei 91,7 Prozent Schluss, dann erholte sich die Kennzahl wieder. Man kann also nur hoffen, dass der konjunkturelle Gegenwind in nächster Zeit nicht zu rau wird und dass das Seil, auf dem die Branche balanciert, nicht zu sehr in  Schwingung gerät.      

Hans Weitmayr


Anhang:

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