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Produkte & Strategien

1/2022 | Produkte & Strategien
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»Schockierend naive Erwartungen«

Robert Arnott, Gründer von Research Affiliates, war mit Kritik an der Entwicklung von auf Faktoren basierenden Investmentstrategien nie zurückhaltend. Mit so mancher ­Erscheinung geht er auch diesmal hart ins Gericht.

Nicht umsonst gilt Robert ­Arnott als einer der bedeutendsten Brückenbauer zwischen den Theorien der Akademia und deren praktischer Umsetzung an den Finanzmärkten. Mit seinen grundlegenden Arbeiten zum Konzept des Fundamental Indexing hat er die Basis bereitet für ­Investmentstrategien wie Smart Beta und Faktor-Investing. Vom CEO-Posten des von ihm gegründeten Beratungshauses Research ­Affiliates hat er sich bereits im August 2018 zurückgezogen, ist aber als dessen Chairman weiterhin an Bord. Und seine Stimme zur Entwicklung des Faktorinvestments findet nach wie vor weithin Gehör. 
 
Herr Arnott, hat sich Faktor-Investing möglicherweise selbst zerstört?
Rob Arnott: Wie meinen Sie das?
 
 
 
 
Hat die gestiegene Popularität von Faktorstrategien dazu geführt, dass sie nicht mehr funktionieren? Die anhaltend schwache Performance vieler populärer Faktorstrategien scheint darauf hinzudeuten. Ist es daher so abwegig anzunehmen, dass Faktorprämien für Strategien wie Value oder Größe eliminiert wurden?
Es ist zum Teil wirklich ­schockierend naiv, wie viele Anbieter an das Thema Faktor-Investing herangehen, und zwar gleich in zweierlei Hinsicht. Nur weil sich so manche Faktorstrategie das Label Smart Beta umhängt, bedeutet das noch ­lange nicht, dass sie auch wirklich smart agiert.
 
Was meinen Sie mit „schockierend naiv“?
Immer noch unterliegen viele Faktorstrategien implizit der absurden Erwartung, dass ein Investment, das in der Vergangenheit gut performt hat, automatisch auch in der Zukunft gute Erträge erwirtschaften wird. Dieser Annahme stehen aber natürlich zwei keineswegs unbedeutende Hindernisse entgegen. Das ist einerseits das Bewertungshindernis. Bis heute wehrt sich ein Teil der Faktorinvestoren gegen die Vorstellung, dass Bewertung auch beim Faktor-Investing insofern eine Rolle spielt, als es natürlich auch bei Faktor-Renditen ­eine Rückkehr zum Mittelwert geben kann. In meiner bereits 2016 erschienenen Arbeit mit dem Titel „How can Smart-Beta go ­horribly wrong?“ habe ich die Zusammenhänge ausführlich erläutert. Und ich bin ­dafür von einigen Konkurrenten heftig kritisiert worden. 
 
Mit welcher Begründung?
Ich hatte in dieser Arbeit dargelegt, dass es durchaus angebracht ist, niedrig bewertete Strategien bewusst höher zu gewichten und das Exposure in zu teuer gewordenen Strategien zu reduzieren oder eventuell ganz zu eliminieren. Etwa wenn der jeweils verfolgte Faktor im Grunde nur noch deshalb eine besonders gute Performance aufweist, weil er schon vergleichsweise teuer geworden ist. In diesem Zusammenhang hatte ich auf die Gefahr hinge­wiesen, dass durch einen Effekt wie die Rückkehr zum Mittelwert eine künftige Outperformance auch für eine ganze Faktorgruppe unwahrscheinlich werden kann. 
 
Hätten Sie das über eine einzelne Aktie ­gesagt, deren Kurs oberhalb ihrer zugrunde liegenden Fundamentaldaten notiert, hätte Ihnen wohl niemand widersprochen. 
Genau so ist es. In Bezug auf ­eine einzelne Aktie einen weithin bekannten Effekt wie Mean Reversion anzunehmen, würde niemand anzweifeln, weil jeder akzeptiert, dass eine solche Erscheinung existiert. Es auf eine ganze Gruppe von Aktien zu beziehen, sprich auf einen Faktor, wird zum Teil auch heute noch von Marktteilnehmern als an den Haaren herbeigezogen abgetan. Dabei lässt sich der Effekt gerade wieder sehr leicht nachvollziehen, und zwar an der tatsächlichen Marktentwicklung. 
 
Was genau meinen Sie?
Zu Beginn dieses Jahres war ­eine Faktorstrategie wie Qualität extrem teuer. Nicht ganz so arg überbewertet, aber dennoch relativ teuer sahen Strategien wie Momentum oder Low Volatility aus. Daher kann es im Grunde kaum überraschen, dass gerade diese drei Strategien im weiteren Jahresverlauf merklich unter Druck geraten sind. Viele Marktteilnehmer haben das zu spüren bekommen, eben weil so mancher Faktorinvestor immer noch davon ausgeht, dass die Vergangenheit lediglich so etwas wie den Prolog ihrer Fortsetzung in der ­Zukunft darstellt. Zu mehr als Lippenbekenntnissen, wonach die Bewertung auch bei Faktoren eine nicht zu unterschätzende Rolle spiele, ist es daher nicht gekommen. Die Idee, eine Mean-Reversion-Komponente in das eigene Faktormodell einzufügen, ist jedenfalls bis heute nicht sehr ausgeprägt. Für die meisten Investoren scheint es nach wie vor nicht nachvollziehbar zu sein, warum wirklich hohe Renditen in der Vergangenheit eventuell ein Hinweis auf eine in der Zukunft drohende negative Performance sein könnten. 
 
Sie sprachen von einer Naivität in zweierlei Hinsicht. Was ist der zweite Aspekt? 
Gemeint ist der schon angesprochene Arbitrage-Effekt. Mit anderen Worten die begründete Erwartung, wonach die ­bloße Tatsache, dass ein Faktor populär und teuer wird, bedeutet, dass sehr stark zunehmende Mittelflüsse dessen Wirksamkeit zunehmend mindern oder sogar vollkommen eliminieren. Auch diese Erscheinung wird von der Faktor-Community nur allzu leicht abgetan, obwohl es sich um ein durchaus ernst zu nehmendes Risiko handelt. Dabei gibt die relative Bewertung durchaus Aufschluss darüber, bei welchen Faktoren die Gefahr besteht, dass sie durch Arbitrage ­zunichte gemacht werden. 
 
Geben Sie uns ein Beispiel?
Betrachten wir den Value-Faktor. Der ist – ganz im Gegensatz zum Growth-Faktor – immer noch nicht weit von einem Rekordtief entfernt, er bewegt sich vielmehr im günstigsten Dezil seiner Geschichte, und das nahezu weltweit, nicht unterbewertet, aber durchaus niedrig bewertet. Und es gibt noch keinerlei Anzeichen dafür, dass es sich bei Value um einen sogenannten „Crowded Trade“ handelt. Das lässt mich zum einen darauf vertrauen, dass diese Opportunität nicht so schnell durch Arbitrage eliminiert werden kann. Wenn also unsere Annahme stimmt, dass es auch bei einem Faktor eine Erscheinung wie die Umkehr zum Mittelwert gibt, dann kann sich das nur zu unseren Gunsten auswirken. 
 
Was bedeutet das in konkreten Zahlen?
Rob Arnott: Für die US- und Schwellenländermärkte müsste sich die Bewertung des Value- im Vergleich zum Wachstumsfaktor mehr als verdoppeln, um wieder zu historischen Normen zurückzukehren. Anders gesagt: Es bräuchte 100 Prozentpunkte an Outperformance, um Value-Werte wieder auf ein Durchschnittsniveau relativ zu den Wachstumswerten zurückzuführen. Ich behaupte nicht, dass es genau so kommen wird, aber der Druck in diese Richtung ist enorm. Selbst wenn es nur teilweise zu ­einer Mittelwertumkehr kommen sollte, könnte das Tausende von Basispunkten an Outperformance für den Value-Faktor bedeuten, was viele Investoren nach wie vor zu verkennen scheinen. 
 
Liegt die Ursache für dieses Verkennen eventuell darin begründet, dass manche ­Akteure die Entwicklung von Aktienrenditen eher wie eine aus der Physik bekannte Brownsche Bewegung, also einen Zufallsprozess mit einer konstanten Drift, modellieren? Und sie daher unterstellen, dass eine solche in der Vergangenheit beobachtete  hohe Drift sich auch in Zukunft als entsprechender Einfluss wiederholen wird? Ist es nicht angebrachter, Aktien eher wie einen sogenannten Consol, also eine Anleihe mit unendlicher Laufzeit, zu modellieren?
Ich denke, dass die Kursentwicklung von Aktien eine Mischung aus zwei unterschiedlichen Phänomenen aufweist. Zum einen spielt dabei mit Sicherheit so ­etwas wie eine Brownsche Bewegung eine Rolle, zum anderen aber auch die Tendenz zur schon angesprochenen Umkehr zum Mittelwert, die eher für eine Modellierung als Consol spräche. Kaum jemand dürfte bezweifeln, dass extreme Bewertungen oder Kursblasen irgendwann in der Zukunft korrigiert werden, sprich platzen. Die Betonung liegt aber auf irgendwann, weil der Zeitpunkt einer solchen Korrektur nun einmal nicht vorhersagbar ist. Das ist im Übrigen der Grund, warum man extrem vorsichtig vorgehen sollte bei dem Versuch, auf das Platzen einer Kursblase zu wetten. Denn diese kann sich weiter aufblähen und länger anhalten, als man das erwarten würde. Mein Lieblingsbeispiel ist die Entwicklung des Aktienmarktes von Simbabwe im Jahr 2008.
 
Rufen Sie uns das kurz in Erinnerung?
Im Sommer erlebte das Land damals eine einsetzende Phase der Hyperinflation. Die dortigen Zentralbankern sahen den einzigen Ausweg im massiven Drucken von Geld. Das brachte mich auf die Idee, eine – wenn auch sehr kleine – Shortposition auf den dortigen Aktienmarkt einzugehen. Nur sechs Wochen später war die Währung um das Zehnfache gefallen, gleichzeitig war der Aktienmarkt in lokaler Währung um das 500-Fache gestiegen, was in Dollar gerechnet einem Anstieg um das 50-Fache entsprach. Und meine Shortposition war inzwischen wertlos. Nur zwei Monate danach ist die Währung noch einmal um das 100-Fache gefallen, wodurch der Aktienmarkt praktisch auf null zurückging. So hatte ich am Ende zwar recht behalten, meine Short-Wette war dennoch nicht aufgegangen. Beim Faktor-Investing kommt aber noch ein ganz anderes Problem hinzu. 
 
Worauf spielen Sie an?
Auf die Tatsache, dass qualitative Aspekte wie die Professionalität des Managements eines Unternehmens oder auch der aktuelle geopolitische Hintergrund unberücksichtigt bleiben. Obwohl sie von enormer Bedeutung sind, werden sie in der Regel ignoriert, weil sie sich nicht quantifizieren lassen. Sie kennen die Redensart, wonach für jemand mit einem Hammer die ganze Welt voller Nägel ist. Dementsprechend sieht für jemand mit einem Computer alles wie ein Faktor aus. 
 
Und für jemanden, der mit Standardstatistiken arbeitet, sieht alles wie eine Brownsche Bewegung mit konstanter Drift aus?
Genauso ist es. Zum Teil verdient die Arbeit, die rund um das Faktor-­Investment geleistet wird, wirklich Respekt. Wovor ich allerdings keinerlei Respekt habe, das ist die bewusste Vernachlässigung von wesentlichen Erscheinungen wie etwa dem Arbitragerisiko oder relativen Bewertungsänderungen. Ein Problem ist zudem, dass häufig pures Data Mining als eine Art wissenschaftliche Methode betrachtet wird. Eine wissenschaftliche Methode besteht ­jedoch darin, eine These aufzustellen und sie anhand von Daten zu überprüfen und zu verifizieren, aber nicht darin, Daten zu sammeln und dann eine Faktorthese zu erfinden, um das Vorhandensein dieser Daten zu erklären. Wissenschaft ist vielmehr das Aufgreifen einer Idee und der anschließende Versuch, das Gegenteil zu beweisen. Solche Ansätze aber fehlen fast vollständig in der Finanzwelt. 
 
Sie meinen, man gibt sich in der Finanzindustrie zu oft mit Ergebnissen zufrieden, die meist nicht wirklich falsifizierbar sind?
Das Prädikat „unwiderlegbar“ würde in den Naturwissenschaften wie eine vernichtende Kritik an einer Theorie gewertet werden. In der Finanzindustrie hingegen werden solche Theorien einfach blindlings akzeptiert. Nehmen Sie als prominentes Beispiel die weithin anerkannte Effizienzmarkthypothese. Am Ende ist sie unwiderlegbar, nur weil ihre finale Definition immer wieder verschoben wird und Belege für Marktineffizienzen vom Tisch gewischt werden mit dem lapidaren Hinweis, dabei handle es sich lediglich um versteckte Risikofaktoren. Das ist nur einer der Gründe, warum ein Investor eine Reihe von Fragen stellen sollte, bevor er sich dem Anbieter ­eines Faktormodells anvertraut. 
 
Wie zum Beispiel?
Etwa ob es sich bei dem jeweiligen Faktormodell um einen anpassungs­fähigen oder, besser gesagt, dynamischen Ansatz handelt, der berücksichtigt, dass sich das jeweilige Umfeld jederzeit ändern kann. Denn ein dynamisches Modell bezieht die relative Bewertung des zugrunde liegenden Faktors mit ein. Deshalb sollte man beim Initiator konkret hinterfragen, wie wichtig es ihm erscheint, ob sein Faktor im Vergleich zur Vergangenheit heute extrem teuer oder extrem billig geworden ist. In jedem Fall skeptisch werden sollte man als Investor allerdings dann, wenn die Antwort auf die Frage nach der Funktionalität eines ­Faktors in der Zukunft lediglich lautet: „Unser Modell wird schon deshalb auch künftig funktionieren, weil es in der Vergangenheit funktioniert hat.“ 
 
Wie sieht denn Ihr Blick nach vorn aus? Mit welchen Erwartungen sind Sie ins laufende Jahr gestartet, und wie hat sich Ihre Erwartung inzwischen verändert?
Wir waren im Grunde schon seit den Tiefständen im April 2020 vergleichsweise offensiv positioniert und sind erst zum Ende des vierten Quartals 2021 zu ­einer eher neutralen Allokation übergegangen. Diese relativ defensive Aufstellung hat sich am Beginn dieses Jahres durchaus bewährt. Denn unsere globalen Asset-Allocation-Strategien sind trotz der ausgeprägten Schwäche an den Aktienmärkten im bisherigen Verlauf nur um etwa zwei Prozent zurückgegangen. Erneut hat sich für uns etwas ausgezahlt, was die meisten Anleger immer noch oft verkennen, nämlich dass der Höhe­punkt von Angst und Unsicherheit oft der beste Zeitpunkt zum Einstieg ist. Genauso gilt aber auch: Eine von einem allgemeinen Optimismus geprägte Zeit, wie wir sie noch zu Beginn dieses Jahres erlebt haben, als die überwiegende Mehrheit der Marktbeobachter zuversichtlich in Bezug auf die vor uns liegende konjunkturelle Entwicklung war, ist meist der Zeitpunkt, an dem man sich aus dem Markt verabschieden sollte. Ins­besondere in den Schwellenländern nähern wir uns aktuell wieder einem Punkt, der eher nach einem Höhepunkt der Angst aussieht. Deshalb dürfte es nicht überraschen, dass wir derzeit in den Schwellenländern ­eine risikofreudigere Haltung einnehmen, nicht so sehr dagegen in den entwickelten Märkten, die auch nach den jüngsten Korrekturen immer noch sehr hoch bewertet sind. Insbesondere der amerikanische Aktienmarkt erscheint immer noch vergleichs­weise teuer.
 
Wobei im Moment doch die Entwicklung in der Ukraine alles andere überlagert, nicht nur in Europa, auch in den USA . 
… was natürlich insofern nicht verwundern kann, als es sich um enorme und eventuell sehr weit reichende geopolitische oder, besser gesagt, geoökonomische Veränderungen handelt, die wir gerade erleben. Russland ist auf dem besten Weg, zu einer Art global geächtetem Paria zu werden, was nicht ohne Auswirkungen auf die weltweite Energieversorgung bleiben wird, und zwar nicht nur kurzfristig, sondern auf Jahre hinaus. Nicht zu unterschätzen ist ­zudem die Beeinträchtigung der weltweiten Versorgung mit Grundnahrungsmitteln wie Weizen und anderen Getreidearten. Die Ukraine und Russland sind immerhin zwei der fünf größten Getreideexporteure der Welt, und nicht ohne Grund wird die Ukraine als die Kornkammer Europas beschrieben. Das birgt natürlich enorme Gefahren. Im Grunde versucht Putin gerade nichts weniger, als die westeuropäischen Länder zu ruinieren oder sie zumindest mit erheblich höheren Lebensmittelpreisen zu bestrafen. Und er ist eventuell gerade dabei, sein ­eigenes Land zu ruinieren.
 
Welche Folgen sind zu erwarten, und wie reagiert man bei Research Affiliates darauf?
So makaber es angesichts der menschlichen Tragödie, die sich gerade in der Ukraine abspielt, auch klingen mag: Als Investor muss man wie gesagt gerade am Höhepunkt von Angst und Unsicherheit ­darüber nachdenken, wo man investiert sein sollte und wovon man besser die Finger lässt. Und diesem Höhepunkt scheinen wir in den Schwellenländern insgesamt immer näher zu kommen. Gerade die Emerging Markets sind in Reaktion auf die Geschehnisse in der Ukraine beträchtlich abverkauft worden, nicht nur russische oder chinesische Wertpapiere, im Grunde wurde die ­gesamte Palette der Schwellenländermärkte in Mitleidenschaft gezogen. 
 
Aus Ihrer Sicht offensichtlich zu Unrecht. Ist dann jetzt der Zeitpunkt für ­einen Wiedereinstieg schon gekommen?
Man muss sich doch die Frage stellen, was der Krieg in der Ukraine eigentlich am Ende tatsächlich mit der Entwicklung etwa des chilenischen Aktienmarktes zu tun hat. Aus unserer Sicht nicht allzu viel. Deswegen gehen wir davon aus, dass der sukzessive Kauf von Aktien und Anleihen gezielt ausgesuchter Schwellenländer sicher keine schlechte Entscheidung sein wird, selbst wenn natürlich auch wir nicht wissen, wann der Gipfel der Angst jeweils erreicht sein wird. Unsere hauseigenen Modelle deuten jedenfalls aktuell darauf hin, dass die Risikobereitschaft von Investoren ganz allmählich wieder zunimmt, auch wenn kurzfristig natürlich enorme Unsicherheiten über die weitere Entwicklung in Russland und der Ukraine bestehen bleiben. Niemand ist in der Lage vorherzusagen, wozu ein rücksichtsloser Machthaber wie Wladimir Putin noch in der Lage sein wird, wenn er immer weiter unter Druck gerät. 
 
Und wie sieht Ihre Erwartung für die entwickelten Länder aus?
Die aussichtsreichsten Investments sind in der Regel jene, die am wenigsten offensichtlich erscheinen. Ohne Zweifel haben sich Technologiewerte während der Corona-Pandemie nicht ohne Grund sehr gut entwickelt und sogar die jüngste Korrektur gut überstanden. Natürlich hat dabei gerade die Technologiebranche von radikalen Veränderungen unserer gesamten Arbeits- und Geschäftswelt, unserer Kommunikation und unserer Art und Weise, Waren einzukaufen oder Dienstleistungen zu beauftragen, profitiert. Das mag erklären, warum immer noch viele Marktteilnehmer davon ausgehen, dass die Technologiebranche auch den aktuellen Sturm auf die Märkte besser überstehen wird als manch anderer Wirtschaftszweig. Meiner Ansicht nach ist das viel zu simpel gedacht. 
 
Inwiefern?
Ich gehe davon aus, dass wir in den nächsten zwei bis drei Jahren zu einer Welt zurückkehren werden, die eher der Zeit vor der Corona-Pandemie ähneln wird als der Zeit von Anfang 2020 bis heute. ­Natürlich wird manche Entwicklung auch künftig Bestand haben. Auch in Zukunft wird Amazon einen Großteil unserer Waren zu uns nach Hause bringen. Aber die Wahrscheinlichkeit, dass die Kursentwicklung im Tech-Sektor positiv überraschen wird, was für eine anhaltende Outperformance erforderlich wäre, ist ziemlich begrenzt. 
 
Welche Konsequenzen ziehen Sie daraus?
Als vorausschauender Investor würde ich mein Geld eher in Mainstream-Bereiche außerhalb von sehr hoch bewerteten Sektoren wie Technologie oder Gesundheitswerten investieren. Denn für Überraschungen dürften eher die Value-Segmente des Marktes sorgen, etwa Energieaktien oder Werte aus dem Finanzdienstleistungssektor, im Grunde ein ganzes Spektrum ­anderer Branchen. Hier sind die Über­raschungen nach oben zu erwarten, die für ansehnliche Kurszuwächse sorgen werden – zumal einige Value-Werte nach wie vor so preiswert sind wie nie zuvor. 
 
Wir danken für das Gespräch.
 
Hans Heuser 
 

Brückenbauer zwischen Theorie und Praxis

Robert D. Arnott (Jahrgang 1954), Gründer der Beratungsgesellschaft Research Affiliates im kalifornischen Newport Beach, gilt als der ­renommierteste Akteur im Bereich des quantitativen Investments. Sein Studium der Ökonomie, der angewandten Mathematik und Informatik an der University of California hat Arnott summa cum laude ­abgeschlossen. Nach verschiedenen Stationen in der Finanzbranche gründete Arnott im Jahr 2002 sein eigenes Unternehmen, das heute rund 170 Milliarden US-Dollar für institutionelle Kunden verwaltet. Die Gesellschaft berät zudem verschiedene Investmentmanager, darunter auch die Allianz-Tochter Pimco. Arnott ist Co-Autor des 2008 erschienenen Standardwerks „The Fundamental Index: A Better Way to Invest“ sowie verschiedener weiterer Bücher über Asset Alloca­tion und Aktieninvestments. Außerdem ist er ­Verfasser von über 130 Aufsätzen in finanz­wissen­schaftlichen Journalen. Er gilt als Mitbegründer des ­„Fundamental-Indexing-Konzepts“, das die ­Basis für Smart-Beta-Ansätze und Faktorinvestments bereitet hat. Im August 2018 hat sich Arnott von seinem Pos­ten als CEO von Research Affiliates zurückgezogen, 
er ist aber als Chairman weiterhin an Bord.
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