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3/2018 | Produkte & Strategien
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Schnäppchen oder fallendes Messer?

Schwellenländeranleihen sorgen derzeit für Schlagzeilen. Gegenstand der Berichterstattung sind aber nicht ihre vergleichsweise attraktiven Renditen, sondern die damit verknüpften Risiken. Für Investoren stellt sich die Frage: Soll man jetzt billig ein- oder vor dem großen Crash noch rasch aussteigen?

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Hat die unerfreuliche Entwicklung, die derzeit ausgehend von Buenos Aires und Istanbul Kreise zieht, das Zeug, eine ernsthafte Emerging-Markets-Bond-Krise auszulösen, oder haben wir es mit einem Sturm im Wasserglas zu tun?

J.p. MorGan am, GMF

Im Mai dieses Jahres kam es zu ­einem beinahe schon historischen Ereignis, das kaum jemand wahrnahm. Erstmals seit 2004 kletterte der Risikoaufschlag von Hartwährungs-Schwellenländerstaatsanleihen (gemessen am JPM EMBI Global Diversified Index) gegenüber US-Staatsanleihen über jenen von US-High-Yield-Bonds (BofAML US High Yield Constrained Index). Und das obwohl die Bonität der Emerging Markets Bonds mit „BB+“ deutlich über jener von ­Unternehmensanleihen mit einem durchschnittlichen Rating von „B+“ lag. Ende August rentierten Letztere mit 6,2 Prozent, während Hartwährungs-Schwellenländeranleihen rund 6,5 Prozent brachten. In einem effizienten Markt sollte so etwas nicht passieren. Also stellt sich die Frage, ob wir hier den Anfang einer Entwicklung sehen, in deren Verlauf man früher oder später verstehen wird, warum die Investoren ihre Emerging Markets Bonds verkauft haben. Schon heute werden Erinnerungen an die 1990er-Jahre wach, die geradezu gespickt waren mit Schwellenländerkrisen. 1994 geriet die mexi­kanische Währung unter Druck, was im Anschluss zu einem Konjunktureinbruch in dem Land führte. Ab 1997 kam es zuerst in Südostasien zu einer massiven Währungs- und Wirtschaftskrise, die ab 1998 auch den Rubel und damit Russland erfasste. Und dieser Tage hört man Warnungen, dass sich die Geschichte wiederholen könnte, die Türkei und Argentinien wären demnach die ersten Dominosteine, deren Fall auch alle anderen Schwellenländeranleihen mitreißen könnte. „Die Kombination aus stärkerem US-Dollar, höheren Zinssätzen und weniger Liquidität lässt für die Schwellenmärkte nichts Gutes erwarten“, warnte etwa der US-Ökonom und Dauerpessimist Nouriel Roubini. Echte Katastrophen werden zwar erfahrungsgemäß meist nicht angekündigt, allerdings haben Schwellenländer-Bonds gute Jahre hinter sich; die Möglichkeit, dass sie erst noch deutlich billiger werden müssen, um wieder Käufer zu motivieren, ist nicht von der Hand zu weisen. Schon im Mai kam es daher bei führenden Fondsanbietern in diesem Bereich zu einem beträchtlichen Aderlass. Emerging-Markets-Anleger gelten grundsätzlich als stimmungsanfällig, daher tendieren die Märkte in beiden Richtungen zu Übertreibungen. Um daher zu klären, wie groß die Gefahr derzeit tatsächlich ist, muss man im Fall der Schwellenländeranleihen die Frage stellen: Wird hier verkauft, weil sich die fundamentale Situation der Emittenten geändert hat, oder gibt es andere Gründe?

Verantwortlich für den Kursrückgang bei Schwellenländeranleihen waren wie so oft in der Vergangenheit die Verkäufe des „Hot Money“, also spekulativ orientierter Inves­toren, glaubt Chris Iggo, CIO Fixed Income bei AXA IM. Der Emerging-Markets-Spezialist kann dem aber etwas Gutes abgewinnen: „Das hat dazu geführt, dass Emerging Markets Bonds zurzeit auf dem billigsten Niveau seit 2010 sind.“ Sergio Trigo Paz, Leiter Schwellenländeranleihen bei BlackRock, fügt hinzu: „Die gute Nachricht ist, dass die Fundamentaldaten insgesamt stark bleiben und die Grundlage für Mehrerträge bieten.“ Auch von anderen Schwellenländer-Bond-Experten hört man, dass die Probleme in Argentinien und der Türkei hausgemacht seien und sich daher nicht auf andere Märkte übertragen sollten.

Als wichtigster Auslöser der Schwellenländerschwäche wird die Stärke des US-Dollars genannt. Bei Emerging Market Debt in lokaler Währung ist der Zusammenhang unübersehbar, hier verläuft die Entwicklung fast spiegelbildlich zum Dollarkurs. Vergleicht man den US-Dollar-­Index mit dem Barclays Emerging Market Local Debt Total Return Index, wird die negative Korrelation deutlich – sie kommt nicht von ungefähr.

Immer mehr Schulden

Viele Schwellenländer haben ihre hohen Wachstumsraten nicht nur aufgrund eines starken Bevölkerungswachstums oder eines Nachholbedarfs bei der Bildung eines volkswirtschaftlichen Kapitalstocks erzielt, sondern auch durch die Anhäufung großer Schuldenberge. Laut Fitch Ratings nahmen die ausstehenden Schuldverschreibungen aus den Entwicklungsländern von fünf Billionen binnen zehn Jahren auf 19 Billionen US-Dollar zu. Auch wenn der Löwenanteil davon in lokaler Währung aufgenommen wurde und damit zumindest auf den ersten Blick etwas weniger Gefahrenpotenzial für westliche Investoren besteht: Laut Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) haben Staaten, Unternehmen und private Haushalte aus den Emerging Markets mittlerweile 3,7 Billionen Schulden in US-­Dollar. Hinzu kommen Verbindlichkeiten in Euro und Yen von in Summe umgerechnet rund 860 Milliarden US-Dollar. Und allein im restlichen Verlauf dieses Jahres werden rund 200 Milliarden US-Dollar fällig, 2019 dürften es etwa 500 Milliarden US-Dollar sein.

In normalen Zeiten ist die Refinanzierung von Schulden über die Emission neuer ­Anleihen kein Problem. Das ändert sich ­jedoch, wenn Schwellenländer wegen des steigenden US-Dollars in einen Teufelskreis geraten. Ein aufgrund einer restriktiveren Fed-Geldpolitik stärkerer US-Dollar ver­teuert die Schuldentilgung, gleichzeitig zwingen die Abwertung lokaler Währungen und die damit steigenden Risiken Inves­toren dazu, höhere Risikoprämien zu fordern. Damit steigen die Zinsen in diesen Ländern, das schwächt die Wirtschaft, und damit setzt sich eine Negativ-Spirale in ­Bewegung. „Für die Schwellenländer wird der Druck wachsen, ihre Schulden bedienen zu können. Daraus droht ein Teufelskreis, der zunächst einzelne Länder und später die globale Wirtschaft nach unten ziehen könnte. Die makroökonomischen Ungleich­gewichte stärken den US-Dollar, das wiederum trifft vor allem die Emerging Markets, was in der Folge dann die Ungleichgewichte weiter verstärkt. Und das wiederum verschafft dem Dollar noch mehr Auftrieb“, beschreibt Witold Bahrke, Senior-Stratege bei Nordea Asset Management, das Problem.

Unterschätzte Gefahr

Wer sich die Hartwährungsverbindlichkeiten der Emerging Markets näher ansieht, könnte auf den ersten Blick glauben, dass diese kein großes Problem sind: Denn vor dem Hintergrund der starken Konjunktur in den Schwellenländern – sie tragen heute drei Viertel zum Weltwirtschaftswachstum bei – nahmen die Schulden in Hartwährung in absoluten Zahlen zwar zu, gemessen an der Wirtschaftsleistung dieser Länder betragen sie aber nur um die 30 Prozent. Und der Schwellenländeranteil am weltweiten absoluten BIP lag 2017 bei 59 Prozent. Weil aber auch die Schulden in Lokalwährung berücksichtigt werden müssen, ist die Lage nicht ganz so rosig. Ihr Volumen liegt bei etwa 180 Prozent des Emerging-Market-BIPs.

Wie die beiden Professoren Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff in ihrem Buch „This Time is Different — Eight Centuries of Financial Folly“ auf Basis der ­Analyse zahlreicher historischer Finanz- und Staatsschuldenkrisen herausarbeiteten, scheitern überraschenderweise Regierungen bei der Refinanzierung ihrer Schulden trotz relativ niedriger Schuldenquoten in Hartwährung. In diesen Fällen übersahen oder ignorierten die Geldgeber die großen Schuldenberge in lokaler Währung beziehungsweise bemerkten diese ­Gefahr zu spät. Darüber hinaus sollten ­Investoren auf der Rechnung haben, dass sich auch viele Unternehmen in den Emerging Markets trotz hoher Cashbestände in ihren Bilanzen vielfach in Hartwährung ­verschuldeten, um diese Gelder in einer Art „Carry Trade“ in der eigenen, höher ver­zins­ten Währung anzulegen und die Zins­differenz zu vereinnahmen. Unterm Strich hat dies dazu geführt, dass laut einer Pictet-Analyse Schwellenländerunternehmen gemessen am BIP Anfang 2018 eine Schuldenquote von 101 Prozent hatten. Allerdings spielen chinesische Firmen hier eine Sonderrolle. Ohne China fiele diese Zahl auf 48 Prozent. Zum Vergleich: Gemessen am jeweiligen BIP sind Unternehmen aus den USA mit 72 Prozent, jene der Eurozone mit 100 Prozent und jene aus Japan mit 103 Prozent verschuldet.

David Ress, Emerging-Markets-Stratege bei der Bank J. Safra Sarasin, glaubt zwar nicht an eine weitreichende Schwellen­länderkrise, diese Länder stehen seiner ­Ansicht nach aber trotzdem vor „heraus­fordernden Zeiten“. Ress begründet dies in einer Analyse unter anderem mit der Entwicklung der US-Zinskurve. Wenn die Differenz zwischen zehn- und zweijährigen US-Trea­suries in der Vergangenheit geringer wurde, kamen die Kurse von Hartwährungs-Schwellenländeranleihen spätestens nach drei Jahren unter Druck. Zudem belaste auch das Quantitative Tightening der Fed die Kurse von Schwellenländeran­leihen. Ress’ Projektionen zufolge könnten die Hartwährungs-Spreads zukünftig in Bereiche von etwa 700 Basispunkte gegenüber US-Treasu­ries steigen, was einen weiteren Kursrückgang impliziert und Investoren in diesem Fall Einstiegsrenditen von etwa zehn Prozent ermöglichen würde – sofern in ­Zeiten der weltweiten Renditejagd nicht „Schnäppchenjäger“ vorher Positionen beziehen.

Eine etwas andere und positivere Einschätzung liefert Pictet AM: Wenn die Fed aufgrund eines stärkeren US-Wirtschaftswachstums die Zinsen erhöht, habe das Wachstum der weltweit größten Volkswirtschaft spürbar positive Konjunkturauswirkungen auf die Schwellenländerökonomien. Pictet verweist dabei auf eine Barclays-­Untersuchung, beginnend Mitte der 1990er-Jahre (vorher war die Assetklasse in der ­heutigen Form noch nicht existent beziehungsweise westlichen Investoren kaum zugänglich): Bei steigenden US-Zinsen hätten sich Schwellenländeranleihen besser ent­wickelt als Anleihen westlicher Länder. „Das gleiche Bild ergeben auch unsere ­Studien“, betont man bei Pictet.

Die Hoffnung stirbt zuletzt

Am hilfreichsten wäre es für Emerging Market Debt, wenn die Fed bei ihrer Geldpolitik weniger restriktiv agieren würde und in der Folge der US-Dollar zur Schwäche neigen sollte. Das wäre auch im Sinne von US-Präsident Donald Trump, der vor der US-Zwischenwahl im November 2018 der US-Exportwirtschaft über ­einen fallenden Greenback helfen möchte, mehr Stimmen der im Exportsektor beschäftigten Bürger für die Republikaner zu gewinnen. Darüber hinaus entstehen langsam, aber sicher Sorgen um die zukünftige Unabhängigkeit der US-Notenbank, die derzeit ins Visier des US-Präsidenten gerät: Im August kritisierte Donald Trump im ­Stile eines türkischen Präsidenten die Fed für ihre Politik steigender Zinsen. Das hat Konsequenzen für den Greenback. Dieser gilt schon länger als überbewertet, seine Stärke im Vergleich zu anderen Währungen wird als nicht nachhaltig angesehen. „Unsere Fixed-Income- und FX-Analysten be­ziffern den Aufschlag gegenüber ihren ­Fair-Value-Schätzungen inzwischen auf acht bis zehn Prozent“, schreiben Columbia Threadneedles Toby Nangle, Globaler Leiter für Asset Allocation und Leiter des Bereichs Multi-Asset in der Region EMEA, sowie Multi-Asset-Portfoliomanagerin Maya Bhandari in einem aktuellen Kommentar, um anzufügen: „Da die Struktur der Zinskurve und die schnelle Veränderung der Renditeabstände am kurzen Ende für einen schwächeren Dollar sprechen, halten wir an unserer strategisch negativen US-Dollar-Positionierung fest.“ Den beiden zufolge habe die US-Währung in der Vergangenheit stets unterdurchschnittlich abgeschnitten, wenn es in einem Zinserhöhungszyklus zu einer Abflachung der Zinsstrukturkurve gekommen sei. Diese Dollarschwäche könnte bei Emerging Market Debt für etwas Unterstützung sorgen und Investoren mit ausreichend hohen Risikobudgets und langem Atem eine interessante Einstiegschance eröffnen.

Zsolt Papp, Investment Specialist im Emerging-Market-Debt-Team der Global-Fixed-Income-Gruppe von J.P. Morgan AM, erinnert daran, dass sich EM-Bonds zumindest auf Indexebene in der Vergangenheit jedes Mal von zwischenzeitlichen Korrekturen erholten. „EM-Bonds stiegen in der Vergangenheit nach einer Korrektur immer auf höhere Niveaus als vor der Korrektur.“ Papp erwartet für den anstehenden Herbst volatile Kursbewegungen und rät ­Investoren, insbesondere die Brasilien-Wahl im Oktober 2018 genau zu beobachten. Sie sei ein wichtiger Test für das Sentiment bei Schwellenländerinvestments und erlaube ­Investoren hoffentlich eine Einschätzung mögliche Einstiegsgelegenheiten betreffend.     

Anton Altendorfer


Anhang:

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