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2/2021 | Produkte & Strategien
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Sauberer Branchenmix

Man nehme Robert Shillers CAPE-Ansatz, wende ihn auf US-Branchen an und garniere das Ganze mit ­einem Momentum- und einem ESG-Filter zur CO2-Reduktion – und fertig ist die Strategie ESG Low Carbon Shiller Barclays CAPE US Sector.

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Eine Analyse der Wertentwicklungen der einzelnen Branchen zeigt, dass hier eine regelmäßige Rotation stattfindet – nach guten Jahren fallen einzelne Wirtschaftszweige im Anschluss ans untere Ende der Performance-Hitparade. Diese Beobachtung wird von Ossiam Asset Management in einer erstaunlich erfolgreichen Nachhaltigkeitsstrategie umgesetzt.

© YALE University, leowolfert | stock.adobe.com

Ossiam Asset Management, ein spezialisierter Vermögensverwalter aus dem Boutiquenreigen von Natixis ­Investment Managers, steht für Smart-Beta-Investmentlösungen, die auf die spezifischen Bedürfnisse der weitgehend institutionellen Kundschaft zugeschnitten sind. Dabei entwickelt man regelbasierte, transparente und liquide Anlagestrategien und alternativ gewichtete Indizes, die sich in ETF-Lösungen wiederfinden. Ein typisches Beispiel für ein solches Produkt, das versucht, das Beste aus verschiedenen Welten zu einer performancemäßig überlegenen Lösung zusammenzuführen, ist die Kooperation auf Basis der Shiller Barclays CAPE (Cyclically Adjusted Price Earnings) Sector Indizes.

Betrachtet man die Wertentwicklungen der zehn US-Sektoren

Kommunikationsdienstleistungen, Basis- und Luxuskonsumgüter, Energie, Finanzen und Immobilien, Gesundheitswesen, Industrie, Technologie, Grundstoffe und Versorger über einen längeren Zeitraum, so fällt eine hohe Disper­sion der Renditen auf. Gleichzeitig stellt man aber auch fest, dass in den 17 Jahren seit 2004 manche Sektoren eine gewisse Zeit zu den Bestperformern gehörten, um sich dann in weiterer Folge am Ende der Sektorenrangliste wiederzufinden. Ein typisches Beispiel sind etwa die Versorger, die das Sektorenfeld 2004, 2005, 2007 und 2016 anführten. 2014, 2015 sowie von 2017 bis 2020 waren sie dann Schlusslicht in der relativen Jahresperformance (siehe Grafik „Sektordispersion am Beispiel der USA“). Manchmal ist es auch so, dass der Verlierer des Vorjahres zum Branchensieger des darauffolgenden wird: so gesehen von 2005 auf 2006 bei Kommunikationsdienstleistungen, von 2011 auf 2012 bei Financials, von 2013 auf 2014 bei Versorgern und von 2015 auf 2016 bei Energie. Auch Umgekehrtes lässt sich finden, wenn Winner unmittelbar darauf zu Loser-Sektoren werden, nämlich von 2011 auf 2012 bei Versorgern und bei  Energie von 2016 auf 2017. Das lässt je­denfalls Gedanken an Mean Reversion aufkommen. Wenn es gelänge, die schlechtesten Sektoren häufig zu eliminieren, müsste sich Alpha durch Sektorselektion darstellen lassen.

Shiller-KGV als Basis

Das CAPE-Konzept (CAPE Ratio) des Wirtschaftsnobelpreisträgers und ­Yale-Professors Robert Shiller, das dieser ursprünglich 1981 in Zusammenarbeit mit seinem Doktoranden John Campbell entwickelte, wird auch Shiller-KGV genannt und sieht in seiner Urform eine Bewertung der Aktienmärkte auf der Grundlage eines inflationsbereinigten Kurs-Gewinn-Verhältnisses der letzten zehn Jahre vor, um konjunkturzyklische Effekte zu eliminieren. Mit dem Shiller-KGV lässt sich somit einschätzen, ob ein Aktienmarkt über- oder unterbewertet ist, was insbesondere bei langfristig ausgerichteten Anlageentscheidungen überaus hilfreich ist. Damit lassen sich aus der Bewertung Rückschlüsse auf die durchschnittlichen Marktrenditen in den kommenden zehn Jahren ziehen. Teure Märkte beziehungsweise Aktien sollten in der kommenden Dekade maue oder sogar negative Renditen liefern, während unterbewertete mit annualisierten zweistelligen Renditen überdurchschnittlich abschneiden sollten.

Auf Basis dieses Shiller-KGV hat Barclays nun in Kooperation mit Robert Shiller eine Indexfamilie auf Basis der Sektorrotation für verschiedene Regionen der Welt (USA, Europa, Eurozone, Japan, Asien ex Japan) in verschiedenen Versionen (hedged, unhedged, auf Aktiensektor- und Einzelaktienbasis, risikokontrolliert) entwickelt. Denn genauso, wie man die CAPE Ratio für verschiedene Aktienmärkte errechnen kann, kann man das auch innerhalb der einzelnen Märkte für die einzelnen Sektoren tun und somit relativ teure und relativ billige – etwa im Verhältnis zum Gesamtmarkt, in der Rela­tion zueinander oder zur eigenen Sektorvergangenheit – Sektoren ermitteln.

Anspruchsvolles Indexkonzept

Das Shiller-Barclays-CAPE-Sector-Value-Indexkonzept basiert nun, beispielhaft an der US-Sektor-Variante dargestellt, auf der relativen CAPE Ratio. Sie stellt eine normalisierte Version der CAPE-Kennzahl dar. Die relative CAPE Ratio ist der Quotient aus der jeweils aktuellen Sector CAPE Ratio, dividiert durch den 20-jährigen rollierenden Durchschnitt der betreffenden Sector CAPE Ratio. Die Standardstrategie sieht nun vor, dass die zehn klassischen Sektoren des US-Marktes in einem ersten Schritt nach ihrer relativen CAPE Ratio gereiht werden und die bessere Hälfte – also fünf Sektoren – vorselektiert wird. Als zweiter Schritt wird ein Momentum-Filter vorgeschaltet, der Value-Fallen – die sogenannten Value Traps, also Sektoren, die zwar billig sind, aber über ein schlechtes Momentum verfügen und wohl auch billig bleiben – verhindern soll. Konkret wird in der Basisstrategie der nach seinem Zwölfmonatsmomentum schlechteste Sektor der fünf vorausgewählten dadurch eliminiert. In die verbleibenden vier wird dann nach dem Prinzip der Gleichgewichtung jeweils ein Viertel ­investiert. Die Strategie vermeidet also generell überbewertete Sektoren und eliminiert potenzielle Value-Fallen, um ein Sektorportfolio mit Value Bias zu schaffen.

Genauso wird bei der Europa-Sektor-­Variante verfahren, wo der MSCI Europe die Basis darstellt. Das Rebalancing erfolgt in allen Fällen monatlich. Am Ende der Übung stehen dann der Shiller Barclays CAPE US Sector Value Total Return Index (Bloomberg ID: BXIICUSU) sowie der Shiller Barclays CAPE Europe Sector Value Total Return Index (Bloomberg ID: BXIICESE), die beide als gehedgte und ungehedgte Versionen von Ossiam als UCITS-ETF investierbar gemacht wurden.

Europe first

Nachdem man sich mit Barclays und Shiller über die Lizenzierung des Index verständigt hatte, machte Ossiam am 30. 12. 2014 den Anfang mit dem ersten ETF auf eine Indexstrategie, nämlich mit dem ­Ossiam Shiller Barclays CAPE Europe Sector Value TR UCITS ETF, der den Shiller Barclays CAPE Europe Sector Value Total Return Index nachbildet. Betrachtet man die Rückrechnung des Konzepts von Ende 2020 bis zum 12. März 2008, so zeigt sich eine annualisierte Renditedifferenz zugunsten des Shiller-Barclays-CAPE-Europe-Value-TR-Ansatzes von 3,12 Prozent pro Jahr vor allen Kosten. Die Volatilität ist im Vergleich zum MSCI Europe TR Index etwas höher (18,75 versus 17,81 Prozent), der Maximum Drawdown etwas geringer (–35,25 versus –33,05 Prozent), die Sharpe Ratio höher (0,63 versus 0.48), die Korrelation mit 88,91 Prozent hoch und das Beta mit 0,93 etwas geringer als beim MSCI Europe. Das Alpha steht bei annualisiert 3,75 Prozent zugunsten des Ansatzes. Wermutstropfen ist der doch recht ordentliche Tracking Error – dieser liegt bei immerhin 8,60 Prozent. Alles in allem also ein durchaus ansprechendes Bild. Bei der Betrachtung nach Kalenderjahr gibt es seit 2008 drei Verlustjahre für den Index (2011, 2018 und 2020), allerdings nur eines für die Strategie (2018) und hier auch in geringerem Umfang als beim MSCI Europe. Die Grafik „Die Europa-Strategie im Test“ zeigt, wie viel die einzelnen Strategiebausteine kumuliert zum überlegenen Endergebnis beitragen. Interessanterweise schneidet der MSCI Europe fast deckungsgleich mit den fünf relativ schlechtesten Sektoren nach der CAPE Ratio ab. Jedenfalls bringen die fünf relativ besten Sektoren ohne Momentum-Filter schon eine Outperformance gegenüber dem MSCI ­Europe, der Momentum-Filter per se generiert ebenfalls Alpha, wobei hier die Volatilität dieser Alphaquelle – man denke an Momentum-Crashs wie im ersten Quartal 2020 und dann später im Jahresverlauf durch die Value-Renaissance, als Tech und Co. ihr Momentum einbüßten – extrem hoch werden kann. Der Shiller CAPE Sector ­Index ist dem MSCI Europe über fast 13 Jahre jedenfalls kumuliert deutlich voraus.

Realitäts-Check

Nun ist die Europa-Strategie seit Jahresende 2014 live gegangen und erzielte netto nach Kosten als ETF einen annualisierten Mehrertrag von 106 Basispunkten gegenüber dem MSCI Europe Net Return Index, gemessen ab den verfügbaren Bloomberg-Daten vom 16. Februar 2015 (siehe Grafik „Reality Check Europe“). Die Outperformance beträgt damit ungefähr ein Drittel dessen, was papierformmäßig brutto zu erwarten gewesen wäre. Hier spielen auch die Kosten des ETFs von 65 Basispunkten pro Jahr hinein. Allerdings bleibt der ETF gegenüber dem reinen Index nur 35 Basispunkte jährlich zurück, was an der Swap-Konstruktion liegt. Das Volumen von 47,3 Millionen Euro zum 23. April 2021 ist alles andere als berauschend, waren es doch im Hoch am 12. April 2017 schon einmal 134,18 Millionen Euro. Nicolas Aractingi, Head of Business Development bei Ossiam, zu den Flows: „Value kam in den letzten Jahren aus der Mode, was wohl der Hauptgrund für das geringe Volumen ist. Die Pandemie könnte das aber ändern.“ Infolge der Coronakrise 2020 habe die Shiller-Barclays-Strategie besser abgeschnitten als die meisten anderen reinen Value-Strategien, da sich hier starke Verschiebungen in den Sektoren ergeben hätten – beispielsweise eine stärkere Gewichtung im Gesundheitssektor. Eine solche Situation sei vorteilhaft für Strategien, die fundierte Sektorenauswahl betreiben. Indem die Shiller-Barclays-Strategie den Value-Ansatz mit Sektorrotation verbindet, unterscheidet sie sich von den meisten anderen „Deep Value“-Strategien.

Würde eine Europa-ESG-Variante eventuell helfen? „Ja, wahrscheinlich“, sagt Aractingi. „Ein Grund dafür, dass wir uns damals entschieden haben, eine ESG-Variante auf das USA-Produkt aufzulegen, war der Seltenheitswert: ESG-Varianten waren und sind in Europa bereits recht häufig ­vertreten, im Gegensatz zu den USA.“

US-Variante

Der zweite Streich Ossiams war am 19. Juni 2015 die Auflage des Ossiam Shiller Barclays CAPE US Sector Value TR UCITS ETF, der auf dem analogen Konzept für US-Sektoren basiert und eine physische ­Replikation des Shiller Barclays CAPE US Sector Value TR Index darstellt. Die Managementgebühr ist mit 65 Basispunkten jährlich ident. Auch hier zeigt der Realitäts­check, dass vor und nach Kosten Mehrwert gegenüber dem S&P 500 TR Index erzielt werden kann. Backtest und Live-Periode des Index zusammen zeigen eine annualisierte Renditedifferenz zugunsten des Shiller-Barclays-CAPE-US-Value-TR-Ansatzes von 3,34 Prozent pro Jahr vor allen Kosten. Die Volatilität ist im Vergleich zum S&P 500 TR Index sogar etwas niedriger (18,24 versus 19081 Prozent), der Maximum Drawdown ein schönes Stück geringer (–43,70 versus –55,71 Prozent), die Sharpe Ratio höher (0,64 versus 0,44), die Korrelation mit 97,21 Prozent sehr hoch, und das Beta fällt mit 0,93 etwas geringer aus als beim S&P 500. Das Alpha steht bei annualisiert 3,90 Prozent zugunsten des Ansatzes. Der Tracking Error ist im Vergleich zur ­Europa-Strategie-Variante nur in etwa halb so hoch und macht 4,46 Prozent aus. Summa summarum scheint die US-Variante also noch ein wenig überzeugender zu sein als die europäische. Wie die Grafik „Reality Check USA“ illustriert, läuft man live in dem von Bloomberg-Daten abgedeckten Zeitfenster, das vom 21. Juli 2015 bis 23. April 2021 reicht, mit 152 Basispunkten vor dem S&P 500 durchs Ziel. Gegenüber dem US-Sektor-Strategie-Index liegt man annualisiert 77 Basispunkte zurück. Den vorrangig institutionellen Anlegern scheint der Ansatz zu gefallen, haben sie doch aktuell zum 23. April 2021 2,31 Milliarden US-Dollar in den ETF investiert. Damit ist man fast auf dem Volumens-All-Time-High. Nur kurz vor Beginn der Talfahrt an den Börsen im Zuge der sich abzeichnenden Corona-Pandemie war es in der Spitze mit, 2,4 Milliarden noch etwas mehr.

Dritter Streich: US plus ESG

Diese beiden innovativen ETF-Projekte auf Basis von Robert Shillers Know-how waren noch nicht genug. Vor etwas mehr als drei Jahren – konkret am 5. April 2018 – kam Ossiam mit einer dritten Variante des Themas auf den Markt, indem man den ­Ossiam ESG Low Carbon Shiller Barclays CAPE US Sector ETF als CO2-reduzierte und ESG-konforme Variante des bestehenden Ossiam Shiller Barclays CAPE US Sector Value ETF auflegte. Es wird somit ESG als aktiver Bestandteil hinzugefügt; die Benchmark ist dieselbe wie in der US-Version ohne ESG und entspricht dem US-Strategie-Index. Das Konzept sieht eine ­Erweiterung um einen dritten Filter, nämlich einen ESG-bezogenen, vor, der zum sektoralen und zum Value-Trap-bezogenen hinzutritt. Der Nachhaltigkeitsfilter entfernt aus den selektierten vier Sektoren Aktien von Firmen, die bestimmten Nachhaltigkeitskriterien nicht genügen. So werden ­Unternehmen ausgeschlossen, die in bestimmten umstrittenen Branchen wie Tabak, Waffen oder dem Kohlegeschäft tätig sind. Dazu kommen Aktien von Unternehmen, die mehr als 20 Prozent ihrer Produktion in kohlebetriebenen Fabriken generieren, gefolgt von Aktien, die auf der Ausschlussliste des norwegischen Staatsfonds stehen, sowie Firmen, die gegen zumindest ­eines der zehn Prinzipien des UN Global Compact verstoßen. Ebenfalls nicht investierbar sind Firmen, die in Kontroversen und Skandale verwickelt sind und auf der Skala der ESG-Ratingagentur Sustainalytics, die nun zu Morningstar gehört, Kontroversen-Level vier oder fünf erreichen.

Portfoliooptimierung

Als letzter Schritt erfolgt eine Port­foliooptimierung, deren Ziel es ist, den Ex-ante-Tracking-Error gegenüber der Standardstrategie zu minimieren. Als Nebenbedingungen des Optimierungsprozesses werden Beschränkungen in Bezug auf Sektorabweichungen und den Treibhausgasausstoß formuliert. So soll eine Verringerung der gesamten Treibhausgasemissionen des Portfolios über Scope 1, 2 und 3 gegenüber dem S&P 500 ­Index von zumindest 40 Prozent erfolgen. Zur Erläuterung: Treibhausgasemissionen werden nach dem Greenhouse Gas-Protocol in drei Kategorien oder Scopes unterteilt: Scope 1 deckt direkte Emissionen aus eigenen oder kontrollierten Quellen ab; Scope 2 indirekte Emissionen aus der Erzeugung von gekauftem Strom, Dampf, Wärme und Kühlung, die das betreffende Unternehmen verbraucht; Scope 3 umfasst alle anderen indirekten Emissionen, die in der Wertschöpfungskette eines Unternehmens entstehen. Dazu kommt, dass das Sektorgewicht gegenüber der Standardstrategie um weniger als 0,1 Prozent differieren soll. Damit wird sichergestellt, dass gleichzeitig der CO2-Fußabdruck deutlich verringert und die Sektorallokation des ursprünglichen Strategie-Index beibehalten wird.

Der Realitätstest für US ESG (siehe Grafik „Reality Check US ESG“) belegt, dass der ETF im von Bloomberg abgedeckten Zeitfenster von 30. Mai 2018 bis 23. April 2021 gegenüber der klassischen US-Sektor-Strategie eine Outperformance von 53 Basispunkten im Jahr erwirtschaften konnte. Die optimierte ESG-Low-Carbon-Strategie lieferte dabei noch einmal zusätzlich annualisierte 171 Basispunkte Ertrag, sodass Investoren insgesamt mit dem Ossiam ESG Low Carbon Shiller Barclays CAPE US Sector ETF 224 Basispunkte annualisierte Outperformance gegenüber dem S&P 500 TR Index erzielten. Bei der US-ESG-Variante wird im Übrigen in Aktien investiert, während die Umsetzung der beiden anderen Varianten mittels synthetischer Replikation erfolgt.

Dass Ossiam eine ESG-konforme und CO2-reduzierte Version der Shiller-Barclays-CAPE-Sector-Value-Strategie schon vor ­etwas mehr als drei Jahren auf den Markt gebracht hat und diese ihre Alpha-Qualitäten über mehr als 36 Monate unter Beweis stellen konnte, sollte bewirken, dass Fonds­selektoren in nächster Zeit noch mehr Mittel in diese ETF-Lösung fließen lassen werden. Politik- und regulierungsbedingt besteht derzeit reichlich Nachfrage nach intelligenten nachhaltigen Lösungen. Aractingi dazu: „Da wir in unserem Produkt ESG mit Kohlenstoffreduktion verbinden, sehen wir in den USA aktuell besonders interessante Entwicklungen. Unter Joe Biden als neuem US-Präsidenten sind die USA mittlerweile ja wieder Teil des Pariser Klimaabkommens und wollen ihren eigenen CO2-Ausstoß drastisch senken.“ Wer hier allerdings erste Blasenbildungen vermutet und an der Persistenz des ESG-Alphas zweifelt, für den stehen die klassischen Varianten der Strategie als Alternative beziehungsweise Switch-Objekt zur Verfügung. Denn gute Sektorallokationsansätze gibt es nur wenige, sodass man sich diese als institutioneller Anleger schon aus Diversifikationsgründen nicht entgehen lassen sollte.     

Dr. Kurt Becker

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