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Warum uns der Sektor „nicht-basiskonsumgüter“ in Europa gefällt

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Der Indikator für das Verbrauchervertrauen in der Eurozone zeigt zunehmenden Optimismus. Gleichzeitig steigen auch die Reallöhne, und die Kreditaufnahme von Haushalten. Von diesem Trend dürfte der Sektor Nicht-Basiskonsumgüter kurzfristig profitieren.

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2/2017 | Produkte & Strategien
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Risikoprämienangler

Unkorrelierte Ertragsquellen zu erschließen und damit alternative Risikoprämien im UCITS-Mantel ­investierbar zu machen, ist hip. Ein Blick hinter die Kulissen.

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Die Anlegerschaft erwartet von der Fondsindustrie Produkte, die jenes Profil aufweisen, das lange Zeit von Hedgefondsanbietern versprochen worden war – allerdings zu deutlich höheren Gebühren. Trotz dieses Anforderungskatalogs ist das Spektrum der Anbieter groß. Die gewählten Lösungsansätze variieren allerdings beträchtlich – fast jeder angelt nach anderen Risikoprämien.

Große wie kleine Player gehen in dieselbe Richtung, um Kunden, die genug Beta in ihren Portfolios haben, aber auf eine Fortsetzung der alt gewordenen Hausse an den Aktienmärkten immer weniger vertrauen, eine Alternative anzubieten. Diese soll in einem regulierten Vehikel mit entsprechender Transparenz und einstelliger Zielvolatilität möglichst jedes Kalenderjahr positive Returns liefern. Die Korrelation zu Zins-, Credit- und Aktienmärkten sollte gering sein, trotzdem muss das Ganze – möglichst – tägliche ­Liquidität bieten und darf dabei nicht mehr kosten als andere klassische Fonds. Kurz zusammengefasst erwartet sich die Anlegerschaft von der Fondsindus­trie Produkte mit eben jenem Profil, das lange Zeit von Hedgefondsanbietern – allerdings zu deutlich höheren Gebühren – versprochen worden war. Trotz dieses nicht gerade bescheidenen Anforderungskatalogs ist das Spektrum der Anbieter groß. Die gewählten Lösungsansätze variieren allerdings beträchtlich – angefangen mit der Anzahl der investierbaren Risikoprämien bis hin zu Zielvolatilität und Zielertrag. Ebenso groß ist die Bandbreite der bisher vorliegenden Ergebnisse.


GAM: Langer Track Record
Ein Haus, das sich aufgrund seiner langen Historie in diesem Bereich geradezu prädestiniert fühlt, um dem institutionellen Klienten genau das zu bieten, was er sucht, ist der Schweizer Asset Manager GAM. „Wenn es um die Qualität des Fondsmanagements geht, sind die Ansprüche vieler Investoren in den vergangenen Jahren immer weiter gestiegen“, weiß Lars Jaeger, Head of Alternative Risk Premia bei GAM. Seiner Meinung nach zeichnet sich ein hochwertiges, modernes Management aber auch dadurch aus, nicht mehr nur Plain-Vanilla-Strategien zu verfolgen. Die Zeiten, in ­denen Anbieter hohe Gebühren für ein ­vermeintliches Alpha in Rechnung stellen konnten, dafür aber nur verstecktes Beta ­lieferten, sind wohl vorbei. Jäger bezeichnet dieses versteckte Beta, das nicht mittels Long-only-, sondern via Long/Short-Positionierung gewonnen wird, als alternative Risi­koprämie oder auch alternatives Beta. Dieses sollte auch wie Beta vergütet werden, während echtes Alpha seinen Preis haben darf. Großes Augenmerk wird dabei auch die Diversifikation des Portfolios über Risikoprämien hinweg gerichtet. Jäger und sein Team bei GAM versuchen nicht, taktisches Market-Timing zu betreiben, indem Positionen aufgrund ihrer Attraktivität zu einem bestimmten Zeitpunkt über- oder untergewichtet werden, sondern sie stellen auf die Ausgewogenheit des Risikoprämienport­folios ab, damit es sich in unterschiedlichen Marktregimes behaupten kann. Jäger ist überzeugt: „Nur die stärkeren Marktteilnehmer werden überleben. Das sind jene, die den Kunden die attraktivsten Produkte bieten. Neue Akteure ohne tatsächlichen Leis­tungsausweis dürften es hingegen schwer haben, Investoren zu überzeugen.“ Backtests zählen hier nicht, allein die Live-Performance ist entscheidend, beinhaltet sie doch auch die Implementierungskosten der Risikoprämienstrategien. Jäger wird als Pionier des Konzeptes alternativer Risikoprämien angesehen. Laut GAM reicht Jägers Track Record bis 2004 zurück, und es steht eine realisierte Sharpe Ratio von zirka 1,0 zu Buche.


AQR liefert ab
Ebenfalls zu den Urgesteinen im Geschäft mit Risikoprämien zählt AQR mit seiner Zentrale in Greenwich, Connecticut. Der globale ­Investment Manager mit 187,6 Milliarden US-Dollar Assets zum Ende des ersten Quartals 2017 ist mit dem AQR Style Premia Alternative Fund seit 30. 10. 2013 in den USA am Start. Ende April 2017 wurde der 4,06 Milliarden US-Dollar schwere Fonds für Neuinvestoren aber geschlossen. Das Vehikel investiert long und short in sechs verschiedene Assetgruppen, nämlich Aktien der Industriestaaten, Länderindizes, Renten- und Zinsfutures, Währungen und Rohstoffe. Dabei wird ein marktneutraler Ansatz mit Long/Short-Strategien, basierend auf den vier Investmentstilen Value, Momentum, Carry und Defensive (Quality-Ansatz), verfolgt. All diese Stile sind historisch gesehen nur niedrig zueinander korreliert und liefern ein robustes Ergebnis ab, wie der Chart „Versprochen und gehalten“ illus­triert. Mit 1. 10. 2014 wurde der AQR UCITS Funds – Style Premia UCITS Fund aufgelegt, der im Wesentlichen – mit Einschränkungen etwa bei Commodities, die das UCITS-Reglement erfordert – die AQR-Strategie umsetzt. Da auch die Kosten unterschiedlich sind – das UCITS-Vehikel verrechnet eine Fixgebühr von 0,60 Prozent per annum zuzüglich einer zehnprozentigen Performance Fee und ist damit teurer –, erreichte dieses von 15. 10. 2014 weg bis einschließlich April 2017 eine annualisierte Performance von 4,29 Prozent.


Zuletzt ließ das überaus researchaffine Haus dadurch aufhorchen, dass man Stilprämien im Bereich High Yield Credit zugänglich machte. Die dem AQR UCITS Funds – AQR Style Premia High Yield Credit UCITS Fund zugrunde liegende Strategie startete mit Rückenwind und konnte seit Auflage Anfang Juni 2016 bis Ende April 2017 in der A2-Fondstranche in US-Dollar (ISIN: LU1365263836) 303 Basispunkte Mehrertrag gegenüber dem BofA Merrill Lynch US High Yield Index (H0A0) erzielen. Dieser Ansatz im Fonds ist zwar direktional, zeigt aber sehr schön, dass AQR auch in diesem Segment mit Value, Carry, Momentum und Defensive Risikoprämien einfahren kann. Die Benchmark soll pro Jahr um ein Prozent outperformt werden, der Tracking Error auf annualisierter Basis zwischen 1,5 und 2,5 Prozent liegen. Somit liegt man heute schon deutlich über Plan. Mit diesem beinahe 130 Millionen US-Dollar schweren Fonds wendet man sich nun verstärkt an institutionelle Investoren im deutschsprachigen Raum. AQR betont, das Fondsmanagement verfolge keinen Ansatz, der Alpha aufgrund der Sektorselektion oder des Market-Timings generiert.


Mehrrenditen sollen vielmehr das Ergebnis der jahrelangen Erfahrung im systematischen und disziplinierten Management von Credit-Hedgefonds und nicht Ausfluss von Sektorpositionierungen oder von taktischen Überlegungen sein. Da auch Papiere mit ­einem Rating von „CCC“ oder darunter erworben werden, ist der UCITS-Fonds nicht VAG-konform. „AQR verfügt über einen bewährten Track Record im systematischen Fixed Income Investing im Rahmen unserer Multi-Asset-Strategien“, erklärt Dr. Axel Weiss, Leiter des deutschen und österreichischen Geschäfts bei AQR Capital Management (Europe). „Wir können diese wert­volle Quelle an Fixed-Income-Erträgen nun unseren Kunden auf Stand-alone-Basis anbieten, entweder als UCITS-Fonds oder als eigenes Mandat.“ Laut Weiss denke man daran, die High-Yield-Strategie zusätzlich als Upper-High-Yield, das heißt mit einem Mindestrating von „B minus“, zu managen, um damit VAG-Investoren ein Angebot unterbreiten zu können.


Columbia Threadneedle
Auch das britisch-amerikanische Haus bietet Alternative Beta im UCITS-Mantel an, und zwar seit 19. 7. 2016 in Form des Threadneedle (Lux) Diversified Alternative Risk Premia Fund (ISIN der in Euro ge­hedgten institutionellen Anteilsklasse: LU1400363666). Im Rahmen der Absolute-Return-Strategie werden Marktanomalien, eben alternative Betas oder Risikoprämien, genutzt, um Überrenditen zu erzielen. Dabei werden alle wichtigen Anlageklassen (Aktien, Anleihen, Währungen und Rohstoffe) und Anlagestile (Value, Stil, Curve, Carry, Short Volatility und Liquidität) eingesetzt. In einem ersten Screening des Alternative-Beta-Universums kommen die Experten hier auf eine erste Auswahl von immer noch mehr als 400 alternativen Risikoprämien. Dieses erste Ergebnis wird im weiteren Verlauf der Analyse auf 125 bis 150 potenzielle Investmentkandidaten heruntergebrochen und in einem finalen Schritt auf 25 bis 40 zueinander fast unkorrelierte liquide Risikoprämien verdichtet, in die dann mit einem Volatilitätsziel von 7,5 Prozent nach einem Risikoparitätsansatz investiert wird. Hier kommt Leverage zum Einsatz, um die Zielvolatilität zu erreichen. „Die paarweisen Korrelationen der einzelnen Risikoprämien erweisen sich auch in Krisenzeiten als erstaunlich stabil“, weiß William Landes, Head of Global Investment Solutions and Alternative Investments bei Columbia ­Threadneedle, zu berichten. Das zeigt auch die Tabelle „Niedrige Korrelationen bei ­Risikoprämien“, wo die durchschnittliche paarweise Korrelation der Risikoprämien bei bloß 0,04 liegt.


Ein Unterschied zu AQR besteht unter anderem darin, dass Threadneedle sehr wohl im Threadneedle (Lux) Diversified Alternative Risk Premia Fund auch noch ­eine von Makro-Überlegungen getriebene taktische Positionierung anstrebt, mit der Alpha zusätzlich zu Alternative Beta erreicht werden soll. Als Benchmark fungiert der Citigroup 3-Month U.S. Treasury Bill Index, der über rollierende Dreijahresperioden um ambitiöse sieben bis zehn Prozent pro Jahr übertroffen werden soll. Umgesetzt wird diese Strategie durch ein Portfoliomanagementteam, das in das 20 Experten umfassende Global Asset Allocation Team integriert ist und so einen aktiven Makro-Ansatz gewährleistet.


So anspruchsvoll der Investmentansatz aussieht, so wenig konnte man im ersten Geschäftsjahr bis dato den Erwartungen entsprechen. Wie die Grafik „Kaltstart“ illustriert, hat man von 20. 7. 2016 bis 27. 4. 2017 den Drawdown noch nicht ganz aufgeholt. Das erklärt auch die noble Zurückhaltung der Investoren, die bis Ende April weniger als 37 Millionen Euro in den Fonds investiert haben. Man darf also gespannt sein, wann sich der Threadneedle (Lux) Diversified Alternative Risk Premia Fund zurückmeldet.


Newcomer Crasovschi
Im Teich der Risikoprämien hat neben vielen Schwergewichten auch Sergej Crasovschi seit 15. Juni 2016 seine Angelrute ausgeworfen – mit dem von seiner Gesellschaft Portfolio Advice beratenen und von Universal-Investment administrierten Absolute Return Multi Premium Fonds (ISIN institutio­nelle Tranche: DE000A2AGM18). Und das durchaus erfolgreich. Crasovschi wagte nach mehr als 15 Jahren Berufserfahrung bei inter­nationalen Banken – zuletzt bei der Citigroup – mit Schwerpunkt auf der Beratung institutioneller Investoren in Deutschland und Österreich den Schritt in die Selbstständigkeit.


Mit fünf Millionen Seed Money gestartet, konnte der täglich ­liquide deutsche UCITS-Fonds neben dem ersten VAG-regulierten Investor noch andere Anleger gewinnen, so dass die Fonds-Assets Ende April 2017 bei über 28 Millionen Euro liegen. Das Kunststück gelang trotz bester Vernetzung nur, da der Absolute Return Multi Premium Fonds von Beginn an überzeugen konnte. „Die Performance liegt weiter deutlich über der Zielrendite von vier bis fünf Prozent im Jahr nach Kosten bei einstelliger Volatilität. Inklusive der Ausschüttung von 0,22 Euro Mitte Februar 2017 steht die Performance nach zehneinhalb Monaten bereits bei 6,57 Prozent nach Kosten und ­bei einer Volatilität von nur 4,3 Prozent“, freut sich Sergej ­Crasovschi berichten zu können. Die Strategie des Fonds fokussiert sich auf aktiv gehandelte, globale Multi-Asset-Risikoprämien wie Carry, Curve, Dividenden, Konvexität, Liquidität, Mean Reversion und Volatilität. Sowohl die Wahl der alternativen Prämien als auch insbesondere der aktive Managementansatz unterscheiden sich stark von anderen – meist systematischen – Strategien. Das aktuelle Marktumfeld ist für den aktiv verwalteten Fonds sehr attraktiv, da sich regelmäßig interessante Opportunitäten ergeben. So konnte Crasovschi etwa kurz vor der US-Wahl noch eine Position auf euro­päische Dividenden eingehen, die – ­ohne Aktienkursrisiko – eine sehr attraktive Rendite von 5,5 Prozent pro Jahr bis 2018 bezahlt. Zum Vergleich dazu beträgt die aktuelle Dividendenrendite im Eurostoxx 50 lediglich 3,32 Prozent jährlich, wobei Aktienanleger zusätzlich das volle Kursrisiko tragen müssen. Der hohe Absicherungsbedarf von Investoren, die sich vor möglichen Rückschlägen am Aktienmarkt absichern möchten, produziert regelmäßig steile Vola-Skews und damit eine weitere Möglichkeit, eine hohe Prämie mit einer Sensitivität zum Aktienmarkt von beinahe null zu erhalten. Die implizite Volatilität von At-the-money-Optionen ist dabei wesentlich geringer als jene von Optionen weit out-of-the-money, sodass dieser Carry eine weitere attraktive Renditequelle für den Fonds darstellt. Crasovschi geht ins Detail: „Zum Zeitpunkt des Aufsetzens der Position wurde im Eurostoxx 50 die Ein­jahresvolatilität von Optionen am Geld bei zirka 25 Prozent gepreist (VStoxx Index), während für weit aus dem Geld liegende Optionen – mit einem Strike von 1.000 Punkten – mit selber Laufzeit eine Volatilität von 45 Prozent bezahlt worden ist. Dieser ­attraktive Carry wird unabhängig von der weiteren Entwicklung vereinnahmt, solange der Eurostoxx 50 nicht unter 1.000 Punkte fällt. Das entsprach einem Puffer von zirka 65 Prozent.“ Dieses ­Risikoprofil unterscheidet sich ­somit sehr stark von traditionellen „Short-Vola-Strategien“. Crasovschi verhält sich bei der Wahl der Risikoprämien, die er ins Portfolio aufnimmt, durchaus opportunistisch und baut asymmetrische Risikoprofile mit Derivaten auf, wenn die Prämie lukrativ genug erscheint. Ansonsten wird Cash gehalten.


Währungen und Zinsen fallen derzeit aus, da mit ihnen zu hohe Risiken verbunden sind, wenn man fünf Prozent Ertrag anstrebt. Da hieße es etwa, hohe Durationsrisiken nehmen zu müssen, die dann aber keine einstellige Volatilität mehr zulassen würden. Ein mehrstufiges Risikomanagement dient als Airbag. So gibt es ­eine Risikobegrenzung beispielsweise durch Volatilitäts-Caps, den Einsatz von Stop-Loss-Limits respektive das Eingehen von aktiven Absicherungsgeschäften sowie definierte Risikolimits für das Gesamtportfolio. Leverage auf Portfolioebene gibt es beim Absolute Return Multi Premium Fonds keinen. Hilfreich für den Newcomer war, dass der Fonds mit der Brexit-Abstimmung gleich die erste Belastungsprobe kurz nach seiner Auflage zu bestehen hatte. Das ­Aktien-Delta lag damals bei relativ hohen 0,3, da die Optionspositionen erst kurz vorher aufgesetzt worden waren. Somit bedeutete ein zehnprozentiger Rücksetzer im ­Aktienmarkt ein Minus von drei Prozent im Fonds. Den unerwarteten Ausgang der ­Abstimmung hat Crasovschis Fonds jedoch exzellent weggesteckt und konnte bereits drei Börsentage danach wieder einen neuen Höchststand verbuchen. Exakt am Montag nach der Entscheidung, am 27. 6. 2016, erreichte der Absolute Return Multi Premium Fonds seinen Tiefstand, um bis zum Donnerstag, dem 30. 6., wieder alles wettgemacht zu haben (siehe Grafik „Bestandener Elchtest“).


Quoniam stößt dazu
Seit 4. 10. 2016 ist der Quoniam Funds Selection SICAV – Alternative Risk Premia als institutioneller Publikumsfonds (ISIN: LU1481643804) ab einer Mindesteinlage von einer Million Euro investierbar. Mithilfe des gut 81 Millionen Euro schweren Fonds (Administration: Union Investment Lux) macht die Quant-Boutique acht nicht korrelierte Risikoprämien investierbar. Im Zeitraum von der Auflage bis Ende April 2017 konnte der Fonds seine Stärken noch nicht ausspielen und liegt bei minus 1,34 Prozent Performance. Dieser unglückliche Start soll aber nicht darüber hinwegtäuschen, dass Quoniam mehr kann. Bereits seit Februar 2015 ist man mit der Strategie Global Risk Premia am Start, die 2016 12,05 Prozent in Fondsform verdiente. Dieser Fonds hat eine Investmentalternative mit 14 Risikoprämien für institutionelle Inves­toren zugänglich gemacht, die auch typische Aktien- und Rentenmarktrisiken beinhaltet. Mit dem Alternative Risk Premia Fund werden diese Marktrisiken weitestgehend ge­mieden, wodurch nun eine von der ­allgemeinen Marktentwicklung stärker abgekoppelte Lösung angeboten wird.


Unigestion auch dabei
Die unabhängige Schweizer Asset-Management-Boutique Uniges­tion ging exakt am 12. 12. 2016 mit ihrem Uni-Global Alternative Risk Premia Fund (OGAW-Fonds mit täglicher Liquidität) an den Start. Die drei wichtigsten Kategorien der zugrunde liegenden Risikoprämien umfassen mit Bewertung, Qualität, Größe und Momentum einmal die Aktienfaktoren, dazu kommen noch Carry und Trendfolge. Anhand interner Risikomodelle der Unigestion wird die aussichtsreichste Kapitalallokation für ein ausgewogenes Exposure in unterschiedlichen makroökonomischen Konstellationen festgelegt, um eine stetige Rendite, verbunden mit ­einer niedrigen Korrelation zu Aktien und Anleihen, zu erwirtschaften. Dabei liegt die Zielrendite bei sieben Prozent pro Jahr vor Kosten, die über einen drei- bis fünfjährigen Zeitraum erzielt werden soll, und die Zielvolatilität bei acht Prozent jährlich. ­Jérôme Teiletche, Head of Cross Asset Solutions, meint über die Strukturierung des Alternative Risk Premia Fund: „Sie beruht auf unserem langjährigen Research und unseren umfassenden Kenntnissen der Renditequellen von Hedgefonds. Wir haben das Research und die Ressourcen von Unigestion genutzt, um diese Strategie über Jahre zu ent­wickeln, und sind zuversichtlich, dass wir damit wirklich eine alternative Quelle risikoadjustierter Renditen bieten können.“


Absolute Rendite
So lautet die Fondsbezeichnung des UCITS-Fonds von Neuberger Berman, der am 22. 12. 2016 lanciert wurde. Der Neuberger Berman Multi-Asset Risk Premia Fund ist Teilfonds des in Irland ­domizilierten UCITS-Umbrella-Fonds Neuberger Berman Investment Funds und Ende April 2017 mehr als 54 Millionen US-Dollar schwer. Hier werden alternative Risikoprämien mit einem Risk-Parity-Ansatz verbunden. Damit ähnelt das Konzept jenem von Columbia Threadneedle, was die Verwendung der Risikoparität anbelangt. Neuberger-Berman-CIO Erik Knutzen erläutert: „Der Fonds hält Long/Short-Positionen in liquiden Märkten, von Aktien und Anleihen bis hin zu Währungen und Rohstoffen, mit einem Volatilitätsziel von fünf Prozent.“ Man strebt über den Anlagezyklus hinweg eine absolute Rendite unabhängig von der allgemeinen Marktentwicklung an. Dabei nutzt der Fonds mit Value, Momentum, Carry und Liquidität vier verschiedene ­Anlagestile, die gemäß Risikoparitätsansatz im Portfolio kombiniert werden. Der Fonds ist ausgewogen diversifiziert und vermeidet die übermäßige Konzentration auf einen ­bestimmten Stil, eine Anlageklasse oder ­Prämie.


Hansainvest
Ebenfalls aufgesprungen auf den Risikoprämienzug ist 2017 auch Hansainvest mit einem Risikoprämienfonds für Institutionelle (ISIN: DE000A2DHTW7), der am 19. 1.
2017 das Licht der Welt erblickte. Ab einer Mindestanlage von 250.000 Euro ist man an Bord. Das Haus widmet sich dem Thema aber bereits seit Längerem. Fondsmanager Eric Quast: „Die Konstruktion des HANSApraemie ist mit einem zuvor bereits für ­institutionelle Anleger umgesetzten Ansatz in Form eines Spezialfonds ident, somit erwirbt der Investor ein erprobtes Instrument“, betont Quast.


Zu den Prämien, die der Fondsmanager ins Auge gefasst hat, zählen etwa Prämien für die gezielte Übernahme von Ereignis-, Verlust- und Liquiditätsrisiken. Insgesamt sechs dieser Risikoprämienstrategien, die untereinander geringe Korrelationen aufweisen, hat Quast in sein Portfolio aufgenommen, wobei auch bei diesem Anbieter Risikoparität unter den Strategien besteht. Somit werden die risikoärmeren Strategien höher gewichtet. „Bei der Umsetzung derselben achten wir auf eine hohe Liquidität und geringe Kosten der eingesetzten Instrumente“, betont Quast. Ertragsziel und Volatilität ­unterscheiden sich vom Mitbewerb, strebt Hansainvest doch eine Verzinsung von Drei-Monats-Euribor plus 250 Basispunkten nach Kosten, verbunden mit einer Zielvolatilität von maximal vier Prozent, an. Über etwas mehr als drei Monate liegt der 47 Millionen Euro schwere HANSApraemie mit 78 Basispunkten im Plus und somit auf Kurs.


Fazit
Dieser Überblick erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit, sondern soll vielmehr zeigen, wie schwierig es für Fondsselektoren aktuell ist, angesichts unterschiedlicher Volatilitäts- und Ertragsziele, Track Records und genutzter Risikoprämien die richtige Auswahl zu treffen. Es gibt Konzepte mit oder ohne Risk Parity und Leverage, rein systematische Ansätze und solche, die ­Makro-Perspektiven berücksichtigen und Alpha-Chancen jagen. Auch muss man Entscheidungen zwischen Big Playern und Boutiquen treffen. Die vermutlich leichteste Aufgabe wird dabei noch die Skalierung der Renditen anhand der Fondsvolatilität sein. Die Korrelation der Fondsrenditen zu untersuchen, dürfte sich darüber hinaus als ebenso sinnvoll erweisen wie die Überprüfung des Verhaltens der in Frage kommenden Fonds während kritischer Marktphasen. Und bei aller Genauigkeit in der Analyse wird man vermutlich am Ende des Prozesses bei der wenig originellen Erkenntnis landen, dass auch hier die beste Strategie sein dürfte, nicht alle Eier in einen Korb zu legen.


Anhang:

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