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3/2017 | Produkte & Strategien
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Renditejagd in fernen Gefilden

Private-Equity-Investments in Emerging Markets liefern im Idealfall Renditen im zweistelligen ­Prozentbereich. Um diese Erträge zu lukrieren, sind aber Risikobereitschaft und ausreichend langfristige Anlagehorizonte gefragt.

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Emerging Markets Private Equity verlangt vom Investor eine Extraportion Mut. In den letzten Jahren konnte man dafür im Vergleich zu Emerging-Markets-Aktien zweistellige Renditen erzielen.

Foto: © GMF

Während die „Gründerzeit“ im Westen entweder lang (Europa) oder sehr lang (USA) zurückliegt, befinden sich viele Schwellenländer gerade mittendrin. Wer hier nach sorgfältiger Auswahl ein langfristiges Engagement riskiert, darf hoffen, überdurchschnittlich belohnt zu werden: erstens weil erfolgreiche Unternehmen in ihrer Frühphase stärker wachsen und zweitens weil man als Private-Equity-Anleger eine Illiquiditätsprämie kassiert beziehungsweise kassieren sollte. Der jüngst erfolgte Einstieg der bekannten Pri­vate-Equity-Gesellschaft Advent International beim 2004 gegründeten indischen Textil­unternehmen Dixcy Textiles, einem Hersteller von Unterwäsche, Strumpfwaren und Freizeitkleidung, erklärt sich mit den genannten Argumenten. Wer den für ein solches Investment notwendigen Mut und die Ausdauer aufbrachte, verdiente in den letzten Jahren jährlich rund zehn Prozent. Dass dies so bleibt, kann niemand garantieren, aber da sich an den grundsätzlichen Voraussetzungen nichts verändert hat, stehen die Chancen dafür gut. Mark Mobius, Tek ­Khoan Ong und Grzegorz Konieczny von Franklin Templeton sind von den Vorteilen von Emerging Market Private Equity jedenfalls überzeugt: In ihrer Publikation „Dis­tinctive Private Equity Investing in the Developing World“ gehen sie ausführlich auf dieses Anlagesegment ein und arbeiten dabei jene Fakten heraus, die investitionswillige Anleger einerseits kennen und andererseits auch in allfällige Investmententscheidungen zumindest partiell einfließen lassen sollten.


Die Autoren sehen durchaus nennenswerte Unterschiede zwischen Private Equity in den Emerging Markets und den Industrieländern, und diese sprächen nicht gegen, sondern für ein Engagement in den Schwellenländern. Während in westlichen Ländern Finanzinvestoren, insbesondere Leveraged-Buy-out-Akteure (LBO) aus den USA, zur Steigerung der eigenen Rendite nach ihrem Einstieg das übernommene Unternehmen mitunter finanziell ausnehmen und vielfach fette Sonderausschüttungen über Kredite oder die Filetierung sowie Veräußerung von Unternehmenssparten finanzieren, sei ein derartiger auf kurzfristige Profitmaximierung ausgerichteter Stil bei Private-Equity-Investments in den Schwellenländern seltener zu beobachten. „Tatsächlich sind Private-Equity-Investments in den Schwellenländern im Gegensatz zu dem mit Fremdkapital ange­heizten Stil, der in den USA seinen ­Ursprung hat, ihrem Wesen nach eher auf Zusammenarbeit ausgerichtet und weniger feindselig“, erklärt Mobius. Das liege auch daran, dass in den Schwellenländern Unternehmenseigentümer – vielfach Familien über mehrere Generationen – oftmals nur widerwillig einen Mehrheitsanteil an externe Investoren veräußern. Vor dem Hintergrund einer nur geringen Einflussnahme auf das Geschäft, auf Entscheidungsprozesse sowie auf die strategische Ausrichtung der Zielunternehmen zögern aber viele westliche Investoren, Minderheitseigner zu werden. Der FranklinTempleton-Manager zerstreut diese Bedenken: „Die Befürchtungen um die Effizienz von Minderheitsbe­teiligungen von in Schwellenländern tätigen Private-Equity-Managern ist unbegründet. Tatsächlich zeigen Untersuchungen, dass Private-Equity-Transaktionen in Schwellenländern mit Minderheitsbeteiligungen historisch ebenso gut abgeschnitten haben wie jene mit Mehrheitsbeteiligungen.“


Gemäß eines 2016 von Harvard-Professor Josh Lerner veröffentlichten Whitepapers auf Basis von Median-IRR und durchschnittlichen IRR (IRR, Internal Rate of Return; interner Zinsfuß) von Private-Equity-Exits in den Emerging Markets weisen Minderheitsbetei­ligungen eine ähnliche und sogar geringfügig bessere Rendite auf als Mehrheitsbeteiligungen. Eine Erklärung dafür könnten einerseits fähige Topmanager und Unternehmens-Mehrheits­eigner sein. Eine andere Begründung liefern gerade der familiäre Background und die damit verbundene generationenübergreifende Weitsicht der Unternehmenslenker. Diese sorgen unter anderem dafür, dass weniger Risiken eingegangen werden beziehungsweise langfristig höhere Renditen erzielbar sind. Mehrere Studien haben mittlerweile gezeigt, dass familiengeführte Unternehmen langfristig betrachtet den Investoren höhere Renditen bringen. (Institutional Money berichtete darüber bereits in Ausgabe 2/2008: „Patriarchen managen besser“.)


Weniger Konkurrenz
Investoren profitieren auch davon, dass viele Emerging-Markets-Unternehmen für weiteres Wachstum mangels unzureichender Kreditversorgung seitens der Banken dringend externe Geldgeber suchen und zugleich Schwellenländer im Vergleich zu den entwickelten Ländern eine geringere Pri­vate-Equity-Durchdringung aufweisen. Das bewirkt, dass Investoren dank der geringeren Zahl von Mitbewerbern auf der Kapitalseite gegenüber kapitalhungrigen Unternehmen eine bessere Verhandlungsbasis haben und in der Folge höhere Renditen möglich sind. Das wirkt sich übrigens auch auf die Art des Exits aus: Während der Ausstieg bei Privatmarktinvestitionen in den OECD-Ländern laut Angaben von Venture Xpert vorwiegend (66 Prozent) über den Verkauf an ein anderes Unternehmen und zu 24 Prozent im Rahmen einer Sekundärtransaktion („Secondary“) geschieht und ein klassischer Börsengang nur bei jeder zehnter Private-Equity-Beteiligung erfolgt, stellt sich dies in den Emerging Markets anders dar.


Dort erfolgt in immerhin 49 Prozent aller Fälle der Exit über ein IPO, gefolgt von Verkäufen an Unternehmen (42 Prozent) und Sekundärtransaktionen (9 Prozent). Bis dahin ist aber von Investoren Geduld und ein langer finanzieller Atem gefragt. Denn in den Schwellenländern sind weniger kurz- bis mittelfristig eingegangene Secondary-Buy-outs – die irgendwann vielleicht ein „Tertiary-Buy-out“ werden –, sondern langfristig investiertes Venture- und insbeson­dere Wachstumskapital für expansionsfreudige Unternehmen gefragt, bevor am Ende des Tages über einen Börsengang Kasse gemacht werden kann.


Wachstumsstärkere Sektoren
Ein frühes Engagement bei einem Wachstumsunternehmen bietet Investoren noch einen weiteren Vorteil, der insbesondere der Portfoliodiversifikation zugute kommt. Dazu müssen Investoren zuerst einmal analysieren, was sie über klassische Emerging-Markets-Aktien in der Regel erhalten: Denn über eine Börsennotiz verfügen vorwiegend kapitalintensive, reifere und damit auch weniger dynamisch wachsende Unternehmen aus Branchen wie Finanzen, Bergbau oder Energieversorgung. Leider ist bei diesen Unternehmen aber oftmals auch der Staat als Miteigentümer an Bord oder hat über Gesetze oder andere regulatorische Instrumente einen wachstumsdämpfenden Einfluss. Das ist aber nicht gerade das, was sich Anleger von einem „dynamischen“ Schwellenländerinvestment erwarten. „Im Allgemeinen sind schnell wachsende kleine und mittlere Unternehmen mit einem Unternehmenswert von weniger als 500 Millionen US-Dollar an den öffentlichen Märkten der Schwellenländer generell unter­repräsentiert, da viele von ihnen privat geführt und in Familienbesitz sind“, ­erklärt Mobius. Daher ermöglicht gerade ein Private-Equity-Investment Investoren ein Engagement in diesen Unternehmen und eine Partizipation an deren zukünftigen Gewinnen. „Junge kleine und mittlere Privatunternehmen, die von Private-Equity-Anlegern gesucht werden, bieten in der ­Regel ein höheres Engagement in Wachstumssektoren wie etwa Konsum, Industrie und Technologie, die historisch betrachtet alle vom wachsenden Wohlstand der Mittelschicht in den Schwellenländern profitieren“, ergänzt Mobius.


Performancevergleich
Franklin Templeton verglich in seinem Paper die historische Performance von Emerging Markets Private Equity mit der Performance des MSCI Emerging Markets über diverse Zeitfenster. Da Performancezahlen für Privatmarktanlagen in den Schwellenländern in kumulierter Form nicht wirklich auf jeder Finanzseite im Internet – wie der Dow Jones 30 oder der DAX 30 Index – veröffentlicht werden, griff Franklin Templeton auf den von Cambridge Associates (CA) berechneten Emerging Markets Private Equity & Venture Capital Index zurück.
 

Der Index hat jedenfalls eine hohe Aussagekraft, denn er beruht auf Daten von mehr als 600 Private-Equity- und Venture-Capital-Fonds, die in den Schwellenländern investieren (einschließlich vollständig liquidierter Partnerschaften), die zwischen 1986 und 2016 gegründet wurden. Das Ergebnis des von Franklin Templeton im April 2017 vorgenommenen Vergleichs per Stichtag 30. September 2016 lautet: Über nahezu alle Zeitfenster über drei, fünf, zehn, 15, 20 und 25 Jahre (einzige Ausnahme: 15 Jahre) hatte weltweites Emerging Markets Private Equity gegenüber dem MSCI Emerging Markets Index (Brutto) die Nase vorn. „Trotz weit verbreiteter Marktvolatilität und regelmäßigen geopolitischen Unwägbarkeiten in den Schwellenländern werden Private-Equity-Anleger auf lange Sicht für das Eingehen dieser Risiken angemessen entschädigt“, ­betont Mobius.


Kritischer zweiter Blick
Institutional Money ist der von Franklin Templeton angeführten Datenquelle nachgegangen und sah sich die allerneuesten im August 2017 von Cambridge Associates veröffentlichten Performancezahlen per Stichtag Ende erstes Quartal 2017 an (siehe Tabelle „Renditevergleich“). Auch bei unserem Vergleich weist Emerging Markets Private Equity gegenüber dem MSCI Emerging Markets Index klare Performancevorteile auf – nunmehr sogar im 15-Jahres-Betrachtungszeitraum. Ein genauerer Blick zeigt aber auch, dass EM Private Equity auf regionaler Ebene über längere Zeitfenster Investoren nur bedingt jene Renditen bringt, die diese zur Erreichung ihrer eigenen Zielrenditen benötigen. Das gilt insbesondere für die Region Lateinamerika und Karibik, wo es nur auf Sicht von zehn bis 15 Jahren einigermaßen akzeptable Renditen gibt. Bei kürzeren und sehr langen Zeiträumen hat diese Region enttäuschende Performancebeiträge geliefert. In der Praxis werden insti­tutionelle Investoren ihre Privat-Equity- Engagements jedoch über mehrere Fonds und viele Länder und Regionen streuen, um schwächelnde Regionen nur partiell zu spüren und jedenfalls auch von boomenden Regionen zu profitieren. Falls Investoren doch einen regionalen Schwerpunkt gesetzt hätten: Im Rückblick wäre Asien eine weise Wahl gewesen, dort erzielten Private-Equity-Investoren über fast alle beobachteten Zeitfenster die höchsten Renditen.


Interessant ist auch der Blick auf die jüngsten Entwicklungen „beim Duell“ des breit aufgestellten CA Emerging Markets Private Equity & Venture Capital Index mit dem MSCI Emerging Markets Index. Nach dem langjährigen hartnäckigen Abwärtstrend beim MSCI Emerging Markets von Mitte 2011 bis zum wohl marktbereinigenden Sell-off im Januar 2016 feiern börsennotierte Schwellenländeraktien seit diesem finalen Ausverkauf ein Comeback. Das zeigt sich mittlerweile auch im Performancevergleich von Cambridge Associates: Kurzfristig haben die traditionell hochvolatilen EM-Aktien das im Zeitverlauf wesentlich stabilere Emerging Markets Private Equity outperformt. Unterm Strich kommt aber gerade die bislang gezeigte Stabilität von Emerging Markets Private Equity den Ansprüchen professioneller Investoren entgegen und spricht für ein breit gestreutes Engagement.


Risiken materialisieren sich
Investoren mit Exposure in Emerging Markets Private Equity gehen einige Risiken ein. Nennenswert sind politische und makroökonomische Risiken – beispielsweise die Entwicklung der Rohstoffpreise, hinzu kommt eine vielfach unterentwickelte Corporate Governance auf mikroökono­mischer Ebene. Diese Risiken können zu Währungsabwertungen und damit zu Abschreibungsbedarf bei Private-Equity-Investments führen oder gar die laufenden Ausschüttungen an Limited Partners gefährden. Diese Risiken sind in den vergangenen Jahren in den Emerging Markets vielfach schlagend geworden, wobei vor allem fallende Rohstoffpreise bei rohstoffexportierenden Ländern zu Problemen geführt haben. Erwähnenswert sind an dieser Stelle auch die seit Jahren schwelende Politkrise in Brasilien sowie die darauf folgende Abwertung des brasilianischen Real oder die westlichen Sanktionen gegenüber Russland aufgrund der Wiedereingliederung der Halbinsel Krim in das eigene Staatsgebiet sowie die darauf folgende Abwertung des russischen Rubels.


Trotz dieses Gegenwinds erzielte Emerging Markets Private Equity laut Cambridge Associates über längere Zeiträume annualisierte Renditen von gut zehn Prozent. Investoren könnten allerdings einwenden, dass es anderswo bei niedrigeren Risiken vergleichbare oder sogar noch höhere Renditen gab – und zwar bei klassischem Private Equity in Europa und Nordamerika.


So ist einem Preqin-Report von Juli 2017 über Private Equity in den Emerging Markets zu entnehmen, dass Private Equity seit 2005 mit Fokus auf Europa einen IRR von etwa zehn Prozent und mit Fokus auf Nordamerika zwischen elf und zwölf Prozent Rendite erzielt hat. Zum Vergleich: Schwellenländer-Pri­vate-Equity brachte laut Preqin-Daten ­(Medianbetrachtung) Erträge im Bereich von 9,5 bis 9,8 Prozent – trotz gleichem oder gar höherem Risiko im Vergleich zu Private Equity in Nordamerika und Europa (siehe Grafik „Weltweiter Vergleich“).


Antizyklisch einsteigen
Institutional Money konfrontierte Franklin Templeton mit der Preqin-Grafik und bat um eine Stellungnahme, warum Investoren angesichts der bislang gezeigten eher durchwachsenen Rendite-Risiko-Zahlen Emerging Markets Private Equity trotz alledem ihr Vertrauen schenken und darin Geld investieren sollten.


Mobius führt die derzeit relativ hohen Bewertungen fast aller OECD-Kapitalbeteiligungen an, die zukünftig für geringere Renditen sprächen als in der Vergangenheit. Verantwortlich dafür seien steigende Zinsen in den Industrieländern, wieder abnehmendes Wirtschaftswachstum sowie die derzeitigen Gewinnmargen in der Nähe ihrer Allzeithochs, die im Fall eines sich eintrübenden Wirtschaftsumfelds nur schwerlich ­dauerhaft zu halten sein würden. Hinzu ­kämen zunehmende Risiken in den west­lichen Nationen. Daher sollten Investoren Umschichtungen in Richtung Schwellenländer vornehmen.


Zusätzlich führt Mobius in seiner Antwort noch ein Argument an, das wohl am stärksten – insbesondere aus antizyklischer Perspektive – für ein Engagement spricht: und zwar die derzeitige Positionierung großer Kapitalsammelstellen und daraus ableitbare zukünftige Umschichtungen in andere Assetklassen. „Emerging Markets Private Equity ist als Anlageklasse noch immer ­untergewichtet und damit günstig bewertet. Das gilt insbesondere für Segmente wie mittelständische Unternehmen, die sich außerhalb der Radarbildschirme großer, globaler Fondsmanager befinden.“


Mobius könnte recht bekommen. Denn sowohl die Preise von Emerging-Markets-Aktien als auch jene für Rohstoffe steigen seit einiger Zeit an und signalisieren ein Schwellenländer-Comeback. Dafür spricht auch die jüngste US-Dollar-Schwäche, die in der Vergangenheit oft mit höheren Rohstoffnotierungen und boomenden Emerging Markets einherging. Sofern sich diese Entwicklungen nicht als Strohfeuer entpuppen, sollte insbesondere Emerging Markets Private Equity als spätzyklisches Investment aufgrund einhergehender IPO-Ausstiegsfantasien mutige Investoren mit besonders hohen Renditen belohnen.


Anhang:

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