Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:

Immobilien mit sozialem Engagement: Ein doppelter Gewinn

Ad

Investitionen in soziale Infrastruktur, wie etwa in Schulen oder Krankenhäuser, können für Investoren stabile Renditen und für Kommunen Vorteile bieten. Um die Lücke in der sozialen Infrastruktur zu schließen, sind private Investoren heute gefragter denn je. Erfahren Sie mehr bei unserem Workshop.

Anzeige
4/2018 | Produkte & Strategien
twitterlinkedInXING

Portfoliofaktor Klimawandel

Institutionelle Investoren sehen den Klimawandel laut einer Studie des Swiss Finance Institute als ­reale Gefahr an. Stellt sich die Frage, wie man dieses Risiko quantifiziert und in die eigene ­Portfolio­strategie einbaut. Das Global Risk Institute hat sich dieser Aufgabenstellung angenommen.

1544795335_adobestock_rolffimages_55992980_78.jpg

Wie dramatisch ist die Erderwärmung wirklich? Institutionelle Investoren erwarten mehrheitlich einen Anstieg, der zumindest die oftmals als kritisch definierten zwei Grad erreicht. Die Rekordtemperaturen von 2018 werden diese Einschätzung eher erhärten.

© globalriskinstitute, rolffimages | adobe.stock.c

Waldbrände in Skandinavien, Tornados in Deutschland, Hitzerekorde in weiten Teilen Europas – so lässt sich der Sommer 2018 ohne Anspruch auf Vollständigkeit klimatologisch zusammenfassen. Die enorme Hitze, die sich bis in den Herbst hineingezogen hat, hat zwar laut US-Präsident Donald Trump nichts mit einem allfälligen Klimawandel zu tun – „It’s called wea­ther!“ –, in einer breiter angelegten Definition von Gesellschaft setzt sich jedoch die Meinung durch, dass es sich bei den stetigen Temperaturanstiegen um ein Phänomen handelt, das wohl auch für kommende Generationen als permanent zu beschreiben ist.
Laut der Studie „The Importance of Climate Risks for Institutional Investors“ ist auch der Großteil der global agierenden Investoren davon überzeugt, dass das Phänomen „Klimawandel“ ein reales ist. Die Autoren Philipp Krueger, Zacharias Sautter und Laura T. Starks definieren das mit dem Wandel einhergehende Klimarisiko als „das Exposure dem Risiko gegenüber, das durch den Klimawandel entsteht, ­potenziell starke Effekte auf Unternehmen zeigt und dieses Risiko auf deren institutionelle Investoren überträgt“. Befragt wurden 439 Personen aus dem institutionellen Bereich, knapp die Hälfte der Befragen repräsentiert Institutionen, die mehr als 100 Milliarden US-Dollar an Vermögen verwalten. Bei 21 Prozent handelt es sich um Portfolio Manager. Managing Directors machen 19 Prozent aus. Aus dem Topmanagement, also CIOs, CEOs und ähnliche Managementniveaus, rekrutieren sich 31 Prozent der untersuchten Gruppe, die restlichen 26 Prozent bestehen aus Analysten und ESG-Spezialisten. In diesem Befragungsuniversum erwartet die relative Mehrheit der Teilnehmer (siehe Grafik „Es wird wärmer“), dass es bis zum Ende des Jahrhunderts zu einem weltweiten Temperaturanstieg von zwei bis drei Grad kommen wird. Der Teil der Befragten, der ein massives Klimarisiko ortet, geht wiederum mit deutlicher Mehrheit davon aus, dass die mit dem Wandel verbundenen Risiken schon eingetreten sind – das gilt insbesondere für regulatorische Faktoren, die mehr als 50 Prozent der Befragten als „bereits materialisiert“ sehen. Für mehr als 30 Prozent der Klimapessimisten bestehen physische und technologische Risiken bereits. „Allerdings ist es für Investoren schwierig, sich auf Klimarisiken einzustellen – und zwar ­sowohl was das Pricing als auch was das Hedging betrifft“, so Co-Autor Philipp ­Krueger. „Dafür gibt es mehrere Gründe: die sys­tematische Natur dieser Risiken, die mangelnde Offenlegung durch Portfoliofirmen sowie schlicht der Mangel an einschlägigen, spezifischen Hedging-Produkten.“

Diese Schwierigkeiten erklären zu einem gewissen Teil auch, warum Institutionelle ­eine relativ passive, wenn nicht gar unentschlossene Herangehensweise an den Tag ­legen, wenn es darum geht, ihre Klimarisiken zu managen: Auf die Frage, welche Maßnahmen von den Befragten in den vergangenen fünf Jahren ergriffen wurden, um ihr Klimarisiko zu reduzieren, stehen rein analytische Maßnahmen an ers­ter und zweiter Stelle (siehe Grafik „Theoretische Umsetzung“). Die Mehrheit, nämlich 38 Prozent, „analysiert den ökologischen Fußabdruck von Portfoliofirmen“, der zweithäufigste Ansatz besteht zu 35 Prozent darin, die „Stranded-Asset-Risiken zu analysieren“. Erst an dritter Stelle folgt eine aktive Strategie – nämlich die „generelle Portofoliodiversifika­tion“. Sucht man nach wirklich spezifischen Investmentstrategien, muss man in der Antwortliste relativ weit nach unten wandern. Erst an achter Stelle der potenziellen Maßnahmen taucht „Hedging gegen Klimarisiken“ auf.

Nachdem es also offenbar eine Lücke zwischen Analyse und Umsetzung gibt, die nicht zuletzt auf fehlende Instrumente und Strategien zurückzuführen ist, sind Arbeiten wie „Strategic Asset Allocation with Climate Change“, die genau dieses Manko ausmerzen wollen, umso wichtiger. Zusammengekommen ist das Autorenteam, bestehend aus Sally Shen, Alex LaPlante und Alexey Rubtsov auf Initiative des Global Risk Institute, für das LaPlante als Managing Director of Research tätig ist. Laut LaPlante versuchen die Autoren Aufschluss darüber zu geben, in welche Art von Indizes Institutionelle investieren können, um sowohl „den ökologischen Fußabdruck ihrer Investments so weit wie möglich zu reduzieren (…) als auch eine Strategie zu finden, mit deren Hilfe sie ihre langfristigen Ertragsziele erfüllen können“.

Klimastrategien

Um eine solche Strategie umzusetzen, kann man sich zweier Ansätze bedienen. Da wäre zum Ersten das sogenannte „Pure Play“, in dessen Rahmen man aktiv in Produkte investiert, die auf saubere Technologien, erneuerbare Energien und Dienstleistungen im Umweltbereich fokussieren. Eine zweite Möglichkeit stellen Investments in dekarbonisierte Indizes dar, bei deren Zusammenstellung so gut wie möglich auf Unternehmen mit einem großen ökologischen Fußabdruck verzichtet wurde.

Mit diesen Instrumenten eine valide Ökostrategie zu fahren ist aber immer noch leichter gesagt als getan. „Denn eine der größten Herausforderungen für langfristig agierende Investoren stellt das Timing von Klimarisiken dar“, so LaPlante. „Finanzmärkte reagieren auf die Vorteile von Low-Carb-Indizes langsam, weil diese auf einen ultralangen Zeithorizont zu kalkulieren sind.“ Dadurch entstehen beim Hedging Sonderrisiken, die die bestehenden Ökorisiken überwiegen können. Hinzu kommt die geringe Liquidität von Öko-Indizes.
Wie also könnten diese Probleme für Institutionelle – vornehmlich Pensionskassen und Versicherer – am bes­ten gelöst werden? Indem man ein Portfolio entwirft, das über das Asset Liability Management (ALM) von Leibowitz und ­Kogelman aus dem Jahr 1994 funktioniert – allerdings mit einer Besonderheit: Und zwar werden bei der Zusammenstellung des Portfolios, das dem Vektor-Autoregressionsansatz (VAR) von Hoevernaars et al. aus dem Jahr 2008 folgt, die dort verwendeten Zustandsvariablen um das „Klimarisiko“ erweitert. Die entsprechenden Klimadaten entnehmen die Autoren Berkeley Earth. Die ursprünglichen Berkeley-Zahlen, die die durchschnittlichen Anomalien der vorindustriellen Landtemperaturen mit den Durchschnittswerten von 1951 bis 1980 vergleichen, werden von den Autoren im Rahmen des verwendeten VAR-Modells hochgerechnet.

Die Autoren bezeichnen das VAR-Modell, das die Klima-Zustandsvariable enthält, als „Green“. Das Modell, in dem die Klimarisiken nicht berücksichtigt werden, erhält den Titel „Grey“. In die Berechnungen fließen außerdem gängige Variablen wie das Dividenden-Preis-Verhältnis oder der Term- und Credit-Spread ein, die traditionell über eine hohe Prognosekraft für Portfolioerträge verfügen. Untersucht werden die US-Märkte von April 1953 bis Oktober 2017.
Interessiert hat die Autoren in einer ersten Asset-Gruppe die Performance von Aktien, Staatsanleihen, Credit, Rohstoffen, Immobilien und Hedgefonds. Die entsprechenden Marktdaten wurden aus der FRED-Datenbank und von sonstigen Indexprovidern sowie Bloomberg gezogen. Wo die Zeitreihe nicht lange genug zurückreichte, wurden die erwarteten Erträge nach der Stambaugh-Methode von 1997 zurückgerechnet.

Das ist insbesondere relevant, da es für die zweite Gruppe von Assets – nämlich ­dezidiert ökologische Investments – keine Daten gibt, die weit genug zurückreichen, um statistisch relevant zu sein. Hier muss man also rückrechnen, um vergleichbare Daten zu erhalten. Das trifft besonders für die fünf sogenannten „Pure Play“-Assets zu: Der VanEck Vectors Global Alternative Energy ETF, der seit Oktober 2006 öffentlich notiert, der VanEck Vectors Global ­Alternative Energy ETF aus dem Mai 2007, das Power Shares Clean-Tech Portfolio, das seit Juni 2007 geführt wird, und schließlich seit Februar 2007 der First Trust Nasdaq Clean Edge Green Energy Index Fund. Ebenfalls berechnet wurden die zu erwartenden Erträge von weiter gefassten Öko-Indizes, also dem ICE Bof­AML Green Bond Index, dem Nasdaq OMX Green Economy Index und dem S&P 500 SRI Index.

Sieht man sich nun die Ergebnisse an, „zeigt sich, dass die Vorteile, die sich aus einem Investment in SRI ergeben, substanziell sein können“, wie Co-Autorin Sally Shen meint. Tatsächlich beträgt der erwartete annualisierte Ertrag bei Einberechnung der Zustandsvariable „Klimarisiko“ für SRI-Investments 11,28 Prozent. Über die Standardabweichung von 10,55 kommt man auf eine Sharpe Ratio von 1,07. Zum Vergleich: Mit Aktien ergibt sich ein erwarteter annualisierter Ertrag von 6,27 Prozent sowie eine Sharpe Ratio von 0,52. Aus diesen Daten lässt sich unter den Regeln des Asset Liability Managements errechnen, wie das optimale Portfolio für einen institutionellen Investor unter Berücksichtigung der Klimavariable aussehen könnte – es handelt sich um die bereits erwähnte „Green“-ALM-Strategie. Diese vergleichen die Autoren nun mit dem klassischen VAR-Ansatz, in dem die Zustandsvariablen ohne das „Klimarisiko“ auskommen – also die „Grey“-ALM-Strategie. Für beide Strategien sind Leerverkäufe zugelassen.

Wertet man nun die einzelnen Assetklassen aus, sind die Ergebnisse für Verfechter grüner Investments relativ ernüchternd – denn die Ertragskurven, die auf eine Zeitspanne von 40 Jahren ausgelegt sind, zeigen in den meisten Fällen eine deckungsgleiche Ausprägung, egal ob eine Klimavariable berücksichtigt wird oder nicht: So verläuft die Aktienertragskurve von Grey- und Green-Aktien de facto identisch und flacht sich nach zehn Jahren so weit ab, dass es so gut wie keinen Anstieg mehr gibt. Ähnliches gilt für die Liability-Seite, also die Verpflichtungen, die institutionelle Investoren wie Pen­sionskassen gegenüber ihren Bezugsberechtigten haben. Im Gegensatz dazu gibt es bei „Pure Play“-Investments und Rohstoffen zwar mitunter drastische Performancevorteile, dafür sind die Volatilitäten bis zu dreimal so hoch wie bei Aktien.

Vor diesem Hintergrund haben die Autoren nun ein optimales ALM-Portfolio mit Leerverkaufsoption und einem Risikoaversionslevel von γ gleich zehn entworfen (siehe Grafik „Das optimale Portfolio?“). Dieses Gesamtportfolio stellt sich allerdings kaum weniger enttäuschend dar als die ­Einzelergebnisse, ist doch das Asset-Exposure in vielen Positionen abermals nahezu deckungsgleich. Das trifft bemerkenswerterweise gar nicht so sehr auf die Kerninvestments, sondern vielmehr auf die Assetklassen zu, die eigentlich vom Klimarisiko profitieren müssten: also die jeweiligen Öko-Indizes sowie die angeführten Pure-Play-Strategien.

Das Klima-Beta

Die Erklärung aus Sicht der Autoren: „Unser VAR-Modell unterschätzt das Tempo der Erderwärmung drastisch“, so Co-Autor Alexey Rubtsov. „Infolgedessen wird auch die Auswirkung des Temperaturanstiegs auf die Finanzmärkte unterschätzt – ins­besondere wenn es um die kurzfris­tigeren Betrachtungsweisen geht.“

Um dieser Unterschätzung gegenzusteuern, schlagen die Autoren die Einführung eines „Temperatur-­Betas“ vor. Dieses Beta soll zwei Funktionen erfüllen, die über das VAR-Prognosemodell schlicht nicht erfasst werden können: Zum einen sollen die bereits erfolgten empirischen Erkenntnisse, wonach Green Investments mit einem Temperaturanstieg korrelieren, Graue hingegen nicht, berücksichtigt werden. Die Verfasser beziehen sich an dieser Stelle besonders auf das NBER-Papier von Bansal et al., das 2016 unter dem Titel „Price of Long-run Temperature Shifts in Capital Markets“ veröffentlicht wurde. Zum anderen sollen regulato­rische und legistische Konsequenzen des Klimawandels berücksichtigt werden. Da­runter können Klimasteuern auf der einen oder aber Ökosubventionen auf der anderen Seite fallen.

Da das VAR-Modell den Klimatrend aus Sicht der Autoren unterschätzt, bedienen sie sich bei der Beta-Konstruktion der Projektionen, die in der Arbeit „The Climate Risk Premium: How Uncertainty Affects the ­Social Cost of Carbon“ von Lemoine et al. aus dem Jahr 2017 getätigt werden. Diese Studie geht für das Jahr 2100 von einen doppelt so hohen Anstieg aus, wie ihn das VAR-Modell prognostiziert. Implementiert man das so entstehende Beta nun in das Portfoliomodell, ergeben sich für Asset-Liability-Investoren prozentuell gesehen drastische Veränderungen: „Das Klima-Beta reduziert das Exposure von Aktien um zehn, das von Bonds um 40 Prozent“, führt Sally Shen aus. Auf der anderen Seite „steigt der Anteil von grünen Investments um nahezu 40 Prozent, wenn Leerverkäufe zugelassen werden“.

Die prozentuell starken Verschiebungen wirken sich aufgrund der niedrigen Basis des grünen Portfolioanteils allerdings nur marginal auf die faktische Portfoliozu­sammensetzung aus. Klassische Assets wie Aktien und Anleihen bleiben nach wie vor die dominanten Positionen, auch alternative Strategien spielen weiterhin eine dominante Rolle. Hinzu kommt, dass allein die Umstellungskosten von Grey auf Green mit ein bis vier Prozent beziffert wurden, die „Kosten dafür, grüne Assets zu ignorieren, jedoch vernachlässigbar“ bis nicht existent sind, wie LaPlante erklärt.

Fazit

Für den Großteil der institutionellen In­ves­toren erscheint die Berücksichtigung von Klimarisiken aus portfoliotechnischer Sicht sinnlos. Die gängigen und akzeptierten Theorien und die damit einhergehenden ­Risikomodelle schließen eine höhere Gewichtung von Green Assets aufgrund der deutlich höheren Volatilität de facto aus.

Selbst unter Konstruktion eines Klima-Betas, das dem Temperaturanstieg eine größere Rolle beimisst, als es bei einem herkömmlichen VAR-Ansatz möglich wäre, fällt das Exposure Richtung Green Assets vernachlässigbar aus und ist ertragstechnisch nicht argumentierbar. Auf der anderen Seite scheint es so, als hätte ein Großteil der ­Investoren den Klimawandel als faktisches Risiko identifiziert und würde davon ausgehen, dass damit einhergehende Konsequenzen für die eigene Strategie – vor allem im regulatorischen Bereich – bereits eingetreten sind. Wenn die bestehenden Portfoliomodelle wahrgenommene Risiken nicht würdigen, stellt sich jedoch die Frage, ob die moderne Portfoliotheorie nicht einer Anpassung ­bedarf. Wie LaPlante und ihr Team zeigen, gibt es bereits erste Schritte in diese Richtung.

Hans Weitmayr


Anhang:

twitterlinkedInXING
 Schliessen