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3/2019 | Produkte & Strategien
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Passiv ist nicht genug

Immer mehr institutionelle Anleger verlangen auch von Anbietern passiver Anlagen mehr als bloß ­eine kostengünstige Indexnachbildung: Sie sollen auch die Aktionärsrechte ihrer Kunden wahrnehmen.

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Bezüglich der Wahrnehmung von Aktionärsrechten kann man sich als ETF-Anbieter keineswegs zurücklehnen: Immer mehr institutionelle Investoren erwarten, dass ihre Interessen auch bei passiven Produkten wahrgenommen werden.

© DWS, MoiraM | stock.adobe.com

Der Siegeszug der passiven Fonds und ETFs hält weiter an, dabei verändert sich jedoch das Anforderungsprofil der ETF-Käufer. Einerseits wollen sie immer mehr Strategien abseits des Mainstreams abgebildet sehen, andererseits sollen trotz ihres passiven Marktzugangs ihre Aktionärsinteressen wahrgenommen werden. Und das ist oberflächlich betrachtet paradox, denn wenn ein Asset Manager primär die Kosten im Auge haben soll, steht der Besuch von Hauptversammlungen auf der To-do-Liste nicht an ers­ter Stelle. Andererseits würde es im zu erwartenden Fall, dass passive Fonds weiter an Gewicht gewinnen, langfristig zu einem weitgehenden Kontrollverlust der Aktienbesitzer kommen – Unternehmensleitungen könnten dann schalten und walten, wie es ihnen gefällt. Das heißt, auch ETF-Anbieter müssen im Interesse ­ihrer Kunden deren Aktionärsrechte wahrnehmen. In einer von Create-Research und der DWS durchgeführten Befragung von 127 Pensionsfonds aus 20 Staaten wurde untersucht, welche Rolle passive Fonds für sie spielen und was sie dabei von den ETF-Anbietern hinsichtlich des Themas Stewardship erwarten. In Summe verwalten diese Vorsorgeeinrichtungen rund 2,2 Billionen Euro, und die Auswertung ergab, dass der Portfolioanteil passiver Investments bei mittlerweile 34 Prozent liegt – Tendenz weiter steigend. 36 Prozent der Antwortenden des Create-Berichts sind öffentliche Pensionsfonds, der Rest private. Immerhin 53 Prozent sind reine Defined-Benefit-Pensionspläne, ­sie haben also eine Leistungszusage gemacht, während 25 Prozent reine Defined-Contribution-Pläne mit Beitragszusagen sind. Sieben Prozent stellen einen Mix aus beidem dar, während 15 Prozent hybrider Natur sind. Von all diesen setzen bereits 85 Prozent ETFs und Co. ein.

Die DWS war vor allem an der Frage interessiert, was diese Investoren bezüglich der Wahrnehmung ihrer Aktionärsinteressen erwarten. Schließlich will man den Ansprüchen dieser wichtigen institutionellen Kundengruppe gerecht werden. Neuland ist das Thema für die deutsche Vermögensverwaltungsgesellschaft längst keines mehr, so hat man den professionellen Stimmrechtsvertretern wie Glass Lewis und ISS (Institutional Shareholder Services), die quasi ein Duopol in diesem Bereich darstellen, konkrete Vorgaben zur Ausübung des Stimmrechts auf den Hauptversammlungen mitgegeben. Für 76 Prozent der Aktien-Assets under Management hat die DWS 2018 ihr Stimmrecht direkt oder indirekt wahrgenommen und berichtet darüber in ihrem „Proxy Voting und Engagement Report“. Alle Unternehmen abzudecken wäre unmöglich, allein in Japan finden fast alle Hauptversammlungen in der gleichen Kalenderwoche statt. Dass das Thema Stewardship an Brisanz gewinnt, ist Simon Klein, Leiter Vertrieb Passive Investments für Europa und Asien bei der DWS, klar: „Als einer der global führenden Anbieter passiver Anlagen freuen wir uns darüber, dass Pensionsfonds Stewardship als wichtiges Unterscheidungsmerkmal betrachten und passive Lösungen zunehmend in ihre Portfolios integrieren“, sagt er.

Mit der zunehmenden Trennung von Beta und Alpha in den Einrichtungen der zweiten Säule, wobei passive Fonds die Beta-Tangente abdecken, liegt es auf der Hand, dass auch die Wahrnehmung der Aktionärsrechte (Stewardship) immer wichtiger wird. 78 Prozent der Umfrageteilnehmer gaben an, dass sich der Anteil ihrer passiven Engagements in den nächsten drei Jahren weiter ausweiten wird, zwölf Prozent erwarten eine Stagnation und zehn Prozent ein Schrumpfen des Anteils passiver Investments (siehe Grafik „ETFs bei Pensionsfonds am Vormarsch“). Die Wahrnehmung ihrer Eigentümerinter­essen durch die Fondsanbieter gilt ETF-Käufern als Normalität. Der effektive Dialog mit den Firmen, deren Aktien man via passive ­Anlagen hält, wird vermehrt gesucht, um definierte Ziele zu verfolgen. Die Kon­zentration der Indexanlagen auf wenige Anbieter – BlackRock, Vanguard und State Street sind hier die Big Three und besitzen zirka 60 Prozent Marktanteil – hilft dabei insofern, als die geballte Marktmacht dieser Häuser ihrer Stimme das nötige Gewicht verleiht, sodass ihnen Gehör geschenkt werden muss. Sie sind nämlich regelmäßig ­unter den größten Aktionären von allen ­größeren indexrelevanten Gesellschaften zu finden. Legendär ist dabei Larry Finks Brief an die CEOs, der einmal jährlich als Ausdruck der Stewardship von BlackRock ­versandt wird und aktuelle Themen ­anspricht.

Der letzte hieß bezeichnenderweise „Purpose and Profit“ und fordert von den Unternehmen eine Ausrichtung auf langfristiges Wachstum und Profitabilität in einer Gesellschaft, die durch fundamentale ökonomische Umwälzungen und die Unfähigkeit der Regierungen charakterisiert ist, effektive Antworten zu finden. Zweck einer Firma könne es nicht sein, so Fink weiter, allein reines Gewinnstreben zu verfolgen, vielmehr gehe es darum, seine fundamentale Daseinsberechtigung dadurch sicherzustellen, indem man Werte für seine Stakeholder schaffe. Profitstreben einerseits sowie Sinnhaftigkeit und Zweckorientierung des Handelns andererseits schlössen einander nicht aus, sondern seien vielmehr untrennbar miteinander verbunden. Des Weiteren sprach Fink Themen wie Umweltschutz, Gleichberechtigungsfragen und die finanzielle Absicherung im Alter an. Um für die Generation der Millennials attraktiv zu sein, müssten Unternehmen positiv in der Gesellschaft wirken, ja sie verbessern, wobei die sozialen Medien für entsprechenden öffentlichen Druck sorgten. Diese junge Generation werde auch die Anlageentscheidungen beeinflussen, indem sie mehr Wert auf Umwelt, Soziales und gute Unternehmensführung und damit auf ESG-Kriterien lege. Immerhin stehe der gewaltigste Vermögenstransfer der Geschichte von 24 Billionen US-Dollar in den nächsten Jahrzehnten von den Babyboomern zu den Millennials an. Details zum Engagement der Nummer eins finden sich unter BlackRock.com/purpose.

Dass sich die Manager passiver Anlagen bewegen und ihr Engagement verstärken, hat gute Gründe, die in Reputationsrisiken und auch regulatorischem Druck zu finden sind. Die Anbieter werden lauter in der Verfolgung der Nachhaltigkeitsziele, die mit der langfristigen Schaffung von Werten einhergehen und dem Quartalsdenken eine deutliche Absage erteilen. Damit trifft man auf offene Ohren bei den Einrichtungen der zweiten Säule. So halten 60 Prozent der Pensionsfonds Stewardship als Ausdruck der Wahrnehmung ihrer Aktionärsinteressen für sehr wichtig, immerhin 38 Prozent für wichtig. Lediglich zwei Prozent ­sehen Stewardship als unwichtig an. Die 17 Nachhaltigkeitsziele der vereinten Nationen (UN Sustainable Development Goals, SDGs) weisen den Weg, wie sich das Ökosystem der Finanzmärkte verändern wird. Neue Herausforderungen wie etwa Klima, Ungleichheit und künstliche Intelligenz sorgen für ein breiteres Universum an Risiken und mehr Fat Tails, die es für die Firmen zu managen gilt. Neben den harten Faktoren kommen immer mehr Soft Facts bei der Performance ins Spiel.

Die Pensionseinrichtungen sehen Stewardship als Mittel, mit dem sie gleich mehrere Ziele verfolgen können. Erstens geben 83 Prozent an, damit ihre langfristigen Ren­diten steigern zu wollen. Sie fordern einen regulären, konstruktiven Dialog zu Unternehmensstrategien, Governance, Unternehmensrisiken, ethischen Fragen, unabhängigen Audits, aber auch über Supply Chain Management, Unternehmenskultur, Personalentwicklung, den Klimawandel und soziale Fragen. Zweitens sehen 57 Prozent sogar eine breitere soziale Verantwortung, die über den Unternehmensauftrag zur Versorgung der Anspruchs- und Leistungsberechtigten hinausgeht und die Gesellschaft als solche betrifft. Zur rechtlichen Verantwortung tritt also eine moralische hinzu. ­Dabei geht es um die Verringerung sozialer Kosten, die mit der Verfolgung des Unternehmenszwecks verbunden sind. Das Board ist gefordert, nicht nur Zahlen zu bewerten, sondern auch Verantwortung einzufordern und Verantwortliche bei Fehlverhalten zur Rechenschaft zu ziehen. Drittens wollen 49 Prozent der Pensionsfondsverantwortlichen die Reputationsrisiken minimieren, sollten Firmen im Indexportfolio gänzlich oder beinahe wertlos werden – man denke nur an Enron und WorldCom, aber auch Lehman Brothers und die Royal Bank of Scotland. Als viertes wichtiges Ziel sehen 39 Prozent an, viel benötigte Transparenz in die Firmen der Schwellenländer zu bringen. An fünfter Stelle rangiert das Klimaschutzziel, an sechs­ter die Übereinstimmung mit Regulierung und internationalen Standards (siehe Grafik „Warum Pensionsfonds die Stewardship verstärken“).

Sechs Stufen zum Erfolg

Nach Annahme der SDGs beginnen Pensionsfonds die ersten zwei Stufen bei der Entwicklung der Stewardship in Bezug auf passiven Fonds zu zünden (siehe Grafik „Entwicklung der Stewardship in passiven Fonds“). Da ist einmal die Schärfung des Bewusstseins für Stewardship und das Aufstellen einer Agenda für Veränderung. Ab Stufe drei braucht es dann den passiven ­Investmentmanager, der im Sinne der Ziele des Pensionsfonds die Stimmrechte (Proxy Voting) auf der Hauptversammlung ausübt. Hier stehen die Unabhängigkeit des Verwaltungsrates, Vergütungsfragen, Strategie und generell die Umsetzung von ESG-Kriterien im Blickpunkt. Stufe vier stellt dann einen ganzjährigen Dialog außerhalb von Hauptversammlungen dar, wo es um Fragen der langfristigen Schaffung von Werten und Stärkung von Marken geht. Als Nächstes steht dann die Funktion eines Motors des Wandels durch tiefergehendes Engagement an, wo der Index-Manager als aktiver ­Eigentümer auftritt. Am Ende als Stufe sechs steht dann ein entsprechendes tourliches Reporting an den ETF- beziehungsweise passiven Fondsbesitzer, das die Fortschritte dokumentiert.

Die Mehrzahl der antwortenden Pensionsfondsverantwortlichen glaubt, bei dieser sechsteiligen Umsetzungsskala erst bei der dritten Stufe und damit der Stimmrechtsausübung angelangt zu sein. In fünf Jahren will man so weit sein, dass man bei der letzten und sechs­ten Stufe angekommen ist. Dabei sprechen die meisten von einem „Learning by doing“-Prozess im Verhältnis zwischen Pensionsfonds und passivem Asset Manager. Mithilfe der daraus abgeleiteten Erkenntnisse sei man in der Lage, Stufe um Stufe eine neue Qualität der Stewardship zu erreichen. So weit die Theorie, doch wie sieht es in der gelebten Praxis aus?

Mit Ruhm haben sich die passiven Fondsmanager in Bezug auf Stewardship jedenfalls nicht bekleckert, findet die Mehrzahl der Befragten. Auf die Frage, ob die Fondsmanager in der Lage gewesen seien, die Stewardship-Ziele der Pensionsfonds in den letzten drei Jahren zu erreichen, sagten 19 Prozent, die passiven Manager erfüllten die Stewardship-Ziele in großem Ausmaß, 31 Prozent sahen eine mittlere Zielerreichung. 23 Prozent gaben an, dass einige wenige Ziele erreicht wurden, und 27 Prozent machten eine glatte Themaverfehlung aus (siehe Grafik „Gemischte Ergebnisse“).

Erschwernisse

Einige Barrieren nannten die Pensionsfondsmanager, die das Thema Stewardship und seine Durchsetzung erschwerten. Da ist einmal die Tatsache, dass es keine klare ­Definition und Messgrößen für „Corporate Engagement“ gibt. Um bei den Einzeltreffen den Konzernen auf Augenhöhe zu begegnen, braucht es großes Fach- und Detailwissen, wie es nur manchen Branchenspezialis­ten zur Verfügung steht, um die Werttreiber des Geschäfts, Branchenspezifika, technologischen Fortschritt und Industriedynamiken zu verstehen. 62 Prozent fühlen sich bei diesem Themenkreis wohl zu Recht überfordert und daher unwohl. Dazu kommt, dass es zu viele Gesellschaften in den Indizes gibt. Da­rüber beschwerten sich 60 Prozent der Befragten. Bei einem Euro-Stoxx-50-Indexfonds ist es vielleicht noch machbar, zu jeder Firma nachhaltige Ideen zu entwickeln und dem Management vorzutragen, bei einem S&P beziehungsweise Stoxx Europe mit 500 respektive 600 Indexmitgliedern wird es schwer sein und einen hohen Aufwand erfordern, wenn man Stewardship als passiver Fondsmanager hier effektiv ausüben will.

„Proxy Advisors“

Als Ergebnis davon müssen sich Pensionsfonds auf Stimmrechtsberater (Proxy Advisors) und deren Empfehlungen verlassen. Ob diese allerdings immer im besten Interesse der Endin­vestoren handeln, bleibt ebenfalls unklar. Das drittstärkste Argument waren daher Fragezeichen in Bezug auf die Stimmrechtsausübung, die 52 Prozent störten. Nimmt ein passiver Fondsmanager Stewardship ernst, braucht es auch entsprechende Ressourcen, die Geld und Zeit in Anspruch nehmen. Immerhin 48 Prozent der befragten Pensionsfonds befürchten, dass ETFs und andere passive Fonds dadurch teurer werden könnten.

„Nice to have“ war gestern. Stewardship wird immer mehr ein Schlüsselkriterium bei passiven Asset Managern über die Pen­sionsfondslandschaft hinaus, ist man bei Create-Research überzeugt. Nachdem bis dato der Wettkampf hauptsächlich über den Preis ausgetragen wurde, kommt nun eine zusätzliche qualitative Dimension durch die steigende Bedeutung von Stewardship hinzu. Sie wird ein wichtiger Punkt im Wettbewerb der Anbieter passiver Fondslösungen werden. 80 Prozent der Pensionsfondsmanager erwarten, dass sich die Anforderungen an die Stewardship der Index-Manager erhöhen werden. Sie betonten die Wichtigkeit des direkten Engagements genauso wie jene des Proxy Voting. 16 Prozent denken, dass die Anforderungen statisch bleiben werden, und vier Prozent sind unschlüssig (siehe Grafik „Steigende Anforderungen“). Insbesondere große Pensionsfonds-Player in Frankreich, Deutschland, Japan, den Niederlanden, den nordischen Staaten und Großbritannien bestehen heute darauf, dass ihre Investments von einer glaubhaften Stewardship unterstützt werden und es bei den passiven Managern starke Inhouse-Stewardship-Teams gibt.

Die Pensionsfondsmanager wünschen sich online abrufbare Berichte über Stewardship-Aktivitäten wie etwa einen detaillierten Report über die Ausübung des Stimmrechts bei Hauptversammlungen samt der Offenlegung der Entscheidungsgründe, Angaben über die Anzahl der ­Engagements, die abgedeckten Themen und deren Resultate. Ziel der Institutionellen ist es sicherzustellen, dass die Stewardship-­Regelungen formal und inhaltlich umgesetzt werden. Des Weiteren wünschen sich die befragten Pensionsfonds, dass die passiven Fondsmanager über das Berichtswesen hinaus ihre aktiven und passiven Aktienbestände an einem Unternehmen konsolidieren und damit einen einheitlichen Standpunkt in Bezug auf Stimmverhalten und Engagement einzunehmen. Es ist aber nicht immer alles nur schwarz oder weiß. Ob man etwa im Bereich Governance gut beraten ist, bei jedem Unternehmen den gleichen Leisten anzulegen, ist fraglich. Wenn es so weit geht, dass man etwa wie im Falle BMW zwei Mitgliedern der Familie Quandt mit den Argumenten „Unabhängigkeit“ und „Diversität“ seitens der Proxy-Voting-Organisationen den Einzug in den Aufsichtsrat verwehren will, dann ist es zumindest fraglich, ob die Verfolgung abstrakter, angeblich hehrer, jedenfalls dem Zeitgeist geschuldeter Ziele der Weisheit letzter Schluss ist (siehe Kas­ten nächste Seite).

Mandatsentscheidend

Nichtsdestotrotz ist festzuhalten, dass mehr als 84 Prozent der Befragten verschiedene Stewardship-Punkte als zentral für die Verbesserung der Qualität von Beta nannten, wobei man gleichzeitig soziale Effekte auslösen möchte. 56 Prozent der Pensionsfonds betrachten die bisherige Wahrnehmung der Aktionärsrechte durch einen Manager passiver Assets als wichtiges Kriterium bei einer Ausschreibung, immerhin 27 Prozent messen Stewardship ein mittleres Gewicht bei. Wer also künftig als passiver Manager bei den großen Kapitalsammelbecken zum Zug kommen will, muss das Thema ernst nehmen, um in die engere Wahl zu kommen.   

Dr. Kurt Becker


Beschränkt die gelebte Standard-Corporate-Governance die Eigentümerrechte?

Stefan Quandt rechnet mit dem Verhalten der Stimmrechtsberater ab.

In seiner Rede zur Verleihung des Herbert Quandt Medien-Preises 2019 sprach der ansonsten überaus zurückhaltende BMW-Miteigentümer Stefan Quandt klare Worte. Seiner Ansicht nach finden bedenkliche Entwicklungen am Kapitalmarkt statt. So kritisierte er Einschränkungen durch Gesetze, aber auch die immer enger gefassten Kodizes für Unternehmensführung, die die Freiheiten der Aktionäre und Aufsichtsräte limitieren: „Die Einschränkung der Ak­tionärsrechte beginnt bereits bei der Zusammensetzung des Aufsichtsrates. Denn allgemein darf bei der Besetzung nicht ­allein auf Eignung, sondern es muss auch auf ,Diversität‘ und ,Unabhängigkeit‘ geachtet werden. Ausnahmen werden nicht nur nicht geduldet, sondern hart sanktioniert. Weiter ist die direkte Wahl von ehemaligen Vorständen in das Kontrollgremium heute zwar nicht unmöglich, aber sie wurde mit extrem hohen Hürden versehen. Und für die inhaltliche Arbeit des Aufsichtsrates gibt es immer engere Vorschriften für das vermeintlich ,richtige‘ Vergütungssystem für den Vorstand.“ Immer häufiger werde von externen Institutionen definiert, was für alle Unternehmen angeblich die beste Lösung sei, so Quandt weiter. Er sei kein Anhänger der „One size fits all“-Regel der Corporate ­Governance. Vollkommen ad absurdum ­geführt werde diese Entwicklung aber durch die seit einigen Jahren massiv an Bedeutung gewinnenden sogenannten Stimmrechtsberater, ist der BMW-Erbe überzeugt. Dabei sei der Begriff „Berater“ eigentlich irreführend; de facto handle es sich um „Stimmrechtssammler“. Denn die Dienstleistung dieser gewinnorientierten Firmen bestehe nicht nur darin, Empfehlungen für das Abstimmverhalten auf Hauptversammlungen börsen­notierter Unternehmen zu geben. Vielmehr übten diese das Stimmrecht, also das grundlegende Eigentumsrecht ihrer Kunden, selbst aus. Die Abstimmungsergebnisse auf Hauptversammlungen seien damit zunehmend davon abhängig, ob der jeweilige ­Tagesordnungspunkt den internen Richtli­nien der Stimmrechtsberater entspreche.

In diesen „Voting Guidelines“ spiele die Frage der „Unabhängigkeit“ von Aufsichtsratsmitgliedern eine große Rolle. Glass ­Lewis als einer der beiden größten Spieler etwa fordert, dass mindestens die Hälfte der Aufsichtsräte der Kapitalseite „keine finanziellen, familiären oder anderen Verbindungen zum Unternehmen“ haben dürfen. Die Firma ISS als Marktführer drängt sogar auf zwei Drittel unabhängige Mitglieder. Ähn­liche Guidelines gibt es natürlich auch für Ausschüsse. Eine Betrachtung des Einzelfalls erfolge selten oder nie, moniert Quandt.

Fragwürdige Voting Guidelines

Ein absurdes Beispiel, wohin diese streng regelbasierte Herangehensweise führen kann, durfte er auf der jüngsten BMW-Hauptversammlung miterleben. Denn beide Stimmrechtsberater empfahlen für die Tagesordnungspunkte der Wahl von Susanne ­Klatten und Stefan Quandt in den Aufsichtsrat eine „Ablehnung“ und übten die eingesammelten Stimmrechte entsprechend aus. Die Stimmrechtsberater sahen bei den ­Geschwistern aufgrund ihrer starken finanziellen Verbindung zum Unternehmen einen potenziellen Interessenkonflikt und stufen sie als abhängig ein. Das führt dann dazu, dass auf Basis interner Richtlinien die Empfehlung ausgegeben wird, zwei Großaktionären das Recht zu versagen, den Kern ihres Vermögens zu beaufsichtigen und dem Vorstand im Rahmen der Aufsichtsratstätigkeit mit Rat zur Seite zu stehen und ihn kritisch zu begleiten.

Teilenteignung

Die Argumentation für diese Stimmrechtsausübung hält der BMW-Großaktionär schlichtweg für intellektuell absurd und auch extrem bedenklich. Denn das Aktiengesetz spreche bei der Zusammensetzung des Aufsichtsrates explizit von „Anteilseignervertretern“. Es sei doch offensichtlich, dass niemand die Interessen der Anteilseigner besser vertreten könne, ja mit mehr Recht vertreten dürfe als ein Anteilseigner selbst. Der Eigentümer sei nach dem Gesetz ein vollberechtigter Stakeholder und habe als solcher ein explizites Recht auf Repräsentanz und Ver­fügung über sein Eigentum. Aus Sicht von Stefan Quandt geht es den genannten Stimmrechtsberatern um mehr als eine zum Dogma erhobene Unabhängigkeit der Aufsichtsräte, wenn sie Misstrauen gegenüber der moralischen Integrität und dem Handeln von Eigentümern aussprechen. Er sprach Schwachstellen der Stimmrechtsverteter an: „Es ist eine Tatsache, dass die Abstimmungsempfehlungen der Stimmrechtsberater die breite Öffentlichkeit erreichen und damit das Wahlverhalten aller Aktionäre beeinflussen. Gleichzeitig werden aber mögliche reale Interessenkonflikte bisher nur den zahlenden Kunden der Berater offengelegt. Eine öffentliche Kontrolle der selbsternannten Kontrolleure und ihrer Interessenkonflikte findet nicht statt.“ Transparenz sieht für Quandt anders aus. Sollte es irgendwann einmal durch Governance-Richtlinien dazu kommen, dass Großaktionäre von Familienunternehmen ihre Eigentumsrechte nicht mehr vollumfänglich wahrnehmen können, da sie von Aufsichtsratsfunktionen de facto ausgeschlossen werden, kann man von einer Teilenteignung in einer immer eigentumsfeindlicher werdenden Zeit – Stichwort Immobilienenteig­nungs­fanta­sien in Deutschland – sprechen. Wachsamkeit ist hier angesagt. Susanne Klatten und Stefan Quandt wurden übrigens mit knapp 83 beziehungsweise 80 Prozent der gültig abgegebenen Stimmen erneut in den Aufsichtsrat gewählt. Ende gut, alles gut – zumindest vorläufig.


Anhang:

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