Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:
Ad

Gute Wachstumsaussichten für Devisenoptionen

Erneute Fokussierung auf elektronischen Handel als Grundvoraussetzung für langfristiges Wachstum bei Devisenoptionen. Weiterlesen.

Anzeige
3/2019 | Produkte & Strategien
twitterlinkedInXING

Outperformance-Marathon

Seit November 2008 managt Stockpicker Fabio Riccelli den Fidelity Funds – European Dynamic Growth Fund nach einem Quality-Growth-Ansatz überzeugend

1569400329_adobestock_sportpoint_251358349.jpg

Aktienfondsmanagement ist keine Sprintdisziplin, sondern ein Langstreckenbewerb. Fondskäufer erwarten von aktiven Vermögensverwaltern die langfristige Outperformance, werden dabei naturgemäß aber sehr oft enttäuscht. Der Fidelity European Dynamic Growth zählt zu den wenigen Produkten, die diesbezüglich bisher wenig zu wünschen übrig lassen.

© Fidelity, sportpoint | stock.adobe.com

Mit 18 Jahren Historie ist der Fidelity Euro­pean Dynamic Growth Fund ein wahrer Methusalem unter den europäischen Aktienfonds. Auf­gelegt am 16. Januar 2001, wird er seit 11. November 2008 von Fabio Riccelli verwaltet – und der macht seine Sache auße­r­ordentlich gut. Der Brasilianer stieß nach seinem Wirtschaftsstudium an der Universität von Manchester 1998 zu Fidelity und war zunächst für einige Jahre als Analyst tätig.

Bottom-up-Ansatz

Riccelli managt den Plain-Vanilla-Long-only-Aktienfonds als klassischer Stockpicker mit ruhiger Hand nach ­einem „Quality Growth“-Stil, der Portfolioumschlag liegt bei bloß 40 Prozent im Jahr. Dabei sucht er nach verkannten europäischen Wachstumswerten, die einer Fehlbewertung ­unterliegen und unter ihrem inneren Wert gehandelt werden, etwa weil der Markt das langfristige Wachstumspotenzial einzelner Titel unterschätzt. Der Fokus des Fondsmanagers liegt dabei stärker auf strukturellen als auf zyklischen Werttreibern. Endogene Faktoren sollen Grund für die Wachstumsstory sein, nicht aber exogene Makro-Variablen. Angestrebt wird ein langfristiges Kapitalwachstum, die laufenden Erträge sind, wie bei typischen Wachstumswerten üblich, eher niedrig. Agiert wird zudem benchmarkunabhängig. Der Investmentansatz erinnert stark an jenen von Warren Buffett, der ja fälschlicherweise für einen Value-­Investor gehalten wird. Wie Studien zeigen, ist er vielmehr als Quality- Growth-Investor zu sehen, der ja unterhalb des „Intrinsic Value“ mit einer ordentlichen Sicherheitsmarge, der „Margin of Safety“ nach Benjamin Graham, Aktien kauft. Genauso agiert auch Riccelli, der eingebettet in das umfangreiche proprietäre Branchen- und Einzeltitelresearch nach Opportunitäten sucht und eine Zielrendite in Form eines zweistelligen IRR (Internal Rate of Return) über einen Investmentzyklus anstrebt. Wenn man in wunderbare Firmen investiert ist, wie Buffett schon sagte, ist die Zeit ein Freund, und man wird fürs Warten bezahlt, während bei schlechten Firmen die Zeit gegen den Investor arbeitet und damit seinen Feind darstellt. Damit ist auch aus klassischer Sicht schon ein wichtiger Schritt in puncto Risikomanagement gesetzt.

Tiefgehendes Research

Insgesamt arbeiten den Fondsmanagern bei Fidelity deutlich mehr als 200 Marktanalysten weltweit über eine einzige Researchplattform zu. In einzelnen Projekten werden nicht nur Zahlen gewälzt, sondern auch Grassroot-Analysen mit Umfragen unter Konsumenten und Geschäftspartnern durchgeführt. Riccelli: „Uns schien beispielsweise der Nahrungsmittelzusteller Just Eat grundsätzlich interessant. Die von uns veranlasste Umfrage ergab, dass die große Mehrheit der angeschlossenen Restaurants sehr zufrieden mit dem Lieferservice ist. Der Net Promoter Service liegt bei 80 Prozent. Der Konsensus geht aber davon aus, dass die Kommissionen, die Just Eat erhält, zu hoch sind. Zudem hat die Firma einen technologischen Vorteil gegenüber ihrem direkten Mitbewerber. Die Umfrage bestätigte den Marktanteil von Just Eat und dass es dem Management gelungen ist, Vertrauen und Glaubwürdigkeit aufzubauen.“ Wenig verwunderlich, fand sich der Titel dann im Portfolio, ist aber mittlerweile abgebaut worden.

In der Portfoliokonstruktion spiegeln die Positionsgrößen neben dem Grad der Überzeugung auch Volatilität und Liquidität der selektierten Aktien wider. Im Large-Cap-Bereich mit einer Marktkapitalisierung von mehr als zehn Milliarden Euro, wenn Riccelli stark von dem Titel überzeugt ist und ein vergleichsweise geringes Geschäftsrisiko ­besteht, können einzelne Aktien dann schon einmal zwischen drei und sieben Prozent des Nettoinventarwerts (NAV) des Fonds ausmachen, bei einem geringeren Überzeugungsgrad und höheren Geschäftsrisiken wird der Anteil von drei Prozent nicht überschreiten. Im Mid-Cap-Bereich zwischen zwei und zehn Milliarden Market Cap sind High-Convic­tion-Aktien mit maximal zwei Prozent gewichtet, im Small-Cap-Sektor mit maximal 1,5 Prozent. Bei weniger starker Überzeugung des Fondsmanagers fallen diese Prozentsätze jeweils um ein halbes Prozent geringer aus.

Dazu fließen noch die Liquidität des einzelnen Titels, die Reife des Geschäftsmodells und das erwar­tete Kurspotenzial in die endgül­tige Positionsgrößenbestimmung mit ein. Typischerweise besteht der Fonds aus 50 bis 60 Titeln, und der Active Share, also die Summe der Abweichungen (absolut betrachtet) zu einem ­Referenzindex, hier zum MSCI Europe, liegt meist über 80 Prozent. Das ist ein hoher Wert, gelten doch als aktive Manager solche, die auf einen langfristigen Active Share von über 60 Prozent kommen. Der Tracking Error des Fonds liegt üblicherweise in einer Bandbreite zwischen vier und sechs Prozent und ist ein Resultat des Stockpickings, aber keine Vorgabe. Als All-­Cap-Fonds liegt der Median des Market Cap deutlich unter jenem der Benchmark (13,6 versus 41,8 Milliarden zur Jahresmitte).

Viel interessanter sind jene Kennzahlen im Vergleich mit dem Referenzindex, die als Indikator für Wachstum und Qualität dienen. So ist die Eigenkapitalrendite um zirka 50 Prozent höher als im MSCI Europe, das Gewinnwachstum doppelt so stark, das Gearing hingegen um 20 Prozent geringer. Die Firmen weisen ­also im Schnitt eine stärkere ­Bilanz auf. Als durchschnittliche Haltedauer für eine Position setzt Riccelli drei bis fünf Jahre an. Die Grafik „Stilanalyse“ auf Basis von FactSet illustriert den Quality-Growth-Ansatz nachdrücklich. Eine Morningstar-Analyse von November 2008 bis Ende Juli 2019 zeigt, dass der ­Fidelity European Dynamic Growth einen deutlichen annualisierten Mehrertrag in der älteren A-Tranche mit Retailkonditionen von gut 4,5 Prozent – und damit in der I-Tranche von mehr als fünf Prozent – ­erwirtschaftet. Das Ergebnis wird ohne ­höhere Volatilität erkauft, als sie der MSCI Europe aufweist. Auch der Maximum Drawdown des Fonds bliebt leicht hinter ­jenem des Referenzindex zurück. Ebenfalls positiv fällt auf, dass die Up-Market Cap­ture bei mehr als 100 Prozent, die Down-Market Capture bei weniger als 80 Prozent liegt. Des Weiteren fällt die große Konstanz bei Standardauswertungen year-to-date und über ein, drei und fünf Jahre auf. Hier liegt die teurere A-Tranche ­immer zumindest im 97. Perzentil der Bloomberg-Vergleichsgruppe, bei der jüngeren und billigeren I-Tranche wohl im 98. und 99. Perzentil.

Wie die Grafik „Kumulierte Outperformance“ in der Total-Return-Analyse zeigt, wächst der Mehrertrag nicht kontinuierlich an, sondern schaukelt sich in Wellenbe­wegungen (unterer Teil) zu immer höheren Niveaus auf. Insofern wäre es klug, mit ­einem Investment zuzuwarten, bis einige in der relativen Betrachtung zum MSCI Europe schwächere Monate kommen. Andererseits kann diese Form des Timings auch nachteilig sein, wenn Europa im Allgemeinen und dessen qualitativ hochwertige Wachstumswerte im Besonderen wieder deutlich stärker international gesucht sein sollten.

Risikomanagement

Das hauseigene Governance-Regelwerk von Fidelity sorgt dafür, dass das Risiko­management nicht zu kurz kommt. Neben dem täglichen Risk Monitoring in einem ­sogenannten „Investment Risk Oversight Committee Review“ (IROC) werden ex-ante und ex-post Tracking Errors ermittelt und mit deren Zielkorridor verglichen, Ertragsverteilungs- und Risikomodellanalysen betrieben, Handelsaktivitäten und die Einhaltung von Compliance-Regeln untersucht. Quartalsweise wird dann der in der Verantwortung von CIO und Head of Equities stehende „Quarterly Fund Review“ durchgeführt, wo Performance- und Risikokennzahlen errechnet werden, die Portfoliokonzentration, aber auch das ESG-Rating und der Carbon-Fußabdruck untersucht werden. Dazu kommen noch umfangreiche Analysen zur Liquidität im Fonds, zu Active Share, Trading und den Stilfaktoren, um mögliche Stil-Drifts frühzeitig zu erkennen.

Wechselnde Branchen- und Länderallokationen sind einzig und allein die Folge des Stockpicking-Ansatzes. Aktuell gibt es eine Übergewichtung bei IT, Industriewerten und Healthcare zu berichten, während insbesondere Financials, Energiewerte, Rohstoffe und Versorger untergewichtet sind. Letzteres gilt auch für Mega Caps, die Aktienselektion beschert hingegen wenig überraschend eine Übergewichtung bei Mid und Small Caps. Die Länderbetrachtung zeigt mehr britische, deutsche und spanische Unternehmen, dies vor allem zulasten von Schweizer Firmen. Interessanter ist aber, wo die selektierten ­Firmen ihre Geschäfte betreiben. Hier führt die Region Nordamerika, gefolgt von der Eurozone und den Schwellenländern. Beim MSCI Europe ist es hingegen genau um­gekehrt. Dessen Mitglieder machen relativ gesehen mehr Geschäft in den Emerging Markets als in Europa und den USA und Kanada.

Insti-Tranche

Seit 18. Februar 2016 gibt es eine auf Euro lautende institutionelle Tranche des Fonds. Allein in den letzten drei Jahren erzielte er per 3. September 2019 mit 12,60 Prozent um 633 Basispunkte mehr als der MSCI Europe, dessen annualisierte Vergleichsperformance nur bei 6,27 Prozent lag. Hier gibt es nichts zu kritisieren. Wenn man ein Haar in der Suppe finden will, dann eines, das typisch angelsächsisch ist: Die Fondsbedingungen sehen nämlich vor, dass der Fonds nur mindestens 70 Prozent in Aktien von Unternehmen anlegen muss, die ihren Hauptsitz in Europa haben oder dort einen überwiegenden Teil ihrer Geschäftstätigkeit ausüben. Dem Fonds steht es also frei, auch außerhalb der Regionen, Marktsektoren, Branchen oder Vermögensklassen, auf denen sein Anlageschwerpunkt liegt, zu investieren.
Wer hier mehr Sicherheit will, dass er ­immer das bekommt, was auf dem Etikett steht, wird mit einem Side Letter beziehungsweise einem Spezialfonds gut bedient sein. Tatsächlich zeigt die Year-to-date-Performance-Attribution mit Worldpay einen US-Titel an der Spitze, der sich aber durch Akquisition seitens Fidelity nicht mehr im Portfolio befindet. Allerdings wäre das Ergeb­nis auch ohne diesen hervorragend gewesen. Auch wenn Growth im Vergleich zu Value relativ ausgereizt aussieht, spürt das gründlich arbeitende Researchteam von Fide­lity doch immer wieder Opportunitäten auf. Außerdem könnte ein Comeback Europas gegenüber den USA als Überraschung möglich sein, was so kaum jemand auf der Rechnung hat. Die Alpha-Qualität des Fondsmanagers ist aber ohne Zweifel das stärkste Argument, das für diesen Fonds spricht.    

Dr. Kurt Becker


Anhang:

twitterlinkedInXING
 Schliessen

Mit der Nutzung dieser Website stimmen Sie der Verwendung von Cookies und unserer Datenschutzerklärung zu. Mehr erfahren