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4/2017 | Produkte & Strategien
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Öfter rauf als runter

Schwellenländeraktien haben Rückenwind. Wer sich bereits in der Phase des Gegenwinds in den letzten Jahren ausgezeichnet schlug, ist der Hermes Global Emerging Markets Fund.

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Die Qualität der ausgesuchten Unternehmen im Hermes-Fonds kann man daran festmachen, dass er Marktaufwärtsbewegungen mit 99,41 Prozent beinahe vollständig mitnimmt, an Abwärtsphasen allerdings nur mit 64,40 Prozent partizipiert.

Foto: © fotolia, hermes

Hermes Investment Management verwaltet 34,3 Mil­liar­den Pfund, steht für aktives Management von Vorsorgekapital und damit verbundenen Dienstleistungen wie der aktiven Wahrnehmung der Eigentumsrechte (Stewardship). Man möchte seinen Klienten holis­tische Renditen bieten, die über das rein Finanzielle hinausgehen und die Auswirkungen der Investmententscheidungen auf Gesellschaft und Umwelt miteinbeziehen. Tochter Hermes EOS ist ein führender Anbieter in den Bereichen Unternehmensengagement, verfolgt eine transparente, intelligente Stimmrechtsausübung und bietet Portfolioscreening sowie Engagement hinsichtlich regulatorischer Fragen und Beratung für Assets von 353 Milliarden Euro für mehr als 40 große institutionelle Investoren.


Der Mind-Set-up findet seine praktische Umsetzung auch im Hermes Global Emerging Markets Fund. Am 9. Dezember 2008 aufgelegt, verbindet er einen Top-down- mit einem Bottom-up-Titel­auswahl-Ansatz und einem ESG Overlay. Damit unterscheidet man sich damit von vielen Mitbewerbern, die reine Stockpicking-Ansätze verfolgen. Seit Oktober 2012 zeichnet Gary Greenberg, erfolgreicher Fondsmanagement-Veteran, als Lead-Portfoliomanager verantwortlich, weswegen die am 8. November 2012 aufgelegte Tranche betrachtet wird.


Big Picture stimmt
Schwellenländer litten lange Zeit an fallenden Rohstoffpreisen, schwacher Profitabilität und der Dollarstärke, haben sich aber stabilisiert und sind nun langfristig betrachtet fair bewertet. Eine Ausweitung der Bewertungsmultiplikatoren wie etwa des Kurs-Buchwert-Verhältnisses werde von der Verbesserung der Eigenkapitalrenditen ab­hängen, ist Greenberg überzeugt. Und diese ­findet jetzt auch statt. Ein disziplinierterer Umgang mit Kapital und eine Erhöhung der Produktivität sind für ein verbessertes ­Gewinnwachstum und eine nachhaltig gute Performance entscheidend. Das Wachstumsdifferenzial zu den Industriestaaten wird nach einer mehrjährigen Phase der Kompression wieder zunehmen, die Margen sollten weiter zulegen können. Gegenwind gibt es von Seite der Kreditimpulse, die nunmehr nach Jahren der Geldschwemme ausbleiben, und durch China, das seine Schuldenexplosion in den Griff bekommen möchte. Zu beobachten ist des Weiteren, dass auch in den Emerging Markets die Investitionen in wissensbasierte, innovative Unternehmen und Geschäftsmodelle im Steigen begriffen sind. Der Zug in Richtung New Economy ist auch dort manifest. Dieser Trend zur Innovation macht sich auch in der Zusammensetzung des MSCI Emerging Markets Index bemerkbar, wo sich im Zehnjahresvergleich die Sektorgewichte deutlich verschoben haben. So sind heute IT und Konsum deutlich stärker gewichtet als vor einer Dekade, Gegenteiliges gilt für Energie, Rohstoffe und Telecoms. Überhaupt ent­wickelt sich Asien immer mehr zum Innovationszentrum. Bei Technologiepatenten liegen zwar die USA und Japan noch vorn, China holt deutlich auf und wird bald Japan überholen, Korea wiederum schließt zu Deutschland auf. China wird in einigen Jahren einen gleich großen Anteil wie die USA am Bruttoinlandsprodukt in R&D investieren.


Hoher Active Share
Auf diesem Befund aufbauend, sucht Greenberg mit seinem Team und quantitativer sowie analystenmäßiger Unterstützung nach den versteckten Perlen unter den Schwellenländeraktien. Dabei fährt man ein konzentriertes Portfolio mit zirka 60 Titeln und einem „Active Share“ von mehr als 80 Prozent. Gesucht wird Qualität zu attraktiven Preisen. Firmen, die sich entlang der Wertschöpfungskette nach oben bewegen, erreichen dann höhere Kapitalrenditen und tendieren dazu, langfristig outzuperformen, wie die im Fonds enthaltenen Unternehmen Hikvision, Bharat Forge und Gedeon Richter. Der Portfolioansatz versucht, diese langfristigen Veränderungen unter den Werttreibern und Wettbewerbsvorteile in der Anlage zu nutzen. Innovative Firmen mit entsprechender Wertschöpfung zählen zu den Gewinnern. Hier sind beispielsweise Tencent, Techtronic Industries und Advantech zu nennen, die sich ebenfalls im Fonds­portfolio befinden. Gemanagt wird mit ruhiger Hand, was am Portfolioumschlag, der bei 27,3 Prozent pro Jahr liegt, abzulesen ist. Die Grafik „Top  Ten im Benchmark-Kontext“ lässt erahnen, dass der Grad der Aktivität sehr hoch ist, finden sich doch per 30.9. sechs der Top-Ten-Titel überhaupt nicht in der Benchmark wieder. Auch sind die Gewichte der Topwerte deutlich höher als im MSCI Emerging Markets Index, was den konzentrierten Managementansatz untermauert. Schließlich entfallen auf die Top Ten fast 40 Prozent des Fondsvermögens. Betrachtet man die Sektoraufteilung des Fondsportfolios (siehe gleichnamige Grafik), so sind die größten Übergewichtungen bei diskretionären Konsumtiteln, IT und Healthcare auszumachen. Untergewichtungen betreffen Energie, Telekommunikation, Rohstoffe, aber auch Industrie- und Immobilientitel.


Asymmetrische Market Capture
Die Qualität der ausgesuchten Unternehmen kann man daran festmachen, dass der Fonds Marktaufwärtsbewegungen mit 99,41 Prozent beinahe vollständig mitnimmt, an Abwärtsphasen allerdings nur mit 64,40 Prozent partizipiert. Die ESG-Analyse wird auf Ebene der Einzeltitel durchgeführt und ist damit ein integraler Bestandteil der Risikobetrachtung einer Aktie. Das Fondsmanagement kann sich dabei auf den Input des Hermes-EOS-Teams in Fragen des Engage­ments verlassen.  Die volle Partizipation an den Aufschwüngen, gepaart mit der Teilnahme von nur zwei Dritteln an den Abschwüngen, führt jedenfalls zu einer superioren Performance, wie sie anhand des Charts „Dem Markt weit voraus“ zu erkennen ist. Diese deckt den Zeitraum von 19. November 2012 bis 3. November 2017 und damit beinahe fünf Jahre ab. ­Dabei ist der Fonds annualisiert um 6,25 Prozent nach Kosten besser als der Markt, repräsentiert durch dem MSCI Emerging Markets Index, gelaufen. Die Suche nach qualitativ hochwertigen Perlen in Form von effizienten, nachhaltigen Geschäftsmodellen, die langfristig von den strukturellen Änderungen in den Schwellenländern profitieren und gleichzeitig attraktiv bewertet sind, macht sich bezahlt.


Investmentprozess
Aus einem Universum von 33.000 Aktien werden in mehreren Filterschritten jene Firmen herausgesucht, die den Mindestanforderungen in Bezug auf Marktkapitalisierung (mehr als eine Milliarde US-Dollar) und Liquidität (mehr als vier Millionen US-Dollar durchschnittlicher Tagesumsatz) genügen. Hier bleiben ­etwa 2.500 Titel übrig. Dann folgt die Generierung von Investmentideen. Diese resultieren aus mehr als 1.000 Unternehmensbesuchen pro Jahr, Broker Re­search, Branchenanalysen und quantitativen Screenings. Dazu kommt das hauseigene Screening betreffend Qualitäts-, Bewertungs- und Momentum-Faktoren. Qualität etwa bemisst sich unter anderem an den Moats (Burggräben), die das Geschäftsmodell absichern, verbesserter Cashflow-Generierung, einer hohen Eigenkapitalrendite und an der kontinuierlichen Verbesserung bei Umsätzen und Erträgen. Die Bewertungsfrage wird anhand eines niedrigen Kurs-Buchwert-Verhältnisses bei gleichzeitig starker Eigenkapitalrendite, niedriger Price-Earning-to-Growth Ratio (Quotient aus KGV und prozentualem Gewinnwachstum), einer starken Bilanz und einem bewährten Geschäftsmodell festgemacht. Das Topquintil des proprietären Screenings umfasst dann nur mehr 500 Aktien, die als Kandidaten für umfassendes Research gelten. Diese werden dann in Regionen eingeteilt und einem Review unterzogen. 14-tägig wird im Team über neue Ideen diskutiert. Ungefähr 250 Aktien schaffen es auf die Watchlist. In Verbindung mit dem Länder- und Sektor-Overlay aus der Top-down-Analyse wird ein Portfolio von 50 bis 75 Titeln konstruiert.


Der Top-down-Prozess startet mit einem  selbst entwickelten quantitativen Ländermodell, das die Staaten im Hinblick auf Bewertung, Momentum, Wachstum und Risiken reiht. Länderreports befassen sich mit politischen, wirtschaftlichen Werttreibern und Risiken. Sodann wird jedem Staat eine faire Bewertung zugeteilt und eine Rangliste, bezogen auf den zu erwartenden Ertrag jedes Marktes in US-Dollar, erstellt. Quartalsweise werden Länder- und Branchenberichte erstellt und diskutiert, der Lead-Portfoliomanager Greenberg entscheidet schließlich über Länder- und Sektorgewichtungen. Hier sind die Beschränkungen sehr weit gefasst. So kann das maximale relative Länder- und Branchengewicht jeweils um 20 Prozentpunkte vom jeweiligen Benchmarkgewicht abweichen, das maximale Gewicht einer Einzelaktie liegt bei zehn Prozent des Fondsvermögens. Aktiengewichte bemessen sich nach Kurspotenzial, Liquidität und dem individuellen Risikobeitrag. Verkauft wird bei einer geänderten fundamentalen Einschätzung, beim Erreichen des Zielkurses, aber auch um sie in Aktien mit größerem Aufwärtspotenzial zu tauschen.


Titelselektion funktioniert
Die Zusammenführung von Top-down und Bottom-up, verbunden mit ESG, ist das Erfolgsgeheimnis. Laut Attributionsrechnung stammen vier Fünftel des Alphas aus der ­Titelselektion und ein Fünftel aus der Län­der­allokation. Ein wenig Angst kann der Mittelzufluss machen, der sich in den letzten zwölf Monaten noch verstärkt hat. Anfang November 2016 waren es noch 1,3 Milliarden US-Dollar Assets under Management, nun sind es per 7. November 2017 bereits 3,172 Milliarden. Das relativiert sich etwas angesichts der 50-prozentigen Performance in diesem Zeitraum. An ein Soft Closing ist vorerst nicht gedacht, das es beim Hermes Asia ex Japan Equity Fund gibt. Kapazität ist hier noch vorhanden. Wer hochklassiges aktives Management bei den alles andere als effizienten Schwellenmärkten schätzt, ist mit dem Hermes Global Emerging Markets Fund jedenfalls gut bedient.  


Anhang:

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