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4/2021 | Produkte & Strategien
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Nicht klein beigeben

Ob der jüngste Inflationsanstieg nur vorübergehend ist, wird aktuell heftig diskutiert. Einen ­längerfristigen Reflationstrend oder ein Anstieg der Inflationserwartungen sind aber durchaus möglich. Welchen Schutz könnten im Fall einer ungünstigen Entwicklung Privatmarktinvestments leisten?

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Noch ist nicht klar, wie nachhaltig der aktuelle Inflationsausbruch sein wird. Immer mehr Investoren beginnen sich aber darauf vorzubereiten, dass er nicht, wie von vielen erhofft, ­bereits 2022 enden wird. Zu den Strategien, die zumindest teilweise Schutz bieten, zählen nach Einschätzung von Allianz Global Investors auch Privatmarktinvestitionen. 

© Allianz Global Investors, studio v-zwoelf | stoc

Die „traditionellen“ Antworten auf höhere Inflationsraten lauten „Aktien“ oder „Infla­tion Linked Bonds“. Manche Investoren lassen sich auch von Investmentbanken Zertifikate maßschneidern, die erst im Fall tatsächlich eingetretener Inflationsanstiege wirksam werden. Privatmarktinvestments stehen hingegen in diesem Zusammenhang nicht im Rampenlicht. Dabei, so meint Emmanuel Deblanc von Allianz Global Investors, wiesen gerade Privatmarkt­anlagen eine Reihe von Merkmalen auf, die Investoren helfen könnten, sich gegen eine dauerhaftere Rückkehr der Inflation abzu­sichern und sogar davon zu profitieren. Deblanc ist Head of Private Markets bei ­Allianz Global Investors, er erläutert: „Einige Privatmarktstrategien sind zwar fest­verzinslich und mit langer Laufzeit aus­gestattet, müssen aber nicht unbedingt in ­einem inflationären Umfeld unterdurchschnittlich abschneiden, wenn die tatsäch­liche Inflation nicht die Inflationserwar­tungen übersteigt.“ 

Hinzu komme, dass die geografische Streuung von Privatmarkt­strategien Diversifikationseffekte bewirke, weil über mehrere Volkswirtschaften hinweg in verschiedenen Phasen des Inflationszyklus und unterschiedlicher Reaktionen der Zentralbanken investiert werde. Nicht einmal Fed und EZB bemessen ihre Inflationserwartungen auf dieselbe Weise (siehe Grafik „Worauf Fed und EZB achten“).


Zwei konträre Meinungen
Die privaten Märkte sind gut gerüstet für eine Reihe von Inflationsszenarien. Nach der globalen Wirtschafts- und Finanzkrise 2007/2008 hat sich die Wirtschaft auf ein Umfeld mit niedriger Inflation und geringem Wachstum eingestellt. Doch in jüngster Zeit haben die geld- und fiskalpolitischen Anreize als Teil der Maßnahmen der Regierungen im Zuge der Covid-19-Pandemie dafür ­gesorgt, dass es zu einem Wiederaufleben der Inflation in den entwickelten Volkswirtschaften gekommen ist. Die Freisetzung ­hoher Ersparnisse während der ­Krise und das manchmal allzu üppig verteilte Helikoptergeld trafen auf Probleme auf der ­Angebotsseite und einen Arbeitskräftemangel, wodurch sich die Inflation wieder zu Wort melden konnte. Liefer­kettenprobleme und Rohstoffpreis- und Frachtkostenan­stiege taten das Übrige, um einen explosiven Cocktail zu mixen. 

Aber wird dieses Umfeld von Dauer sein? Dazu gibt es zwei Ansichten: Die überwiegende Mehrheit der Marktteilnehmer schien bis vor Kurzem noch darin einig zu sein, dass der aktuelle Inflationsschub nur vorübergehender Natur ist und dass das ­Risiko einer dauerhaften Inflation eher gering ausfällt. Nach dieser Auffassung dürften die Ursachen für den jüngsten Infla­tionsanstieg abklingen, wenn die Volkswirtschaften der Welt den Reset-Knopf drücken, die Bevölkerung wieder verstärkt ihrer ­Arbeit nachgeht und Probleme in den Lieferketten gelöst werden. Die gegenteilige Ansicht ist, dass das Risiko einer mittelfristigen Inflation von den Märkten unterschätzt wird. Die Inflation könnte noch länger unangenehm überraschen, selbst wenn die tatsächlichen monatlichen Inflationsraten im Vergleich zu vor zwölf Monaten aufgrund von Basiseffekten bald ihren Höhepunkt erreicht haben. Bestimmte strukturelle Kräfte könnten nämlich die Inflation auf einem höheren Niveau halten. Dazu gehören Veränderungen (Tapering) in der Geldpolitik der großen Zentralbanken, eine sich altersmäßig verändernde Erwerbsbevölkerung und die fortschreitende Deglobalisierung. Schien es zunächst so, als ob die zweite Ansicht jene einer relativ kleinen Minderheit wäre, hat sich das Blatt zuletzt gewandelt. Selbst Fed-Präsident Powell musste vor Kurzem konstatieren, dass erhöhte ­Inflationsraten doch nicht unbedingt ein Kurzfristphänomen sein müssen, und auch Christine Lagarde rechnet mit einer längeren Periode erhöhter Inflationsraten. 

Unabhängig davon, welche Sichtweise sich letztlich durchsetzen wird, können ­Strategien im gesamten Universum der Privatmärkte diese Szenarien mit einer erhöhten Volatilität bewältigen, und ein allge­meiner Reflationstrend könnte spezielle Chancen für diese Anlageklassen bieten. Doch es gilt, die unterschiedlichen Privatmarktstrategien zu analysieren, um zu erkennen, welche als impliziter Inflationsschutz besonders geeignet sind. Im Allgemeinen ist ein inflationäres Umfeld in der Anfangsphase gut für Kredite und Aktien, aber wenn die Zinsen kräftig steigen, könnten auch die Ausfallsraten entsprechend deutlich steigen. Infrastruktur etwa ist eine Branche, die relativ leicht an den Privatmärkten zugänglich ist und sich in Krisenzeiten als besonders resistent in Bezug auf steigende Defaults erwiesen hat. Die Cor­po­rate-Schuldner waren in der lang anhaltenden Zinssenkungs- und Tiefzinsphase auch nicht untätig: Sie haben das Umfeld historisch niedriger Zinssätze dazu genutzt, alte Schulden vorzeitig zu kündigen und neue, tiefer verzinste mit einer längeren Laufzeit aufzunehmen. Das gelang auch den Schuldner mit einer Sub-Investment-Grade-Bonität, sodass die Ausfallsrisiken zunächst einmal überschaubar bleiben sollten. 
 
Wie können privatwirtschaftliche Strategien die Inflation in eine Chance verwandeln? Schließlich ist das Universum der privaten Märkte riesig, und jede Komponente hat ihre eigenen Spezifika, die unterschiedlich auf die Inflation reagieren. Es gilt also, die Schlüsselbereiche privates Beteiligungskapital, europäische Privatkredite, US-Privatkredite, asiatische Privatkredite, aber auch Handelsfinanzierungen sowie Infrastrukturkredite und Infrastruktureigenkapital näher zu beleuchten.


Private Equity
Bei Private Equity hängt letztlich alles davon ab, wie sich die zugrunde liegenden Unternehmen wirtschaftlich entwickeln. Bleibt die Inflation mit Ausnahme kurzfristiger Ausreißer mittelfristig in­nerhalb der prognostizierten Spanne von zwei bis drei Prozent und damit historisch gesehen noch immer niedrig, dürften kaum Aus­wirkungen auf Private-Equity-Strategien messbar werden. Deutlichere Inflationsanstiege dürften hingegen die (Re)-Finanzierungskosten in die Höhe treiben und wahrscheinlich zu einem Rückgang der Multiples bei den Exit-Transaktionen führen. Die Gefahr einer nicht nur temporären Rückkehr der Inflation hat bereits zu einer höheren Volatilität bei ­Aktien geführt. Sollte ein Rückgang der Transaktionspreise eintreten, könnten Pri­vate-Equity-Investitionen, die zu Beginn bei höheren Bewertungen getätigt wurden, von einem Rückgang der Bewertungs-Multiples beim Ausstieg betroffen sein. Da Private-Equity-Fondsmanager ihre Portfoliounternehmen aktiv managen, können sie etwa mit einer Wertsteigerung durch das ­Management, mit M&A-Tätigkeit, mit ­geo­grafischer und sektoraler Streuung sowie dem Verschieben des Exit-Zeitpunkts gegensteuern.


Ausstiege aufschieben
Die entscheidendere Frage ist, ob eine ­erhöhte Inflation einen breiteren rezessiven Trend auslöst. Dies könnte sich auf den Preis von Transaktionen auswirken und  Schwierigkeiten bei der Finanzierung der Deals auftreten lassen. Eine Möglichkeit für gewiefte Private-Equity-Manager besteht darin, Portfoliounternehmen länger zu halten und den Ausstieg zu verzögern. Doch das ist ein zweischneidiges Schwert: Denn dadurch könnten die Möglichkeiten der ­Private-Equity-Fondsmanager, neue Mittel einzuwerben, beeinträchtigt werden. Dies könnte zu einer Verlangsamung des Priv­ate-Equity-Geschäfts führen, was sich in längeren Halteperioden und niedrigeres IRRs für institutionelle Anleger manifestiert. Sollte die Inflation innerhalb der erwarteten Spanne bleiben, dürfte kein signifikanter Gegenwind entstehen. Zu den Sektoren, die von einer höheren Inflation betroffen sind, gehören die Industrie und das verarbeitende ­Gewerbe. Sie haben unter höheren Inputpreisen zu leiden. Aber die Fokussierung auf die Branchenleader könnte dazu beitragen, die Auswirkungen der Inflation auf die auf die operative Leistung zu minimieren. Zu den sektoralen Profiteuren von mehr ­Inflation gehören der Technologiesektor und das Gesundheitswesen. Softwarefirmen zum Beispiel sollten in der Lage sein, Preiserhöhungen leichter durchzusetzen. Sektoren wie Bildung und das Gesundheitswesen in den Schwellenländern sollten von einem starken säkularen Rückenwind profitieren, ist man bei Allianz Global Investors überzeugt. Unabhängig vom Sektor ist jedenfalls  das zugrunde liegende Geschäftsmodell des Unternehmens ausschlaggebend. Die ultimative Absicherung besteht darin, sich auf gut geführte Unternehmen zu konzentrieren, deren Manager über einen erfolgreichen Track Record in früheren Inflations- und Rezessionsperioden verfügen. Private Equity setzt heute im Übrigen deutlich weniger Fremdkapital ein als noch vor 15 Jahren. Das zeigt der Chart „Seriös finanziert“. Die auf Abruf bereiten Kapitalzusagen der ­Investoren türmen sich bei den Private- Equity-Häusern, wie Daten des Analysehauses Preqin zeigen.


Trockenes Pulver
 Das sogenannte Dry Powder (siehe Grafik links) erreicht Rekordniveaus. Auffällig ist dabei, dass der asiatisch-pazifische Raum mit mehr als 476 Milliarden US-Dollar Ende 2020 bereits 25 Prozent des weltweiten „trockenen Pulvers“ stellt und damit mehr als Europa (19 Prozent). Das dem asiatisch-pazifischen Raum zugewiesene „Dry Powder“ wird auch in diesem Jahr größer sein als das in den USA, Europa, im Nahen Ostens und in Afrika (EMEA-­Region), da institutionelle Anleger ihre Kapitalzusagen an asiatische Private-Equity-/Venture-Capital-Firmen weiter erhöhen, sagt die KPMG.

Im Bereich von Private Credit, also bei Unternehmenskrediten, die nicht von Banken vergeben werden und nicht öffentlich zugänglich sind, könnte jede Rückkehr zu einem inflationären Umfeld ­eine Chance für jene Asset Manager sein, die die sich bei starken Unternehmen ohne überzogene Kapitalstrukturen engagiert haben. Eine Investition in private Unternehmenskredite bietet im Vergleich zu Unternehmensanleihen auch mehrere Absicherungsmöglichkeiten. In der Regel handelt es sich dabei um variabel verzinsliche Darlehen, die Schutz vor steigenden Zinsen und Inflation bieten. Außerdem ist die Laufzeit der einzelnen Anlagen in der Regel kürzer als bei Corporate Bonds, sodass die Manager proaktiver auf Inflation reagieren können. Und schließlich sind die absoluten Renditeniveaus in der Regel höher, was ­einen weiteren Puffer darstellt.


Zinskosten abgesichert
Auf der Mikroebene werden die Zins­kosten vom Unternehmen/Kreditnehmer zu Beginn der Transaktion meist abgesichert, sodass die Zinskosten überschaubar bleiben. Ein sprunghafter Anstieg der Löhne und Rohstoffpreise könnte die Erträge kurzfristig unter Druck setzen, insbesondere bei Unternehmen, deren Finanzlage bereits angespannt ist. Wenn die Inflation anhält, sollten Unternehmen mit einer starken Marktposition in der Lage sein, die steigenden Kosten an ihre Kunden weiterzugeben. Unter diesem Aspekt könnte die Inflation zu einer stärkeren Differenzierung zwischen starken und schwachen Firmen führen. Schließlich macht die „Buy and Hold“-Charakteristik von privaten Kreditanlagen diese in ihrer Bewertung weniger volatil. Zudem würde es, wenn die Zinsen steigen, wahrscheinlich weniger Zwangsverkäufe auf dem privaten Kreditmarkt geben als auf dem Bond-Markt.

Was US-Privatkredite anbelangt, sollte sich ein Investor laut Emmanuel Deblanc auf hochverzinsliche Kredite mit kürzeren Laufzeiten fokussieren: „Wir erwarten, dass sich hochverzinsliche Unternehmenskredite an US-Kreditnehmer weitgehend ähnlich wie High-Yield-Anleihen verhalten werden, die auf die ­Inflation reagieren.“ Die derzeitige Inflationswelle wurde weitgehend durch Arbeitskräftemangel und Versorgungsengpässe ausgelöst. Während diese im nächsten Jahr nachlassen sollten, glaubt man bei Allianz GI, dass die Inflation anhalten wird, da die anhaltende Verfügbarkeit von privatem Kapital die meisten Input- und Vermögenspreise in die Höhe treiben wird. Dieser Inflationsdruck wird in den USA wahrscheinlich stärker ausgeprägt sein als in Europa, wo er durch stärkere fiskalische Anreize ausgeglichen wird. Bei Krediten mit Investment Grade werden höhere Inflation und Zinsen letztlich die Preise für Anleihen mit längerer Laufzeit senken. High Yield Bonds werden unterdessen von ihrer kürzeren Laufzeit profitieren, aber es besteht das Risiko, dass stark fremdfinanzierte Unternehmen mit steigenden Inputkosten konfrontiert werden, die sie nicht schnell genug an die Kunden weitergeben können. Anlagen mit kürzerer Laufzeit scheinen bei hoher Inflation generell attraktiver zu sein. Wo längerfristige Cashflows erforderlich sind, scheinen Sektoren, die die Inputkosten am besten kontrollieren können, oder margenstarke Unternehmen, die den Inflationsdruck besser abfedern können, gut aufgestellt zu sein.

Betreffend Privatkredite in Asien sollte man laut Deblanc an die Volkswirtschaften außerhalb Chinas denken. Zwar war China das erste Land, das sich nach der Covid-19- Pandemie wieder geöffnet hat, doch die steigenden Importkosten für Rohstoffe haben die Produzentenpreisinflation auf den höchsten Stand seit 2008 getrieben. China hatte seit den 90er-Jahren einen deflationären Einfluss auf die weltweiten Verbraucherpreise. Aber niedrige Gewinnspannen in Verbindung mit steigenden Kosten und einer erhöhten Exportnachfrage könnten die Preise gerade dann anheben, wenn die Inflation in den USA und anderen sich wieder öffnenden Volkswirtschaften, die Fortschritte bei ihren Impfprogrammen gemacht haben, anspringt. Dieser Trend wird Engpässe in der Lieferkette in anderen Schwellenländern verschärfen, von denen Allianz Global Investors erwartet, dass sie die Inflation kurzfristig anheizen. Während die Probleme in den Lieferketten und im Handel eine ­Zunahme des Inflationsdrucks in bestimmten Sektoren verursachen, sollten asiatische Volkswirtschaften außerhalb Chinas – wie Indien, Vietnam, Bangladesch oder die Philippinen – davon profitieren, dass Unternehmen ihre Lieferketten verlagern. Dies dürfte das Wirtschaftswachstum in diesen Ländern weiter ankurbeln. Infolgedessen sollten Sektoren, die im Mittelpunkt dieser Entwicklung stehen, in Asien gut positioniert sein. Dazu gehören zum Beispiel Telekommunikation, saubere Energie, Logistik und Verpackung. 


Handelsfinanzierungen 
Ein einfacher Zugang zu Betriebskapital ist das Lebenselixier des freien Handels. Der Bereich der Handelsfinanzierung besteht aus darlehensbasierten Finanzinstrumenten, die das Betriebskapital zur Handelserleichterung bereitstellen. Weltweit besteht bereits ein struktureller Mangel an Handelsfinanzierungen, da sich viele Banken wegen verschärfter Vorschriften zur Kapitalunterlegung aus diesem Geschäftszweig zurückgezogen haben. Eine schneller wachsende Wirtschaft wird die Situation noch verschärfen, während sich die Renditen für die Investoren möglicherweise verbessern. Da Handelsfinanzierungsinstrumente in der Regel eine sehr kurze Duration mit Laufzeiten von 90 bis 180 Tagen besitzen, wären die Auswirkungen steigender Zinsen wohl minimal. Außerdem können für die Kreditgeber neue Geschäfte zu höheren Zinssätzen finanziert werden, wenn die Verbindlichkeiten ablaufen. Dies bedeutet, dass es nur eine kurze Zeitspanne geben dürfte, bis die Zinssätze steigen und die Investoren in der Lage sind, sich höhere angebotene Renditen zu sichern. Wenn die Inflation Teil eines umfassenderen globalen Reflationstrends ist, werden sich auch die Fundamentaldaten des zugrunde liegenden Kreditrisikos verbessern, wodurch sich das Angebot an Handelsfinanzierungsgeschäften ebenfalls erhöhen dürfte. Die kurze Spread-Duration verringert ­zudem die Volatilität im Vergleich zu längerfristigen Anlagen.

Fakt ist: Private Debt gewinnt bei klassischen Unternehmensfinanzierungen zunehmend Marktanteile. Seit der Finanzkrise verzeichnet die Assetklasse Private Debt ein starkes Wachstum. Private Debt beziehungsweise Direct Lending durch Private Debt Funds bietet eine Alternative zur klassischen Bankenfinanzierung. Das Private- Debt-Finanzierungsvolumen wird sich weltweit von derzeit 850 Milliarden auf rund 1.500 Milliarden US-Dollar weiter erhöhen, wie Daten von Preqin zeigen (siehe Chart „Auf und davon“). In Europa hat sich das Volumen seit 2012 auf rund 220 Milliarden US-Dollar mehr als verdreifacht. Die Zahl der Private Debt Funds ist in den letzten Jahren auf zirka 500 gewachsen. In Europa sind rund 250 Funds aktiv.


Infrastrukturkredite
Diese bilden den Großteil der Finanzierungen für Infrastrukturprojekte. Sie beinhalten in der Regel verschiedene Absicherungen, die in Zeiten der ­Inflation für zusätzliche Sicherheit sorgen. Im Vergleich zu ­anderen Arten von Unternehmenskrediten ist Infrastruktur ein relativ risikoarmes Investment-Grade mit einer langen Laufzeit, die den Investoren ­eine gewisse Sicherheit hinsichtlich der Erfüllung langfristiger Verbindlichkeiten bietet. Außerdem sind Infrastruktur­engagements nicht denselben Markt­risiken ausgesetzt wie andere börsennotierte Unternehmensanleihen, sodass sie weniger ­volatil sind. Aufgrund der Art der zu finanzierenden Projekte sind die Träger der Projekte, die hinter den Infrastrukturprojekten stehen, meist stark reguliert, was eine weitere Schutzebene darstellt. Infrastrukturprojekte finden oft unter einer monopolistischen oder oligopolistischen Regelung statt, womit hohe Eintrittsbar­rieren nicht zuletzt durch den Einfluss von Regulierungsbehörden einhergehen.

Inflationserwartungen sind einer der wichtigsten Bewertungsfaktoren für Assets, die eine starke Korrelation zwischen Inflation und EBITDA (Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisation) aufweisen. Dies beschreibt einen großen Teil des Infrastrukturuniversums, aber die Auswirkungen der Inflation auf die einzelnen Infrastrukturprojekte sind unterschiedlich: Einige Projekte sind zum Beispiel an einen Index gebunden, sie sollten kaum ­unter den Auswirkungen der Inflation zu leiden haben. Andere Projekte sind festverzinslich, was zu einem gewissen Stress führen könnte, wenn die Geschäfte zu höheren Sätzen refinanziert werden müssen. Dies kann jedoch durch Tilgungsstrukturen abgemildert werden, die sowohl die Laufzeit als auch den Umfang der Refinanzierung betreffen. Einige festverzinsliche Geschäfte ­finanzieren Vermögenswerte, die von der Inflation profitieren, sodass hier das Deleveraging schneller als erwartet geschieht. In einem anhaltend hochinflationären Umfeld werden die Unterschiede zwischen den besten und den schlechtesten Anbietern größer. Typischerweise sollten die besten Ergebnisse die Vermögenswerte mit hohen Margen erzielen, die eine relativ feste Kostenbasis mit subinflationärem Wachstum und die ­Fähigkeit zu Tariferhöhungen aufweisen. Die digitale Infrastruktur ist ein gutes Beispiel für diese Art von Assets. Umgekehrt sind einige Infrastrukturanlagen, beispielsweise Häfen, dem Trend zur Deglobalisierung stark ausgesetzt. Die Top-15-Häuser beim Einwerben von Geldern für die Assetklasse zeigt die Grafik „Platzhirsche“. Interessanterweise gab es von 2019 auf 2020 deutliche Verschiebungen an der Spitze. 


Wichtigste Erkenntnisse

Assets unter dem Schirm der Privatmärkte haben verschiedene Hedging-Mechanismen eingebaut, wenn der jüngste Anstieg der Inflation zu einem längerfristigen Trend wird. Eine Inflation innerhalb der prognostizierten Spanne von zwei bis drei Prozent sollte von vielen Privatmarktstrategien leicht aufgefangen werden, da diese Niveaus bereits in den Preisen der Private Assets enthalten sind. Die Strukturen, in die Private-Markets-Strategien investieren, sind oft weniger stark von Inflation betroffen und können sogar in einem inflationären Umfeld florieren. Ganz entscheidend für den Erfolg von Privatmarktanlagen in Zeiten, da sich die Inflation zurückmeldet, ist es für Investoren, einen sektorspezifischen Fokus auf Emittenten, Asset Manager und andere Player zu richten, die ­eine Erfolgsbilanz in früheren Inflationszeiten vorweisen können. Fündig wird man hier bei den großen Namen, die das ­Geschäft schon lang betreiben.  Für Praktiker stellt die Rückkehr der Inflation jedenfalls ein weiteres gutes Argument dafür dar, die Privatmärkteallokation auszubauen. 

 
Dr. Kurt Becker

Anhang:

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