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2/2020 | Produkte & Strategien
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Mittendrin, aber nicht dabei

Strikte Marktneutralität hat sich der Janus Henderson Global Equity Market Neutral Fund verordnet und erzielt damit in den letzten drei Jahren sehr gute Ergebnisse.

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Der Janus Henderson Global Equity Market Neutral Fund lässt Makroüberlegungen außen unberücksichtigt, fokussiert sich auf Stockpicking als Herzstück des Anlageprozesses und ist auf strikte Beta-Neutralität ausgerichtet, indem er eine auf Risikoparität basierende Portfoliokonstruktion verfolgt – was vernünftig klingt, funktioniert tatsächlich.

© J I R S A K | S TOCK.ADOBE.COM
Long/Short Equity im UCITS-Mantel wird von institutionellen Investoren schon seit geraumer Zeit wieder verstärkt gesucht. Bis vor wenigen Monaten vor allem von jenen, denen die seit 2009 andauernde Hausse verdächtig und schon müde erschien, nun nach der Coronakrise von allen, die ihr Beta-Exposure zu den Aktienmärkten verringern wollen oder müssen und trotzdem an den „Best Ideas“ von Asset Managern partizipieren wollen. Dabei wird darauf geachtet, die Korrelation der Long/Short-Investmentkandidaten zu den Aktienmärkten möglichst gering zu halten, um die Diversifikation voranzutreiben. Ein Produkt, das diesen Ansprüchen gerecht wird und obendrein in dem – vor allem im Short-Buch in den letzten Jahren – schwierigen Umfeld auskömmliche Renditen generierte und ­damit seinem Absolute-Return-Charakter gerecht wurde, ist der Janus Henderson ­Global Equity Market Neutral Fund. Er lässt Makro-Überlegungen unberücksichtigt, fokus­siert sich auf Stockpicking als Herzstück des Anlageprozesses und ist auf strikte Beta-Neutralität ausgerichtet, indem er eine auf Risikoparität basierende Port­foliokonstruktion verfolgt. Dazu kommt eine Überwachung durch unabhängige Risikomanagementteams. Hilfreich ist bei dieser anspruchsvollen Assetklasse sicherlich die Erfahrung von Janus Henderson beim Management von Absolute-Return-Fonds, die bis ins Jahr 2004 zurückreicht. 
 
Ziel des Fonds ist es, risiko­adjustierte absolute Renditen zu erzeugen, wobei eine Sharpe ­Ratio von eins angesteuert wird. Selbstredend gehören hierzu auch niedrige Volatilitäten, Aktienkorrelationen und Drawdowns. Die Zielvolatilität liegt in einem Korridor von vier bis sieben Prozent, tägliche Liquidität im UCITS-Format wird geboten. Eingerahmt wird dies von Risikomanagementvorgaben, einer Netto-Positionsgröße in einem Namen von maximal fünf Prozent (zehn Prozent ist das harte Limit) genauso wie einem Brutto-Exposure von maximal 250 Prozent (das harte Limit liegt hier bei 400 Prozent) und 50 bis 100 Pair ­Trades. Dazu kommt für jeden Pair Trade ein Stop-Loss-Limit von 0,5 Prozent des Fondsvermögens. Zudem soll es möglich sein, 70 Prozent des Fondsvermögens innerhalb eines Tages zu liquidieren. 
 
Best of Breed
 
High Conviction Pair Trades, wo jeweils eine Long- mit einer Short-Idee zusammengespannt und nach Risikoparitätsaspekten gewichtet wird, sind der Nukleus der Strategie. Die Lead Portfolio Manager der ­Regionen USA, Paneuropa, Japan, Asien-Pazifik sind genauso wie jene, die Immobilienaktien, Rohstoffe oder Small und Mid Caps ab­decken, dazu aufgerufen, ihre bes­ten fünf bis zehn Ideen in den Ring zu werfen. Bei der Auswahl der besten Ideen werden wichtige Nebenbedingungen wie etwa Liquidität, Kosten der Wertpapierleihe für das Shorten, Betas, Volatilitäten, Faktorrisiken und die sogenannte „Crowdedness“ – also ob andere ebenfalls bereits auf diese Idee gekommen sind und ein Gedränge bei einem solchen Deal herrscht – geprüft. Die Portfoliokonstruktion wird vom Lead Portfolio Manager des Fonds, Steve Johnstone, besorgt. Es handelt sich dabei um einen quantitativen Prozess, der Risikoparitätsüberlegungen miteinschließt, um die Größe der Deals zu bestimmen, die auf gleichen Risikobeiträgen fußen. Bei den Pair Trades als solchen gibt es verschiedene Ansätze und drei Methoden, exotische Derivate kommen nicht vor. Was die Ansätze anbelangt, so können hier Faktoren wie Value, GARP (Growth at a reasonable price), Momentum, Size und Low Vola­tility gespielt werden, und zwar auf dreierlei Art: Einmal kann ein Paar so aufgesetzt sein, dass die Aktie A long gegen eine andere Aktie B short gestellt wird, genauso gut ist es aber möglich, dass eine Aktie ihrem Sektor oder einem Index gegenüber­gestellt wird. Im Gegensatz zu strikten Pair-Trading-Strategien sind also auch losere Zusammenhänge möglich, doch vielleicht sind gerade auch sie ein Teil des Erfolgsgeheimnisses der Strategie. Ziel ist es, von der künftigen Divergenz der Kurse beider Titel zu profitieren, und zwar unabhängig von den Entwicklungen am Gesamtmarkt.
 
Unabhängige Teams überwachen das ­Investmentrisiko auf vielfältige Art: Neben dem Value-at-Risk-Regelwerk gibt es Markt- und Portfoliostresstests, Stop-Losses, Überprüfungen des Exposures im Hinblick auf Faktoren, Stile, Länder und Themen, Korrelationsanalysen sowie Eskala­tionsprozesse zum Risiko-Komitee. Neben dem automatischen Stop-Loss bei 50 Basispunkten Verlust gibt es noch Überprüfungen von Pair Trades, wenn diese mehr als 40 Basispunkte Buchgewinn respektive 30 ­Basispunkte Buchverluste auf Fondsebene aufweisen. Das Beta ist im Idealfall null, kann aber in einer Bandbreite von minus bis plus 0,2 schwanken. 
Betrachtet man die institutionelle Anlageklasse I in US-Dollar, so errechnet sich für den Zeitraum von 1. Februar 2017 bis 31. März 2020 eine Nettorendite von 4,73 Prozent pro Jahr, verbunden mit einer Volatilität von 4,36 Prozent. Das entspricht einer ­Sharpe Ratio von 0,65, die Sortino Ratio liegt bei 0,61. Die Korrelation zum MSCI World beträgt im Schnitt über etwas mehr als drei Jahre 26 Prozent, das Beta im Durchschnitt bei 0,08. Vergleicht man den Fonds mit dem passenden Subindex von Hedge Fund Research, dem HFRX EH (HFR Equity Market Neutral – Total Return Index), verhält sich der Janus Henderson Global Equity Market Neutral Fund zirka seit der Jahreswende 2018/19 glücklicherweise gegenläufig zur Peergroup, die nicht nur einen deutlich höheren Drawdown im März 2020 hinnehmen musste, sondern auch in deutlich negatives Terrain abrutschte (siehe Grafik „Auf und davon“) und im Mittel ihrem Absolute- Return-Charakter alles andere als ­gerecht wurde. Im Zeitraum von 
1. Februar 2017 bis 5. Mai 2020 erzielte der Janus Henderson Global Equity Market Neutral kumuliert eine Performance von 18,26 Prozent oder annualisiert 5,29 Prozent nach Kosten. Demgegenüber steht die Peergroup des HFR Equity Market Neutral – Total Return Index, die auf minus 12,92 Prozent oder minus 4,16 Prozent pro Jahr kommt. Das entspricht einem jährlichen Performance­unterschied zugunsten des Janus-Henderson-Fonds von 945 Basispunkten.
 
Betrachtet man die 38 Monatsrenditen inklusive März 2020, so weist die Benchmark 22 negative Monate aus, beim Janus Henderson Global Equity Market Neutral Fund waren es in der institutionellen US-Dollar-Tranche nur 13. Besonders auffällig ist die Diskrepanz im Corona-Monat März ausgefallen, wo die Peergroup auf einen Verlust von 5,93 Prozent kam, während der Fonds mit einem Plus von 0,53 Prozent glänzte. 
 
Analysiert man das gegenwärtige Brutto-Exposure, so fällt auf, dass fast die Hälfte der Ideen aus Europa stammen, während USA und Kanada nur ein Viertel einnehmen. Sektorbezogen betreffen die meisten Pair Trades die Branchen Industrie, Immobilien, In­formationstechnologie, diskretionären Konsum und Financials. Nachdem man bei Janus Henderson auch über eine exzellente Small- und Mid-Cap-Expertise verfügt, verwundert es nicht, dass zirka die Hälfte der Ideen aus dem Small-Cap- und Mid-Cap-Bereich (bis zehn Milliarden Dollar Marktkapitalisierung) und die andere Hälfte aus dem Large- und Mega-Cap-Bereich stammt. Während das Netto-Exposure konstant um die null gehalten wurde, wie es ­anlagebedingungsgemäß zu erwarten war, schwankte das Brutto-Exposure doch deutlicher und bewegte sich von zirka 280 Prozent mit Unterbrechungen etwa in der ers­ten Jahreshälfte 2018 langsam nach unten und erreichte Ende März 2020 110 Prozent. Dies tat aber der Fondspreisentwicklung keinen Abbruch, auch mit weniger Pair ­Trades konnte der Erfolgspfad beibehalten werden. Beim Studium der Risikobeiträge nach Weltregionen und Branchen sowie Stilen fällt auf, dass seit Ende Januar 2018, als es zum blitzartigen Volatilitätsanstieg kam, die Energiewetten aus dem Portfolo genommen und bis dato nicht wieder neu aufgesetzt wurden. Vom China-Exposure hatte man sich schon im April 2017 verabschiedet. Auch Emerging-Markets-Pair-Trades gibt es seit Mai 2019 nicht mehr. Dafür wurde sukzessive das Europa-Exposure aufgestockt, Japan zuletzt ebenso. Die USA, die zum Portfoliorisiko bis vor wenigen Monaten noch gut 20 Prozent beitrugen, wurde dagegen fast auf null gefahren. 
 
Aufschlussreich ist auch das Faktor-­Exposure (siehe gleichnamige Grafik) am Ende des Krisenmonats März. Hier fällt das negative Value-, Quality- und Liquiditäts-Exposure auf, während eine stark ausgeprägte Faktorallokation im Bereich Momentum und abgeschwächt auch beim Size-­Faktor existiert, was angesichts der höheren Small- und Mid-Cap-Allokation nicht verwundert. Am schwächsten ausgeprägt ist das Exposure zur Volatilität über alle Regionen hinweg. 
 
Grundsätzlich ist es vernünftig, als institutioneller Investor seine Diversifikation in Zeiten wie diesen zu erhöhen, so man das nicht bereits früher gemacht hat. Wenn man in Liquid Alternatives investiert, ist wie bei den illiquiden Assetklassen der Auswahl des Partners höchstes Augenmerk zu schenken. Er entscheidet über Gedeih und Verderb der Anlage, denn eine Durchschnittsanlage, wie sie der HRF-Subindex der marktneutralen Long/Short-Aktienfonds darstellt, ist alles andere als ein Gewinn. Dass man mit einem Beta-neutralen Ansatz zum Erfolg kommen kann, der auskömmliche Renditen mit einer Rentenvolatilität beschert, ist möglich, wie der Janus Henderson Global Equity Market Neutral Fund beweist. Die besten Ideen zu bündeln, aber auch das notwendige orga­nisatorische, prozessuale und quantitative Set-up zu haben, um den Fonds zu steuern, ist hier gegeben. Ein Volumen von 115 Millionen US-Dollar ist einerseits groß genug, um Investoren ein Engagement zu ermög­lichen, andererseits noch klein genug, um auch Ideen im Mid- und Small-Cap-Bereich verfolgen zu können. Die Gebühren sind mit einer 0,75/20-Struktur eher am oberen Ende der Skala angesiedelt, jedoch ist die gezeigte Leistung bis dato jeden Cent wert gewesen. 
 
Wer interessiert ist, sollte sich nicht zu lange Zeit lassen, denn mit steigendem ­Volumen drohen entweder manche Pair-Trade-Ideen im Small-Cap-Bereich nicht mehr umgesetzt werden zu können, beziehungsweise rückt eine Fondsschließung, sei es ein Soft oder Hard Closing, näher.
 
Dr. Kurt Becker

Anhang:

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