Mit Cat Bonds Portfolios sturmfest machen

Als die Meteorologen am 19. September 2022 zum ersten Mal auf ihn aufmerksam wurden, war Ian eine sogenannte tropische Welle. Als er am 23. September zum Tropensturm hochgestuft wurde und seinen Namen bekam, hatte er eine Windgeschwindigkeit von 64 Stundenkilometern. Als Hurrikan erreichte er am 28. September mit 240 Stundenkilometern die Küste Floridas. Er forderte mehr als 150 Todesopfer, zerstörte oder beschädigte Hunderttausende Gebäude und verursachte massive Infrastrukturschäden. Mit einem geschätzten gesamtwirtschaftlichen Schaden von mehr als hundert Milliarden US-Dollar war Ian eine der teuersten Naturkatastrophen der US-Geschichte.

Die versicherten Schäden beziffert die Swiss Re auf 50 bis 65 Milliarden US-Dollar. Ein kleiner Teil wurde von Investoren getragen, die Cat Bonds, zu Deutsch Katastrophenanleihen, gezeichnet hatten – nach Schätzung des Informationsdienstes Artemis zwischen 1,6 und 3,6 Milliarden US-Dollar.

Cat Bonds werden von Versicherern begeben, um sich gegen hohe Kapitalabflüsse abzusichern, falls große Schadensereignisse eintreten, bei denen in hohem Maße Versicherungsleistungen fällig werden. Sie erfüllen also denselben Zweck wie Rückversicherungen. Auch Rückversicherer können Cat Bonds begeben. „Für Versicherer sind Cat Bonds mittlerweile ein Standardinstrument, weil sie damit das Gegenparteirisiko besser diversifizieren können als mit einem klassischen Rückversicherungsvertrag“, sagt Dirk Schmelzer, Managing Partner beim Investment Manager Plenum Investments in Zürich. „Diversifizierung ist umso wichtiger, je größer die versicherten Ereignisse sind, denn auch große Rückversicherer können ins Straucheln geraten.“

Ian und andere Naturkatastrophen der letzten Dekade haben dazu geführt, dass ­viele Versicherer Cat Bonds heute als robustes Instrument sehen, das genauso gut wie eine Rückversicherung ist, sagt Rom Aviv, Leiter ILS beim Schweizer Asset Manager GAM Investments. „Wenn ein Katastrophenereignis eintritt, erhält man seine Auszahlung.“
Cat Bonds werden am Kapitalmarkt platziert, und Investoren erhalten eine variable Verzinsung, die sich typischerweise aus einem risikofreien Referenzzins (Geldmarktniveau) und einem Risikospread zusammensetzt, der dem modellierten Risiko des Katastrophenereignisses entspricht. Nach einer relativ kurzen Laufzeit, typischerweise drei Jahre, wird das Kapital zurückgezahlt – sofern das definierte Risikoereignis nicht eintritt. Tritt der sogenannte Trigger aber ein, fließt das Kapital dem Emittenten zu, der Investor erleidet einen Verlust. Damit bleibt das Verlustrisiko stark rechtsschief verteilt und auf wenige Extremereignisse konzentriert, sodass einzelne Jahre deutlich negative Renditen aufweisen können.

Gute Performance

„Wir sehen in den letzten 24 Monaten ein sehr starkes Investoreninteresse an Cat Bonds“, sagt Dirk Schmelzer. „Das liegt an der guten Performance der Assetklasse in den letzten Jahren.“ Der durchschnittliche Market Yield ausstehender Cat Bonds ­hat Anfang 2023 mit fast 16 Prozent einen Höhepunkt erreicht und lag laut Artemis Ende 2025 bei 8,8 Prozent. Der Rückgang reflektiert sowohl eine Normalisierung der Risikoprämien als auch ein verändertes Zinsumfeld bei anhaltend robustem Investorenappetit. „Das Renditeniveau von Cat Bonds ist weiterhin interessant, auch wenn der Risikoaufschlag nicht mehr so generös ist, wie er Anfang 2023 war“, sagt Schmelzer. „Damals waren sowohl die Geldmarktzinsen als auch der Risikoaufschlag, aus denen sich die Rendite von Cat Bonds zusammensetzt, auf einem Rekordhoch.“

Rom Aviv bezeichnet die Spread-Niveaus von 2023 und 2024 als „irrational hoch“, aber sie haben ihm zufolge bewirkt, dass viele Investoren, die den Markt vorher nicht beachtet haben, auf ihn aufmerksam wurden. Laut Aviv hatte Hurrikan Ian daran einen großen Anteil: „Der ­Hurrikan hat den gesamten Rückversicherungsmarkt beeinflusst. Nach Ian war weniger Rückversicherungskapital verfügbar, und die Spreads der Cat Bonds stiegen.“ Zur Performance von Cat Bonds tragen, neben dem Kupon und Verlusten durch ausgelöste Trigger, auch Kursgewinne oder -verluste bei, denn für sie gibt es, anders als für andere Insurance Linked Securities (ILS), einen Sekundärmarkt. Sinken die Spreads neu emittierter Cat Bonds, steigen typischerweise die Kurse ausstehender Anleihen mit höherem Risikospread.

Cat Bonds machen, je nach Abgrenzung, etwa die Hälfte des ILS-Marktes aus. Im Gegensatz zu anderen ILS sind Cat Bonds handelbar, weisen dank standardisierter Dokumentation eine hohe Transparenz auf und werden über Special Purpose ­Vehicles strukturiert, die das Investorengeld als Sicherheit halten. Andere ILS sind meist private, illiquide Versicherungsverträge, für die es in der Regel keinen Sekundärmarkt gibt.

Die gebräuchlichste Benchmark für die Performance von Cat Bonds, der Swiss Re Global Cat Bond Total Return Index, weist seit seinem Bestehen 2004 ein durchschnittliches jährliches Plus von gut sieben Prozent aus. „Dies bedeutet, dass Cat Bonds in Bezug auf die erwartete Rendite nicht weit von Aktieninvestitionen entfernt sind“, gemessen am Aktienindex MSCI World, der es auf gut neun Prozent brachte, schreibt der Bundesverband Alternative Assets dazu. Dabei wiesen Aktien eine deutlich höhere Volatilität auf, sodass Cat Bonds mit einer Sharpe Ratio von knapp 1,9 im Gegensatz zu nur knapp 0,7 bei Aktien eine „überlegene risikoadjustierte Rendite“ bieten.

Rekordvolumina

Das Volumen des Cat-Bond-Marktes hat im vergangenen Jahr neue Rekorde erreicht, sowohl bei den neu emittierten Anleihen als auch beim ausstehenden Gesamtvolumen. Laut Artemis wurden 2025 Cat Bonds im Volumen von rund 25,6 Milliarden US-Dollar neu begeben, das ausstehende Marktvolumen stieg zum Jahresende auf über 61,3 Milliarden US-Dollar. GAM rechnet mit einem Wachstum des Marktes von etwa zehn bis 15 Prozent pro Jahr. Trotzdem dürfte er laut Aviv ein Nischenmarkt bleiben, mit einem ausstehenden Volumen von zurzeit rund 60 Milliarden US-Dollar. Das ist weniger als ein Promille des globalen Anleihenmarktes.
Investoren absorbieren das wachsende Angebot an Katastrophenanleihen gern, denn neben der guten risikoadjustierten Rendite weisen sie weitere interessante Eigenschaften auf. So können sie, anders als ihr Name vermuten lässt, das Gesamtrisiko eines Portfolios senken. Grund ist das, was Aviv „genuine diversification“ nennt. Denn die Werttreiber von Cat Bonds – physikalische Naturereignisse – sind weitgehend unabhängig von klassischen Kapitalmarktfaktoren wie Konjunktur, Unternehmensgewinnen oder Credit Spreads.

„Hedgefondsmanager zum Beispiel müssen in der Regel Nachweise erbringen, wenn sie behaupten, dass eine Strategie unkorreliert sei“, erklärt Aviv. „Bei Cat Bonds ist das offensichtlich.“ Die geringe Korrelation gilt allerdings primär gegenüber traditionellen Finanzmarktfaktoren, nicht gegenüber anderen Natur­gefahrenrisiken.

Der dritte Faktor ist laut Aviv die hohe Transparenz der Risikostruktur von Cat Bonds: Es gibt kein klassisches bilaterales Gegenparteirisiko, da die Mittel über Special Purpose Vehicles vollständig besichert sind, die Laufzeiten kurz sind und Investoren nur dann Geld verlieren, wenn ein klar definierter Trigger eintritt. „Und Investoren müssen sich um die meisten makroökonomischen ‚schwarzen Schwäne‘ keine Gedanken machen“: Wenn zum Beispiel eine KI-Blase platzt, würde das Cat Bonds nicht direkt tangieren. „Cat Bonds können Portfolios somit resilienter gegenüber ökonomischen, technologischen oder geopolitischen Schocks machen“, erklärt Aviv. Gemeint ist damit die fehlende direkte Abhängigkeit von konjunkturellen oder finanziellen Schocks – nicht, dass Cat Bonds frei von Schwankungen wären.

Diversifikation im Vordergrund

Die Diversifizierungseffekte von Cat Bonds stehen inzwischen bei Investoren stärker im Vordergrund, sagt Plenum-Partner Schmelzer. Denn die Schadensauslöser, die den Cat-Bond-Markt bestimmen, sind kaum korreliert zum Kapitalmarkt. „Zahlen belegen, dass der ILS-Markt, zu dem die Cat Bonds gehören, die großen Finanzmarktkrisen wie etwa 2008 oder die Covid-Krise weitgehend unbeschadet überstanden hat“, so Schmelzer.

Über längere Zeiträume lag die annualisierte Volatilität des Swiss Re Global Cat Bond Total Return Index deutlich unter der des MSCI World, während die ­Rendite im hohen einstelligen Prozentbereich lag. „Cat Bonds können das Gesamtrisiko im Portfolio senken, weil sie kaum korreliert zu traditionellen Assetklassen sind“, sagt Marc Momberg, Leiter Portfoliomanagement beim Düsseldorfer Vermögensverwalter Apo Asset Management. „Mit jährlichen Renditen von sieben bis acht Prozent und einer Volatilität von unter vier Prozent per annum seit 2003 ergibt sich eine gute ­Sharpe Ratio von knapp zwei.“

„Den optimalen Einstiegszeitpunkt in Cat Bonds kann man nicht timen, weil sich nicht vorhersagen lässt, wann ein Schadensereignis eintritt“, erklärt er. „Der Cat-Bond-Markt folgt einem Jahreszyklus, der sich an der Hurrikansaison orientiert.“ Neue Cat Bonds werden in der Regel im ersten Halbjahr begeben. Während der Hurrikansaison von Juni bis November sind die Risiken für Großschäden erhöht, sodass dann ­einzelne Bonds abgewertet werden können oder es zu Ausfällen kommt. „Zu dieser Zeit ist es schwierig, als Käufer zum Zug zu kommen, deshalb müssen Investoren in der Regel Anfang des Jahres zugreifen“, so Momberg. Nach dem Eintritt eines Schadensereignisses heben die Versicherer ihre Prämien an. Dann können die Investoren ebenfalls höhere Risikoaufschläge zur Kompensation verlangen.

Bei den verschiedenen Risikoarten, im Branchenjargon Perils, haben Hurrikans, wie sie regelmäßig die US-Golfküste und ­Florida heimsuchen, mit Abstand das größte Gewicht, gefolgt von Erdbeben in den USA als zweitwichtigstes Segment. Stürme in Europa und Naturkatastrophen in Japan haben am gesamten Cat-Bond-Volumen weit kleinere Anteile, noch weniger andere Regionen und Risiken wie das junge Segment „Cyber“, das Schäden durch Hackerangriffe oder IT-Ausfälle abdeckt.

Im sogenannten Trigger sind die ­exakten Be­dingungen definiert, unter denen der Emit­­tent das Kapital erhält. Hier spielen vor allem zwei Triggerarten eine Rolle. Die dominierende Kategorie heißt ­„Indemnity“: Dabei spielt eine Rolle, ob die tatsächlich erlittenen Verluste des Emittenten eine be­-stimmte Schwelle erreichen. Zunehmend wichtiger geworden sind aber auch Index-trig­ger, denen die Verluste der gesamten Branche, gemessen an einem ­bestimmten Index, zugrunde liegen. Geringere Marktan­teile haben andere Triggerarten wie parame­trische Trigger, für die physikalische Mess­daten wie Windgeschwindigkeiten her­an­­gezogen werden.

Besondere Art der Risikomodellierung

„Die Risikomodellierung funktioniert bei Cat Bonds ganz anders als bei anderen Assetklassen“, sagt Schmelzer. „Anstatt die Ausfallwahrscheinlichkeit eines Schuldners muss man die Eintrittswahrscheinlichkeit von Naturereignissen und die Schadenshöhe im Fall ihres Eintretens einschätzen.“ Eine wichtige Besonderheit dabei ist, dass die versicherten extrem großen Schadensereignisse sehr selten sind. „Es liegen also wenige historische Daten vor, entsprechend groß ist die Unsicherheit“, so Schmelzer.

Laut Momberg erfordert das besondere Expertise zum Beispiel in Versicherungsma­thematik, Meteorologie und Geologie. „Die Risikomodellierung wird weltweit von drei bis fünf spezialisierten Anbietern dominiert, die sowohl für die Emittenten als auch für die Investoren tätig sind“, erklärt er. „Der Aufwand, zur Beimischung von Cat Bonds auf eigene Teams und Modelle zu setzen, ist für Investoren in der Regel deutlich zu hoch, sodass wir auf entsprechende Cat-Bond-Manager und deren Fonds zurückgreifen.“

Rating und Risikobewertung eines ­neuen Cat Bond werden üblicherweise von einem externen Modelling Agent vorgenommen, erklärt Rom Aviv. „Manchmal wollen Investoren eine zweite Meinung und greifen unabhängig voneinander auf dieselben Anbieter zurück. Nur sehr große Investoren haben ihre eigenen und unabhängigen Modellier-Tools.“

Marc Momberg erklärt, nach welchen Kriterien Investoren ein Cat-Bond-Portfolio diversifizieren: „Erstens regional über die Hauptregionen im Cat-Bond-Markt USA, Europa und Japan, zweitens über die Schadensarten Wind, Erdbeben und Feuer, drittens nach Triggertyp und viertens nach Risikotranchen.“ Die Aufteilung nach Tranchen bedeutet, dass ab einer bestimmten Schadenshöhe zunächst eine sogenannte Juniortranche die Schäden trägt. Erst bei Schäden darüber wird auch die Seniortranche getriggert. „Diese Aufteilung bestimmt letztendlich über die jährlich zu erwartenden Verluste und ist eine wesentliche Steuerungsgröße in Bezug auf das Gesamtrisiko des Cat-Bond-Portfolios“, so Momberg. Dirk Schmelzer weist darauf hin, dass ein großer Teil des Marktes wenig Diversifizierungspotenzial bietet. „Auf den ersten Blick mag es viele verschiedene Cat Bonds geben, die aber bei näherem Hinsehen ähnliche Risiken decken“, erklärt er. „Ein Beispiel sind Cat Bonds auf Hurrikans. Viele versichern Schäden in denselben Regionen, einfach weil diese dicht besiedelt sind und es dort zu entsprechend hohen Konzentrationen von versicherten Werten kommt.“

Eigene Risikosicht wichtig

Die Bedeutung einer eigenen, intern validierten Risikosicht betont Dirk Lohmann, Vice Chairman of Insurance-Linked Securities (ILS) bei Schroders Capital, in einem Kommentar vom November letzten Jahres. Dies gelte insbesondere für indexbasierte Cat Bonds, die zwar als transparent und objektiv gelten, deren Risikobewertung jedoch stark von externen Modellen abhängt. Laut Lohmann basieren diese nicht immer auf aktuellen Daten und ­Expositionsprofilen, was zu verzerrten ­Risikoeinschätzungen führen kann. Besonders kritisch seien sogenannte „Secondary Perils“, also häufigere, ­regional begrenzte Schadensereignisse. Während viele Cat-Modelle ursprünglich für seltene, aber schwere „Peak Perils“ entwickelt wurden, könnten sie die Verlustverteilung und Dynamik häufigerer Ereignisse systematisch unterschätzen.

Der Klimawandel verändert die Risikostruktur der dem Cat-Bond-Markt zugrunde liegenden Naturgefahren. „Der Klimawandel spielt für Cat Bonds eine Rolle, weil er das Schadenspotenzial erhöht, indem zum Beispiel Hurrikans intensiver oder Waldbrände häufiger werden“, sagt Dirk Schmelzer. „Das ist zwar ein Thema, aber in den Modellen größtenteils eingepreist. Der Klimawandel ist ein Trendrisiko, sorgt aber für keine sprunghaften Veränderungen.“

Laut Marc Momberg zeigen derzeitige Risikomodelle der Rückversicherer, dass Hurrikans nicht zwangsläufig häufiger werden, dass durch höhere ­Meerestemperaturen jedoch die Gefahr steigt, dass sie an Intensität zunehmen, mit höheren Windstärken und Niederschlägen. „Damit kommen der Parametrisierung und der Triggerauswahl eine höhere Bedeutung zu“, erklärt er. Grundsätzlich deckten die Versicherer höhere Schadensrisiken durch höhere Prämien ab. Er ergänzt: „Höhere Schadensrisiken bedeuten aber auch einen höheren Kapitalbedarf für die Versicherer, was zu mehr Angebot an Cat Bonds und mehr Auswahl für Investoren führt.“

David Verbeek

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