»Mehr Indizes als Aktien«

Faktor-Investing hat sich als Mittelweg zwischen aktivem und passivem Investieren bei vielen Investoren fest etabliert. Doch es gibt auch Zweifel. Kommt es tatsächlich zu einem Overcrowding der Faktoren? Welche Gefahren drohen bei passiven Strategien? Braucht man neue Datenquellen, und lässt sich damit Alpha generieren? Was bringt uns Big Data? Welche neuen Tendenzen es bei passiven Investments und bei Faktor-Investing gibt, da­rüber diskutierte Institutional Money mit ­einer Expertenrunde.

Welche Präferenzen sehen Sie derzeit im Bereich aktives und passives Investment unter institutionellen Investoren?
David Blitz: Es gibt Investoren, die aktive Investmentstrategien bevorzugen, und es gibt welche, die passive bevorzugen. Teilweise hängt das auch vom Markt ab. Wenn jemand in einen hocheffizienten Markt wie etwa US-Aktien investiert, dann sieht er sich eher nach einem passiven Manager um. Für Märkte wie Emerging Market Debt, Small Caps oder High-Yield-Märkte suchen die meisten Investoren hingegen eher aktive Manager. Früher gab es eine klare Trenn-linie zwischen aktivem und passivem Investment, und die verschwindet mehr und mehr. Faktor-Investment liegt irgendwo in der Mitte, da sprechen wir ja auch von ­„semiaktivem“ Management. Wir sehen Herausforderungen bei den kapitalgewichteten Indizes. Bei Renten- oder High-Yield-Indizes liegen die Herausforderungen beispielsweise beim Risikomanagement.

Wenn wir die Makro-Brille aufhaben, hätten wir dann Probleme, wenn alle Welt passiv investieren würde? Würden dann alle genau dasselbe tun?
Wilma de Groot: Ja, wenn alle in dieselben marktgewichteten Indizes investieren würden, hätte das tatsächlich Konsequenzen auf den Markt. Wir glauben, dass aktive Manager notwendig sind, damit Märkte effizient funktionieren. Stellen Sie sich zum Beispiel eine Aktie vor, die zum 200-fachen Gewinn auf den Markt gebracht würde. Wenn alle nur passiv investieren, würde in diese Aktie inves­tiert, bloß weil sie im Index wäre, und der Preis dieser Aktie würde sich nicht mehr ändern. Ohne ­aktive Manager wäre die Aktivität an den Börsen gering, und ohne Liquidität sind Märkte ineffizient. Schwierig ist die Frage, wie viele aktive Manager notwendig sind, damit die Märkte effizient funktionieren.

Wie würden Sie die Frage beantworten?
Wilma de Groot: Obwohl es mittlerweile zahlreiche passive Manager gibt, wird deren Welt von drei großen US-Managern dominiert: BlackRock, Vanguard, State Street. Das hat auch Auswirkungen auf die Governance. Es gibt eine Studie der Universität Amsterdam, die zeigt, dass diese drei großen Manager die größten Anteilsinhaber bei 88 Prozent der Aktien im S&P 500 Index sind. Dieser hohe Anteil an Ownership schlägt sich durch auf die Mitbestimmung und auf die Engagement Power. Weil diese Manager ein so hohes Gewicht haben, sind sie bei vielen Firmen mittlerweile Insider, insbesondere bei den kleineren, was dann direkte regulatorische Konsequenzen hat. In Bezug auf ESG ist das auch kritisch zu sehen. Aufgrund ihrer Stimmrechte könnten die großen passiven Manager natürlich Engagement betreiben, um Druck auf die Unternehmen auszuüben. Die aber wissen, dass die Indexmanager investiert sein müssen, solange sie Teil des Index sind. Daher können die Unternehmen das Engagement von passiven Managern im Prinzip ignorieren. Aktive Manager hingegen steigen tief in das jeweilige Unternehmen ein und selektieren dann zum Beispiel nur diejenigen Autohersteller, die die Nase vorn haben. Passive Manager haben dieses Incentive nicht. Insbesondere in den USA ist man daher beunruhigt über dieses „Horizontal Ownership“ der großen Player, denn die passiven Häuser halten einfach die Unternehmen der gesamten Branche. Das sorgt für weniger Wettbewerb, auch was das Engagement angeht.

Ulf Schad: Es gibt hier noch ein weiteres Thema: Würde es nur noch passive Investo­ren geben, wäre keine Information mehr in den Markt eingepreist. Dadurch würde langfristig der Return für neue Marktinformationen, die aktive Manager nutzen könnten, steigen. Ein Punkt ist auch die Macht der Indexanbieter wie MSCI oder FTSE. Research war früher den aktiven Managern vorbehalten. Heute fließen Researchergebnisse aber auch in Faktor-Indizes mit ein. Damit kann Research auch in „passiven“ Strategien einen Niederschlag finden.

Der Unterschied zwischen einem ETF und einem konventionellen Fonds ist ja nicht die Handelbarkeit über die Börse. Hier in Deutschland können Sie fast jeden Fonds über die Börse handeln. Was macht denn einen ETF so attraktiv, und warum bietet Robeco keine ETFs an?
David Blitz: Ein ETF ist lediglich ein Vehikel. Viele ETFs sind mittlerweile Vehikel für aktive Strategien, etwa Sektor-ETFs, mit denen man eine aktive Sektorallokation betreiben kann. Wir setzen bei ­Robeco UCITS und verschiedene andere Fondsstrukturen ein, aber keine ETFs. Der Hauptvorteil ­eines ETFs ist, dass er den ganzen Tag über gehandelt werden kann, es bietet also Intraday-Liquidität. Für einen langfristig denkenden Investor stellt Intraday-Liquidität aber keinen wichtigen Vorteil dar.

ETFs werden oft mit passivem ­Investment gleichgesetzt, denn sie folgen mithilfe von passiven Managementtechniken einem Index. Ist das so?
David Blitz: Nein, da müssen wir schon unterscheiden. In unseren Augen bedeutet „passiv investieren“, wenn Sie einfach einen ­gesamten breiten Markt kaufen, gewichtet nach Marktkapitalisierung. Mit den ersten ETFs wurde das ja auch so gemacht. Denken Sie an die ersten Vanguard-ETFs, die in den 70er-Jahren aufgelegt wurden! Mittlerweile gibt es aber ETFs, die weit da­rüber hinausgehen. Wenn Sie etwa auf ­einen ETF für spanische Aktien setzen, ist das eine sehr aktive Entscheidung, denn Sie setzen auf ein winziges Segment eines kleinen Marktes. Index-Investing ist also nicht dasselbe wie passives Investieren, sondern die Begriffe verschwimmen derzeit.

Mit RobecoSAM haben Sie ja einen Index­anbieter in der Gruppe. Können Sie sagen, wie viele Indizes es mittlerweile gibt?
David Blitz: Das lässt sich kaum mehr sagen. Zumindest gibt es mehr Indizes als Aktien.

Wilma de Groot: Es gibt eine sehr interessante Studie über den deutschen ETF-Markt, durchgeführt von einer deutschen Universität. Darin wird gezeigt, dass ETF-Investoren schlechter abschneiden als Investoren, die keine ETFs einsetzen. Und diejenigen, die ETFs einsetzen, hätten bessere Renditen, wenn man den ETF-Teil des Portfolios wegließe. Die Forscher finden dafür zwei Gründe: schlechtes ETF-Timing und schlechte ETF-Selektion. Einerseits investieren also Anleger in ETFs zu ungünstigen Zeitpunkten. Andererseits wählen Investoren diejenigen aus, die teuer und wenig diversifiziert sind, ­etwa ETFs auf exotische Indizes.

Ein Vorteil von ETFs ist deren ­hohe Transparenz. Hält Sie eigentlich etwas davon ab, für konventionelle Vehikel ebenso täglich das Portfolio zu veröffentlichen, wie es ein ETF tut?
David Blitz: Wir streben diese hohe Transparenz gar nicht an, denn Transparenz hat auch eine dunkle Seite. Wenn ein Index-Provider wie MSCI oder FTSE ankündigt, dass er einen seiner Indizes rebalancen will, dann weiß jeder, dass die entsprechenden ETFs ihr Portfolio anpassen müssen. Wenn die ETFs auf diesen Index viel Volumen haben, fließt viel Geld in das jeweilige Wertpapier oder aus ihm heraus – und zwar alles genau zum selben Zeitpunkt. Das führt zu niedrigen Renditen, denn genau auf diese Marktbewegungen setzen andere Marktteilnehmer, zum Beispiel darauf spezialisierte Hedge­fonds. Man sieht das aber nicht in der ETF-Performance, denn diese ist ja deckungsgleich mit dem jeweiligen Index. In Wirklichkeit handelt es sich aber um versteckte Kosten des Index.

Ulf Schad: Wir sehen immer mehr Investoren in Deutschland, die zwar passiv investieren wollen, dies aber nicht über ETFs tun, ­sondern mittels eines Mandats bei einer Master-KVG. Damit haben sie zumindest dieselbe Transparenz, und – wenn das Volumen groß genug ist – günstigere Kosten. Die Investoren wollen dabei das Exposure oft nicht über Futures, Swaps oder andere Derivate aufbauen, sondern durch ein physisches Investment.

Bei ETFs werden gern die drei positiven Kriterien geringe Kosten, hohe Transparenz und leichte Handelbarkeit aufgeführt. Können Sie das mit Ihren semiaktiven Fonds, die nicht im ETF-Kleid daherkommen, auch bieten?
Wilma de Groot: Was wir anbieten, sind ­Enhanced-Index-Strategien, die eine Alternative zu passiven Strategien darstellen. Sie haben dieselben Vorteile wie passive Strategien, vermeiden jedoch deren Nachteile. Kostenmäßig liegen wir ähnlich wie passive Fonds, und für die Investoren, die in diese Strategien investieren, sind wir sehr transparent. Aber wir erzählen beispielsweise nicht der ganzen Welt, wie genau und wann wir rebalancen werden, sodass gegen uns keine Arbitrage stattfinden kann.

David Blitz: Der große Vorteil des ETF-­Vehikels ist die Intraday-Liquidität. Wir könnten unsere semiaktiven Strategien auch im ETF-Mantel anbieten, aber derzeit sehen wir dafür keine große Nachfrage seitens der Investoren in Europa.

Herr Dr. Czaja, setzen Sie bei der Allianz ETFs ein, und wenn ja, für welche Assetklassen?
Marc-Gregor Czaja: Wir sehen uns bei Allianz Investment Management als aktiver Investor und ­setzen daher selten passive Strategien ein. Die Intraday-Liquidität, die ETFs bieten, stellt für uns ­keinen Vorteil dar, denn als Lang­frist­investor verkaufen wir ja eher ­Liquidität, als dass wir sie suchen.

Bietet Ihnen die ETF-Struktur ­sonstige Vorteile?
Marc-Gregor Czaja: Für unsere größeren Portfolios vergeben wir eher direkte Mandate und greifen weder auf UCITS- noch auf ETF-Strukturen zurück. Für die kleineren Portfolios, für die sich ein ­Segregated Account nicht rechnet, bevorzugen wir meist die UCITS-Struktur.

Lassen Sie uns zum Thema ESG kommen. Hier hat man in den Niederlanden einige Jahre Vorsprung vor Deutschland. Was sind Ihre Erfahrungen und Beobachtungen?
Wilma de Groot: Wir sehen auf der einen Seite den Trend zu passivem Investment und auf der anderen Seite zu nachhaltigem Investieren. Diese beiden Themen sind aber schwer unter einen Hut zu bekommen, denn ein passiver Investor kauft ja per Definition alle Aktien eines ­Index, ohne nach ESG-Kriterien zu unterscheiden. Natürlich könnten Sie auch in ­einer passiven Strategie einzelne Aktien ­außen vor halten, aber nicht zu viele, sonst tätigen Sie aktive Entscheidungen und ­haben ein Problem mit dem Tracking Error. Das führt dazu, dass passive Investoren Unternehmen nicht belohnen können, die sich unter Nachhaltigkeitaspekten gut ­verhalten. Wir geben unseren Strategien daher etwas mehr Raum für aktive Entscheidungen, um ESG-Kriterien berück­sichtigen zu können. Bei diesen Quant-Strategien nutzen wir ­Daten unserer Schwestergesellschaft RobecoSAM in Zürich. Deren ESG-Daten werden zum Beispiel auch von den Dow Jones Sustainability Indizes genutzt. Damit stellen wir Portfolios zusammen, die einen besseren ESG-Score haben als die kapitalgewichteten Indizes.

Es gibt ja auch ESG-Indizes. Weisen die dann dieselben Probleme auf wie die anderen Indizes?
Wilma de Groot: Ja, beispielsweise wenn das Anlageuniversum einfach nur aus Unternehmen besteht, die einen guten ESG-Score haben, und der Index dann marktkapitalisiert gewichtet wird. Wenn dadurch beispielsweise 50 Prozent der Unternehmen ausscheiden, ist das schon eine sehr aktive Entscheidung. Es handelt sich hier also eher um eine aktive Strategie als um ein Indexformat. Das heißt, dass man weitere aktive Entscheidungen treffen muss, etwa beim Rebalancing dieses „Index“. Wie handelt man, wenn sich der ESG-Score eines Unternehmens verändert? Das erfordert dann aktives Risikomanagement und Performance-Valua­tion-Techniken.

David Blitz: Wir sehen tatsächlich, dass immer mehr Investoren ESG-Strategien nachfragen. Zunächst wurden nur die ganz klar problematischen Investments aus den Portfolios exkludiert. Die Vorgehensweise wurde dann verfeinert, so dass die Pensionsfonds-Boards auch Faktoren wie Klimawandel, Governance und so weiter berück­sichtigten. Das macht die Sache komplex, denn ein Unternehmen kann in einem der Bereiche gut abschneiden, aber schlecht in einem anderen. Außerdem sind die Daten oft nicht konsistent: Ein Anbieter für ESG-Daten gibt einem Unternehmen einen hohen Score, ein anderer ­einen niedrigen. Wir haben aber beobachtet, dass wir ESG-Faktoren in unseren quantitativen Strategien berücksichtigen können, ohne dass dies die Performance verschlechtert. Selbst wenn wir einen sehr starken ­Fokus auf ESG-Faktoren legen, können wir immer noch über 90 Prozent des Alphas ­erwirtschaften, das die Strategie ursprünglich hatte.

Können Sie uns sagen, wohin im Bereich ESG die Regulierung geht und inwiefern Sie bei der Allianz ESG-Kriterien berücksich­tigen?
Marc-Gregor Czaja: Die Regulatoren incentivieren Asset Owner zunehmend, ESG-Kriterien zu berücksichtigen. Nehmen Sie zum Beispiel den jüngsten Vorstoß des französischen Regulators, der verpflichtend einen Reporting-Standard für Klimarisiken einführen will. Wir können davon ausgehen, dass sich dies in die gesamte EU-Regulierung hineinziehen wird. Für uns als Ver­sicherungsunternehmen ist Solvency II ausschlaggebend. Hier halte ich es für essenziell, die Berücksichtigung von ESG-Kriterien breiter zu betrachten. Sie müssen als Teil des Risikomanagements betrachtet werden und vernünftig in das Prudent-Person-Prinzip miteinbezogen werden.

Wie setzen Sie das bei sich im Haus um? Soweit ich das verstehe, hat die Allianz ja den ESG-Ansatz in allen Assetklassen ­eingeführt.
Marc-Gregor Czaja: Der größte Teil unseres Vermögens steckt in liquiden Assets, aber wir sind auch ein großer Investor in illiquiden Assets. Diese beiden können Sie aber schwer miteinander vergleichen. Wir wollen sicherstellen, dass all unsere Asset Manager ESG-Themen bei ihren Investitionsentscheidungen berücksichtigen. Dazu treten wir regelmäßig mit ihnen in die Diskussion. Wenn beispielsweise bestimmte Aktien oder Bonds nach unserer internen Matrix einen schlechten ESG-Score aufweisen, haken wir nach. Wenn der Asset Manager die Diskrepanz fundiert erklären kann, akzeptieren wir das. Wir wollen aber verstehen, was die Überlegung dahinter ist. Wenn wir aber das Gefühl ­haben, dass ein Manager mit dem Thema nicht verantwortungsbewusst umgeht, werden wir natürlich entsprechend agieren.

Wo sehen Sie im praktischen Tun die Herausforderungen bei sich im Haus?
Marc-Gregor Czaja: Die sehe ich insbesondere bei den nicht gehandelten Assets. Nehmen Sie unsere großen Infrastrukturprojekte. Da gibt es in der Regel kein externes Rating. Hier können wir uns nur auf die eigene Expertise verlassen. Eine besondere Herausforderung ist dann, den Score, auf den wir im illiquiden Bereich kommen, mit dem Score bei unseren liquiden Assets vergleichbar zu machen. Letztlich wollen wir den ESG-Score für ein Stück Autobahn mit dem ESG-Score gehandelter Investments vergleichen können – das ist eine Herausforderung!

Ulf Schad: Darüber hinaus stellt die Heterogenität des Themas – zum Beispiel zwischen den Bewertungsanbietern – für viele Investoren eine Herausforderung dar. Im Grunde geht es hier um weiche Faktoren, wo Sie nicht ohne Weiteres zu einer Ergebniszahl kommen. Beispielsweise erhalten Tabakproduzenten von einigen Ratingagenturen einen hohen Score, was in meinen Augen Fragen aufwirft. Ebenso beim sozia­len Aspekt: Hier geht es um moralische Maßstäbe, und da gibt es unterschiedliche Wertvorstellungen. Da sollten Sie also ­Bewertungsspielräume zulassen. Eine kirchliche Institution wird die Dinge anders ­sehen als ein Versicherungsunternehmen. Letztlich sind viele Investoren – insbesondere die kleineren – auch heute noch stärker auf Rendite fokussiert als auf die Einhaltung von ESG-Faktoren.

Aber wir haben ja gehört, dass sich das nicht widerspricht – dass man keine Konzessionen an die Renditeerwartung machen muss, wenn man ESG-Faktoren berück­sichtigt.
Ulf Schad: Das ist sicher so beim Thema Governance, weil das ein Risikomanagement-Thema ist. Volkswagen ist hier ein gutes Beispiel. Dort haben einige ESG-Fonds schon vor Bekanntwerden des Abgasskandals bemängelt, dass die Governance-Strukturen im Unternehmen zu wünschen übrig lassen.

Während es bei den Faktoren E und G vielleicht weniger Kontroversen gibt, gibt es gerade beim Faktor S viel Interpretationsspielraum. Wie lösen Sie als Asset Manager das Problem, dass die einzelnen Investoren hier unterschiedliche Sichtweisen haben?
Wilma de Groot: Wenn der Investor dazu keine eigene Sichtweise hat, übernehmen wir die Systematik von RobecoSAM. Unsere Kollegen sind auf diesem Gebiet Experten und haben sich darüber viele Gedanken gemacht. Wenn aber ein Investor eine spezielle andere Sichtweise oder Definition hat, gehen wir darauf ein und implementieren die Sichtweise des Kunden. In dem Fall können wir auch auf andere ­Datenquellen zurückgreifen, wenn der Kunde das wünscht.

Das hört sich alles noch ziemlich „lose“ an, als sei noch kein Standard gesetzt. Müssen hier die Positionen erst noch gefunden werden?
David Blitz: Wir werden immer wieder von NGOs angesprochen, doch bitte bestimmte Firmen auszuschließen. Das fängt an mit Herstellern von Streubomben und Zigaretten, betrifft auch Unternehmen, die in Kohleverstromung oder Atomkraft aktiv sind, vielleicht sogar alle fossilen Brennstoffe, oder McDonald’s, weil Hamburger die Menschen dick machen, Walmart wegen der Behandlung der Mitarbeiter, Palmöl, Kinderarbeit … Aber wenn Sie das zu Ende denken, bleibt kein investierbares Universum mehr übrig. Das ist die Herausforderung bei ESG … Es gibt so viele Perspektiven, die man hier einnehmen kann. Da­rüber hinaus stellt sich die Frage, ob es überhaupt gut ist, ein Unternehmen auszuschließen, oder ob es nicht zielführender ist, darin zu investieren und von seinen Aktionärsrechten Gebrauch zu machen und das Management durch Engagement zu einem Umdenken zu bewegen. Im ESG-Bereich gibt es keine einfachen Schwarz-Weiß-Antworten.

Marc-Gregor Czaja: Ja, Ausschlüsse führen nicht immer weiter. Wir haben zwar ein paar wenige Ausschlüsse, aber wir halten mehr davon, mit den Unternehmen in einen Engagement-Prozess einzutreten. Nur wenn das gar nicht weiterführt, nehmen wir das Investment aus unseren Portfolios raus.

Wenden wir uns dem Thema Faktor-Investing zu. Herr Lair, was war die Überlegung, als Robeco Faktor-Investing in seinen Investmentprozess integriert hat?
Thibault Lair: Robeco hat vor mehr als 25 Jahren das Thema Faktor-Investing aufgegriffen, und wir glauben fest daran, dass man damit eine Outperformance erzielen kann. Letztlich geht es dabei um systematische Strategien, die gezeigt haben, dass sie robuste Return-Driver sind.

Welche Faktoren führen am sichers­ten zu einer Outperformance?
Thibault Lair: Wir haben sechs Faktoren ausfindig gemacht, die in den unterschiedlichen Märkten und über verschiedene längere Zeiträume robuste Ergebnisse bringen. Das sind Carry, Value, Momentum, Quality, Flow und Low-Risk. Wir wenden diese Faktoren bottom-up sowohl bei Aktien als auch im Credit-Bereich an – hier war Robeco einer der Pioniere. Seit Kurzem wenden wir Faktoren auch bei Allokationsentscheidungen, also top-down, an. Im Vorfeld haben wir die bekannten Faktoren auf der Allokationsebene getestet. Dazu haben wir Daten analysiert, die bis ins Jahr 1800 zurückreichen. Die Faktoren, die heute eine Prämie erwarten lassen, haben dies auch weit zurück in der Vergangenheit getan. So konnten wir deren Verhaltensweisen auch auf lange Sicht und in verschiedenen Marktzyklen beobachten.

Was hören Sie aus dem Kreis der Investoren zum Thema Faktor-Strategien?
Ulf Schad: Generell sind die Investoren an Faktor-Strategien sehr interessiert. Faktoren werden derzeit überwiegend in Long-only-Aktien-Strategien eingesetzt, um aktive ­Returns zu generieren. Ziel der Investoren dabei ist, die Faktorprämien zu vereinnahmen, also die Ergebnisse zu pushen. Das Ziel der breiten Diversifizierung steht bisher weniger im Vordergrund.

Thibault Lair: Was den Investoren daran auch gefällt, ist die Tatsache, dass Faktor-Strategien zu relativ niedrigen Kosten angeboten werden können und die Transparenz des ­Investment-Prozesses sehr hoch ist. Im Gegensatz zu Hedgefonds ist bei Faktor-Strategien sehr transparent, was die Chance-Risiko-Driver sind.

David Blitz: Faktor-Strategien helfen auch denjenigen Investoren, die mit aktiven Managern gute Erfahrungen gemacht haben, weil sich die Outperformance meistens durch implizite Faktor-Exposures erklären lässt. Zum Beispiel gibt es ein Research-Papier das zeigt, dass Warren Buffetts Performance auf bestimmte Faktoren zurückzuführen ist. Man kann also nicht nur von der Marktprämie profitieren, sondern es gibt daneben weitere Prämien, von denen Investoren profitieren können.

Herr Dr. Czaja, setzen Sie Faktor-Strategien ein?
Marc-Gregor Czaja: Was den Einsatz von fundamentalen oder quanti­tativen Ansätzen betrifft, sind wir agnostisch, das heißt, wir setzen beide ein. Im Prinzip sehen wir Faktoren als ein Instrument an, mit dem wir die generelle Portfolio­allokation steuern können. Bisher setzen wir Faktor-Investing überwiegend im Aktienbereich ein. Wir wollen durch einen Mix aus unterschiedlichen Strategien und Managern eine breite Diversifikation unserer Portfolios herstellen.

Bisher haben wir viel Positives über Faktor-Investing gehört. Gibt es denn auch Herausforderungen? Nutzen sich die Faktoren vielleicht ab, weil sich immer mehr Investoren auf dieselben Faktoren stürzen – Stichwort Overcrowding?
David Blitz: Overcrowding sehen wir nicht als Problem. Es gibt so viele Smart-Beta-ETFs, dass man diese statistisch hervor­ragend untersuchen kann, und das haben wir getan. Wir haben dabei herausgefunden, dass es viele Smart-Beta-ETFs gibt, die sich auf einen bestimmten Faktor konzentrieren, und andere, die sich genau auf den gegenteiligen Faktor beziehen. Auf der einen Seite haben Sie etwa Low-Volatility-ETFs und auf der anderen Seite High-Risk-ETFs, wie zum Beispiel den 3-fach gehebelten Bio-Technologie-ETF. Zählen Sie alles zusammen, gleichen sich sämtliche Faktor-Exposures aus – alle zusammen ergeben das Markt-Exposure. Im Grunde genommen wetten die einzelnen ETF-Investoren gegeneinander. Alle zusammen ergeben den Markt. Ein Problem, das durch Overcrowding entstehen kann, sehen wir eher beim Rebalancing. Sehr populär sind beispielsweise die MSCI-Faktor-Indizes; darauf wurden viele ETFs aufgelegt. Diese Indizes rebalancen jährlich zweimal, am 31. Mai und am 30. November. An diesen beiden Tagen steigt die Anzahl der Trades enorm, weil die vielen ETFs rebalancen müssen. Daher kommt es zu dieser Zeit zu erheblichen Preisverzerrungen. Insofern ist die Kapazität von Faktor-Strategien aufgrund ihres sehr einfachen Rebalancings begrenzt. Als aktiver Manager sind wir nicht gezwungen, an diesen beiden Tagen zu traden, sondern wir können das ganze Jahr über handeln. Im Grunde haben wir also mehr Kapazität.

Marc-Gregor Czaja: Noch eine Anmerkung zum Thema Overcrowding: Die bekannteste Risikoprämie ist die Aktienrisikoprämie – die ist seit über 100 Jahren bekannt, und viele investieren in Aktien. Trotzdem existiert diese Risikoprämie und ist durch Overcrowding nicht verschwunden. Wir glauben an Faktor-Returns, auch weil sie auf Behavioral Biases ­basieren können. Investoren sind ­Menschen, und die arbeiten in ­Organisationen, die entsprechende Entscheidungsstrukturen haben. Daher werden wir auch in Zukunft diese Biases sehen.

Sehen Sie besondere Trends bei Faktor-Investing? Etwa dass bestimmte Faktoren in Mode kommen oder aus der Mode geraten?
Ulf Schad: Ich denke der Value-Faktor ist derjenige, der den meisten Anlegern geläufig ist. Mehr und mehr setzt sich die Idee des Faktor-Investing durch, und auch ­kleinere Investoren kennen sich immer besser damit aus. Wir sind aber noch lange nicht am Ende der Bewegung, sondern es gibt immer noch Investoren, die sich dem Faktor-Investing neu zuwenden. Und die anspruchsvolleren Inves­toren fragen nach immer mehr Anwendungsmöglichkeiten, beispielsweise bei der Beurteilung aktiver Mandate oder der Nutzung von Risikofaktoren im Risikomanagement. Insofern geht der Anwendungsbereich über die reine Performanceverbesserung hinaus.

Wie gehen Sie die Probleme an, die sich beim Faktor-Investing ergeben können?
David Blitz: Ein Problem ist die Proliferation, also die starke Zunahme von Faktoren. Ich warte nur noch auf den Anruf einer Investmentbank, dass sie den Heiligen-Gral-Faktor gefunden hat! Sie brauchen die gesicherte Überzeugung, dass es eine langfristige Renditequelle hinter einem bestimmten Faktor gibt, bevor Sie Ihr Geld dort hineingeben. Wir überlegen immer, welche rationalen ökonomischen Gründe es für die Exis­tenz einer bestimmten Faktorprämie geben könnte. Wenn es solche gibt, gibt es auch kein Overcrowding-Problem.

Es gibt Stimmen, die sagen, Faktor-Investing sei nur erfunden worden, damit man mit semiaktiven Strategien mehr Management Fees vereinnahmen kann als mit kos­tengünstigen passiven Strategien. Was entgegnen Sie diesen?
Thibault Lair: Der Vorteil von Faktor-Inves­ting ist, dass Sie genau das bekommen, wofür Sie bezahlen. Sie kennen das Risiko-Return-Exposure, und es muss klar sein, dass Sie genau dies in Ihrem Portfolio haben wollen. Sie brauchen sich bei Faktor-Investing keine Gedanken über die Konsistenz oder die statistische Signifikanz des Alpha zu machen, das ein traditioneller Asset Manager erzielt. Auch die Frage „War es Glück oder Können?“ stellt sich hier nicht.

Für jede Strategie braucht man Daten. Es wird mittlerweile viel über alternative Datenquellen gesprochen. Welche gibt es, und braucht man die?
David Blitz: Für traditionelles Faktor-Investing benötigen Sie lediglich Preisdaten und Bilanzkennzahlen. Beide sind heutzutage jederzeit erhältlich, auch mit weit zurückreichender Historie. Interessant sind die neuen Datenquellen, die uns die Big-Data-Revolution zur Verfügung stellt, weil sie uns neue Opportunitäten eröffnen. Eine Herausforderung ist, dass die Datenhistorie hier oft sehr begrenzt ist. Wenn Sie etwa Twitter-Daten nutzen wollen, müssen sie akzeptieren, dass es Twitter eben erst seit rund zehn Jahren gibt. Damit können Sie noch nicht mal einen Wirtschaftszyklus abbilden. Wir sehen uns aber lieber eine Historie von 200 Jahren an, wenn wir uns davon überzeugen wollen, ob es eine bestimmte Faktorprämie tatsächlich gibt. Eine weitere Herausforderung ist die Hardware. Die Definition von Big Data scheint ja zu sein, dass es nicht mehr auf die Festplatte deines PC passt. Für die ­neuen Daten, die uns zur Verfügung stehen, benötigen wir also neue Hardware und neue Datenanalysetechniken. Hier ein Beispiel: Wir holen uns von der Website der US-Aufsichtsbehörde SEC die Textdateien über die Unternehmensergebnisse. Wir lassen dann Algorithmen drüberlaufen, die die ­positiven und negativen Wörter auszählen. Sowohl die Software, die wir dafür einsetzen, als auch die Daten sind öffentlich ­erhältlich, ­sodass hier eine Menge neuer Dinge geschehen können.

Nutzen Sie ebenfalls neue Datenquellen, Herr Czaja? Sie verfügen ja von der Versicherungsseite her bestimmt über vielfältige Daten.
Marc-Gregor Czaja: Für uns gilt dasselbe wie für Robeco: Viele der neuen Daten haben noch keine Zeitreihen, die lang genug ­zurückreichen. Unsere Rolle ist ja eher die eines Asset Allocators. Unser Investment­horizont beträgt im Regelfall mehr als drei Jahre. Was sollen wir dann mit ­Datenreihen anfangen, die lediglich zehn Jahre zurückreichen?

Werden die Themen neue Daten, neue Datenquellen unter Investoren oder mit Ihnen diskutiert, Herr Schad?
Ulf Schad: Große Häuser wie die Allianz haben sicher ihre eigenen Daten. Für weniger große Gesellschaften, etwa kleinere Pensionskassen, ergibt es keinen Sinn, die notwendige Infrastruktur inhouse aufzubauen. Sie suchen den Zugang zu neuen Datenquellen eher über aktive Asset Manager. Sie interessieren sich aber schon dafür, auf welche Daten ein Asset Manager zugreift, wo diese herkommen und wie ­zuverlässig sie sind. Natürlich sehen wir viele gute Ideen in der Nutzung von Big Data. Aber es stellt sich die Frage, wie lange es dauert, bis die Möglichkeiten durch Arbitrage verschwinden. Beispielsweise gibt es seit Kurzem die Möglichkeit, über Spracherkennung die Wortwahl von Analystenkonferenzen zu analysieren. Sobald bekannt ist, dass auf diese Weise größere Beträge investiert werden, werden die CFOs sicherlich angehalten, ihre Wortwahl anders zu treffen.

David Blitz: Eine gesunde Skepsis ist auf ­jeden Fall angebracht. Bislang haben wir noch keine sichere Erkenntnis, dass Fonds, die Big Data oder künstliche Intelligenz einsetzen, in der Realität auch die gewünschten Ergebnisse gebracht haben. Hier gibt es viel Potenzial, aber die Umsetzungsmöglichkeiten in die Praxis müssen sich erst noch beweisen.

Vielen Dank für das Gespräch, meine Dame und ­meine Herren!

Anke Dembowski

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