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Bringt ESG wirklich etwas? Kritische Fragen von unerwarteter Seite!

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Drei Manger von NN Investment Partners stellen sich den schwierigen Fragen der nächsten Generation und geben unerwartete und persönliche Antworten zum Thema ESG und verantwortungsbewusster Geldanlage.

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3/2019 | Produkte & Strategien
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Maßarbeit

ESG-Corporate-Bond-Management in der Praxis. Metis Invest, eine Tochter der Merkur Versicherung, schneidert sich aus guten Gründen ihren nachhaltigen Unternehmensanleihenindex selbst.

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Angesichts der vielen Fragezeichen, mit denen man als institutioneller Investor beim Thema nachhaltige Investments konfrontiert ist, liegt die Idee, dafür eigene Konzepte und sogar ­Benchmarks zu entwickeln, nahe. Wie das im Bereich Unternehmensanleihen aussehen kann, macht die österreichische Versicherungstochter Metis Invest vor.

© adam121 | stock.adobe.com

Am Anfang stand der Glaube: Schon im 18. Jahrhundert war es Mitgliedern einiger streng religiöser christlicher Sekten untersagt, Geschäfte zu machen, die auf „sündhaften“ Verhalten basierten oder Mitmenschen gefährdeten. In der Moderne spielten Pensionsfonds amerikanischer Gewerkschaften eine frühe Rolle beim Vormarsch nachhaltiger und sozial verantwortungsvoller Investments. Was mit einigen simplen Regeln begann (kein Geschäft mit Sklaven), führte bis heute zu einer fast schon unüberblickbaren Vielfalt an Konzepten und Produkten, die eine Kapitalanlage mit gutem Gewissen ermöglichen sollen. Einfacher wurde es jedoch nicht, diesen Aspekt in die eigene Anlagestrategie zu integrieren – vor allem dann nicht, wenn man als institutioneller Anleger auch eine Verantwortung bezüglich der Anlageergebnisse wahrnehmen muss. Nach wie vor sind Performancevergleiche und Attributionen hinsichtlich der ESG-Kriterien schwierig. Bernhard Tollay, neben Markus Zahrnhofer Geschäftsführer von Metis Invest, der Tochter der Merkur Versicherung für tailormade Asset Management, hält dazu fest: „Die Grundfrage bleibt: Rentiert sich der Einbezug von Nachhaltigkeitsfaktoren oder stehen sie gar im Widerspruch zu langfristiger Outperformance?“

ESG in aller Munde

Ereignisse des letzten Jahres deuten da­rauf hin, dass es sich beim Thema ESG-­Investments nicht um eine Mode, sondern um eine fundamentale Wende handelt, die den Finanzsektor zukünftig maßgeblich mitbeeinflussen wird. Aufbauend auf dem Pari­ser Klimaschutzübereinkommen und der UN-Agenda 2030 für nachhaltige Entwicklung, legte die Europäische Kommission im März 2018 den „Aktionsplan zur Finan­zierung nachhaltigen Wachstums“ vor. Im Fokus stehen der Beitrag des Finanzsektors zum nachhaltigen Wachstum sowie die Berücksichtigung von ESG-Faktoren zur Stärkung der Finanzstabilität. Zur Erreichung der EU-Klima- und Energieziele besteht ein jährlicher Investitionsrückstand von rund 180 Milliarden Euro, ein Volumen, das nur mithilfe der Umleitung von privatem Kapital in nachhaltige Investitionen aufgeholt werden kann. Für dieses Ziel werden insbesondere institutionelle Anleger und Vermögensverwalter in die Pflicht genommen. Nachhaltigkeitsfaktoren sollen zukünftig eine wesentliche Rolle ­sowohl im Investitionsprozess als auch im Risikomanagement spielen. Darüber hinaus soll die Transparenz und Kommunikation von Nachhaltigkeitsaspekten an den Kunden forciert werden. Neben der steigenden Nachfrage auf Kundenseite führt nun auch der zunehmende Druck der ­Regulatoren dazu, dass sich künftig kein Investor dem Thema völlig verschließen kann.

Nachhaltige Benchmarks

Obwohl der Siegeszug nachhaltiger Ansätze fortschreitet, steckt das Thema ESG-Investments in manchen Bereichen noch in den Kinderschuhen. Ein wesentlicher Punkt, den auch die EU-Kommission aufgreift, ist etwa das fehlende einheitliche Verständnis von Nachhaltigkeit. Ebenso schwierig ist der Performancevergleich unterschiedlicher Ansätze. Gerade im Bereich der Unternehmensanleihen sind ESG-Benchmark-Indizes zur Performance-Evaluierung wesentlich weniger präsent als ihre Pendants ohne Nachhaltigkeitsfaktoren.

Eine geläufige nachhaltige Benchmark ist beispielsweise der Bloomberg Barclays MSCI Euro Corpo­rate ESG Weighted Index. Die ­Gewichtung des Index erfolgt über die Marktkapitalisierung sowie zusätzlich über einen ESG-Score sowie einen dies­bezüglichen Momentum-Aspekt, der die Veränderung der Nachhaltigkeitsbewertung seit dem letzten ESG-Rating widerspiegelt. Diese Entwicklung kann positiv, negativ oder neutral sein.

Im Unterschied zu seinem Non-ESG-Pendant sind im Bloomberg Barclays MSCI Euro Corporate ESG Weighted Index auf Supersektorebene (gemäß der Industry Classification Benchmark [ICB]) insbesondere Automobile und Ersatzteile sowie Öl und Gas untergewichtet, während Banken, gefolgt von Versorgern und Telekommunika­tion, stark übergewichtet sind (siehe Grafik „Feine Unterschiede“). Ein merklicher Unterschied in der Ratingverteilung oder der Duration ist dabei aber nicht festzustellen.

Indexkritik

„In Bezug auf diesen Benchmark-Ansatz ist kritisch anzumerken, dass der MSCI ESG ebenso viele Positionen enthält wie der nicht nachhaltige MSCI. Der ESG-Aspekt wird lediglich durch die Gewichtung ausgedrückt, während das Investmentuniversum in seiner Gänze bestehen bleibt“, gibt Markus Zahrnhofer, Geschäftsführer von Metis Invest, zu bedenken. Überdurchschnittlich viele ESG-Investmentansätze arbeiten jedoch mit strikten Ausschlusskriterien und Best-in-Class-Ansätzen. Das Österreichische Umweltzeichen beispielsweise, ein Gütesiegel für ökologische Wirtschaft, das vom Bundes­ministerium für Nachhaltigkeit und Tourismus unter anderem für nachhaltige Finanzprodukte vergeben wird, schließt Unternehmen aus, die Kohle fördern, Rüstungsgüter produzieren oder sich systematische Menschen- und Arbeitsrechtsverletzungen zuschulden kommen lassen. Diesem Gütesiegel würden Anlagen gemäß dem Bloomberg Barclays MSCI Euro Corporate ESG Weighted Index nicht gerecht werden können, da sie Titel solcher Branchen nicht ausschließen, sondern nur im Gewicht verringern würden.

Grundvoraussetzung bei vielen Investoren für eine geeignete Benchmark muss die grundsätz­liche Investierbarkeit der enthaltenen Titel des Universums sein. Da ESG-Ansätze üblicherweise min­des­tens 20 bis 40 Prozent des Investmentuniversums aufgrund von Nachhaltigkeitsaspekten ausschließen, kann der Index für kaum einen dieser ESG-Ansätze als repräsentativ gelten. Der Bloomberg Barclays MSCI Euro Corporate ESG Weighted Index kann somit als Annäherung an ESG-Investmentstrategien gesehen werden, ist aber wohl für die Mehrheit der Marktteilnehmer zu kurz gegriffen.

Mängel bestehender ESG-Indizes motivierten Metis Invest dazu, einen eigenen Nachhaltigkeitsindex zu konstruieren. Dabei ging das Team um Tollay und Zahrnhofer der Frage nach, wie sich die Anwendung von ESG-Investmentkriterien im Bereich der Unternehmensanleihen auf Allokation und Performance auswirkt. Der eigenkonstruierte ESG-Index, Top 100 ESG genannt, wird aus hundert besonders nachhaltigen Unternehmen gebildet. Für die Bewertung der Nachhaltigkeit greift Metis auf die historischen und aktuellen ESG-Scores aus der Datenbank von „The Value Group“, einem Researchhaus aus München, zurück, mit dem die Metis Invest auch bei anderen ­Mandaten zusammenarbeitet. Die Auswahl der Unternehmen sowie die Indexkonzeption sind an den Kriterien des Österreichischen Umweltzeichens ausgerichtet und damit an eine ­unabhängige Ratifizierungs­systematik angelehnt.

Top-100-ESG-Benchmark

Bei dem Ansatz von Metis werden ausschließlich Unternehmen aus einer Grundgesamtheit ausgewählt, die zum entsprechenden Zeitpunkt Anleihen emittiert haben, die den Kriterien des iBoxx EUR Corporate Index entsprechen: Das sind ausschließlich in Euro denominierte Anleihen, die über eine Benchmark-Size verfügen und damit ein Emissionsvolumen von mehr als 500 Millionen Euro aufweisen, eine Mindestrestlaufzeit von mehr als einem Jahr haben sowie ein Investment-Grade-Rating besitzen. Angelehnt an einen Best-in-Class-Ansatz werden jeweils die zehn Unternehmen mit dem höchsten ESG-Rating pro Industriebranche – deren gibt es zehn – selektiert und dem Index hinzugefügt. Die Öl- und Gasbranche wird dabei aufgrund ­ihrer allgemein geringeren Bedeutung im Nachhaltigkeitsbereich im Vergleich zu den anderen Industrien beschränkt und ist daher nur mit einer geringeren Unternehmensanzahl vertreten. Anschließend wird die noch fehlende Anzahl an Unternehmen mit den nächstgereihten Unternehmen industrieunabhängig auf 100 ergänzt. Die Gewichtung der Emittenten erfolgt über das marktgewichtete Emissionsvolumen aller ausständigen Anleihen zum jeweiligen Zeitpunkt.

Für die Erstellung des Index wurde ein Beobachtungszeitraum von zehn Jahren ­herangezogen (2008–2018). Die Realloka­tion der emittierenden Unternehmen findet – wie bei Indizes üblich – auf Monatsbasis statt. Dabei wird nicht nur das Emissionsvolumen angepasst, sondern es werden auch die ESG-Scores der Emittenten geprüft und diese, sofern notwendig, aus dem Index ausgeschlossen und durch andere ersetzt.

Top 100 ESG seziert

Bevor man ein solches Konzept umsetzt, gilt es mögliche Unterschiede in Bezug auf Rating, Kreditqualität, Duration sowie Performance- und Risikokennzahlen zu untersuchen. Beginnend bei der Ratingallokation zum Jahresende 2018 werden zwischen dem Top 100 ESG und dem iBoxx Euro Corporate nur geringe Unterschiede ersichtlich. Das zeigt die Grafik „Fast ein Zwilling“.

Phasenweise sicherer

Betrachtet man die Ratingverteilung his­torisch, wird deutlich, dass der Top 100 ESG zu einigen Zeitpunkten im Durchschnitt Unternehmen mit höherer Bonität enthält und somit leicht konservativer aufgestellt ist als der iBoxx Corporate. Der ­Zusammenhang von ESG-Scores und Bonitätsstufen spiegelt die sukzessive Einbeziehung einzelner Nachhaltigkeitskriterien in die Bonitätsbeurteilungen großer Ratingagenturen wider. Governance-Faktoren wie Managementkultur und Transparenzkriterien sind beispielsweise Bestandteil der ­Ratingmethodologie von S&P. Moody’s ­Ratingprozess von Automobilherstellern berücksichtigt unter anderem auch Entwicklungsprojekte im Bereich der CO2-Reduk­tion und alternativer Treibstoffe sowie die Fähigkeit, auf zukünftige regulatorische Maßnahmen zu reagieren. Die Grafik „Bonitätsvergleich“ übersetzt die durchschnittliche Ratingallokation des Top 100 ESG in Zahlenwerte (je geringer der Achsenwert, desto besser die Bonität). Hier zeigt sich, dass der ESG-Ansatz insbesondere in den Jahren 2008, 2014 und 2015 zur Wahl von durchschnittlich kreditwürdigeren Unternehmen führt.

Branchengewichtung

Im Hinblick auf die Branchenallokation (siehe gleichlautende Grafik) weist der Top 100 ESG eine Untergewichtung in den Bereichen Öl und Gas, Verbrauchsgüter und Industrieunternehmen auf. Dies erscheint aufgrund allgemeiner Nachhaltigkeitseinschätzungen plausibel, ist aber auch dem Gewichtungseffekt des Top 100 ESG geschuldet, da besonders nachhaltige Unternehmen dieser Sektoren tendenziell ein eher geringes Anleihenvolumen begeben. Sehr große Emittenten, beispielsweise namhafte Automobilhersteller, werden aufgrund geringer ESG-Scores nicht in den Index aufgenommen. Weniger intuitiv verständlich für einen ESG-Index ist hingegen die Untergewichtung von Finan­cials, die jedoch auf dieselben Ursachen ­zurückzuführen ist. Zwar sind zahlenmäßig mehr Emittenten aus dem Bereich Finan­cials vertreten als aus anderen Sektoren, die nachhaltigsten Unternehmen weisen jedoch relativ zur Branche gesehen geringere Emissionsvolumina auf. Im Top 100 ESG stark übergewichtet sind dagegen die Sektoren Telekommunikation und Technologie, da hier auch die großen Player, bedingt durch die Unternehmenstätigkeit, eher hohe ESG-Scores erreichen.

Durationsvergleich

Die durchschnittliche Duration im Top 100 ESG liegt Ende 2018 mit einem Wert von 5,33 leicht höher als der Vergleichsindex. Historisch betrachtet, lief die Duration des Top 100 ESG von 2008 bis 2014 nahezu parallel zum iBoxx Euro Corporate, in den letzten Jahren hingegen lag die Duration des Metis-Indexkonzepts konstant über dem Schnitt des Vergleichsindex, wie die Grafik „Abgewichen“ illustriert. In Kombination mit dem Zinsrückgang der letzten Jahre erhielt der Top 100 ESG durch die längere Duration einen gewissen Rückenwind gegenüber dem iBoxx Euro Corporate. Die ­Eigenschaften des Top 100 ESG verdeutlichen, analog zur Aufstellung des MSCI ESG, dass sich Investoren beim Einsatz von ESG-Faktoren in erster Linie mit veränderten Branchengewichtungen und deren Auswirkungen auseinandersetzen müssen.

Screening-Prozess

Bei der Auswahl der ESG-Screening-Methode lag der Fokus auf Nachvollziehbarkeit und Transparenz. Aus diesem Grund orientiert sich das Verfahren am Prozess des Österreichischen Umweltzeichens, das eines der wenigen staatlich zertifizierten Verfahren zur Nachhaltigkeitsbewertung von Finanzprodukten im deutschsprachigen Raum darstellt. Darüber hinaus sind die Auflagen des Umweltzeichens als verhältnismäßig streng zu werten, sodass der Kritik vorgebeugt wird, Nachhaltigkeit würde hier verwässert. Der Nachhaltigkeitsprozess gliedert sich in zwei Schritte: Im ersten Schritt erfolgt die Anwendung von Ausschlusskriterien auf die Emittenten des Anlageuniversums. Hierbei handelt es sich auszugsweise um Ausschlussgründe wie Atomkraft, Tabak, Menschenrechte etc. Darauf folgt ein Positiv-Screening, in dem die besten Titel im Bezug auf Nachhaltigkeit ermittelt werden und weiterhin im investierbaren Universum verbleiben (Best-in-Class-Ansatz).

Im Performancevergleich zwischen Top 100 ESG und dem iBoxx Euro Corporate Index zeigt sich ein bemerkenswerter Effekt. In den für Corporate Bonds besonders erfolgreichen Jahren 2009 und 2012 erzielte der Top 100 ESG gegenüber dem iBoxx Euro Corporate eine niedrigere Performance. In den für Unternehmensanleihen schwierigeren Phasen, z. B. 2011, 2015 und 2018, übertrifft der Top 100 ESG dagegen die Non-ESG-Benchmark (siehe Grafik „Performancevergleich“). Am deutlichsten ist der risikoabsorbierende Effekt von ESG-Kriterien im Krisenjahr 2008 zu beobachten. Neben der konservativeren Ausrichtung des Top 100 ESG ist der große Performance­unterschied auch ein Effekt der deutlichen Untergewichtung von Financials. Der Vergleich lässt darauf schließen, dass sich die Wahl nachhaltiger Unternehmen speziell unter schwierigen Marktverhältnissen positiv auswirkt. Der Einbezug von ESG-Kriterien birgt das Potenzial, zumindest gewisse unternehmensspezifische Risiken einzudämmen und stabilisierend auf das Portfolio zu wirken. Ein dämpfender Effekt kann dem Top 100 ESG damit zugeschrieben werden – wahrlich keine schlechte Eigenschaft aus institutioneller Sicht.

Kein Performancenachteil

Von 2008 bis 2018 erweist sich der Top 100 ESG im Verhältnis zum iBoxx Euro Corporate jedenfalls als ebenbürtig. Die Grafik „Durchaus konkurrenzfähig“ illus­triert sogar eine leichte Outperformance. Diese erscheint insofern bemerkenswert, als die Ratingverteilung im Top 100 ESG generell eher besser war als jene des iBoxx € Corporates und das Metis-Indexkonzept ­somit etwas konservativer aufgestellt war. Allerdings wird ein Teil der Outperfor­mance wohl auf die längere Duration der letzten Jahre zurückzuführen sein.

Die Behauptung, dass ESG-Ansätze zwangs­läufig Gewinneinbußen bedeuten, kann durch den Top 100 ESG nicht bestätigt werden. Vielmehr wird die defensive Wirkung von Nachhaltigkeitskriterien hervorgehoben, die ausgewählte Risiken reduziert, volatilitätsmindernd wirkt und gleichzeitig eine Performance zeigt, die mit dem Non-ESG-Ansatz konkurrieren kann. Die Annahme der EU-Kommission, mehr Finanzstabilität durch einen vermehrten Einbezug von ESG-Kriterien zu erreichen, wird durch das Beispiel des Top 100 ESG bekräftigt. Wie es aussieht, hat das Konzept des Top 100 ESG das Zeug dazu, hier eine Lücke in Bezug auf nachhaltige Corporate-Bond-Benchmarks zu füllen. Damit ist er auf der Höhe der Zeit, und man darf gespannt sein, wann der Index in einem Fondsprodukt ­umgesetzt wird, das dann eine Alternative zu konventionellen Indexanlagen darstellt.

Fondslösung

In der Zwischenzeit müssen sich Investoren gedulden oder mit dem Metis Euro Corporate ESG Fonds (ISIN: AT0000A1X8S1 [thesaurierend], AT0000A1X8R3 [ausschüttend]; ab zehn Millionen Euro sind jeweils institutionelle Super-Tranchen verfügbar) vorliebnehmen. Dieser Fonds wurde in ­Kooperation mit der Liechtensteinischen Landesbank AG und „The Value Group“ aufgelegt, ist mit dem österreichischen ­Umweltzeichen ausgezeichnet und inves­tiert ausschließlich in Investment-Grade-Unternehmensanleihen. Das Investmentuniversum ist international, besteht jedoch auf in Euro denominierte Anleihen von Emittenten, die ausgewählte Kriterien zur nachhaltigen Unternehmensführung erfüllen. Der Fokus liegt dabei auf Aktivitäten am Primärmarkt für Unternehmensanleihen, wodurch zusätzlich ein attraktiver marktneutraler Pick-up generiert werden kann.

Eigeninitiative notwendig

Der Einblick in das Labor der Versicherungstochter Metis Invest zeigt, wie sich ­institutionelle Anleger ihre eigenen Gedanken zum Thema „Entwicklung nachhaltiger Benchmarks“ machen, ohne dabei auf spe­zi­­fische Vorgaben von Seiten der Europäischen Union zu warten. Wer Nachhaltigkeit ernst nimmt und sich nicht bloßen Untergewichtungen von „Sündern“ zufriedengeben will, dem bleibt offensichtlich im Corporate Bond Management gar nichts anderes übrig, als selbstständig voranzugehen.

Dr. Kurt Becker


Anhang:

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