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1/2019 | Produkte & Strategien
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Marktrisiko Selbstzerfleischung

Private Debt hat sich in den vergangenen Jahren zu einem Boom-Markt entwickelt. Das zieht sowohl auf der Investoren- wie auch der Kreditnehmerseite immer mehr Teilnehmer an – die Jagd von zu vielen Playern nach zu wenigen Deals könnte am Ende aber zu Marktverwerfungen führen.

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Die Situation im Private-Debt-Bereich ähnelt mehr und mehr dem Andrang am kalten Buffet – zu viel Kapital trifft auf zu wenig Markt. Das erhöht die Preise und damit auch das Risiko. Langfristig bleiben die Aussichten für das Segment jedoch ausgezeichnet.

© GMF, Günter Menzl | stock.adobe.com

Geht es nach einem umfassenden Bericht des US-Research-Hauses Preqin, dann sieht Private Debt goldenen Zeiten entgegen – und das obwohl der Markt bereits von einem extrem hohen ­Niveau ausgeht. Zwar waren es Ende 2018 „nur“ 110 Milliarden US-Dollar, die ihren Weg in den Private-Debt-Markt fanden – und somit 17 Milliarden weniger als im Jahr zuvor –, doch die Zahl für 2018 war bei Redaktionsschluss Anfang März 2019 nur eine vorläufige und könnte den Vor­jahresstand noch übertreffen. Fest steht ­jedenfalls schon jetzt, dass es 2018 das vierte Jahr in Folge gelungen ist, jeweils mehr als 100 Milliarden US-Dollar für Direktkreditinvestments aufzubringen. Die Assets ­under Management lagen zur Jahresmitte 2018 – das ist der letztbekannte verlässliche Wert – bei weltweit 769 Milliarden US-Dollar. Damit ist die Assetklasse nun größer als Infrastruktur und natürliche Ressourcen zusammen.

Jugendliche Schwärmerei

Kein Wunder, dass die Autoren des „2019 Preqin Global Private Debt Report“ an der einen oder anderen Textstelle in ­nahezu romantische Schwärmerei ver­fallen: Demnach sei Private Debt „eine Anlagekategorie, die wie keine andere durch eine Mischung aus jugendlicher Kraft und wachsender Reife charakterisiert ist“. Die Chancen auf eine vorläufige Fortsetzung des Wachstumstrends stehen zudem nicht schlecht, befinden sich die Investoren laut Preqin doch immer noch unterhalb ihrer Zielallokation in Private Debt und wollen 2019 entsprechend aufstocken. Dem nicht genug: Die Hälfte der von Preqin befragten ­Investoren plant sogar, die Private-Debt-Zielallokation selbst zu erhöhen. Das ­erscheint nur logisch, erwarten institutionelle Investoren doch mittelfristig, dass diese Anlagekategorie ein Kernbestandteil ihrer Asset Allocation wird.

Auch die Zahl der weltweiten Einrich­tungen, die aktiv in Private Debt allokieren, ist von 2.643 im Jahr 2016 auf 3.645 im vergangenen Jahr gestiegen. Auch hier herrscht noch Potenzial: Denn obwohl die Zahl beeindruckend ist, entspricht sie erst rund 30 Prozent aller von Preqin getrackten Investoren.

Jede Menge Manager

Diese Wachstumsraten spiegeln sich auch auf der Angebotsseite des Marktes wider: Mehr als 1.600 Private Debt Manager tummeln sich mittlerweile in dieser Assetklasse – insbesondere in Nordamerika und Europa. Obwohl sich die Zahl der Manager laufend erhöht, bahnt sich eine Marktkonzentration an: Manager, die erstmalig antraten, konnten 2014 noch 16 Prozent der Gelder einsammeln, vereinigten aber 2018 nur mehr sechs Prozent der Mittel auf sich.

Mit der Reife des Marktes nimmt auch das Wissen der Investoren zu – was sich in immer exakter formulierten Wünschen nach Diversifikation innerhalb der gar nicht so homogenen Assetklasse Private Debt ausdrückt. Die Fondsmanager wiederum wissen um die Notwendigkeit, sich vom Wettbewerb unterscheiden zu müssen. Ihr Know-how liegt in der Strukturierung, dem Engagement und der Überwachung der Darlehen. Ihr Lackmustest wird sein, auch in stürmischeren Zeiten möglichst positive Erträge zu liefern und Ausfälle tunlichst zu vermeiden – die Assetklasse selbst würde die jeweiligen Instrumentarien jedenfalls bieten (siehe Grafik „Klaviatur der Assetklasse Private Debt“): Mit Senior Debt ­beginnend, geht es auf der Risiko-Rendite-Kurve via Junior-Tranche und Mezzanine zügig nach oben. Es liegt also am Skill der Manager, die jeweiligen Risikoklassen effizient einzusetzen.

Managerexpertise

Das wiederum ist – wie so oft – leichter gesagt als getan: Die Anlageform Private Debt ist nicht standardisiert, die Ausgestaltung daher also höchst unterschiedlich. Das gilt für die Konstruktionen der Private-Debt-Fonds, die Berechnung der fixen und variablen Gebühren ebenso wie für die Strukturierung der Deals. Risiken lauern an verschiedenen Stellen: zum einen beim ­Asset Manager, zum anderen aber auch beim Emittenten, der typischerweise kein Rating – oder eines unterhalb von Investment Grade – aufweist. Hinzu kommen fallweise spezifische Risiken, die in der jeweiligen Dealstrukturierung liegen.

Vor diesem Hintergrund gehören Erfahrung und Vertrauenswürdigkeit zu den wichtigsten Qualifikationen von Private Debt Managern. Dabei zeigt sich, dass amerikanische Manager über einen längeren Erfahrungshorizont verfügen als europäische (siehe Grafik „Länger im Geschäft“), wie die Daten des von der AIMA (Alternative Investment Management Association) und der internationalen Anwaltskanzlei Dechert LLP erstellten Reports „Financing the Economy 2018“ zeigen.

Neue Deals

Mit der Ausweitung des Marktes hat sich laut AIMA und ­Dechert auch das Volumen der einzelnen Deals verändert. Bis vor Kurzem konzentrierte sich das Geschäft noch auf Firmen mit einem EBITDA zwischen 25 und 75 Millionen US-Dollar, den sogenannten Mid-Market. Doch damit ist es jetzt vorbei. Private Debt Funds vergeben in letzter Zeit verstärkt Kredite sowohl an kleinere als auch an größere Unternehmen. Fast ein Viertel der Private Debt Manager stellen nun Finanzierungen von Firmen zur Verfügung, deren EBITDA 100 Millionen US-Dollar übersteigt. Mehr als 40 Prozent bieten Private Debt in Bezug auf Firmen an, deren EBITDA unterhalb von 25 Millionen US-Dollar liegt. Guter Zugang zu klassischen Kreditgebern wie Banken, die ihre Bilanz verkleinern und Eigenkapital freischaufeln wollen beziehungsweise müssen, wird zu einem immer wichtigeren qualitativen Asset für Kreditfondsmanager. Dieser Trend wird durch die Bankenregulierung unterstützt, denn insbesondere bei nicht oder schlechter gera­teten Kreditschuldnern ist die ­Eigenkapitalunterlegung hoch, was Ausgliederungsbestrebungen dauerhaft unterstützt.

Neue Geldquellen

Neben den klassischen Private Debt Managern gibt es Spezia­lis­ten, die sich bestimmten kleineren Segmenten des Privatkreditmarktes verschrieben haben: etwa dem Immobilienkreditmarkt, der Handelsfinanzierung oder auch dem Asset-Backed Lending. Frisches Geld für Mittelstandsunternehmen kommt hier aus dem Verkauf von mobilem Anlagevermögen. Maschinen sind in der Regel bereits voll oder teilweise abgeschrieben. Der Ankaufspreis liegt dann meistens über den Restbuchwerten, sodass das Unternehmen neben frischer Liquidität auch Buchgewinne erzielt. Die Maschinen und Anlagen werden im Gegenzug vom Unternehmen zurückgeleast und weiter genutzt. Das Finanzierungspaket bezieht sich in aller Regel auf den kompletten Maschinenpark. Hier steht für die Finanzierer die Werthaltigkeit der Maschinen im Vordergrund, die Unternehmensbonität ist weniger wichtig. Genaue Marktkenntnisse in Nischen (siehe Grafik „Segmente des Privatkreditmarktes“) stellen in so engen Segmenten das Erfolgs­rezept dar. Bei einer globalen Betrachtung dominieren die Klein- und Mittelbetriebe sowie der Mittelstand als Kreditnehmer, doch die anderen kleineren Segmente machen in Summe fast ebenso viel aus – ein weiterer Beleg für die hohe Fragmentierung des Marktes.

Amerikanische Dominanz

Sieht man sich nun an, ob es allokationsseitig signifikante Unterschiede zwischen nordamerikanischen und europäischen beziehungsweise großen und kleinen Privatkreditmanagern in Bezug auf die Kreditsegmente gibt, so fällt auf, dass das Distressed-Segment eindeutig den Amerikanern gehört: Während nur drei Prozent der Assets europäischer Private Debt Manager in dieser Sub-Assetklasse angelegt sind, sind es in den USA und Kanada immerhin 13 Prozent. Die Gründe liegen auf dem Tisch: Amerikaner fühlen sich in dem Marktsegment wohl und verfügen über wesentlich mehr Erfahrung. In Europa hingegen haben Banken noch immer Schwierigkeiten, ihre Non-Performing Loans (NPLs) aus den Büchern herauszubekommen. Dass die Gläubigerschutzregelungen in Europa fragmentiert sind, verkompliziert die Lage weiter. An dieser Stelle besteht aber Hoffnung, hat die EU-Kommission das Problem doch erkannt und bereits ein entsprechendes Maßnahmenbündel vorgeschlagen.

Insgesamt gehen viele Marktteilnehmer davon aus, dass es im Distressed-Debt- Markt auch weiterhin zu signifikantem Wachstum kommt. Das liegt nicht zuletzt an einer marktimmanenten Win-win-Situation: Entweder wird es zu Zinssteigerungen kommen, wenn die Wirtschaft wieder aus dem Tal herausfindet, was es den Kreditnehmern erschwert, die Darlehensbedingungen einzuhalten beziehungsweise die Refinanzierung ihrer Verbindlichkeiten zu bewältigen. Oder es drohen – allein wenn man an die schiere Länge des Kreditzyklus denkt – eine weitere Verschlechterung der Wirtschafts­lage und eine verstärkte Verunsicherung, ob nicht doch eine Rezession bevorsteht. Für Distressed Manager sind beide Szenarien von Vorteil.

Europas Stärke

Im Gegensatz zur amerikanischen Dominanz bei Distressed Credit sind Immobilienkredite durch Privatkreditfonds eine europäische Angelegenheit. In den Portfolios ­europäischer Private-Debt-Fondsmanager finden sich zu 19 Prozent Immobilienkredite, bei ihren amerikanischen Pendants sind es nur fünf Prozent. Asset-Backed Lending und Infrastruktur sind stärker in amerikanischen Private-Debt-Fondsportfolios zu finden, in den europäischen finden sich dafür höhere Allokationen in Handels- und Forderungsfinanzierungen.

Was die Differenzen in der Allokation großer und kleinerer Private-Debt-Fondsmanager anbelangt, fällt auf, dass vor allem Unterschiede bei Krediten an große Unternehmen und bei Handelsfinanzierungen ­bestehen. Erstere sind wenig überraschend ­etwas für die großen Private-Debt-Häuser, während Zweitere eine bevorzugte Materie für kleinere Adressen sind.

Dreijahrespläne

AIMA und Dechert befragten Privatkreditmanager auch zu ihren Dreijahresperspektiven: Welche Sub-Assetklassen von Private Credit sollen zukünftig aufgestockt, unverändert belassen respektive reduziert werden? Da verwundert es angesichts der guten Aussichten nicht, dass in allen Sub­assetklassen von Private Debt eine Auf­stockung der Allokation auf Nettobasis ­erwartet wird. Der Optimismus ist dabei bei Krediten für Klein- und Mittelbetriebe, den klassischen Mittelstand (Mid-Market) sowie bei Distressed und Asset-Backed Lending am ausgeprägtesten (siehe Grafik „Dreijahreserwartungen“).

Insgesamt lässt sich jedenfalls sagen, dass Europas Private-Debt-Geschäft dabei ist, die Lücke zur US-Konkurrenz zu schließen. Zwar kommen noch 38 Prozent der Kapitalzusagen für Private Debt Investments von nordamerikanischen Investoren, 31 Prozent stammen jedoch von europäischen Investoren unter Ausschluss Großbritanniens, das allein für weitere 13 Prozent der Commitments steht. Somit ist die Aussage zulässig, dass Europa eine Core-Region für Privatkredite wird. Die Kapitalzusagen stammen zu zwei Dritteln von Pensionskassen und Versicherern, die drittgrößte und nichtinstitutionelle Gruppe sind die HNWIs (High Net Worth Individuals). Während Versicherer und HNWIs sowie Family Offices eher ein Faible für kleinere Private Debt Manager – und damit mehr Risikoappetit – zeigen, verhält es sich bei Pensionsfonds, Staatsfonds und Privatbanken umgekehrt: Hier gilt „Bigger is better“.

Tiefe Taschen

Interessant ist eine weitere Feststellung des AIMA-Dechert-Berichts zur Investorenseite: Europäische Versicherer geben doppelt so hohe Kapitalzusagen für Private Debt als ihre nordamerikanischen Kollegen ab. Bei Privatbanken, HNWIs und Family Offices sind allerdings die Nordamerikaner zusagefreudiger. Der Vorsprung der europäischen Assekuranz wird wohl dadurch zu begründen sein, dass die lange Niedrigzinsphase der EZB die Suche nach Alternativen förmlich erzwingt.

Was die Erfahrung der Investoren mit Private Debt anbelangt, so ist diese im Steigen begriffen: Mehr als die Hälfte der befragten Manager erklären, dass weniger als ein Fünftel ihrer Investoren erstmalig inves­tieren. Investoren wollen mehrheitlich weit oben in der Kapitalstruktur investiert sein (siehe Grafik „Welche Kreditarten die Investoren vorziehen“): 42 Prozent der allo­kierten Gelder gehen in vorrangig besicherte Darlehensengagements (Senior Secured), elf Prozent in unbesicherte Senior-Verbindlichkeiten. 16 Prozent der Assets fließen in Uni-Tran­chen, 13 Prozent in Mezzanine und immerhin acht Prozent in PIK-Kredite (Payment-in-Kind Loans), wo während der Laufzeit keine Zinszahlungen erfolgen, sondern diese der Tilgung zugeschlagen werden. Diese sind die riskanteste Ausprägung unter den Kreditformen.

Selbstzerfleischung

Saftige Renditen und gute Liquidität, gepaart mit wenig Volatilität und der erhofften Portfoliodiversifikation – das waren die ­Ingredienzen der bisherigen Boomphase im Private-Debt-Markt. Doch das kräftige Wachstum in den letzten Jahren hat auch seine Schattenseiten: Der Wettbewerb um die Deals wird intensiver, was zur Renditekompression und zu einer Verschlechterung der Schutzklauseln der Gläubiger geführt hat. Immerhin 53 Prozent der von Preqin befragten Fondsmanager glauben, dass in dieser verschärften Wettbewerbssituation die große Herausforderung für 2019 in der ­Generierung von auskömmlichen Renditen liegt.

Auch die Federal Reserve beobachtet den Markt mit Argusaugen und wittert in ihm eine potenzielle Gefahr für die Finanzmarktstabilität. Eine holprigere Entwicklung in der Zukunft ist für die Aufseher zumindest eine ernsthafte Option, speziell wenn man eine Abschwächung der US-Wirtschaft erwartet, die dann schlussendlich in eine Rezession übergeht.

Verteidigungslinien

Vor diesem Hintergrund zeigen Tiefen­interviews, die im Rahmen der AIMA-­Dechert-Studie geführt wurden, dass sich die Private Debt Manager trotz des noch vorherrschenden Optimismus für einen Rücksetzer zu rüsten beginnen – das tun sie durch das Ziehen von drei Verteidigungs­linien. Wenn sich das Umfeld einzutrüben beginne, sei eine erste Maßnahme, vor allem im Underwriting-Prozess darauf zu achten, das Darlehen vor verschlechterten Marktbedingungen zu schützen, genügend stabile Firmen auszuwählen und die Struktur der Ausleihungen auf die Unternehmens-Cashflows abzustimmen, lautete der Tenor.

Die zweite Verteidigungslinie besteht da­rin, in der operativen Infrastruktur gut genug aufgestellt zu sein, um das Monitoring der Darlehen und den Kontakt zu den ­Kreditnehmern proaktiv zu gestalten. Die Integration der Daten der Kreditnehmer in die hauseigenen Systeme – um so die Risikoüberwachung zu unterstützen – ist dabei ein großes Thema. Risiko-Mapping und Stresstests der Kreditnehmer unter herausfordernden, aber plausiblen Szenarien gehören ebenfalls zu einer zukunftsgerechten Aufstellung.

Der dritte Verteidigungsring dreht sich um die Frage nach dem Zugang zu Ressourcen in Bezug auf Restrukturierungs-Know-how. Für das Durchspielen verschiedener Default-Szenarien und Restrukturierungsideen braucht es Kapazitäten, die gerade jüngere Player am Private-Debt-Markt bis dato kaum aufgebaut haben. Hier stellt sich die Frage, ob man entsprechende Kompetenz inhouse aufbauen will oder sich lieber auf eine Outsourcing-Lösung zurückzieht. Gerade bei einem Kreditzyklus, der alt ­geworden ist, sehen Institutionelle vor der Mandatierung eines Private Debt Managers genau hin, ob dieser tatsächlich auf ent­sprechendes Restrukturierungs-Know-how zurückgreifen kann.

Rückschlagsrisiko

Insgesamt sind sich die ­Player im Private-Debt-Segment eines allfälligen Rückschlagsrisikos bewusst und stellen sich darauf ein. Das erhöht die Wahrscheinlichkeit, dass es sich bei einem Rücksetzer nur um ein kurzfristiges Phänomen handelt. Den nachhaltigen Aufstieg der Assetklasse wird auch eine Rezession nicht verhindern können. Dazu sind sowohl die Produkte als auch die Teilnehmer auf beiden Seiten des Marktes inzwischen viel zu sehr gereift.

Dr. Kurt Becker


Anhang:

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