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2/2019 | Produkte & Strategien
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Mad Man

Die Madison Avenue in New York gilt als Hochburg der amerikanischen Werbebranche. Edgewood Management beweist, dass man da auch hervorragende Fondsmanager findet.

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An der Adresse 535 Madison Avenue residiert mit Edgewood Management ein US-Aktienfondsmanager der Extraklasse. Das seit 1974 aktive ­Investmenthaus ließ mit seinem Wachstumsaktien-Fonds in den letzten Jahren sämtliche Indizes hinter sich.

© Greg Kinch; Kaesler Media | stock.adobe.com

1974 gegründet, managt die New Yorker Boutique Edgewood Management mittlerweile an die 30 Milliarden US-Dollar in US-Large-Cap-Growth-Titeln und straft viele Kritiker Lügen: einmal jene, die behaupten, man könne den US-Aktienmarkt langfristig überhaupt nicht schlagen, und zum anderen solche, die meinen, dies wäre vielleicht von der Provinz aus möglich (Warren Buffett sitzt in Omaha), weil man da vom „Noise“ der Wall Street verschont bleibt. Ob es daran liegt, dass die Büros von Edgewood Management in der Madison Avenue und damit weit weg von Wall Street liegen, oder ob es ­andere Ursachen hat, lässt sich wohl nicht restlos klären. Fest steht, dass die New Yorker mit amerikanischen Wachstumstiteln über Jahre hinweg konsistent Überrenditen erwirtschaften können. Nicht nur der bekannte Leitindex wurde geschlagen, auch der ­eigentlich passendere S&P 500 Growth ­Index sowie der Russell 1000 Growth Index wurden abgehängt – und das mit einer ­institutionellen Fondstranche, die durchaus recht happige Kosten verrechnet. In der IC-Anteilsklasse des Edgewood L Select-US Select Growth Fund stand per 2. Mai 2019 ein annualisierter Jahresertrag von 15,54 Prozent nach Kosten zu Buche. In denselben fünf Jahren lag die Rendite des S&P 500 bei 11,41 Prozent, jene des S&P 500 Growth Index bei 13,82 Prozent und die des Russell 1000 Growth Index bei 14,22 Prozent. Vor allem die kostenbereinigte Outperformance gegenüber den beiden Growth-Indizes um 172 beziehungsweise 132 Basispunkte zeugt von Klasse (siehe Chart „Besser als der Markt“). Hier drängt sich un­weigerlich die Frage auf, wie dieses Ergebnis zustandekam.

Qualitativ hochwertige Wachstumsaktien stehen im Fokus des konzentrierten Investmentansatzes, der sich bewusst auf lediglich 22 Titel im Fonds beschränkt. Diese geringe Anzahl von Aktien setzt eine große Disziplin bei An- und Verkauf und eine Fokussierung auf die aller­besten Ideen voraus, sie beruht aber auch auf umfassendem qualitativem und quantitativem Research, wie Alexander Farman-Farmaian, Vice Chairman und Partner von Edgewood Management, betont. Er ist einer von sechs Fondsmanagern des Edgewood L Select-US Select Growth, der eine Strategie verfolgt, die jener des amerikanischen Edgewood Growth Fund gleicht. Die große Teamstabilität ist ein weiteres Erfolgsgeheimnis von Edgewood. Die Top Six sind seit jeweils mehr als zehn Jahren dabei und besitzen zwischen 32 und 35 Jahren Branchenerfahrung.

Investmentprozess

Man verwendet einen Multi-Faktor-Prozess, um jene Opportunitäten unter den US-Growth-Aktien herauszufiltern, die noch nicht voll bewertet sind. Dabei kombiniert das Investmenthaus das hausinterne pro­prietäre Research mit auswärtigen Informationen, um jene Unternehmen zu finden, die eine nachhaltige Gewinnstärke, ein Gewinnwachstum über jenem des S&P 500 ­Index und eine dominante Marktstellung aufweisen. Dazu kommen ­eine attraktive Bewertung und ein Topmanagement, am besten eine ­Eigentümerstruktur mit Beteiligung des Managements. Starke Finanzkennzahlen sind also ein Muss. Neben steigenden Cashflows und einer hohen internen Finanzierung sind steigende Gewinnmargen und ein niedriger Verschuldungsgrad gesucht. Und schließlich müsse auch die Wachstumsrate des Sektors über jener des Bruttosozialprodukts der USA liegen, damit ein Unternehmen Eingang ins Portfolio findet. Ähnlich Warren Buffett hat Edgewood den berühmten Burggraben (Moat) immer vor Augen. Man investiert in Firmen mit Geschäftsmodellen, die durch Patente und andere Eintrittsbarrieren abgesichert sind. Konsistentes Wachstum wird verlangt, auch auf wiederkehrende Einnahmen – etwa aus Abonnements und Wartungsverträgen – wird Augenmerk gelegt. Nicht zuletzt nimmt man bei Edgewood auch den Stil des Managements unter die Lupe: Dieses muss neben aller Qualität auch zugänglich für die Analysten von Edgewood sein. Denn neben quantitativen Be­wertungsverfahren spielt vor allem das qualitative Research eine tragende Rolle. Ähnlich dem Grundsatz von Buffett will auch Edgewood nur in transparente und nachvollziehbare Geschäftsmodelle investieren: „Wir möchten stets genau wissen, was mit dem Geld unserer Klienten geschieht. Nicht kooperierende Unternehmensleitungen sind ein No-Go“, so Alex Farman-Farmaian.

Bottom-up-Ansatz

Aufgrund der starken Überzeugung für einzelne Titel am Ende des umfassenden Researchprozesses kristallisiert sich ein Portfolio der besten Ideen ­heraus. Edgewoods Fondsmanager beziehen dann auch langfristig deutlich Position und traden ihre Aktien in einer Bandbreite von zwei bis acht Prozent des Fondsvermögens. Die größten Positionen reflektieren die größten Abschläge zum inneren Wert und weisen damit das größte Potenzial auf. Edgewood ist sehr bewertungssensitiv und hält einen Titel im Schnitt drei bis fünf Jahre. Da man sehr konzentriert in die besten ­Ideen investiert, nimmt das Team entsprechend große Positionen, die dann auch die Tür zu Gesprächen mit dem Management öffnen. Bei der Analyse geht Edgewood nach folgendem Prinzip vor: Würde man zu diesem Preis die ganze Firma kaufen wollen, wenn man könnte? Am Ende des gründlichen Analyseprozesses steht eine Working List von 50 bis 75 Wachstumsunternehmen (siehe Grafik „Edgewoods Investmentprozess“), die eine geringe Verschuldung, ein deutliches Umsatzwachstum und starke Cashflows sowie ein nachhaltiges Gewinnwachstum aufweisen. Analysen von Branchen, Wettbewerbern, Katalysatoren sowie Kostentreibern sorgen für die Ermittlung eines Branchenwachstums für die Zukunft, das die ausgewählten Firmen toppen sollen. Dafür werden Kunden, Zulieferer und Mitbewerber analysiert und die Zielfirmen besucht, um eine möglichst treffsichere Fünf- bis Zehn-Jahres-Gewinnprognose erstellen zu kön­nen. Am Ende des Prozesses bleiben nicht einmal zwei Dutzend Unternehmen übrig, wobei Edgewood auf ­eine angemessene Streuung über Sektoren und Wachstumsraten der Unter­nehmen achtet. Die Gewichtung der 22 Titel erfolgt im Einklang mit ihrem ­­Upside-Po­­ten­­­zial. Die höchsten Chancen erfahren somit auch die höchste Gewichtung. Aktuell finden sich unter den Top-Positionen Alphabet, American Tower Corporation (Immobilien und Sendemasten für Mobilfunk), Equinix (Datencenter), Pay Pal Holdings und Visa.

Je nachdem, wie hoch das langfristig ­geschätzte Gewinnwachstum je Aktie ausfällt, werden Aktien in drei gleichgewich­teten Wachstumsgruppen (siehe gleichna­mige Grafik) gebündelt. Wie zu erwarten, sind die durchschnittlichen für 2020 erwarteten Kurs-Gewinn-Verhältnisse bei den am schnellsten wachsenden Firmen zirka 30-mal höher als in der ersten oder zweiten Gruppe.

Edgewoods Large-Cap-Growth-Ak­tien-Strategie arbeitet mit wenigen Beschränkungen. Neben den von UCITS vorgegebenen Grenzen gibt es nur ein Acht-Prozent-Limit für eine einzelne Aktie und ein Limit von 25 Prozent für einen Sektor. Edgewood fokussiert sich auf zwei Dinge beim Portfoliomanagement: Aktienselek­tion und Kapitalallokation. Zuerst werden Gesellschaften gesucht, die gemäß Edgewoods Methodologie für ein langfristiges Wachstum prädestiniert erscheinen und sich in einem frühen Stadium ihres potenziellen Gewinnzyklus befinden. Basierend auf der fundamentalen Analyse des Gewinnzyklus des Unternehmens wendet Edgewood ein Bewertungsmodell an, in das die erwarteten Gewinne der nächsten fünf Jahre einfließen und das den aktuellen Kurs mit dem errechneten Gegenwartswert vergleicht. Die einzelnen Portfoliopositionen durchlaufen dabei drei Phasen: In der ersten geht man davon aus, dass das Investment in einer frühen Phase des künftigen Gewinnzyklus steckt. Hier ist die Positionsgröße kleiner und wird ausgebaut, wenn die Firma im Gewinnzyklus fortschreitet. In Phase zwei werden Aktienpositionen aufgrund ihrer relativen Bewertungsattraktivität ausgebaut, während die Firma in den stärks­ten Teil ihres Gewinnzyklus läuft. In der dritten Phase wird die Position verringert, da sich die Aktie ihrer vollen Bewertung nähert und sich der Gewinnzyklus zu verschlechtern beginnt.

Die Investmentphilosophie von Edgewood gründet sich auf der Überzeugung, dass das Gewinnwachstum langfristig den Aktienkurs bestimmt. Anstatt sich auf einen CIO zu verlassen, verfolgt man einen starken, koordinierten Teamansatz. Kaufideen werden von einem der sechs Portfoliomanager vor dem Investmentkomitee präsentiert, alle Investmententscheidungen werden einstimmig getroffen. Täglich werden alle 22 Fondspositionen evaluiert. Wenn ein neuer Titel Eingang ins Fondsportfolio finden soll, müssen die Fondsmanager prüfen, wie hoch der Überzeugungsgrad bei den einzelnen Fondspapieren ist.

Das Papier mit der schwächsten Conviction muss dann seinen Platz räumen. Bei Edgewood managt man mit ruhiger Hand, der Portfolioumschlag ist gering, die Halteperioden sind lang. Den Aktien wird die ­nötige Zeit gegeben, ihr Bewertungspotenzial als Folge ihres überdurchschnittlichen Gewinnwachstums voll zu entfalten. Gleichzeitig hält man bei Edgewood an ­einer strikten Verkaufsdisziplin fest.

Die betreffenden Titel werden dann ­einem anderen Mitglied des Investment­komitees als jenem, das sie ursprünglich vorschlug, zugeteilt, wenn eine der folgenden Umstände gegeben ist: a) Die Aktie fällt in einer relativen Betrachtung gegenüber ihren Peers zurück. b) Zwei Quartale hintereinander gibt es Gewinnenttäuschungen. c) Es kommt zu einer größeren Änderung bei den Fundamentaldaten der Branche oder der Firma selbst. Tritt einer dieser drei Fälle ein, wechselt die Aktie ­ihren Betreuer und wird neu beurteilt. Der ursprüngliche Befürworter bleibt im Komitee als Informationsquelle, hat aber kein Stimmrecht bei der Entscheidung über diesen Titel. Die Abstimmung über den betreffenden Wert führt dann entweder dazu, dass man die niedrigeren Kurse zum Ausbau der Position nutzt, dass man sie vollständig abgibt oder den Bestand bis auf Weiteres hält.

Der konzentrierte Ansatz ging in den letzten Jahren auf, weil es den Amerikanern ­gelang, Titel auszuwählen, deren Umsatzwachstum mit 20 Prozent jährlich tatsächlich deutlich über jenem des Marktes (rund sieben Prozent) lag – obwohl die durchschnittliche Marktkapitalisierung der Port­foliotitel höher ist als jene des S&P 500. Der Edgewood L Select-US Select Growth zählt auch in der institutionellen Tranche zu den teuren Fonds, ist aber sein Geld offensichtlich wert.     

Dr. Kurt Becker


Anhang:

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