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2/2015 | Produkte & Strategien
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Loan t sich das?

Die Emissionen von Nachranganleihen der Industrie boomen, und zunehmend greifen die Investoren auch zu. Doch die Analyse ist hier keineswegs trivial – auch wegen der sehr langen Laufzeiten.

Wer derzeit noch po­sitive Renditen vereinnahmen will, muss wohl oder übel seine Qualitätsstandards lockern. „Mittlerweile weisen Staatsanleihen im Volumen von rund 1,6 Billionen Dollar negative Renditen auf und die durchschnittliche Rendite für Anleihen der Bonitätsklasse Investment-Grade liegt bei einem Prozent“, berichtet Bloomberg. Zuletzt zeigt der Trendpfeil wieder nach oben, aber von attraktiven Renditen sind wir noch weit weg.
 
Zu den Profiteuren dieser Notlage zählen auch die Emittenten von Nachranganleihen. „Der Anreiz für den Inves­tor bei Hybrid-Bonds ist in erster Linie der im Vergleich zu klassischen Unternehmensanleihen höhere Spread-Aufschlag von rund 150 bis 400 Basispunkten, der aufgrund des höheren Risi­kos für Hybrid-Bonds bezahlt wird“, schreiben die LBBW-Spezialisten für dieses Thema in ihrem Bericht „Corporate Hybride“. Laut Indexdaten von Bank of America Merrill Lynch rentierten Hybridbonds derzeit weltweit mit durchschnittlich 2,84 Prozent, das Rekordtief im März lag bei 2,67 Prozent.
 
Vorsichtige Annäherung
Dass Nachranganleihen interessant sein könnten, vermuten Investoren schon länger, aber von der Idee, eine neue Assetklasse zu besetzen, bis zur Umsetzung vergeht naturgemäß einige Zeit. „Bis eine solche Entscheidung beim Investor tatsächlich umgesetzt wird, kann es zwei Jahre und mehr dauern“, erklärte Dr. Dirk Rogowski, Geschäftsführer von Veritas Institutional. bei ­einer Veranstaltung der Vereinigung der Versicherungsbetriebswirte (VVB).
 
Andrea Sturm, Managing Director und Head of Business Development & Relation­ship Management für die DACH- sowie CEE-Region bei BNY Mellon, verweist in einem Gespräch mit Institutional Money darauf, dass die Administration von Loans durchaus komplex ist. „Viele Investoren müssen erst noch Kredit-Know-how aufbauen. Schließlich müssen die Darlehen sowohl in der Buchhaltung und der Risikomessung als auch auf der steuerlichen Seite abgebildet werden.“ Auch müsse der Inves­tor seine Prozesse darauf abstimmen, weil beispielsweise der Loan-Administrator als weiterer Partner mit ins Boot käme. „Er steuert die Zahlungsverpflichtungen um den Loan und ist nicht selten auch in die Bewertung einbezogen.“ Beispielsweise seien Ausfallwahrscheinlichkeiten, Liquiditätskennzahlen und Recovery Rates zu berücksichtigen. „Bei Senior Secured Loans haben Sie Recovery Rates um die 90 Prozent, bei Subordinated Loans nur von 60 bis 70 Prozent.”
 
Sturm sieht aber bei sich im Haus ein steigendes Interesse der Investoren an Subordinated Debt, das nicht zuletzt auch durch die Erweiterung der Darlehensinvestmentmöglichkeiten in der neuen Anlageverordnung zugenommen haben dürfte.
 
Interesse der Investoren
Einigen sind die administrativen Einrichtungen dafür offenbar bereits geglückt. „Nachranganleihen sind ein Markt, der heute generell von institutionellen Investoren gespielt wird. Insbesondere die großen Kapitalsammelstellen, die im Niedrigzinsumfeld auf der Suche nach höher rentierlichen Assetklassen sind, sind hier aktiv“, beobachtet Kerstin Terhardt, Direktorin und ­Fixed-Income-Expertin bei HSBC Global Asset Management (Deutschland). Sie beschäftigt sich seit 2004 mit nachrangigen Anleihen und managt den HSBC Trinkaus Subordinated Credit Fund. Sie fährt fort: „Natürlich haben Sie bei allem, was eine höhere Rendite verspricht, auch ein höheres Risiko, was sich wie bei anderen risikobehafteteren Anlageformen wie Emerging-Markets-Anleihen und High Yield entsprechend auch im Rating niederschlägt.“
 
Besonders großes Interesse an Hybridbonds macht sie derzeit bei Pensionskassen, Versicherungen, Stiftungen und Versorgungswerken aus. „Auch VAG-regulierte Investoren können diese Instrumente nutzen, sowohl über Spezialfonds als auch über die Direktanlagen“, so Terhardt, und weiter: „Dabei müssen neue regulatorische Vorgaben wie Solvency II und Basel III hinreichend analysiert werden, um gegebenenfalls – orientiert am Rating – ausreichend Risikokapital zu reservieren.“
 
Emissionsboom
Doch nicht nur auf Investorenseite stößt Subordinated Debt auf Zuspruch, auch Industrieunternehmen scheinen diese Finanzierungsform gern zu nutzen und bringen sie in immer größerem Stil auf den Markt. Beispielsweise emittierte die Air France-KLM Group im März Hybridanleihen im Volumen 400 Millionen Euro, der spanische Energiegigant Repsol kam mit einer Hybridanleihe im Wert von zwei Milliarden Euro auf den Markt und dürfte noch ­einmal nachlegen, um den Kauf der kanadischen Talisman Energy Inc. zu finanzieren. Und auch der Ölkonzern Total SA brachte im Februar eine Hybridanleihe für fünf Milliarden Euro unter, die stark überzeichnet war.
 
Bekanntermaßen beinhalten diese Papiere sowohl Eigenschaften von Fremd- als auch von Eigenkapital, und Bloomberg teilte Anfang Mai mit, Emittenten aus dem Nichtbankenbereich hätten in diesem Jahr bereits Hybridanleihen im Volumen von mehr als 19 Milliarden Euro aufgelegt. Im gesamten Jahr 2014 lag das Volumen bei 28 Mil­liarden Euro, weisen die Bloomberg-Daten aus.
 
Der Vorteil für die emittierenden Unternehmen: Hybridanleihen haben eine extrem lange Laufzeit (bis zu 100 Jahren) oder gar keine Laufzeitbegrenzung, somit steht das Geld den Unternehmen sehr langfristig zur Verfügung – beispielsweise für eine Übernahme. Aus diesem Grund werden sie von den Ratingagenturen und in der Bilanz – je nach Ausgestaltung – oft dem Eigenkapital zugeordnet. Ab einem festgelegten Termin hat das Unternehmen das Recht, die Anleihe zu kündigen. So können Unternehmen mit Hybridanleihen ihre Schuldenquote ­verbessern und ihr Rating schützen, und darüber hinaus verwässern sie damit nicht die Beteiligungsquoten der Aktionäre. ­Begeben werden sie üblicherweise von ­bonitätsstarken Unternehmen, wie auch die unten stehende Tabelle zeigt.
 
Fundamentale Analyse wichtig
Investoren, die das Thema selbst angehen, benötigen bei der Titelselektion einiges an Expertise, denn es gibt nicht d i e Nachranganleihe, sondern die Covenants unterscheiden sich stark voneinander. Terhardt erklärt, was alles zu beachten ist: „Zu analysieren ist zum Beispiel, wie wahrscheinlich ein Coupon-Ausfall ist. Das ist bei den sehr langen, teilweise sogar ewigen Laufzeiten, nicht trivial. Oder ob es sich um eine Anleihe mit Verlustbeteiligung handelt, und welche Umstände zur Verlustbeteiligung führen, beispielsweise welche Verlustkennzahlen erreicht werden müssen.“
 
Solche Ausgestaltungs-Optionalitäten erfordern eine intensive analytische Auseinandersetzung mit Hybridanleihen. Schließlich soll ein Coupon-Ausfall, Coupon-Aufschub oder eine Verlustbeteiligung nach Möglichkeit vermieden werden. Um bestimmen zu können, welche Unternehmen über einen langen Zeitraum in der Lage sind, Zins und Tilgungsleistungen zu erbringen, kommen die Instrumente der klassischen Kreditentscheidung zum Einsatz. Dies erklärt, warum viele Asset Manager mit Bankbackground dieses Segment abdecken (siehe Tabelle „Auswahl an Fonds, die in Nachranganleihen investieren“).
 
Liquidität ist ein Thema
Außerdem ist Liquidität bei Industrie-Nachrängen ein Thema. „Wir reden hier über Anleihen beziehungsweise Darlehen, die über einen Broker gehandelt werden“, so Terhardt. In den schwierigen Jahren 2007 und 2011 sei das größte Risiko nicht die Ausfallhöhe der Hybridanleihen gewesen, sondern das Erliegen des liquiden Handels. „Damals haben wir hier teilweise überhaupt keine Umsätze gesehen“, erinnert sich Terhardt, und eine solche Liquiditätsklemme könne durchaus auch einmal sechs Monate und länger andauern. „Auf der ­anderen Seite erholen sich Anleihen von diesen Bewertungsabschlägen, sofern keine Leistungsstörungen eintreten, meist wieder sehr schnell, was dann wieder interessante Chancen eröffnet“, hebt Terhardt die positive Seite hervor.
 
Historisch waren Nachranganleihen ein spezielles Finanzierungsinstrument der Finanzbranche. Erst 2003 kamen die ersten Nachranganleihen von Industrieunternehmen auf, die übrigens ein deutsches Vehikel zu sein scheinen. Bayer, Henkel und Linde gehörten zu den Emittenten der ersten Stunde. 2003 und 2004 betrug das Emissions­volumen erst drei bis vier Milliarden Euro, und bis 2011 war der Gesamtmarkt kleiner als elf Milliarden Euro.
 
Nachranganleihen stellen dabei ein natürliches Pendant zu Genussscheinen dar, von denen auch noch klassische Emissionen wie die von Bertelsmann, Drägerwerk oder ­Magnum auf dem Markt sind. Terhardt vergleicht den hiesigen Markt mit den USA: „In den USA wurden zur Verfeinerung der Bilanzstruktur bislang eher ‚Preferred ­Shares‘, also Vorzugsaktien, ausgegeben. In Amerika gehen die Unternehmen also eher über Aktienkapital, während man in Europa verstärkt den Weg über die Anleihe nimmt. Inzwischen gewinnen jedoch auch in den USA nachrangige Anleihen an Bedeutung, sodass hier eine weitere Diversifikationsmöglichkeit eröffnet wird.“
 
Wirklich Fahrt aufgenommen hat das Segment in Europa ab 2013. Die LBBW schreibt in ihrem Blickpunkt über Corporate Hybrids vom Januar 2015, dass sich im Jahr 2013 das Marktvolumen dieses Segments verdoppelt habe. Aktuell ist auf dem europäischen Markt ein Volumen von fast 40 Milliarden Euro an nachrangigen Unter­nehmensanleihen vorhanden. Noch nutzen Banken und Versicherungen das Instrument deutlich häufiger als Industrieunternehmen: Europäische Financials haben derzeit ein Marktvolumen von 123 Milliarden Euro.
 
„Mittlerweile finden wir eine gute Bandbreite an Emittenten am Markt vor, sodass man inzwischen durchaus eine breite Div­ersifikation und unterschiedliche Sektoren abbilden kann“, erklärt Terhardt und fährt fort: „Aktuell besteht der Subordinated-Debt-Markt zu rund 60 Prozent aus Emissionen von Banken, und jeweils 20 Prozent werden von Versicherungs- und Industrie­unternehmen begeben. Wir haben in unserem Fonds HSBC Trinkaus Subordinated Credit aktuell rund 40 Prozent hybride ­Corporates im Portfolio, mit 45 verschiedenen Emissionen.“
 
CoCos sind komplexer
Union Investment hingegen hat letztes Jahr zwei separate Gefäße für CoCos und klassische Nachranganleihen von Banken, Versicherungen und Industrieunternehmen aufgelegt, den UniInstitutional CoCo Bonds und den UniInstitutional Euro Subordinated Bonds. „Wir haben die beiden Segmente bewusst getrennt, weil viele Investoren aus regulatorischen Gründen nicht in CoCos investieren können“, erklärt Olaf Struckmeier, Fondsmanager des CoCo-Fonds, und weiter: „Mit einem CoCo befinden wir uns sehr nah am Risikoprofil einer Aktie, während wir uns mit klassischen Nachranganleihen näher an Senior Unsecured befinden. Für CoCos sind daher mitunter höhere Eigen­kapitalhinterlegungen nötig als für Indus­trienachrang.“
 
Tatsächlich ist man bei der Selektion von CoCos schon weit in der Aktienanalyse, beispielsweise wenn die Überlegung anzustellen ist, welche Begebenheiten eventuell in die Gewinne hineinschneiden könnten – Stichwort Strafzahlungen der Banken. „Fehlende Gewinne können bei CoCos schon zum Kuponausfall führen, weil es derselbe Topf ist wie Boni und Dividenden. Bei klassischen Tier-2-Anleihen haben Sie dieses Risiko nicht“, so Struckmeier. Auch hätten klassische Tier-2-Anleihen eine feste Laufzeit von zehn bis zwölf Jahren, während sowohl CoCos als auch Industrie-Nachränge deutlich länger laufen, aber dafür das Call-Risiko hätten.
 
Er verweist darauf, dass das Risiko, mit CoCos früher in die Haftung genommen zu werden, und das Damoklesschwert des ­Kuponausfalls bei CoCos durchaus in Form höherer Kupons kompensiert werden. „Wenn Sie bei Industrieanleihen vielleicht einen Kupon von 2,90 Prozent haben, können Sie bei CoCos heute noch 5,5 Prozent erwarten.“
 
Die Analyse von Industrie-Nachrängen und klassischen Bankanleihen hält Struckmeier für weniger komplex als die von ­CoCos. „Bei Ersteren ist die Dokumenta­tion bereits ziemlich standardisiert, während dies bei dem noch jungen Segment der ­CoCos noch nicht der Fall ist. Da gibt es noch mehr Stolpersteine.“
 
Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass Hybridanleihen der Industrieunter­nehmen ein interessantes Instrument zur ­Diversifikation eines Rentenportfolios darstellen können. Wer hier aber nicht über die notwendige Expertise verfügt, dürfte gut ­beraten sein, einen spezialisierten Asset Manager mit ins Boot zu holen.

Das höhere Risiko bei CoCos wurde jüngst in Form höherer Kupons kompensiert. Quelle: Bloomberg, Angaben der Gesellschaften

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