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3/2019 | Produkte & Strategien
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Kratzer im Glanz

Gold gilt vielen Anlegern in schwierigen Marktphasen als sicherer Hafen. Studien gehen der Frage nach, ob dieser Nimbus zu Recht besteht oder ob das gelbe Edelmetall in manchen Fällen rezessionsbedingte negative Einflüsse auf einzelne Branchensegmente sogar verstärkt.

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Wenn alles fällt, bleibt Gold dann wirklich als Einziges stehen? Das ist eine weitläufig und gern geglaubte Annahme, die jedoch bei Weitem nicht immer stimmt. Zwar verliert Gold in ­Krisenzeiten tendenziell weniger an Wert als beispielsweise Aktien, dass Gold aber jedes Mal von Rezessionen profitiert, also an Wert gewinnt, ist ein Irrglaube.

© Costello77 | stock.adobe.com

Nach der mehrjährigen Durststrecke seit Erreichen der ­historischen Höchstpreise im Jahr 2011 haben Goldbesitzer seit Mitte des Vorjahres und vor allem im laufenden Jahr Grund zur Freude. Während die führenden Aktienindizes wie der S&P 500 oder DAX Mitte September 2019 im Zwölfmonatsrückblick ein Nullsummenspiel waren, stieg der Goldpreis in US-Dollar um rund 25 Prozent, in Euro wurde ­sogar ein historischer Höchstkurs erreicht. Als Grund für diese gestiegene Nachfrage wurde von den Wirtschaftsmedien und in den Analysen von Finanzhäusern das aktuelle Angstpaket, bestehend aus Rezessionsängsten und politischer Unsicherheit, ausgemacht – Gold stelle hier einen zuverlässigen „sicheren Hafen“ dar.

Doch ist das tatsächlich so? Ist Gold wirklich eine geeignete „Fluchtwährung“, oder zählt auch diese Annahme zu der ­langen Reihe von Finanzmythen, die dem Realitätstest nicht standhalten? Bemerkenswerterweise sind wissenschaftliche Arbeiten zum Thema Gold in jüngerer Vergangenheit relativ rar gesät. Eine plausible Erklärung dafür wäre, dass zuletzt viel Forschungs­aufwand in den vermeintlichen digitalen Goldersatz Bitcoin und andere Kryptowährungen gelenkt wurde. Generell spaltet das Metall die Gemeinde der Investmentexperten. Während ein Teil auf die seit vielen Jahrhunderten bestehende Zuverlässigkeit als Werterhalter verweist, betonen andere, dass es aus kaufmännischer Sicht kein vernünftiges Argument für Gold gebe – oder wie  Warren ­Buffett es formulierte: „Es sitzt einfach nur so herum.“

Dennoch dürften derzeit viele Anleger durchaus an der Antwort auf die Frage, ob Gold als „sicherer Hafen“ taugt, interessiert sein. Wer hier mehr wissen will, findet gleich mehrere aktuelle Arbeiten, die sich mit dem Thema befassen. Unter anderen haben Levent ­Bulut von der Valdosta State University und Islam Rizvanoghlu von der University of Houston eine entsprechende Untersuchung mit dem Titel „Is Gold a Safe Haven? International Evidence Revisited“ vorgenommen.

Was den Begriff „sicherer Hafen“ betrifft, muss nach Ansicht der Forscher eine Abgrenzung zu „Hedging-Instrument“ erfolgen, denn während die Korrelation eines Hedge gegenüber einem anderen Asset ­generell bei null oder darunter liegt, kommt es bei einem „sicheren Hafen darauf an, dass Null- oder Negativzusammenhänge in Zeiten von extremen Marktsituationen auftrete“. Zu betonen ist außerdem, dass der Begriff „international“ richtig definiert sein muss. Die Autoren verstehen darunter dezidiert die „Emerging Markets“.

Die Arbeit kommt insbesondere zur rechten Zeit, als Argentinien im Sommer wieder einmal in eine veritable Krise geschlittert ist. Sorgen darüber, dass die Wahlen zu ­einer Rückkehr der verheerenden Wirtschaftspolitik, wie sie unter dem mittlerweile verstorbenen Néstor und dann seiner Frau Cristina Kirchner betrieben wurden, katapultieren argentinische Kreditversicherungsderivate gleichzeitig mit dem Goldpreis in lichte Höhen (siehe Chart „Sicherer Hafen im argentinischen Chaos“).

Zufall ausschließen

Das könnte man nun als ­Momentaufnahme und puren Zufall bezeichnen. Denn tatsächlich ist die argentinische Wirtschaft zu klein, als dass ­eine dortige Krise den Goldmarkt bewegen könnte. „Allerdings ist es so, dass die steigende Integration der Finanzmärkte dazu führt, dass Aktienmärkte weltweit synchron agieren“, heißt es in der Studie. Im argentinischen Fall würde die Argumentation also lauten, dass Verunsicherung in Europa und den USA sowohl zu einem steigenen Goldpreis wie auch zu erhöhtem Druck auf den argentinischen Markt führt. Eine Safe-Haven-Funktion würde dann also sehr wohl bestehen. Sie wäre aber nur mittelbar, weil sie ja nicht von Argentinien, sondern vom weltweiten Investorenklima ausgelöst wird.

Dem Emerging-Markets-Investor wird es nun relativ egal sein, ob die Funktion mittelbar oder unmittelbar erfüllt wird – ihn ­interessiert, wie zuverlässig dieser Mechanismus eintritt. Das ist auch Bulut und ­Rizvanoghlu klar, weshalb die beiden ­Wissenschafter die Korrelationen für die Aktiensegmente von 34 Emerging Markets mittels 39 verschiedener Copula-Funktionen über 18 Jahre bis einschließlich 2018 sta­tistisch ausgewertet haben. Die Ergebnisse sind, wie es im angelsächsischen wissenschaftlichen Jargon so schön heißt, „mixed“. Denn von den 34 Ländern weisen nur 20 in Zeiten von Finanztumulten nicht vorhandene oder negative Korrelationen zu Gold auf. Für diese 20 Länder haben die Autoren die Korrelationen der Tail-Risiken ausgewertet. Waren diese negativ, so fiel der betreffende Markt in die Kategorie „Strong Safe Haven“, lag die Korrelation über null wurde der Markt als „Not a Strong Safe ­Haven“ bezeichnet (Siehe Tabelle „Nicht immer sicher“). Das Resultat – zumindest auszugsweise: Ausgerechnet für wichtige Schwellenländer wie Brasilien, Indien, ­Mexiko, Taiwan oder die Türkei weist Gold keine statistische Signifikanz als sicherer ­Hafen auf. Gegen Unsicherheiten bezüglich des russischen Marktes kann man sich mit dem Edelmetall zumindest teilweise absichern – es geht als schwacher sicherer ­Hafen aus dem Test hervor. Von den pro­minenten Emerging Marktes weist Gold ­eigentlich einzig bei Argentinien das Attribut „starker sicherer Hafen“ auf.

Auslöser für Goldschwäche

Das sind an sich schon verblüffende, wenn auch nicht besonders befriedigende Erkenntnisse, verkomplizieren sie das ­Leben des Investors doch zusätzlich. Da das Paper von Bulut und Rizvanoghlu außerdem rein statistisch agiert, werden auch keine Antworten in Bezug auf die Gründe dieser „mixed results“ gegeben.

Etwas mehr Licht in die Funktionsweise von Gold als vermeintlich sicheren Hafen werfen Darien Huang, der für die Cornell University forscht, und Mete Kilic von der University of Southern California. Die beiden Wissenschaftler haben in ihrer 2015 entstandenen und kürzlich neu aufgelegten Arbeit „Gold, Platinum and Expected Stock Returns“ die Zusammenhänge und Prognosekraft des Edelmetallmarktes mit und für die Aktienmärkte analysiert. Zu diesem Zweck ermittelten sie eine Kennzahl die sie Gold-Platinum (GP) Ratio, also Gold-Platin-Verhältnis (GPV), nennen. Sie verwenden diesen Wert unter der Annahme, dass „Gold im Gegensatz zur allgemein gültigen Einschätzung während Rezessionen fällt, aber weniger an Wert verliert als Platin“, wie Huang erklärt.

Rezessionsszenarien

Der Wertverlust tritt zwar nicht bei jedem Abschwung ein, legt man den Goldpreis jedoch über die von NBER erfassten US-Rezessionen, so fällt auf, dass der Goldchart im Beobachtungszeitraum während zweier konjunktu­reller Abschwünge absackt – zuletzt während der großen Finanzkrise (siehe Chart „Ruppiger Sicherer Hafen“).

Platin verliert in Krisenzeit mehr an Wert als Gold, was damit zu erklären ist, dass das weiße Edelmetall stärker als Industriemetall genutzt wird. Des Weiteren wird Gold als Währungs­reser­ve von Notenbanken gekauft und in der Finanzindustrie als Sicherheit akzeptiert. Diese institutionalisierten Faktoren tragen dazu bei, dass der Goldpreis in Krisenzeiten relativ stärker gestützt wird als der Pla­tinpreis. Die Preisspanne zwischen Gold und Platin sollte demnach in Krisenzeiten auseinandergehen – was in der Regel auch passiert und sich besonders in der Krise von 2008 zeigt. Die Autoren logarithmieren die sich verändernde Differenz und kommen so auf den GP-­In­dikator.

Rezessionsangst

Das Resultat: je geringer die Differenz, desto höher der GP-Indikator. Die Autoren ent­werfen nun ein Modell, das es ermöglicht, aus dem GP-Indi­kator Voraussagen über das Verhalten von Aktienmärkten zu treffen. Während dieses Vorhabens testen sie alle möglichen Einflussfaktoren wie Lagerbestände oder das Konsumverhalten und entwerfen im Rahmen des CAPM (Capital Asset Pricing Model) ein Modell, das quasi als Nebenprodukt ­„erklärt, warum der Goldpreis in schlechten Zeiten fällt“. Tatsächlich ist der Auslöser für Goldschwäche nicht wie oftmals vermutet kurzfristige Liquiditätsengpässe oder hohe Lagerbestände, sondern „das höhere aggregierte Risiko, das zu starken Zinseffekten führt“ und zinslose Anlageklassen wie eben Edelmetall deutlich weniger interessant ­erscheinen lässt. Diese Ergebnisse halten statistischen Tests indirekt stand, als „der Anstieg der GP Ratio um eine Standardabweichung im Lauf des folgenden Jahres einen Anstieg der außergewöhnlichen Erträge von US-Aktien um 6,4 Prozent empirisch vorhersagt“, wie Kilic erklärt. Wäre das Zinsniveau keine ausschlag­gebende Größe für die Entwicklung der Edelmetallpreise, würde die GP Ratio auch nicht als Prognosetool funktionieren – so zumindest eine valide Annahme.

Um diese These auf ihren Wahrheits­gehalt abzuklopfen, sei noch auf ein anderes druckfrisches Paper hingewiesen. Yahuan Xu, Ro Cho und Tai-Yong Roh, die an der China Economics Management Academy, der Massei University in New Zealand sowie am Advanced Institute of Finance and Economics an der Liaoning University wirken, haben sich in ihrer ­Arbeit „Downside Uncertainty Shocks in the Oil and Gold Markets“ die Wech­selwirkungen von Risiken an den Rohstoffmärkten für Gold und Erdöl auf der einen sowie am Aktienmarkt auf der ­anderen Seite angesehen.

Weiterführende Forschung

Wenngleich die Ergebnisse für den Ölmarkt natürlich auch interessant sind, wollen wir uns an dieser Stelle auf die Resultate konzentrieren, die für den Goldmarkt errechnet wurden. Die Autoren bauen in ihrer Arbeit direkt auf dem Paper von Huang und Kilic auf. So erklärt Yahua Xu, dass die „jüngste Arbeit von Huang und Kilic darauf hinweist, dass Goldpreise in Crash-Szenarien, wie wir sie in den frühen 80ern und der globalen Finanzkrise von 2008 und 2009 erlebt haben, fallen“. Vor dem Hintergrund dieser Erkenntnisse in­teressiert die Autoren, „welche Abwärtsrisiken im Goldmarkt stecken“. Um diese zu bestimmen, erstellen die Autoren ein Modell, in dem sie die Varianz-Risikoprämie bei fallenden Märkten für Gold errechnen und „in einem weiteren Schritt die Auswirkungen auf die Preise von Aktienmärkten bestimmen“. Für die Zeitspanne von Januar 2000 bis Mai 2018 haben die Autoren gemäß der ­Fama-French-Faktortheorie 17 Branchenportfolios erstellt und mittels Regressionsgleichungen errechnet, wie groß nun der Einfluss des Goldmarktes auf die einzelnen Sektoren ist. Zusammengestellt haben die Autoren ein gleichgewichtetes und ein value­gewichtetes Portfolio. Als Fama-French-Kontrollvariablen fließen Markt, ­Size, Value und Momentum ein. Die Re­sultate sind eindrücklich: Auf sechs von 17 untersuchten Branchen hat ein fallender Goldpreis bei einem valuegewichteten Portfolio einen statistisch hoch relevanten Einfluss (siehe Chart „Im Sog des Goldes“). Bei einem gleichgewichteten Portfolio sind es fünf. Besonders beeinflusst werden ­Aktien von Minen, Chemiekonzernen, die Bauwirtschaft, Industriegüter, Transport und Einzelhandel. Bei diesen Branchen scheint es nicht nur so zu sein, dass Gold als Hedge versagt, vielmehr wirkt das Edelmetall als negativer Verstärker.

Zugegebenermaßen ist das im Minensektor keine Überraschung, dass aber Einzelhandelsaktien unter einem schwächelnden Goldpreis leiden, hätte in einem zweiten ­Gedankenschritt volkswirtschaftliche Implikationen. Letzten Endes würde es bedeuten, dass ein fallender Goldpreis negative Auswirkungen auf den privaten Konsum hat. Das könnte softe Faktoren als Auslöser ­haben. Kommt zum grundsätzlichen Pes­simismus während einer Rezession noch das Faktum, dass Teile des Ersparten – Goldmünzen oder kleinere Barren im Schließfach – auch noch an Wert verlieren, könnte das die Konsumfreude weiter einschränken.

Finger weg?

Lautet die Conclusio also: Finger weg von Gold? Nicht notwendigerweise. Denn obwohl das Edelmetall bei genauer Analyse nicht ganz so sicher ist, wie allgemein häufig unterstellt wird, bleibt es ein Asset, um allfällige Abwärtsschocks breit abzufedern. Den Maximum Drawdown, also die Maximalverluste im Portfolio, möglichst gering zu halten, wird ja inzwischen landläufig als einer der wichtigsten Schlüssel für lang­fristig erfolgreiches Investieren gesehen.

Auch muss man die Begrifflichkeiten ­genau ausdefinieren. Denn wenngleich die Autoren der Studie „Is Gold a Safe Haven? International Evidence Revisited“ in vielen Emerging Markets davon ausgehen, dass das Edelmetall in der reinen Definition von „Safe Haven“ versagt, so räumen sie doch ein, dass es als Hedging-Instrument durchaus einen Wert hat. Gold – beziehungsweise diverse Finanzderivate, die auf fallende und steigende Kurse setzen – kann in negativen Phasen, die aber keinen Schock darstellen, durchaus als Absicherungsinstrument eingesetzt werden.

Im Endspiel

Und letzen Endes bleibt natürlich die ­Frage nach der langfristigen Absicherung über Kredit- und Konjunkturzyklen hinweg. Diese Frage könnte laut Joe Foster, Port­foliomanager bei der Managementboutique VanEck, schon recht bald relevant werden.

Er meint, dass die 2008 losgetretene Krise noch nicht überwunden sei, sondern erst noch auf ihren Höhepunkt warte. Er bezieht sich dabei auf das 1997 erschienene Buch „The Fourth Turning“, in dem die Autoren Zyklen beziehungsweise Epochen identifiziert haben, die durchschnittlich 90 Jahre, also etwas mehr als die Dauer eines Menschenlebens, ausmachen. Innerhalb einer solchen Epoche gibt es vier Generationen. Im aktuellen Fall sind das die Generation „Silent“, die „Babyboomer“, die „Genera­tion X“ und die „Millennials“. Jede Epoche endet dabei mit einem Crash. 1997 haben die Autoren die Zeit rund um das Jahr 2005 als Auslösejahr für das „Endgame“ der laufenden Epoche ausgemacht, das dann rund um 2020 mit einem veritablen Crash zu ­Ende gehen sollte. „Wenn die Geschichte tatsächlich dieser Theorie folgt, so waren die tatsächlichen Auslöser die weltweite ­Finanzkrise und der Eintritt der Millennials ins Erwachsenenalter“, meint Foster. „Diese Phase würde ihren Höhepunkt also etwa im Jahr 2023 erreichen.“ Konsequenterweise rät der VanEck-Manager dazu, sich durch Gold abzusichern.    

Hans Weitmayr


Anhang:

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