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3/2018 | Produkte & Strategien
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Korrelations k(r)ampf

Nach einer langjährigen Erfolgsphase erleben Risikoparitätsfonds seit Anfang Februar eine ­Durststrecke. Ob sie auf den Erfolgskurs zurückfinden werden, ist derzeit offen.

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Die Anbieter von Risk-Parity-Fonds bemühen gern das Bild des Gespanns, bei dem drei bis vier Assetklassen so kombiniert werden, dass sie mit ähnlicher Kraft „ziehen“. Bei ungewöhnlich ­hohen Korrelationen gerät auch dieser Ansatz allerdings in „tiefes Wasser“. Bei ausreichend langem Anlagehorizont sollte dies aber kein Problem sein.

MarcelRen | stock.adobe.com

Die Erfolgsgeschichte des Risi­koparitätsansatzes reicht weit zurück, und die Ergebnisse sind beeindruckend. Entsprechend groß war lange Zeit das Vertrauen vieler Anleger in diese Portfolios, die versprachen, in jedem Umfeld akzeptable Ergebnisse erwirtschaften zu können. Ray Dalio – er gilt als Vater dieser Investment­idee – wurde damit zu einem der erfolgreichsten Hedgefondsmanager der Welt. Aber das ist längst Geschichte: Konzentriert man sich in der Betrachtung nicht auf die Langzeiterfolge, sondern auf die jüngere Historie, dann scheint das Gespann aus ­Aktien, Anleihen, Credit und Rohstoffen neuerdings in tiefen Boden geraten zu sein. Das Spiel mit den verteilten Risiken funktioniert schon geraume Zeit nicht mehr so reibungslos, wie man das gewohnt war. Erstmals gerieten die Risk-Parity-Anbieter im Mai 2013 in Bedrängnis. Im „Tapering Tantrum“ sorgten gleichzeitig fallende Anleihen und Aktien für heftige Drawdowns. In der Folge geriet das gesamte Risk-Parity-Rezept in Verruf und musste sich den Vorwurf gefallen lassen, dass der wichtigste Baustein seines Erfolgs die jahrzehntelang sinkenden Zinsen waren. Weil die Zinsen aber weiter sanken beziehungsweise tief blieben und die meis­ten Aktienmärkte weiter zulegen konnten, erholten sich die Fonds nach 2013 deutlich und erreichten Anfang dieses Jahres ihre alten Höchststände.

Kritik am Ansatz

Ab Anfang Februar 2018 ging es dann aber erneut bergab. Mit dem starken Anstieg der Volatilität gingen erneut Aktien, Bonds, Credit und Rohstoffe simultan auf Talfahrt. Und wieder dauerte es nicht lange, bis sich Stimmen zu Wort meldeten, die in der Auflösung von Risk-Parity-Trades sogar einen wichtigen Mitverursacher der Korrektur sahen. Die Anbieter wehrten sich naturgemäß gegen solche Vorwürfe, Bloomberg brachte Ende Mai eine Reihe von Stellungnahmen, die mehrheitlich darauf hinwiesen, dass Risk Parity keineswegs nur von fehlenden oder negativen Korrelationen abhängig sei, obwohl selbige das günstigste Umfeld böten. Der AQR-Experte John Huss erklärte gegenüber dem Nachrichtendienst damals: „Aktien und Anleihen haben beides erlebt: Phasen mit ausgeprägter negativer Korrelation und Phasen mit ausgeprägter positiver Korrelation. ­Diversifikation hat auch bei Korrelationen nahe 1 noch einen gewissen Nutzen.“ Die Multi-Asset-Spezialistin Caroline Houdril vom britischen Investmenthaus Schroders erklärte in diesem Zusammenhang, dass sich die meisten Risikoparitätsmanager nicht auf kurzfristige Risikoeinschätzungen stützen. Es müsste schon eine anhaltende Verschiebung des Volatilitätsprofils eintreten, bevor die Asset Allocation verändert würde, automatische Verkäufe im Fall von Volatilitätsschocks seien bei Risikoparitätsfonds nicht üblich. In der jüngsten Korrektur kam es jedenfalls nicht dazu. Schon am 26. Februar 2018 lag die realisierte Volatilität des US Salient Risk Parity Index bereits wieder komfortabel in der Nähe des 30-Tages-Durchschnitts. Damit war der Druck, den Leverage zu senken, passé (siehe Grafik „Verraucht“). Auch seitens der 90-Tage-Korrelation zwischen globalen Aktien und Bonds kam in dieser Phase Entwarnung, sie war nur ganz leicht positiv.

Probleme im August

In der anschließenden Erholungsphase schien sich die Lage zu normalisieren, aber wie der US Salient Risk Parity Index zeigt, befindet sich die Strategie seit August neuer­lich auf schwierigem Boden. Der seit 2012 vom texanischen Investmenthaus Salient Partners berechnete Salient Risk Parity Index basiert auf risikogleichgewichteten Aktien, Zinsen, Rohstoffen und Credit, wobei die Rückrechnung bis 1. Januar 1990 reicht. Der Index setzt sich aus 51 Futures-Kontrakten und fünf Credit-Default-Swap-(CDS)-Indizes (siehe Tabelle „Indexzusammensetzung“) seit der letzten Änderung Anfang Dezember 2015 zusammen. Die Zielvolatilität des Index liegt bei zehn Prozent. Und der Rückschlag im August fiel so kräftig aus, dass die Februar-Tiefs erneut angetestet wurden (siehe Chart „Zweifach aufgeschlagen“).

Trotz der Beteuerungen der Anbieter, dass sie weder auf „passende“ Korrelationen angewiesen sind noch  panisch verkaufen, wenn sich ihre zum Teil stark gehebelten Assets in die falsche Richtung entwickeln, dürften doch viele Investoren, die hier engagiert sind, nach der Entwicklung des laufenden Jahres verunsichert sein.

Märkte im Zickzack-Kurs sind Gift für Risikoparitätsstrategien. Mit Rohstoffen war auf Ein- und Zwei-jahressicht kein Staat zu machen, für die Einjahresperspektive und year-to-date gilt das auch für Emerging Markets, die sich in einigen Risikoparitätsansätzen in der Aktientangente wiederfinden. Zu dem Giftcocktail kommen noch steigende Ren­diten in einzelnen Staatsanleihen – man denke nur an die meisten Schwellenländer und Italien – dazu, sodass das Bond-Hedging nur eingeschränkt funktionierte. In Zeiten sehr niedriger US-Zinsen, die noch dazu tendenziell im Steigen begriffen sind, und anämischer Zinsen in Kerneuropa und Japan ist der Risikoausgleich schon allein theoretisch kaum mehr möglich.

Derzeit lebt die Produktkategorie also primär von ihrer glorreichen Vergangenheit. Über die 20 Jahre zum 31. 7. 2018 führt der Salient Risk Parity Index mit seiner Zielvolatilität von zehn Prozent mit annualisiert 6,06 Prozent Performance knapp vor dem MSCI World, der mit 5,97 Prozent jährlich neun Basispunkte weniger Jahresertrag erzielt. Mit einigem Abstand folgt der FTSE World Government Bond Index (Jahresperformance: 4,25 Prozent), während Rohstoffe mit minus 0,28 Prozent jährlicher Performance das Schlusslicht bilden. Nur eine Anlage im S&P 500, dem überaus trendstarken Index, schlug den Risk-Parity-Ansatz über zwei Dekaden. Das zeigt der Chart „Risk Parity liebt Marathon“. In der mittelfristigen Betrachtung von Risk Parity zeigt sich anhand des Salient Risk Parity Index hingegen nur eine rote Null in der Ein- und eine schwarze Null in der Zweijahresperformance. Da wären Aktienanlagen in den MSCI World oder den S&P 500 Index ertragreicher gewesen.

Stay cool

Erfahrene Praktiker bleiben unaufgeregt und tun weiter, als sei nichts gewesen. „Die Performance sämtlicher Ansätze hat dieses Jahr im Vergleich zu US-Aktien schwach ausgesehen“, resümiert Roberto ­Croce, Director of Quantitative Research bei Salient Partners. „Risk Parity versucht, in der Mitte zu liegen und Diversifikation zu erlangen. Der Ansatz wird nie an der Spitze liegen, aber auch nicht am Ende der Liste.“ Dieser Ansicht ist auch Maneesh Shanbhag, Mitgründer von Greenline Partners, der fast fünf Jahre bei Bridgewater ­Associates verbrachte. Aktien hätten – von sehr niedrigen Bewertungen ausgehend – hohe Renditen geliefert, so Shanbhag, doch nun sehe Risk Parity relativ langweilig aus. Es habe aber das gezeigt, was man von dem Ansatz erwarten durfte.

Performance-Schlusslicht

Tatsächlich zählt Risk Parity 2018 mit ­einem Ergebnis seit Jahresbeginn von minus 1,2 Prozent zu den am schlechtesten performenden Strategien, die J.P. Morgan verfolgt. Im Vergleich: Long/Short-Aktienfonds erzielten ein Plus von 2,1 Prozent, Global-Macro-Fonds verdienten 1,7 Prozent, und Mischfonds der Kategorie „Balanced“ lieferten eine positive Performance von 2,9 Prozent, wie JPM-Daten von Anfang August zeigen. Einzig CTAs (Commodity Trading Advisors) performten mit minus 4,8 Prozent deutlich schlechter als Risk Parity.

Keine Positionsauflösungen

Die Angst vieler Investoren, dass durch die Auflösung von Risk-Parity-Positionen auch jetzt im August wieder zusätzlicher Druck auf die einzelnen Assetklassen ausgeübt wird, woraus dann regelrechte Verkaufslawinen entstehen könnten, hält Salient Partners nicht für angebracht. So wäre im Durchschnitt das Exposure in den letzten Monaten schon zurückgefahren worden, wodurch sich der Leverage verringert habe. Vielmehr gebe es Anzeichen dafür, meinen Strategen von J.P. Morgan wie Nikolaos Panigirtzoglou, dass einige Risk-Parity-Manager zumindest ihr Exposure in US-Aktien innerhalb der letzten zwei Monate wieder ausbauten, sodass deren Allokation nun wieder in der ­Nähe langfristiger Durchschnittswerte liege. „Trotz der mauen Performance von Risikoparitätsansätzen in der letzten Zeit soll man nicht vergessen, dass ein gemischtes Portfolio eine solide Basis für eine Lang­frist­anlage darstellt“, gibt Roberto Croce von Salient zu bedenken. „Zu jeder Zeit ist die Fähigkeit, die Zukunft richtig zu prognostizieren, gering. Wenn es an den Märkten rauer wird und man fast nur eine Assetklasse im Portfolio hat, können die Drawdowns schon einmal schnell Richtung minus 50 Prozent laufen.“

„Buy the Dip“

Ein intelligentes Mischportfolio, das auf eine Risikogleichgewichtung der Assetklassen abstellt, hat nach wie vor seine Meriten, wenn es diese auch zuletzt nicht so nachdrücklich ausspielen konnte wie in der Vergangenheit. Die Langfristbetrachtung des Salient Risk Parity Index seit 1990 zeigt, dass eine „Buy the Dip“-Strategie, also ein Einstieg in die Strategie nach größeren Rücksetzern, richtig gewesen wäre. Allerdings arbeitete der über den Beobachtungszeitraum hinweg fast durchgehend rück­läufige Zinstrend zugunsten der Risiko­paritätsstrategie. Damit ist es nun vorbei, der Leverage in US-Dollar wird teurer, und der Performanceausgleich durch steigende Rentenkurse im Fall eines Aktienmarkt-Crashes ist nicht mehr so sicher angesichts der höheren Verschuldung im Staats- und Unternehmensanleihensektor.

Zu berücksichtigen ist allerdings auch, dass Zinsen nie lange Zeit hindurch durchgängig steigen, und auch in Aktien-Bärenmärkten kennt der Markt nicht nur die Richtung nach unten. Gut gemachtes Risk Parity hat damit auch heute noch seinen Platz in der institutionellen Asset Allocation.         

DR. KURT BECKER


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