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2/2021 | Produkte & Strategien
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Können Blasen grün sein?

Ein immer größeres Investoreninteresse an nachhaltigen Aktien und entsprechenden ESG-Fonds lässt erste Bedenken aufkommen, ob derzeit eine grüne Blase geschaffen wird, deren Platzen am Ende des ­Tages Anleger teuer kommen könnte.

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Immer mehr Experten warnen vor einer Blasenbildung bei grünen Investments. Der Kritikpunkt ist stets derselbe: Einer immer größer werdenden Nachfrage stehe ein beschränktes Angebot an nachhaltigen Anlageformen gegenüber, was deren Chancen-Risiko-Profil zusehends verschlechtere.

© BRAUN media GmbH für Bank für Kirche und Caritas

Wie sich die Politik immer stärker in Richtung Nachhaltigkeit positioniert, erinnert an die Werbung für die Telekom-Aktien Ende der 1990er-Jahre und die folgende Hightech-Blase“, sagt der erfahrene Vermögensverwalter Gottfried Urban von Urban & Kollegen Vermögensmanagement: „Nun könnte – politisch getrieben – eine neue Blase entstehen, mit Firmen, die erneuerbare Energien, Rohstoffe für neue Batterietechnik, die Kreislaufwirtschaft oder die E-Mobilität im Fokus haben.“ Auch die Deutsche Aktuarvereinigung (DAV) warnt wiederholt vor einer Blasenbildung bei ­grünen Investments. Ihr Kritikpunkt: Einer immer größer werdenden Nachfrage stehe ein beschränktes Angebot an nachhaltigen Anlageformen gegenüber, was deren Chancen-Risiko-Profil zusehends verschlechtere. „Die Aufsicht wie die politischen Entscheidungsträger dürfen nicht zulassen, dass es zur Blasenbildung bei Green Investments kommt“, sagt DAV-Vorstandsmitglied Guido Bader. Er sieht darüber hinaus die Gefahr, dass über einer Blase bei grünen Investments im Worst Case neue systemische Risiken erwachsen könnten. Auch wenn es bis dahin wahrscheinlich noch sehr lange dauert, sollte der derzeitige Appetit nach ESG-Fonds mittlerweile nachdenklich machen.

Grüne Fonds gefragt

So musste beispielsweise Nordea Asset Management im ersten Quartal 2021 ihren Nordea 1 – Global Climate and Environment Fund nach Erreichen der Kapazitätsgrenze von rund sechs Milliarden Euro Fondsvolumen für Neuanleger schließen. Wenig später wurde bekannt, dass Pictet Asset Management bei seinem fast acht Milliarden Euro schweren Pictet-Global ­Environmental Opportunities ebenfalls ein „Soft Closing“ vornahm. Ein weiteres Indiz dafür, dass bei Nachhaltigkeitsfonds ein „Hype“ besteht, lieferte im April dieses Jahres die Auflage eines ESG-ETFs von BlackRock, dessen Portfolio von der Transformation in eine Wirtschaft mit niedrigem CO2-Ausstoß profitieren soll: Großanleger investierten bereits am ersten Börsenhandelstag rund 1,25 Milliarden US-Dollar in den neuen in den USA an den Start gegangenen BlackRock U.S. Carbon Transition Readiness ETF und sorgten damit für das größte  jemals gemessene Fondsvolumen am ersten Börsentag eines ETFs in der rund 30-jährigen ETF-Geschichte.

Vervielfachung

Eine stark steigende Investorennachfrage nach ESG-Fonds zeigt sich nicht nur bei einzelnen Produkten, sondern auch in den industrieweiten Absatzstatistiken: „Im Jahr 2020 haben Anleger weltweit mehr als 360 Milliarden US-Dollar in nachhaltige Publikumsfonds und ETFs investiert – mehr als doppelt so viel wie 2019“, erklärt Victoria Arnold, Kundenbetreuerin deutscher Unternehmen & Pensionseinrichtungen im Bereich ETF und Index Investing sowie lokale ESG-Ansprechpartnerin bei BlackRock, gegenüber Institutional Money. Besonders dynamische ­Zuwächse gibt es dem US-Haus zufolge bei börsengehandelten ESG-Indexfonds. Allein das Neugeschäft mit nachhaltigen ETFs belief sich 2020 in den USA und der EMEA-Region per Saldo auf 85 Milliarden US-Dollar, während es 2019 nur 28 Milliarden US-Dollar waren. Das ist mehr als eine Verdreifachung im Jahresvergleich. „Das Neugeschäft blieb auch auf dem Höhepunkt der coronabedingten Marktverwerfungen zwischen Mitte ­Februar und Mitte März 2020 positiv, als der breite Markt Abflüsse erlebte“, betont Arnold. Alle Zuflüsse zusammen, also auch jene der aktiv verwalteten Fonds, haben mittlerweile dafür gesorgt, dass Morningstar-Angaben zufolge Ende 2020 in ESG-Fonds weltweit rund 1,6 Billionen US-Dollar verwaltet werden – mit weiter steigender Tendenz.

Fokus auf das „E“

Auch wenn ESG neben Umwelt- auch Sozial- und Governance-Themen umfasst, ist es meist das „E“, das das Anlegerinter­esse weckt – ersichtlich beispielsweise beim MSCI Global Environment Index, der allein vergangenes Jahr um 93 Prozent stieg. „Die Sorge über eine mögliche Blasenbildung bei nachhaltigen Aktien kommt meist im Zusammenhang mit dem Thema ,grüne Energie‘ auf. Das Interesse der Anleger an Aktien aus diesem Bereich und an nachhaltigen Anlagen allgemein hat enorm zugenommen. Die hohe Nachfrage trifft auf ein begrenztes Angebot, weshalb die Bewertungen bereits stark gestiegen sind“, sagt Dr. Thomas Deser, Senior Portfolio Manager bei Union Investment, auf Anfrage. Er prognostiziert perspektivisch eine weiter ­zunehmende Nachfrage, die die Knappheit der Anlagen in diesem Segment erhöht. „Die Bewertungen können also mittelfristig hoch bleiben und sogar weiter ansteigen. Eine Blasenbildung sehen wir trotzdem nicht“, ergänzt Deser.

Etwas mehr Sorgen wegen der mehr als ambitionierten Bewertungen, insbesondere bei grünen Technologieaktien, macht sich Amundis Aktienchef Kasper Elmgreen. Er sieht bei ESG-Aktien grundsätzlich noch viele attraktive Investmentgelegenheiten, aber einige Marktbereiche weisen seiner Ansicht nach mittlerweile „luftige“ Bewertungen auf. „Unsere Hauptsorgen gelten Unternehmen mit schwacher oder keiner Profitabilität in bestimmten gehypten Segmenten.“

Ein Paradebeispiel dafür ist für viele ­Investoren wohl Tesla. Wie hoch bewertet der Elektroautohersteller bei Erreichen seines Allzeithochkurses im ersten Quartal des laufenden Jahres war, bevor die Aktie zumindest etwas korrigierte, zeigt folgender Vergleich: Die Marktkapitalisierung von Tesla überstieg im ersten Quartal jene der zwölf global wichtigsten Wettbewerber, die im Jahr 2019 zusammen über 50 Millionen Pkws produzierten, während Tesla auf gerade 400.000 ausgelieferte Modelle kam. Aber nicht nur Aktien, die mit Elektromobilität zu tun haben, sondern auch viele Wind- und Solaraktien oder „grüne Versorger“ wie beispielsweise der österreichische Verbund sind mit ihren Kurs-Gewinn- oder Kurs-Cashflow-Verhältnissen inzwischen weit von jeder historischen Norm entfernt. „Weil sie realistischen Ertragserwartungen vielfach bereits zu weit vorausgelaufen sind, könnte einigen ,grünen Aktien‘ nun ein ähnliches schmerzhaftes Schicksal drohen, wie es Anleger mit den zwischen 2004 und 2007 populären Aktien des Solarbooms erleiden mussten“, erinnert Bernhard Matthes, Bereichsleiter BKC Asset Management und Portfoliomanager des BKC Treuhand Portfolios. Er hält fest: „Kein Segment des Kapitalmarktes ist immun ­gegen eine Blasenbildung, wenn zu viel Geld in ein ,Thema‘ fließt – und seien dessen Zukunftsaussichten auch noch so vielversprechend.“

Versteckte Risiken

Neben der Gefahr, bewertungstechnisch zu teuer einzusteigen, droht Nachhaltigkeitsinvestoren das Risiko, aufgrund einer drohenden Herdenmentalität gemeinsam mit anderen ESG-Anlegern nur in einer Handvoll Aktien allokiert zu sein. Das könnte spätestens dann ein Problem werden, wenn sich der Wind am Markt oder ­zumindest bei einzelnen Aktien drehen sollte: Im Fall einer ESG-Rating-Verschlechterung eines Unternehmens würden Investoren aufgrund von unlimitierten Fire Sales anderer Marktakteure aus der betroffenen Aktie wohl nur mit erheblichen Kursabschlägen herauskommen und damit im schlechtesten Fall Gefahr laufen, ihre Renditeziele auf Gesamtportfolioebene nicht zu erreichen.

Das Risiko eines zu engen ESG-Anlageuniversums besteht laut Adrian Vlad, Co-Leiter der Nachhaltigkeits-Strategie, und Sebastien Maillard, Leiter der systematischen Vermögensallokation bei Zadig Asset Management, beispielsweise bei europäischen Aktien – obwohl Europa für sich ­reklamiert, gerade beim Thema Nachhaltigkeit auf globaler Ebene eine Vorreiterrolle einzunehmen. Laut den beiden Zadig-AM-Experten gibt es im europäischen Nach­haltigkeitsuniversum weniger als 75 Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von mindestens einer Milliarde Euro, deren ­Umsatz zu 90 bis 100 Prozent aus nachhaltigen Produkten oder Dienstleistungen stammt. Darüber hinaus befinden sich 70 Prozent dieser erwähnten Nachhaltigkeitsunternehmen im Gesundheitssektor. Die Gelegenheiten außerhalb dieser Industrie konzentrieren sich also auf gerade einmal 20 bekannte und bereits gut investierte ­Unternehmen, halten Vlad und Maillard fest. Diese Marktenge führt über massive Zuflüsse von Investorengeldern zu Überhitzungsanzeichen: So ist laut Zadig AM die Neubewertung der europäischen Nachhaltigkeits-Champions in den vergangenen drei Jahren zweimal so stark ausgefallen wie bei Unternehmen, die einen geringeren Anteil ihres Umsatzes mit nachhaltigen Produkten oder Dienstleistungen erzielen.

Darüber hinaus monieren Vlad und Maillard bei ESG-Aktien eine Tendenz in Richtung „Growth“-Faktor. Dies könnte in ­einem Umfeld steigender Zinsen oder bei einem Comeback von Value-Aktien zusätzliche Verlustrisiken schaffen und gerade dann die knappen institutionellen Risikobudgets belasten, wenn aufgrund höherer Zinsen die Rententangente unter Stress steht. Einen Vorgeschmack darauf bekamen ESG-Anleger bereits im ersten Quartal dieses Jahres. Steigende Zinsen und Umschichtungen in Richtung Substanzwerte belasteten nicht nur die großen Technologiewerte, sondern brachten auch die Kurse vieler heißgelaufener ESG-Aktien zwischenzeitlich unter Abgabedruck, bevor sich deren Kurse nach abgeschlossener Korrektur wieder nach oben entwickelten.

Dass sich Investoren insbesondere bei ­jenen ESG-ETFs, die sich möglichst an den großen, klassischen Aktienbenchmarks orientieren (und nur die „schmutzigsten“ Indexunternehmen exkludieren), aufgrund der hohen Marktkapitalisierung vieler Technologiefirmen in vielen Fällen den Faktor „Growth“, aber auch „Quality“ ins Portfolio holen, zeigt ein exemplarischer Blick auf die Top-Positionen des oben erwähnten neu gestarteten BlackRock U.S. Carbon Transition Readiness ETF: Die am stärksten ­gewichteten Firmen im ETF sind Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Facebook und Tesla. Eine Übergewichtung von Technologieaktien könnte ein Risiko darstellen“, erklärt Amundis Elmgreen. Er fügt hinzu: „Ich denke, bei einigen Technologiekonzernen bestehen signifikante ESG-Bedenken, die manchmal übersehen werden.“

Hoffnung auf Fortschritt

Eine Lanze für diese Unternehmen beziehungsweise zumindest für deren Produkte bricht hingegen Hendrik-Jan Boer, Managing Director und leitender Portfoliomanager des Neuberger Berman Global Sustain­able Equity Fund, für den gerade Techno­logie und Wissenschaft der Schlüssel zur Lösung vieler Probleme sind: „Technologie ist der primäre Pfad für eine effizientere Wirtschaft. Nachhaltigkeit bedeutet, mehr mit weniger zu erreichen, und damit sind Innovationen gefragt.“ Boer führt gegenüber der Redaktion das Beispiel Microsoft an: Wenn Unternehmen ihre IT-Infrastruktur in Microsofts Cloud auslagern, statt diese in eigenen Gebäuden zu betreiben, könnte über diese Zentralisierung der Hardware, wenn deren Strombedarf von ­erneuerbarer Energie gedeckt wird, der CO2-Fußabdruck um bis zu 90 Prozent reduziert werden. „Der Technologie­sektor war auch im ersten Quartal 2021 der Sektor mit dem höchsten Gewicht aktiver ESG-Strategien. Die Geschäftsmodelle haben durch die Coronakrise und dem Bedarf an Digitalisierung auch fernab des ESG-Themas das Interesse der Anleger auf sich gezogen“, ergänzt Daniel Sailer, Sustainable Investment Office bei Metzler Asset Management.

Starker Rückenwind

Starken Rückenwinds erfreuen sich nicht nur Technologieunternehmen, sondern auch Unternehmen aus Sektoren wie erneuerbare Energien. Aufgrund des robusten struktu­rellen Wachstumspotenzials sei für viele Unternehmen eine langfristig hohe Bewertung gerechtfertigt, erklärt Deser. „Hinzu kommt, dass es besonders für den Strukturwandel in der Energiewirtschaft eine breite gesellschaftliche Unterstützung gibt – mit der neuen Regierung in Washington jetzt auch wieder in den USA. Der Klimawandel ist ein ungelöstes Problem, das uns noch über Jahrzehnte beschäftigen wird. Der Trend zu erneuerbaren Energien sollte also längerfristig tragen, denn die Technologie zur Lösung des Problems ist vorhanden.“ Aus diesen Gründen wird laut Andrea ­Carzana, Portfoliomanager für europäische Aktien bei Columbia Threadneedle Investments, viel öffentliches und privates Kapital in alle jene Unternehmen fließen, die bei der Erreichung des geplanten Netto-Null-Emissionsziels im Jahr 2050 mithelfen: „Viele dieser Firmen, die das ermöglichen, werden sehr viel Wachstum sehen.“ Ein höheres Wachstum rechtfertigt auch für Carzana eine höhere fundamentale Bewertung dieser Unternehmen.

Metzlers Sailer führt noch einen weiteren Grund an, warum Investoren ESG-Aktien eine höhere Bewertung zugestehen sollten. „Unsere eigenen Analysen zeigen, dass nachhaltige Unternehmen über günstigere Refinanzierungskosten verfügen, zum Beispiel gemessen an der Weighted Average Cost of Capital. Dies wird sich künftig noch verstärken, da weitere signifikante Investi­tionsströme zum Beispiel über den EU Green Deal nachhaltigen Unternehmen zugutekommen. Ob ESG-Aktien überteuert sind, gilt es zu hinterfragen.“ Vor dem Hintergrund, dass Unternehmen mit nachhal­ti­gen Lösungen und disruptiven Techno­lo­gien, zum Beispiel in den Bereichen Digitalisierung, Plastikalternativen, Biokraft­stoffe oder erneuerbare Energien, aufgrund großer Absatzchancen höhere Bewertungen verdienten, erklärt Sailer: „Es bedarf entsprechend einer qualitativen Analyse. Quantitative Kennzahlen wie zum Beispiel KGV oder Kurs/Buchwert sind in diesen Fällen kein Maßstab. In diesen teils jungen und ­dyna­mi­schen Industrien fehlt eine Historie; entsprechend schwierig bis unmöglich ist das Her­anziehen traditioneller Bewertungskennzahlen, welche der Entwicklung nicht gewachsen sind.“ Mit vergleichbaren Argumenten wurden übrigens Ende der 1990er-Jahre die hohen Bewertungen vieler Internet- oder Technologieaktien begründet. ­Angesichts der Stärke des Megatrends in Richtung Nachhaltigkeit und Klimaschutz könnte es dieses Mal aber doch „anders“ sein, und Investoren müssten keine längerfristige Underperformance bei ESG-Aktien befürchten. Deser sagt: „Natürlich kann es bei den aktuellen Bewertungen durchaus zu Korrekturen bei einzelnen Unternehmen kommen. Deshalb sind ein kontinuierliches Monitoring der Entwicklungen und ein aktives Management auf Einzeltitelebene notwendig. Aber eine längerfristige Under­performance in der Breite erwarten wir nicht. Dafür sind die unterliegenden Trends zu stark.“

Aufnahmefähigkeit

Angesichts dieses starken Trends und der damit einhergehenden Geldflüsse fragte die Redaktion die Asset Manager darüber hin­aus, ob der Markt beziehungsweise  dessen ESG-Segment diese massiven Zuflüsse verdauen kann.

Amundis Elmgreen bejaht die Frage damit, dass das ESG-Investmentuniversum groß genug ist und weiter wächst. Columbia Threadneedles Carzana sieht das ähnlich und nennt als Begründung dafür, dass immer mehr Unternehmen nachhaltiger werden und damit für aktive Fondsmanager ­genug Opportunitäten entstehen, die die ­hohen Zuflüsse in Richtung dieser Firmen zu lenken. Für Deser ist der Markt für nachhaltige Anlagen ebenfalls aus heutiger Sicht groß genug, sofern dessen Grenzen weiter gesteckt werden. „Denn Konzerne mit einer glaubhaften Transformationsstory sind ebenfalls als nachhaltige Investments zu ­betrachten, auch wenn das Ziel noch nicht erreicht ist.“

Sailer setzt das ESG-Segment ins Verhältnis zur Gesamtmarktgröße: „Analysen von Morgan Stanley sehen den Anteil von ESG-Aktien- und -Rentenfonds am globalen Gesamtmarkt bei aktuell zirka 25 Prozent. ESG-Aktienfonds repräsentieren mit knapp 70 Prozent den größten Anteil. Diese Zahlen zeigen, dass der Markt in Gänze weitere Gelder verdauen kann.“
Darüber hinaus kommt dem ESG-Universum zumindest bis dato zugute, dass trotz aller Vereinheitlichungsbestrebungen der Regulatoren aktive Nachhaltigkeitsfondsmanager eine unterschiedliche Her­angehensweise bei der Aktienauswahl ­haben. Daher gibt es für Neuberger-Berman-Fondsmanager Boer noch reichlich Auswahl an ESG-Aktien. „Hilfreich ist derzeit die enorme Vielfalt an ESG-/Nachhaltigkeits-Terminologie und -Methodologie. Wenn wir aber alle das Gleiche machen würden, könnten ESG-Aktien ein sehr überlaufenes und überhitztes Marktsegment werden.“     

Anton Altendorfer


Anhang:

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