Jubiläum für Kreditfonds

Insbesondere während der Niedrigzinsphase hatten ­Investoren den Wunsch, in Private Debt zu investieren, denn hier waren höhere Renditen erzielbar als im ­gelisteten ­Fixed-Interest-Bereich. Doch das deutsche KAGB galt lange Zeit als Spielverderber. „Damals sah das KAGB für in Deutschland domizilierte AIFs eine maximale Quote für Darlehensinvestitionen und andere nicht gelistete Vermögenswerte von 30 Prozent vor. Für UCITS-Fonds lag die Grenze bei zehn Prozent“, sagt André Barth. Er ist Rechts­anwalt und Partner bei der spezialisierten Immobilien- und Finanzierungskanzlei Kucera in Frankfurt und beschäftigt sich dort insbesondere mit Transaktionsfinanzierungen und Sicherheitengestaltung.

KAGB und KWG setzen Grenzen

Eine weitere Schwierigkeit war, dass Investmentfonds nicht direkt als Kreditgeber auftreten durften. „Die direkte Kreditvergabe war problematisch, da das deutsche Kreditwesen­gesetz (KWG) für die Gewährung von Darlehen eine Banklizenz voraussetzte“, fährt Barth fort.

Entsprechend waren spezialisierte Anwaltskanzleien gefordert, Workarounds zu finden. „Beispielsweise musste erst ­eine Investmentbank gefunden werden, die für ein Darlehen oder einen Darlehenspool einen Schuldschein oder eine Anleihe auflegt. Anleihen beziehungsweise Schuldscheine zählen nicht als Darlehen, sodass man dann keine KWG-Problematik hat“, erklärt Barth. Alternativ konnten Investoren auch den Weg über Luxemburg gehen, wo für Darlehensfonds schon länger praxistaugliche Vehikel möglich sind.

Letztlich landeten Darlehen also ohnehin in den Portfolios deutscher institutioneller Investoren – nur eben über Umwege oder anders verpackt. „Es war schade, dass viel ­interessantes Geschäft über Luxemburg gehen musste, denn ich bin auch ein großer Freund des Fondsstandorts Deutschland. Für deutsche Investoren gibt es hier keine Sprachbarriere, und die Jurisdiktion ist ebenfalls damit vertraut,“ spricht sich Barth für den Fondsstandort Deutschland aus und ist froh, dass der Weg zu Private-Debt-Investments mittlerweile nicht mehr zwangsweise nur über Luxemburg führt.

Bankenregulierung und Investitionsbedarf

Im Mai 2015 – also vor ziemlich genau zehn Jahren – erklärte die BaFin nämlich Kreditfonds für zulässig und machte damit in Deutschland den Weg für diese Produktkategorie frei. Solche Fonds werden als Alternative Investmentfonds (AIFs) angesehen und investieren in eine Vielzahl von Krediten. Diese vergeben sie entweder direkt (originäres Kreditgeschäft) oder erwerben sie (derivatives Kreditgeschäft).

Seit Kreditfonds möglich sind, haben sie einen enormen Aufschwung erlebt. Neben dem Anlagedruck der Investoren sieht Barth zwei weitere Treiber für Kreditfonds: „Durch ­Basel III wurden die Eigenkapitalanforderungen der Banken verschärft, und Banken mussten ihre Kernkapitalquote verbessern. Wenn eine Bank nicht genügend Eigenmittel zur Verfügung hat, muss sie ihre Kreditvergabe einschränken und die Bilanz verkürzen. Dadurch entstand eine Finanzierungslücke im Markt“, so Barth. Hinzu kam, dass sich ein enormer Investitionsbedarf im Infrastrukturbereich offenbarte, und angesichts klammer öffentlicher Kassen wurden alter­native Finanzierer gesucht, die hier einspringen konnten.

„Diese drei Gründe – Anlagedruck bei den Investoren, strengere Bankenregulierung und Investitionsbedarf der ­öffentlichen Hand – sorgten dafür, dass Debt-Instrumente immer öfter in Fondsstrukturen hineingekauft und auch reine Debt-Fonds aufgelegt wurden“, fasst Barth die Situa­tion zusammen. Dabei hat sich auch der Markt insgesamt weiterentwickelt. „Am Anfang gab es ausschließlich geschlossene Private-Debt-Vehikel. Mittlerweile gibt es auch semiliquide Strukturen, bei denen Anleger nach einer ­gewissen Haltedauer aussteigen können“, so Barth.

Interesse hält auch nach der Zinswende an

Der Aufschwung, den Kreditfonds erlebten, hielt auch nach der Zinswende und dem damit eingeläuteten Ende der absoluten Niedrigzinsphase an. Ende 2023 summierte sich das Volumen von Private-Debt-Vehikeln weltweit auf 1,62 Billionen US-Dollar (1,42 Mio. Euro), was gegenüber 2022 einem Anstieg von 17 Prozent entspricht – das zeigen die Daten des Analysehauses Preqin (siehe Chart „Momentum für Private-Debt-Fonds“).

Die Frage ist, ob das so weitergeht, denn die Unsicherheit steigt, weil es auch mehr Non-Performing Loans (NPLs) gibt als Anfang der 2020er-Jahre. Zwar werden die Leitzinsen derzeit auf breiter Front gesenkt, was den kurzfristigen Zinssatz beeinflusst; aber die Inflationserwartungen sind durch das Tun der USA und Europas gestiegen, was sich im langfristigen Zins widerspiegelt. Investoren, die in Mezzanine eingestiegen sind, sehen jetzt, dass es in diesem Segment nicht darum geht, einfach nur höhere Zinsen einzustreichen, sondern dass möglicherweise Equity nachgeschossen und professionell agiert werden muss.

Besondere Anforderungen für die KVGen

Trotz der Unsicherheit steigen die Volumina im Private-Debt-Bereich weiter an. Dem Kundeninteresse folgend bieten inzwischen auch viele Kapitalverwaltungsgesellschaften in Deutschland reine Kreditfonds an, wobei sie zunächst einen Lernprozess durchlaufen mussten. Schließlich besteht bei Kreditfonds die Rolle der KVG darin, die Kredite zu bündeln und laufend zu überwachen. „Dabei birgt die Verwaltung von Kreditfonds operationelle Herausforderungen für die KVGen“, beobachtet Elmar Schobel in seiner Beratungspraxis. Er ist Partner Financial Services bei KPMG in Frankfurt und fährt fort: „Die Klassifizierung und Früh­erkennung von Risiken in Anlehnung der MaRisk verlangen eine entsprechende Aufbau- und Ablauforganisation. Letztere sind stark an die Geschäftsprozesse von Banken angelehnt und erfordern ein durchdachtes Risiko- und Liquiditätsmanagement.“ Er verweist darauf, dass es sich hierbei um Systeme und Prozesse handelt, die ansonsten nicht unbedingt zur Grundausstattung einer KVG gehören.

Corporate Debt

Während zuletzt in Deutschland immer weitere Kreditfonds aufgelegt wurden, entwickelte sich auch der Markt insgesamt weiter. Daher ist der Kreditmarkt mittlerweile äußerst vielfältig und reicht von reinen Unternehmenskrediten über Real Estate Debt bis hin zu sehr spezialisierten Segmenten wie Infrastructure Debt und Trade Finance Debt.

Corporate Debt macht dabei einen verhältnismäßig großen Bereich des globalen Private-Debt-Marktes aus. „In den USA findet die Unternehmensfinanzierung traditionell stärker über den Kapitalmarkt statt, während in Europa noch immer die Bankenfinanzierung im Vordergrund steht“, ­beobachtet Martina Schliemann. Sie ist Managing Director beim Private-Markets-Riesen HarbourVest, der seine Wurzeln in den USA hat. Über sein Büro in Frankfurt will das Haus nun auch vom wachsenden Private-Debt-Interesse in Europa profitieren. „Während Banken in Europa aufgrund der Regulatorik ihre Kreditvergabe einschränken mussten, ist die Nachfrage nach Fremdkapital gleich geblieben oder sogar angestiegen. In die Lücke schlüpfen nun Private-Market-Manager wie wir und natürlich die Investoren“, so Schliemann. Wenn die Kredite in Fonds gebündelt werden, biete dies interessante Diversifikationsmöglichkeiten – regional und über verschiedene Senioritätsstrukturen hinweg. Das sei insbesondere bei Private Debt wichtig.

Sie erklärt, dass die meisten Private-Debt-Manager zwei Varianten für ihre Fonds anbieten: „Einen für Super Senior Loans. Hier gibt es die geringsten Ausfallquoten, denn solche Fonds investieren nur in Senior Loans und Senior Se­cured Loans. Da ist alles gut abgesichert.“ Und einen zweiten Fonds für die übrigen Loans. „Dort sind dann auch Junior- und die Mezzanine-Tranchen enthalten, wobei Mezzanine als die letzte Stufe vor den Aktien gilt“, erklärt Schliemann.

Sie verweist auf die Vorteile, die Private-Debt-Fonds bieten. „Selbst bei den Fonds, die in die etwas risikoträchtigere Tranchen investieren, ist die Ausfallwahrscheinlichkeit niedriger als bei Listed Fixed Income. Außerdem haben sie weniger Volatilität, mehr Durchschau, also mehr Transparenz, und sind breiter diversifiziert. Wenn bei einem solchen Fonds mal ein Investment ausfällt, dann hat dies nur einen geringen Einfluss auf die Gesamtperformance“, so Schliemann. Durch die Diversifikation sei selbst bei den Fonds, die in die weniger senioren Kredittranchen investieren, die Ausfallwahrscheinlichkeit erträglich.

Kurze Duration, hohe Renditen

Es gibt zwei große Unterschiede zwischen Private-Debt- und Listed-Debt-Fonds: die Laufzeit und die Rendite. „Die Laufzeit bei Corporate-Debt-Fonds liegt um die sechs Jahre. Die ersten zwei bis drei Jahre ist der Investitionszeitraum, und dann laufen die Loans rund drei Jahre. Der Zinssatz ist im Regelfall variabel“, so Schliemann. Sie verweist darauf, dass Private-Equity-Fonds eher zwölf Jahre, also deutlich länger, laufen. Weil es sich bei Private Debt um nicht gelistete ­Instrumente handelt, können Investoren mit einer Illiquiditätsprämie rechnen.

„Gegenüber der Benchmark Secured Overnight Financing Rate (SOFR) bieten Private-Debt-Fonds im Schnitt einen Spread von 400 bis 500 Basispunkten. Dafür ist man auch sechs Jahre lang eingelockt“, so Schliemann. Bei Fonds, die ausschließlich in Senior-Tranchen gehen und damit ein geringeres Ausfallrisiko haben, liege der Spread bei 300 bis 400 Basispunkten, was immer noch attraktiv sei. „Das kann mit den Renditen konkurrieren, die mit börsennotierten Anleihen allenfalls im High-Yield-Segment zu verdienen sind, obwohl dort die Ausfallwahrscheinlichkeiten höher sind.“ Bei Distressed-Fonds, die auf Loans von Unternehmen setzen, die sich in einer Umstrukturierung befinden, seien sowohl die Ausfallwahrscheinlichkeiten als auch die Spreads höher.

Schliemann ist der Meinung, dass die Erlaubnis der BaFin für Kreditfonds den Markt beflügelt hat, weil insbesondere für deutsche Investoren die Zugangsmöglichkeit interessanter geworden sei. Ihr Haus legt jedoch keine deutschen Private-Debt-Fonds auf. „Wir nutzen für unsere Private-Corporate-Debt-Strategien nach wie vor Luxemburger Strukturen, weil wir europaweit vertreiben, und für den internationalen Vertrieb ist der Fondsstandort Luxemburg besser geeignet als der deutsche“, sagt Schliemann.

pbb stellt sich breiter auf

Neben Corporate Debt spielen auch Immobilienkredite ­eine große Rolle, insbesondere in Deutschland. „Auch hier haben die USA eine längere Historie. In den USA ist der Immobilienmarkt zu etwa 50 Prozent durch Private Debt ­finanziert, während es in Europa rund 30 Prozent sind“, sagt Dr. Pamela Hoerr. Sie ist Vorstandsmitglied bei der Deutschen Pfandbriefbank (pbb) in München, einem auf Real-Estate-Finanzierungen spezialisierten Haus mit einem Immobilienkreditbuch von 30 Milliarden Euro und rund 800 Mitar­beitern. Dennoch seien es Investoren aus Europa durchaus gewohnt, verschiedene Kreditgeber – auch außerhalb des Bankenbereichs – zu suchen, wenn sie große Immobilienprojekte hochziehen. Hoerr findet, dass Real Estate Debt für institutionelle Investoren besonders interessant ist. „Viele ­Investoren kommen von der Immobilienseite. Durch ­Immobilienkreditfonds haben sie die Möglichkeit, neben der Equity- auch die Debt-Seite in dieser Assetklasse abzu­decken. Andere Investoren kommen von der Anleihenseite. Sie können ihr Portfolio damit nicht nur durch Corporate Bonds diversifizieren, sondern auch durch immobilienbesicherte Finanzierungen.“

Im Immobilienbereich hält sie Private Debt-Fonds sogar für attraktiver als Equity-Fonds. „Whole-Loan-Fonds bieten aktuell eine bessere Verzinsung und sind gleichzeitig erst­rangig durch Immobilien besichert. Insofern bergen sie weniger Risiko bei gleichzeitig höherer Verzinsung“, so Hoerr. Ein möglicher Nachteil sei die geringere Liquidität, „aber wie hoch die Liquiditätskosten von Anleihen sind, zeigt sich, wenn die Kurse fallen“, gibt Hoerr zu bedenken. Im Vergleich dazu sind Immobilienwerte deutlich weniger volatil.

Auf das steigende Interesse der Investoren an Real-Estate-Debt-Fonds reagiert ihr Haus mit der Ausweitung des ­Geschäfts in diese Richtung. „Mit unserem neuen Geschäftsbereich Real Estate Investment Solutions treten wir als Dienstleister für institutionelle Investoren auf. Mit dem ­Geschäftsbereich Originate & Cooperate (O&C) bieten wir Kapitalsammelstellen, die in Debt investieren wollen, an, für sie ­Finanzierungen zu sourcen; und mit pbb Invest legen wir selbst Real-Estate-Debt-Fonds auf“, erklärt Hoerr die Bandbreite der neuen Dienstleistungen ihres Hauses. Mit dieser Geschäftsausweitung setzt die Deutsche Pfandbriefbank auf Skaleneffekte. „In einem normalen Jahr sourcen wir sechs bis zehn Milliarden Euro Neugeschäft auf die ­eigene Bilanz. Wir sehen aber ein Vielfaches davon. Daher wollen wir ­unsere europaweite Expertise rund um die ­Assetklasse ­Immobilie künftig auch Dritten zur Verfügung stellen“, so Hoerr.

Real-Estate-Debt-Studie

Im Rahmen der Geschäftsausweitung hat die Deutsche Pfandbriefbank beim Beratungshaus Kommalpha eine Real-Estate-Debt-Studie in Auftrag gegeben, an der im Winter 2024 insgesamt 44 institutionelle Investoren aus verschiedenen Segmenten teilgenommen haben. „Demnach sind 46 Prozent der Teilnehmer bereits in Real Estate Debt investiert, meist über Fonds (80?%). Die direkte Kreditvergabe spielt ­eine untergeordnete Rolle (25?%), vermutlich weil dann die Einzelinvestments für viele Investoren zu groß sind“, erläutert Hoerr die Umfrageergebnisse.

Bei den Investoren steht bei Private-Debt-Investments die Sicherheit im Vordergrund: Der Fokus liegt auf Senior ­Loans (58?%) und geringen Darlehensgrößen (20–30 Millionen Euro). Was die Nutzungsarten betrifft, bevorzugen die Umfrageteilnehmer Wohnen und Logistik (je >50?%), während Büro (35?%) und Einzelhandel (28?%) zurückliegen. Hinsichtlich der regionalen Präferenzen führt Europa (48?%), gefolgt von global diversifizierten Ansätzen (38?%). Bei den bisher realisierten Strategien liegt ein Schwerpunkt auf ­Bestandsimmobilien (54?%) und Projektentwicklungen mit Baurecht (41?%). An Ankaufsfinanzierungen ohne Baurecht oder Sanierungsfinanzierungen wollen sich nur die wenigsten Investoren heranwagen, zumal der Immobilienmarkt in Europa gerade dabei ist, ein neues Preisniveau zu finden – insbesondere bei Büroimmobilien.

„Insgesamt zeigt die Umfrage eine konservative und ­sicherheitsorientierte Perspektive institutioneller Investoren beim Themengebiet Real Estate Debt“, meint Hoerr. In diese Richtung biete ihr Haus nun einen erstrangig besicherten europaweit diversifizierten Whole Loan Fund an, wobei die Mehrheit der Studienteilnehmer für Debt-Fonds unab­hängige Manager (65,9?%) gegenüber Managern mit einem Bankenhintergrund (14,6?%) bevorzugt. Die übrigen 19,5 Prozent sehen keinen großen Unterschied zwischen den ­beiden.

Interessant sind auch die Ausschüttungserwartungen (CoC), die bei den Teilnehmern erfragt wurden. Sie lauten für

• Senior Loans: 4–7 %, durchschnittlich 5 %
• Whole Loans: 5–9 %, durchschnittlich 6,74 %
• Mezzanine-Investments: 8–20 %, durchschnittlich 10,74 %

„Aktuell haben wir die interessante Situation, dass sich im Real-Estate-Segment mit einem Whole-Loan-Produkt bes­sere Renditen erzielen lassen als mit einem Immobilien-Equity-Fonds. Auch diese Situation sorgt für Momentum bei Real-Estate-Loan-Produkten“, sagt Hoerr.

Während bis zur Zinswende auch Junior Loans und ­Mezzanine-Investments interessant schienen, stehen diese ­aktuell in der Beliebtheitsskala eher unten. Investoren haben hier nicht nur gute Erfahrungen gemacht und warten hier teilweise noch darauf, dass die Gelder zurückfließen. „Mittlerweile sind die Investoren dankbar, dass sie aufgrund der Zinswende auch mit risikoarmen Immobilien-Debt-Fonds auskömmliche Zinsen erzielen können, und investieren hier verstärkt“, sagt Hoerr.

Für ihre Real-Estate-Debt-Fonds nutzt die Deutsche Pfandbriefbank eine Fondsstruktur aus Luxemburg.

Federated Hermes setzt auf Trade Finance

Federated Hermes setzt neben seinen Real Estate und ­Pri­vate Debt Funds auf ein sehr spezialisiertes Darlehens­segment, nämlich auf Import-Export-Kredite. „Wir profi­tieren damit ebenfalls von der vor zehn Jahren eingeführten Möglichkeit, Kreditfonds in Deutschland auflegen zu können“, erklärt Frank Pöpplow, Head of Business Development Germany and Austria bei Federated Hermes.

Er hält Import-Export-Kredite für ein sehr interessantes Geschäft, weil sie selbst in konjunkturell schlechten Zeiten bedient und zurückgezahlt werden. „Der Markt arbeitet mit Spreads, und die sind attraktiv. Sie steigen, wenn die allgemeine konjunkturelle Situation schwieriger wird“, erklärt Pöpplow den Zusammenhang.

Er ist froh, dass es mittlerweile auch 100 Prozent reine Kreditfonds in Deutschland geben darf. „Das ist nicht nur eine gute Erweiterung der Anlagemöglichkeit für Investoren, sondern es bereichert auch den Kreditmarkt in Europa“, so Pöpplow. Bei Trade-Finance-Krediten hat die verschärfte ­Bankenregulierung einen besonderen Effekt. „Aufgrund der höheren regulatorischen Anforderungen für Banken haben diese Schwierigkeiten, große Kredite zu vergeben und diese allein aufs Buch zu nehmen. Daher werden Kredite mittlerweile schon oft ab 100 Millionen Euro syndiziert. Da ist es gut, dass Kreditfonds als zusätzliche Kapitalgeber auf den Markt kommen. Wir werden also Teil des Konsortiums.“ Für den Kapitalmarkt sei das auf jeden Fall sinnvoll, denn es ­erhöhe die Liquidität und befriedige die Marktbedürfnisse der produzierenden Wirtschaft.

„Auch die Banken sind nicht unglücklich, wenn nicht nur Bankinvestoren am Syndikat beteiligt sind, denn diese zählen ja potenziell zu den Mitbewerbern. Als Finanzin­vestoren treten wir einfach nur als zusätzliche Finanzierer auf, aber nicht als Wettbewerber“, fügt Pöpplow an. Sein Haus sei als Spezialfinanzier daher gern gesehener Teil bei Kreditsyndizierungen.

Als Struktur für seinen Debt-Fonds nutzt Federated Hermes einen Qualifying Investor AIF (ICAV) mit Domizilland Irland, eine spezielle Irland-Struktur.

Anke Dembowski

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