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1/2018 | Produkte & Strategien
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Investieren wie ein Wikinger

Staatsfonds nehmen im institutionellen Bereich eine immer wichtigere Rolle ein – entsprechend wirken sich ihre Anlageentscheidungen auf den Markt aus. Während der Trend der Branche Richtung ­„Alternatives“ geht, setzt der norwegische Staatsfonds vor allem auf eine Assetklasse: Aktien.

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Auch im 21. Jahrhundert kommen Nordmänner nicht immer in Frieden. Der norwegische Government Pension Fund Global, seines Zeichens größter Staatsfonds der Welt, will verstärkt Druck auf Unternehmen ausüben, in die er investiert – das sind weltweit mehr als 9.000 Firmen. Dabei geht es um die Durchsetzung nachhaltiger ökonomischer Interessen.

Foto: © PWC, Algol | stock.adobe.com

Eine Billion Dollar. Mit dem Knacken dieser Marke schaffte es der norwegische Staatsfonds, der offiziell unter ­„Government Pension Fund – Global“ ­bekannt ist, zuletzt in die Schlagzeilen. Das ist an sich schon eine schöne Zahl, noch ­relevanter erscheint jedoch, dass dieser ­Rekord symptomatisch für einen Trend ist: Die ­Bedeutung von Staatsfonds nimmt global laufend zu. Das zeigen jedenfalls die Daten der PwC-Studie „The Rising Attractiveness of Alternative Asset Classes for So­vereign Wealth Funds“. Demnach nimmt die Macht der Staatsfonds im institutionellen Segment grosso modo zu. Bestritten Staatsfonds im Jahr 2004 nur fünf Prozent des von institutionellen Investoren verwalteten Vermögens, waren es 2016 bereits zehn Prozent.


Steigende Bedeutung
Hintergrund dieser Entwicklung ist die starke Dynamik in den Emerging Markets, die zu Beginn des Jahrtausends durch die boomenden Rohstoff- und vor allem Ölpreise getragen war. Deshalb gibt es in diesen Ländern immer mehr öffentliche Gelder, die über Sovereign Wealth Funds (SWF) verwaltet werden. Laut Daten des Sovereign Wealth Fund Institute (SWFI) stellen Emerging Markets deshalb neun der zehn größten Staatsfonds (siehe Chart: „Top-10-Staatsfonds: Emerging ­Dominance“). Schlüsselt man nach der ursprünglichen Herkunft der verwalteten Assets auf, werden fünf der Top-Ten-Staatsfonds aus Einkünften der Öl- und Gasindustrie gespeist. Während Norwegen als Einzelstaat den größten Staatsfonds stellt, platziert China inklusive Hongkong gleich vier Fonds unter den ersten zehn. Insgesamt verwaltet China damit auch das größte Gesamtvermögen über seine öffentlichen Investmentvehikel – nämlich etwas mehr als zwei Billionen US-Dollar.


Doch was steckt hinter den Strategien dieser Unternehmen? Das ist in der Regel schwer zu sagen, agieren diese Fonds doch nicht immer unter den höchst möglichen Transparenzkriterien, wie das SWFI erhoben hat. Das Institut hat einen eigenen Transparenzindex geschaffen, dessen Höchstpunktezahl bei 10 liegt. Berücksichtigt wird eine Vielzahl von Kriterien: Werden unabhängig geprüfte Geschäftsberichte veröffentlicht? Werden die Portfolioentwicklungen regelmäßig publiziert? Gibt es Informationen zu den Managementbezügen? Das Institut sieht bei einem Wert bis zumindest 8,0 eine adäquate Erfüllung von Transparenzkriterien gegeben. Diesen Anforderungen genügen unter den zehn größten Fonds gerade einmal drei. Tatsächlich scheint ein entsprechendes Transparenzbewusstsein auch gar nicht vorhanden zu sein. Ein Musterbeispiel bildet der älteste Staatsfonds der Welt – die Kuwait Investment Authority (KIA). Anfragen durch Institutional Money wurden ignoriert, pikierte Aussendungen gab es, als Medien von den Verlusten berichteten, die der Fonds 2015/2016 erlitten haben soll. Dementiert wurde auf der eigenen Website der Verlust von 1,5 Milliarden US-Dollar – demnach habe es sich nur um eine Milliarde US-Dollar ­gehandelt. Laut KIA sei es „außerdem ­unprofessionell, die Performance eines Fonds anhand eines Jahres zu beurteilen – noch dazu, wenn es sich hierbei um einen Zeitraum handelt, in dem die Märkte insgesamt Verluste hinnehmen mussten“.


Unfreiwillig komisch
Über 20 Jahre hinweg sei die Performance des Fonds positiv und übertreffe die der anderen Staatsfonds. Entsprechende Zahlen weist das kuwaitische Management allerdings nicht aus. In einer anderen Presseaussendung vermeldet KIA, dass man beim SWFI „ein hohes Transparenzrating erzielen konnte“. Klickt man auf die englische Version der auf der Homepage veröffentlichten Aussendung, erscheint ein Text in arabischen Schriftzeichen. Die Übersetzung des Textes bietet in der Folge keinen Aufschluss über den tatsächlich erreichten Wert, sondern vor allem darüber, wie das Ranking zustandekommt. Zur Erinnerung: Der tatsächlich erzielte Score ist 6,0 – womit man weit unterhalb des durch das SWFI empfohlenen Standards liegt.


Ob der unfreiwilligen Komik solcher Statements könnte man schmunzeln, hätte der Fonds nicht gewaltigen wirtschaftlichen Einfluss – nicht zuletzt auf die deutsche ­Industrie. KIA hält knapp sieben Prozent am Autohersteller Daimler. Will man vor diesem Hintergrund besser verstehen, wie Staatsfonds agieren, muss man entweder auf Marktstudien wie etwa das bereits erwähnte PWC-Paper zurückgreifen oder sich der Daten bedienen, wie sie von Transparenzvorreitern wie dem norwegischen Staatsfonds bereitgestellt werden.


Strategische Änderung
Tatsächlich berichtet PwC nicht nur über die zunehmende Marktmacht von Staatsfonds. Die Consulter orten auch eine deutliche Änderung der Investmentstrategie. Demnach ist der Investmentanteil von Anlagen in Private Equity, Gold, Immobilien und Infrastruktur im Jahr 2016 verglichen zu den Vorjahren auf knapp ein Viertel gestiegen (siehe Chart „Strategien ändern sich“). Im Jahr 2010 waren es noch 19 Prozent. Der Anteil von Vermögensanlagen in Private Equity, Gold, Immobilien und Infrastruktur bei Staatsfonds wächst, wobei die Assets under Management 2016 der Sovereign Wealth Funds auf 7,4 Billionen US-Dollar gestiegen sind. 2010 lagen sie noch bei 4,4 Billionen US-Dollar.


„Das verwaltete Vermögen dürfte sich auch in den kommenden Jahren weiter dynamisch entwickeln und der Anteil alternativer Anlagen bis 2020 auf rund ein Drittel zulegen“, prognostiziert Steve Roberts, Leiter Private Equity bei PwC. „Zum einen sollte sich die Zahl der Staatsfonds weiter erhöhen, zum anderen investieren staatliche Investoren infolge des Ölpreisverfalls verstärkt in nichtfossile Ressourcen und diversifizieren angesichts des Niedrigzinsumfelds ihre Portfolios, um weiterhin Rendite zu erzielen. Staatsfonds werden künftig eine zunehmend wichtige Rolle unter den institutionellen Investoren spielen.“


Bonds sind out
Die Neuausrichtung der Investmentstrategien geht dabei häufig zulasten der klassischen Anlagen: Vor allem der Anteil festverzinslicher Assets wie Staatsanleihen sank 2016 auf 30 Prozent – drei Jahre zuvor betrug dieser noch 40 Prozent. Der Anteil von Aktienanlagen hielt sich 2016 verglichen mit 2010 stabil bei 44 Prozent.


In Anbetracht des Niedrigzinsumfelds und der volatilen Aktienmärkte legten vor allem Investitionen in Immobilien und Infrastruktur zwischen 2010 und 2016 deutlich zu und übertreffen mittlerweile die Werte von vor der Finanzkrise. Vermögensanlagen in ungelistete Infrastruktur-­Assets weisen in dem Zeitraum eine jährliche Wachstumsrate von 16,5 Prozent auf. Investitionen in geschlossene Immobilienfonds legten von 446 auf 795 Milliarden US-Dollar zu, was einem durchschnittlichen jährlichen Plus von 11,1 Prozent entspricht.


Fortsetzung des Trends
„In den kommenden Jahren dürften alternative Anlagen in Immobilien und Infrastruktur angesichts der zunehmenden Urbanisierung in Wachstumsregionen sowie der Modernisierung baufälliger Infrastrukturen in Industrieländern zu einem wesentlichen Bestandteil der Portfoliostrategien werden. Die Attraktivität dieser Investments wird noch unterstrichen durch vergleichsweise hohe ­Returns und geringe Volatilität“, erläutert Susanne Eickermann-Riepe, Leiterin Real Estate bei PwC.


In Kontinentaleuropa zeigen sich besonders in Italien und Deutschland rege Aktivitäten, wobei hierzulande die Investitionen infolge der starken Konjunktur besonders im Industriesektor zulegten.


Norwegens Sonderweg
So viel zum Sektor. Wie immer gilt: Will man etwas besser machen als der Rest, muss man es anders machen. Und genau das tut der norwegische Staatsfonds. 13,7 Prozent Rendite hat das Investmentvehikel im vergangenen Jahr an Rendite erwirtschaftet. Das ist beeindruckend und stellt für CEO Yngve Slyngstad wohl auch eine veritable Erleichterung dar, waren doch Zweifel an der Durchschlagskraft seines ­aktiven Managementansatzes laut geworden. Was für die Geschäftsführung wahrscheinlich eine schwierige Situation darstellte, war für den Beobachter ein Glücksfall. Denn als Konsequenz hat die Regierung eine Expertengruppe damit beauftragt, den Fonds und seine Strategie ordentlich zu durchleuchten – etwa dahingehend, wie und ob sich Strategieanpassungen über Investments in Private Equity und andere Assetklassen lohnen würden. Die Resultate wurden gegen Jahreswechsel präsentiert und werfen ein klares Bild auf Struktur und Strategie des Fonds: Demnach kommt der Löwenanteil der Wertschöpfung aus dem Aktienportfolio, während das festverzinsliche Portfolio keinen Mehrwert gegenüber seiner Benchmark erzielt habe, erklärten Magnus Dahlquist von der Stockholm School of Economics und Bernt Arne ­Odegaard von der Universität Stavanger in ihrem Bericht.


„Eine Zerlegung der Erträge deutet da­rauf hin, dass die mittlere aktive Rendite eher auf einer Wertpapierauswahl als auf Market-Timing beruht.“ Insbesondere sei es dem Fonds gelungen, „herausragende externe Manager zu finden, die einen wesentlichen Beitrag leisteten“, erklärten die Autoren der Studie. „Wir stellen außerdem fest, dass Aktivitäten im Zusammenhang mit der Indexierung zum Gesamtertrag beitragen und die Kosten des Fonds für die passive Verwaltung der Vermögenswerte mindern.“ Die Autoren empfahlen auch, den Tracking Error des Fonds von 1,25 Prozent nicht zu ändern – nicht zuletzt, weil der Fonds seit seiner Auflage weit davon entfernt war, diesen zu erreichen. Separat wurde auch der vom Fonds ­angeregte Bericht zum Thema Private Equity veröffentlicht. Die Kernaussage: Der Staatsfonds solle sich auf Co-Investments oder Direktinvestitionen konzentrieren, wo er als Minderheitsaktionär zusammen mit anderen Private-Equity-Investoren beteiligt ist, wie Trond Doskeland von NHH und Per Stromberg von der Stockholm School of Economics schreiben.
Der CEO selbst zeigt sich von dieser und anderen alternativen Anlageklassen inzwischen wenig beeindruckt: „Ob wir in Infrastruktur, Private Equity oder dergleichen ­investieren, ist für den Fonds realistisch gesehen keine sehr wichtige Frage“, sagte Slyngstad in einem Interview mit der Nachrichtenagentur Bloomberg, „das Segment stellt einen derart kleinen Anteil am Port­folio dar, dass es nur dann relevant werden würde, wenn die Größe des Fonds abnimmt.“
 

Eine substanzielle Schrumpfung erscheint gegenwärtig jedoch unrealistisch. Zwar hat der Staat 2017 den Gegenwert von rund 30 Milliarden US-Dollar abgeschöpft, das bremst aber nur marginal das Wachstum – von einem Schrumpfen kann weit und breit keine Rede sein.
Also wird der CEO seine Aktien-Bias wohl weiter fahren. In den vergangenen Jahren hat er kontinuierlich aufgestockt. Derzeit werden 66 Prozent der Gelder in diese Assetklasse investiert (siehe Grafik „Die Norweger“). Maximal möglich ist ­eine Quote von 70 Prozent. Der Fokus auf Aktien führt dazu, dass der Fonds inzwischen 1,4 Prozent der weltweiten Marktkapitalisierung hält und auf immer mehr Hauptversammlungen vertreten ist – und das mit einem durchaus aktiven Ansatz. So hat der Fonds auf Hauptversammlungen in 6.760 Fällen gegen Vorschläge gestimmt, die vom jeweiligen Management vorgelegt worden sind.
Für einige Unternehmen wird es ab dem Frühjahr noch ungemütlicher. Denn die Norweger haben in einem Positionspapier erklärt, sie wollen die Schlagzahl erhöhen und sich unter anderem aktiver für eine Deckelung von CEO-Bezügen einsetzen. Dazu soll ein „substanzieller Anteil“ des Gehalts in Anteilen erfolgen, die zumindest fünf Jahre, vorzugsweise aber zehn Jahre gesperrt werden, wie die Nachrichtenagentur Bloomberg berichtet. Der Fonds verlangt außerdem nach simplen und transparenten Gehaltsschemata – und geht in dieser Frage mit gutem Beispiel voran. So verdient der CEO des Fonds 810.000 US-Dollar im Jahr, womit er nach oben hin eher wenige Rekorde bricht. An der Kontrollfront umfasst eine weitere Kernforderung des Fonds die Trennung zwischen CEO- und Aufsichtsrats- beziehungsweise Verwaltungsratspositionen. Neben Besoldungs- und Aufsichtsfragen wird auch auf die Veröffentlichung anderer nichtfinanzieller Daten, etwa der CO2-Emissionen, gedrängt werden.


Intensiver ab Mai
Wie der Fonds ab Mai konkret agieren wird, wenn die nächsten großen Hauptversammlungstermine anstehen, wollte die globale Investmentchefin Carine Smith Ihena­cho in diesem Zusammenhang nicht verraten, sie verlieh aber einer Hoffnung Ausdruck, die man auch als sanfte Drohung verstehen kann: „Wir zählen darauf, dass die Unternehmen unseren Richtlinien folgen und wir nicht gegen ihre Vorschläge abstimmen müssen.“


Bemerkenswert ist, dass die Norweger in ihrer Politik der Nachhaltigkeit entschlossen agieren, das Konzept der Nachhaltigkeit aber nicht als Selbstzweck sehen. Vielmehr geht es darum, Risiken besser einschätzen – und reduzieren zu können. Im Gegensatz zu herkömmlichen Fonds müssen die Norweger nämlich nicht nur das eigene Risiko, sondern das ihrer gesamten Volkswirtschaft im Auge behalten.


Auch das wurde zuletzt im Februar deutlich. Bei der Präsentation des jährlichen „Return and Risk Reports“ nahm Yngstad dezidiert zum vorgeschlagenen Ausstieg des Fonds aus der Ölindustrie Stellung. „Die Empfehlung beruht nicht auf Sorgen bezüglich des CO2-Ausstoßes“, erklärte der Manager. Und Deputy Governor Egil Matsen ergänzte: „Unser Rat basiert exklusiv auf ­finanziellen Argumenten und dem totalen Öl- und Gasexposure des Staates.“ Die ­Argumentation: Der Fonds ist mit rund 40 Milliarden US-Dollar in internationale ­Ölkonzerne investiert.


Das entspricht aus Sicht des Managements einer gesunden Diversifizierung. ­Allerdings hält der Staat auch 66 Prozent am nationalen Ölkonzern Statoil, was einem Gegenwert von rund 50 Milliarden entspricht. Insgesamt hat der Staat also ein doppelt so hohes Öl-Exposure, als es der Fonds für risikotechnisch vertretbar hält. Ein kompletter Rückzug aus den internationalen Ölinvestments ist demzufolge der einzig sinnvolle Weg.


Mutter aller Risikodefinitionen
Dass die Norweger keine Sozialroman­tiker sind, zeigt ein weiterer Blick auf den Risk and Return Report. Tatsächlich schließt der Fonds mehr als 150 Unternehmen aus seinem Anlageuniversum aus. Erst im Januar kamen neun weitere auf die entsprechende schwarze Liste. Gleichzeitig weisen sie in ihrem Bericht aber auch ­penibel aus, was der Ausschluss aus ethischen und ökologischen Gründen an ­roher Performance kostet: Seit 2005 sind das kumuliert 1,5 Prozentpunkte. Das Ausweisen dieser Zahlen hat bereits im Vorjahr zu einiger ­Irritation unter den Verfechtern nachhaltiger Investments geführt. Dass die Norweger diese Daten im Rahmen der 35-seitigen Presseunterlagen prominent im ersten Drittel der Präsentation unterbringen, wirft ein weiteres Schlaglicht darauf, wie die Norweger agieren – nämlich ohne Angst davor, den Finger in allenfalls offene Wunden zu stecken. 


Anhang:

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